企业并购估价课件

第三章企业并购估价梁秀娟2019.9.10学习目标熟悉如何选择并购目标公司掌握每种评估目标公司价值方法的原理掌握贴现现金流量法的估值过程3.1

并购目标公司的选择目标公司的选择一般包括三个阶段发现目标公司审查目标公司评价目标公司3.1目标公司的选择目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司和评价目标公司三个阶段.一、发现目标公司1、利用公司自身的力量。即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。首先：公司高级职员熟知公司经营情况和相关企业的情况。其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中，独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。

二、审查目标公司对初步选定的目标公司进行审查的重点：1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权；④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管理集团；⑤目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位；⑥目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较佳的企业等。

2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策；②目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；③目标公司主要财产目录清单；④目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事项。

3、对目标公司业务方面的审查。主要是检查目标公司是否能与本企业的业务相融合。（并购目的不同，审查的重点也不同）4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行财务审查时，主要从以下三个方面进行：①分析企业的偿绩能力，财务风险的大小；②分析企业的盈利能力（获利能力）；③分析企业的营运能力（生产周转状况）

5、对并购风险的审查。主要包括：①市场风险（消息传出后，导致收购价格变动的风险）②投资风险（投入资金受到损失的风险）③经营风险（并购后经营失败的风险）三、评价目标公司1、对目标公司的估价。评价目标公司也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换股估价法和期权估价法。

2、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素，即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企业并购估价的难度在于：

①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价，而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业，如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。③对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。3.2

目标公司价值评估的方法常用的估值方法

(1)贴现现金流量法 (2)成本法(3)换股估价法1、贴现现金流量法简介（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。公式：（2）需满足的条件：CFt、r、n（3）类型1）股权资本估价2）公司整体估价返回高级财务管理2.成本法理论基础：替代原则，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。基于的假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价值，常用的计价标准：清算价值净资产价值重置价值3、换股估价法假设a公司计划并购b公司，并购前ab公司的股票市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为那么并购后a公司的股票价格为Ya是并购前a公司的总盈余，Yb是并购前b公司的总盈余；Sa是并购前a公司普通股的流通数量，Sb是并购前b公司流通股的流通数量，△Y是由于协同效应产生的协同盈余，ER为换股比率。对于并购方a公司股东来说，需满足的条件是Pab≥Pa，即并购后a公司股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格；对于b公司的股东来说，又必须满足Pab≥Pb/ER,即并购后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。因此，由Pab≥Pa，得出最高的股权变换比率为此时Pab=Pa由Pab≥Pb/ERb，得出最低的股权变换比率为此时Pab=Pb/ERb从理论上来讲，换股比例应在ERa与ERb之间。例3-1假设a公司要并购b公司，两公司的资料如下：=20，Ya=800万元，Yb=400万元，△Y=200万元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=16元，Pb=10元。由上述资料，

即换股比例应在0.5~0.9375之间，如果换股比例低于0.5，则b公司的股东财富受损，如果换股比例高于0.9375，则a公司的股东财富受损。盈动并购香港电讯在并购中，盈动提出了两个收购方案：根据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1股香港电讯股份。按此方案计算，香港电讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。按此方案计算，香港电讯每股22.98港元，市值359亿美元，约合2700亿港元。返回高级财务管理3.3贴现现金流量估价法一、贴现现金流量法简介（拉巴波特模型RappaportModel）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。即

式中：V为资产的价值，n为资产的寿命，r为与预期现金流量相对应的贴现率，CFt为资产在t时刻产生的现金流量。

使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量；确定反映预期现金流量风险的贴现率；确定资产的使用寿命。贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本估价；公司股权价值可以通过股权资本成本对预期股权现金流量进行折现获得。（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。

公司整体价值可以使用公司加权平均资本成本对公司预期现金流量折现获得。

二、股权自由现金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）

（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量。其计算公式为：股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公司还可以改写为：股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备的更新、购置、以及新产品的试制等方面的支出。本期资本性支出和折旧的差额就是“增量资本性支出”（对于一个高速成长的企业来说，增量资本性支出往往很大，而对于一个成熟企业来说“增量资本性支出”往往很小，甚至为零）

“营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关，高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。（二）公司自由现金流量FCF公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利公司自由现金流量=息税前净收益×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额=经营性现金净流量-资本性支出-营运资本净增加额4、自由现金流量估值的稳定增长模型V—价值g—增长率FCF1—预期下一期的自由现金流量r—折现率计算步骤：求出FCF1、g、r高级财务管理返回5、自由现金流量估值的二阶段模型具体步骤例3-2例3-3高级财务管理返回二阶段模型的计算步骤*估计高速增长期的自由现金流量（FCF）*估计高速增长期的资本成本(r)*计算高速增长期自由现金流量的现值*估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（FCFn+1）*计算稳定增长阶段的资本成本（rn）*计算稳定增长阶段自由现金流量的现值*计算总价值高级财务管理返回H模型超常增长阶段永续增长阶段永续增长阶段超常增长阶段永续增长阶段gagn例3-2若某公司2019年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，值为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。下一页高级财务管理第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）FCFE2019=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52元FCFE2019=4.58元;FCFE2019=5.96元;FCFE2019=7.74元FCFE2019=10.06元第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14%第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元高级财务管理返回第四步，估算第6年的股权自由现金流量。FCF2019=11.51×(1+6%)-12.4×20%×(1+30%)5×6%×（1-60%）=12.2-0.22=11.98亿元第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿元第七步，计算公司股权的价值。V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。例3-3某公司2019年的EBIT为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长，值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场平均风险报酬率为5%。下一页高级财务管理第一步，计算公司高速成长期的现金流。FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2019=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18亿元FCF2019=1.26亿元FCFE2019=1.36亿元FCF2019=1.47亿元FCF2019=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58亿元第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成长阶段的WACC=13.75%×50%+9.5%×（1-40%）×50%=9.725%第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。高速成长阶段FCF的现值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%，2）+1.36×（P/F，9.725%，3）+1.47×（P/F，9.725%，4）+1.58×（P/F，9.725%，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元高级财务管理返回第四步，估算第6年的公司自由现金流量。FCF2019=4.69×（1+5%）-72.3×(1+8%)5×20%×5%=3.86亿元第五步，计算公司稳定增长期的WACC。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5%稳定增长期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。稳定增长期FCF的现值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F，9.725%，5）=42.96亿元第七步，计算公司的价值。V=5.15+42.96=48.11亿元。6、自由现金流量估值的三阶段模型n1为初始高增长阶段的期末n为转换阶段期末高级财务管理返回三阶段模型公司的增长率高增长阶段转换阶段稳定增长阶段高增长阶段转换阶段高增长阶段稳定增长阶段转换阶段高增长阶段连续价值估算模型——科普兰全部自由现金流量的折现值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值1.明确的预测期的时间长度不会影响公司的价值，而只会影响公司价值在明确的预测期间和明确预测期之后的分布。2.公司的总价值不会随着明确的预测期的不同而发生变化。但是，随着明确的预测期的延长，连续价值占公司总价值的比重将下降。练习1.假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如表3-4所示

若B企业同意其股票每股估价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32，即A企业每0.5股相当B企业的1股，A企业需发行100（200×0.5）万股股票才能收购B企业所有股份。

现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，由此A企业实施并购后每股收益为：比原来提高了0.083元，但原B企业股东的每股收益（2.083×0.5=1.0415元）较原来却降低0.02085元

现假定A、B两企业并购后收益能力不变，求①保持A企业每股收益不变的股票交换率（换股比例）②保持B企业每股收益不变的股票交换率。

解：①，即B企业股票作价为20（32×0.625）元

假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%，达到2.2元，可计算A企业所能接受的股票交换率：

，即A企业对B企业的每股股票作价为0.8×32=25.6元案例背景德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。20世纪90年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过合并,双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益,而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。3.4案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估3.4案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估价值评估对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波动性,难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法,在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金