罗斯《公司理财》梳理

罗斯《公司理财》梳理罗斯《公司理财》梳理罗斯《公司理财》梳理资料仅供参考文件编号：2022年4月罗斯《公司理财》梳理版本号：A修改号：1页次：1.0审核：批准:发布日期：第一章导论1.公司目标：为所有者创造价值，公司价值在于其产生现金流能力。2.财务管理的目标：最大化现有股票的每股现值。3.公司理财可以看做对一下几个问题进行研究： 1.资本预算：公司应该投资什么样的长期资产。 2.资本结构：公司如何筹集所需要的资金。 3.净运营资本管理：如何管理短期经营活动产生的现金流。4.公司制度的优点：有限责任，易于转让所有权，永续经营。缺点：公司税对股东的双重课税。第二章会计报表与现金流量资产=负债+所有者权益（非现金项目有折旧、递延税款）EBIT（经营性净利润）=净销售额-产品成本-折旧EBITDA=EBIT+折旧及摊销现金流量总额CF(A)=经营性现金流量-资本性支出-净运营资本增加额=CF(B)+CF(S) 经营性现金流量OCF=息税前利润+折旧-税 资本性输出=固定资产增加额+折旧 净运营资本=流动资产-流动负债第三章财务报表分析与财务模型1.短期偿债能力指标（流动性指标） 流动比率=流动资产/流动负债（一般情况大于一） 速动比率=(流动资产-存货)/流动负债（酸性实验比率） 现金比率=现金/流动负债 流动性比率是短期债权人关心的，越高越好；但对公司而言，高流动性比率意味着流动性好，或者现金等短期资产运用效率低下。对于一家拥有强大借款能力的公司，看似较低的流动性比率可能并非坏的信号2.长期偿债能力指标（财务杠杆指标） 负债比率=(总资产-总权益)/总资产or(长期负债+流动负债)/总资产 权益乘数=总资产/总权益=1+负债权益比 利息倍数=EBIT/利息 现金对利息的保障倍数=EBITDA/利息3.资产管理或资金周转指标 存货周转率=产品销售成本/存货 存货周转天数=365天/存货周转率 应收账款周转率=（赊）销售额/应收账款 总资产周转率=销售额/总资产=1/资本密集度4.盈利性指标 销售利润率=净利润/销售额 资产收益率ROA=净利润/总资产 权益收益率ROE=净利润/总权益5.市场价值度量指标 市盈率=每股价格/每股收益EPS 其中EPS=净利润/发行股票数 市值面值比=每股市场价值/每股账面价值 企业价值EV=公司市值+有息负债市值-现金 EV乘数=EV/EBITDA6.杜邦恒等式 ROE=销售利润率（经营效率）x总资产周转率（资产运用效率）x权益乘数（财杠） ROA=销售利润率x总资产周转率7.销售百分比法 假设项目随销售额变动而成比例变动，目的在于提出一个生成预测财务报表的快速实用方法。是根据资金各个项目与销售收入总额的依存关系，按照计划销售额的增长情况预测需要相应追加多少资金的方法。 d=股利支付率=现金股利/净利润 （b+d=1） b=留存比率=留存收益增加额/净利润 T=资本密集率 L=权益负债比 PM=净利润率 外部融资需要量EFN（对应不同增长率）=∆8.融资政策与增长 内部增长率：在没有任何外部融资的情况下公司能实现的最大增长率ROA×b 可持续增长率：不改变财务杠杆的情况下，仅利用内部股权融资所..率ROE×b 即无外部股权融资且L不变P×b× 可持续增长率取决于一下四个因素： 1.销售利润率：其增加提高公司内部生成资金能力，提高可持续增长率。 2.股利政策：降低股利支付率即提高留存比，增加内部股权资金，提高..。 3.融资政策：提高权益负债比即提高财务杠杆，获得额外债务融资，提高..。 4.总资产周转率：提高即使每单位资产带来更多销售额，同时降低新资产的需求.. 结论：若不打算出售新权益，且上述四因素不变，该公司能实现的增长率只有一个。9.公司可以通过以下方式来提高增长率： 1.发行债券或回购股票增加债权比。 2.更好的控制成本来提升销售利润率。 3.降低资产销售比，或者更有效利用资产。 4.降低股利支付率。第四章折现现金流量估计1.多年期复利FV=C0×2.年金PV=C×ArT=C×1-11+r第五章债券和股票的定价1.名义利率与实际利率：1+R=（1+r）x（1+h）2.普通股价格等于所有预期未来股利现值，三种类型。 股利零增长，固定增长，变动增长（分段求现值）。3.参数估计 公司盈利增长率g=留存收益比x留存收益的收益率即ROE（假设股利/盈利比不变） R由固定增长股价公式求得。4.增长机会 股价分为两部分：现金牛价值EPS/R，以及留存盈利用于投资新项目的新增价值NPVGO。 为了提高公司价值：1.保留盈余以满足项目资金需求；2.项目要有正的NPV。5.市盈率（P/EPS） 由NPVGO模型可推导出市盈率=1/R+NPVGO/EPS。 市盈率是三个因素的函数： 1.增长机会：拥有强劲增长机会的公司具有高市盈率。 2.会计方法：采用保守会计方法的公司具有高市盈率。 3.风险：低风险股票具有高市盈率。第六章净现值和投资评价的其他方法1.净现值法 定义：投资项目在投资期内各年现金流按一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差额。 所用的折现率可以是企业资本成本，也可以是企业所要求的最小收益率水平。 净现值法则：接收净现值大于零的项目，拒绝净现值为负的项目。 净现值法三个特点：1.净现值使用了现金流量。 2.净现值包含了项目的全部现金流量。 3.净现值对现金流量进行了合理折现。 局限：贴现率难以确定；各项目各自的r不好确定。2.回收期法（折现回收期法） 定义：自投资方案实施起，回收初始投资所用的时间。 即与方案相关的累计现金流入等于累计现金流出的时间。 特点：1.标准的确定有较大的主观臆断性。 2.没有考虑到回收期后的现金流量。 3.没有考虑现金流的时间价值。 4.方法相对简单，易于管理，常用量筛选大量小型投资项目。 折现回收期法：对现金流折现后求出达到初始投资额所需折现现金流的时间。3.平均会计收益率法 定义：扣除税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内平均账面投资额所得的比率。 其中，平均净收益，即为扣除折旧与税的现金流。 优点：计算简便，数据容易从会计账目中获得。 缺点：1.抛开客观合理的原始数据，使用会计账目上的数据来决定投资与否。 2.没有考虑时间价值因素。 3.未能提出如何确定合理的目标收益率。4.内部收益率法 原理：找出一个能体现项目内在价值的数据，其本身不受市场利率影响。 内部收益率IRR：令项目净现值为零的贴现率。 基本法则：若内部收益率大于折现率，则项目可以接收，反之不接受。 特点：1.对于投资项目和融资项目，决策标准相反。 2.可能出现多个收益率。 3.互斥项目还可能存在规模问题与时间序列问题。 4.优点是用一个数字就能概括出项目特性，涵盖主要信息。 对于互斥项目：1.比较净现值；2.计算增量净现值；3.比较增量内部收益率与折现率。5.盈利指数法 盈利指数PI=初始投资带来的后续现金流量现值÷初始投资 决策法则：接收PI>1的独立项目，以及PI超过1最多的互斥项目之一。 解决资本配置时的排序问题，但是忽略了互斥项目之间规模上的差异。第七章投资决策1.名词解释 沉没成本：已经发生的成本，不属于增量现金流量。 副效应：分为侵蚀效应和协同效应（新项目减少/增加了原有项目的销售与现金流）。 增量现金流：公司投资与不投资某项目产生的现金流量差别。 税收账簿遵循IRS法则，股东账簿遵循财务会计准则委员会FASB的法则。2.经营性现金流量OCF计算方法 1.自上而下法：OCF=销售额-现金成本-税收 2.自下而上法：OCF=净利润+折旧 3.税盾法：OCF=（销售额-现金成本）x（1-t）+折旧xt3.约当年均成本法（不同生命周期的投资） 将设备在周期内的成本折现后，除以年金系数，得到年均成本EAC（与销售额无关）。 一般计算步骤：OCF，NPV，EAC，例题见P-125。第八章风险分析、实物期权和资本预算1.敏感性分析 定义：用来检测某一特定净现值计算对假定条件变化的敏感度。 优点：1.可以表明NPV分析是否值得信赖。 2.可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。 缺点：1.可能会更容易造成“安全错觉”，即所有悲观估计都产生正的NPV时， 经理会误以为无论如何不会亏损，而是市场也存在过分乐观悲观估计的情况。 2.只是孤立地处理每个变量的变化，而忽略了不同变量变化之间可能的关联。 场景分析：考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各变量影响，以补充敏感性分析。2.盈亏平衡分析 定义：根据成本、销售收入、利润等因素之间的关系， 预测企业实现盈亏平衡时所需要达到的销售量，是对敏感性分析的有效补充。会计利润的盈亏平衡点=净现值的盈亏平衡点=EAC+ 即：税后成本/税后边际利润3.实物期权 定义：标的物为非证券资产的期权，给投资者一种决策弹性，使其可以灵活适应市场变化。 相对于“金融期权”，具有非交易性，非独占性，先占性，复合性。 类型：扩展期权，放弃期权，择机期权，修正期权。 决策树：一种决策的图解方法，用以存在风险或不确定性情况下进行决策。第九章风险与收益：市场历史的启示1.总收益=股利收益+资本利得（or资本损失）2.算数平均值适宜对未来的估值，几何平均值（一般较小）适宜描述历史投资行为。3.Blume公式：已知过去N年中某资产的几何与算数平均收益率，求未来T年中收益率最佳估计 R第十章收益和风险：资本资产定价模型CAPM1.系统风险：不能通过多元化投资组合消除的风险，是影响市场中大部分企业的风险。非系统风险：可以通过多元化投资组合消除的风险，是公司或行业特有的风险。2.投资组合 组合期望收益率，组合方差的计算略。 多种组合收益的方差更多取决于证券之间的协方差而非单个方差。 重点在于比较组合标准差与标准差的加权平均：只要相关系数小于一，组合标准差更小。3.两种资产组合的有效集 一条曲线代表投资的机会集或可行集，包括最左侧的最小方差组合MV。 一段向后弯曲的曲线：意味着可行集某部分随收益上升方差随之下降。（多元化导致，对冲） 有效集或有效边界：投资者只考虑MV以上的部分。4.多种资产组合有效集（一个平面区域） 有效集：相同收益率下方差最小的点，即最左侧边界，且高于MV。5.多元化 实际收益率=预期收益率+系统风险+非系统风险 多元化的本质：降低非系统风险，但无法分散系统风险。6.最优投资组合 资本市场线CML：在σ，R 反映了有效组合的期望收益率和标准差之间的一种简单线性关系。 经过无风险资产点（0，RF 分离定理（MM定理三）：投资者的投资决策包括两个不相关的决策： 1.选择最有效市场组合，此时不考虑自身风险偏好。 2.根据自身风险偏好选择市场资产组合与无风险资产的组合比例。 假设：同质预期，即所有投资者可以获得相似的信息来源。 市场均衡：在一个具有同质预期的世界里，所有投资者都会持有CML上的风险资产组合。7.资本资产定价模型（期望收益与风险之间的关系） 贝塔系数：度量一种证券对于市场组合变动的反应程度（即证券收益率/市场收益率）。实际定义：β 定义：该模型认为，当市场处于均衡状态时，某种资产组合的期望收益是其贝塔的线性函数 R=无风险资产收益率RF+证券的贝塔系数β×风险溢价 证券市场线SML：在β， 注意：对于单个证券及投资组合均成立，注意区别CML&SML。 贝塔衡量系统风险，总风险由标准差衡量。第十一章套利定价模型APT1.成长型投资组合：即高市盈率投资组合，由一批市盈率高于市场平均的股票组成。价值型投资组合：即低市盈率投资组合，也叫收入型投资组合。2.因素模型：认为各种证券的收益率均受某些因素影响的一种资产定价模型。 各种证券收益率之所以会相关主要是因为他们都会对这些共同因素发生反应。 该模型主要目标即是找出这些因素并确定证券收益率对这些因素变动的敏感度。 考虑三种因素（系统风险来源），通货膨胀，GNP，利率。R= 其中因素F为意外变动，即实际值减去预期。 简化为市场模型：R=R+βR3.APT&CAPM区别 APT可以很好的补充CAPM，可以增加因素，处理多个因素。第十二章风险、资本成本和资本预算1.一个简单的资本预算法则：项目的折现率应该等于同样风险水平的金融资产期望收益率。 其中，折现率=必要收益率=资本成本，取决于项目风险而不是资金来源。 加权平均资本成本RWACC 平均发行成本类似。2.使用CAPM估计权益资本成本 根据公式，需要估算以下三个变量： 1.无风险利率：由于CAPM是逐期模型，选择短期财务收益率，选择一年期国债利率。 未来X年预期的一年期平均利率为，最近X年期国债收益减去期限溢价。 2.市场风险溢价：运用历史数据或者使用股利折现模型DDM。 其中DDM：资本成本r=下一年股利收益率D/P+股利增长率g （问题：低股利是否仍有高资本成本） 3.贝塔的估计：利用多个观测值，按照贝塔的公式进行估计。 存在问题：1.贝塔可能随时间推移发生变化。 2.样本容量可能太小。 3.贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响 解决办法：1.问题1,2,可以通过更加复杂的统计技术加以缓解。 2.问题3，根据财务风险和经营风险变化对贝塔做相应调整。 3.注意同行业类似企业的平均贝塔估计。3.如果公司所有项目均按同一个折现率折现 有可能接收不盈利的高风险项目（A点） 或者接收盈利的低风险项目（B点）4.为什么有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔 资产贝塔=S/(S+B)x权益贝塔+B/(S+B)x负债贝塔 其中负债贝塔近似于零，因此 资产贝塔=S/(S+B)x权益贝塔<权益贝塔 PS：影响贝塔的因素：收入周期性，经营杠杆（固C/变C），财务杠杆，均正相关。第十三章公司融资决策和有效资本市场1.如何创造有价值的融资机会：愚弄投资者，降低成本或提高补贴，创造一种新证券。2.有效市场假说EMH 重要意义：由于信息立刻反映在价格里，投资者应该只能预期获得正常收益率。 公司从他出售的证券中应该预期得到公允价值。 基于假设：理性，即假设所有投资者都是理性的。 独立的理性偏差，即并不要求全部是理性的个人，只要相互抵消各种非理性。 套利，即假设只有两种人，非理性的业余投资者与理性的专业投资者。 因而如果专业投资者套利能够控制业余投资者的投机，市场依然有效。 具体类型：分析三种信息对价格的作用，即过去价格的信息，公开信息，所有信息。 1.弱型有效市场：满足弱型有效假说（资本市场完全包含了过去价格的信息）。 数学表示：Pt=P 股票价格遵循随机游走。 2.半强型有效市场：价格反映了所有公开可用的信息，包括财报和历史价格。 除了内幕信息，被公开的信息就可以为每位投资者所有。 无论什么类型的投资者，对所有公开的信息判断都一致。 3.强型有效市场：价格反映了所有的信息，包括公开的和内幕信息。 信息的产生，公开，处理，反馈，几乎是同时的。 有关信息的公开是真实的，信息处理正确，反馈准确。 常见误解：投掷效率，价格波动，股东漠不关心。3.序列相关系数：即时间序列相关系数，衡量一种证券现在收益与过去收益之间的相关关系。 如果该系数接近零，说明股票市场与随机游走假说一致。第十四章长期融资：简介1.长期融资来源：普通股，优先股，长期负债。2.优先股与负债之间有什么区别 1.优先股体现的是投资关系，而负债券体现的是借贷关系。 2.公司对优先股没有必须发放股利的义务，但是对债券必须支付利息。 3.优先股投资只能转让而不能撤回，但公司对债务到期还本付息。 4.股利不能抵税，但是利息可以。 5.破产清算时，优先股的求偿权在债务之后，普通股之前。3.发行优先股对某些公司有利的原因 1.由于公用事业机构的收费是根据规章制定的，因此受管制的公共事业机构可以将 发行优先股产生的税收劣势转嫁给顾客。 2.向美国税务总署汇报亏损的公司可以发行优先股。 因为这些公司没有任何债务利息用来抵税，所以优先股与负债比较而言不存在税收劣势。 3.可以避免债务融资方式下可能出现的破产威胁。 未付的优先股股利不属于公司债务，故优先股东不能因未发放股利而威胁公司破产清算。4.普通股股东享有权利 1.公司剩余风险和收益。 2.投票表决权。 3.有限责任。第十五章资本结构：基本概念1.馅饼模型：用于研究公司资本结构的模型，讨论应该如何选择负债权益比的问题。 该理论认为，债权人和股东将分别得到带下不同的馅饼块，但是整个馅饼的大小，即 公司的实际价值，却完全不受馅饼分割方式的影响。即，公司实际价值不受利润分配 方法的影响。当且仅当企业价值提高时，资本结构变化对股东有利。 馅饼模型将价值分为两类索取权 市场性索取权：可在市场上交易的财产索取权，包括股票，债券。 非市场性索取权：不能在市场上交易的的财产索取权，包括税，破产成本。2.财务杠杆与有关计算 财务杠杆：衡量某一债务比率下，公司税前利润变动对每股净收益所产生的作用。 流向股东的价值S=(EBIT-tCB) 如果负债下降到B1，V下降为V-(B-B1)tc，对于已知B，求VS，先求V，S=V-B。3.MM定理 假设条件：1.公司的经营风险可以计量，经营风险相同的公司可以被看成同类公司。 2.信息是公开的，所有投资者能对公司的利润和风险有理性相同预期。 3.股票和债券交易时无佣金与交易成本。 4.公司负债无破产风险。 5.所有现金流为永续年金。 6.企业和个人可以在市场上以同样的利率借到资金。 无税条件下的命题（权益负债比不影响WACC） 命题Ⅰ：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。VL 推论一：通过自制财务杠杆，个人能消除或复制公司财务杠杆的影响。 推论二：WACC与公司资本结构无关，等于无负债企业的股本成本 命题Ⅱ：权益的期望收益率是公司负债权益比的线性函数。 （由MMI可知，RWACC=Ro，得出下式：） RS=R 推论：Rs随着财务杠杆而上升，因为权益的风险随财务杠杆而增加。 公司税条件下的命题（负债比重与WACC反相关） 命题Ⅰ：杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税盾现值 V 推论：公司利息可抵税，而股利不能，故公司的财务杠杆使税收支付减少。 命题Ⅱ：杠杆企业的股本成本=无杠杆企业的股本成本+风险报酬 RS 推论：由于权益风险随财务杠杆而增加，故权益成本随财务杠杆而增加。公司税下加权平均资本成本R第十六章资本结构：债务运用的限制因素1.财务困境成本：早期研究中称为破产成本，指从破产清算或债务重组中产生的成本。 分为三部分，企业，债权人，以及其他利益当事人所分别承担的利益损失。2.财务困境成本种类 1.直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本（律师会计等费用）。 2.间接成本：经营受影响等。 3.代理成本：公司出现财务困境，股东与债权人利益冲突扩大，诱使股东寻求利己策略。 1.冒高风险的动机：濒临破产的公司容易冒巨大的风险。 2.投资不足的动机：对于牺牲股东利益而补偿债权人的新投资，投资动机不足。 以上两条说明财务杠杆导致的投资政策扭曲。 3.撇脂：在财务困境时期支付额外股利或其他分配项目，因而剩余给债权人的少。 仅当有破产可能的时候才能发生上述策略的扭曲，故理性的债权人在困境时不指望股东。3.降低财务困境成本的措施 1.保护性条款：作为股东与债权人之间协议的一部分，对债权人权益进行保护的特殊条款。 消极条款限制或制止公司可能的行动； 积极条款规定了公司同意采取的行动，或必须遵守的条件。 2.债务合并：通过债权人和股东之间适当安排，缓和不同债权人的竞争，降低公司破产成本。 3.债务回购：通过消除负债消除破产成本。4.优序融资理论 概述：是有关融资方式选择的理论，放宽MM定理完全信息的假定，以不对称信息理论， 考虑交易成本，认为权益融资会传递企业经营负面消息，且外部融资要支付更多成本， 因而企业融资顺序遵循内部融资，债务融资，权益融资。 准则：1.采用内部融资，从留存收益中筹集项目资金。 2.先发行稳健的证券。 推论：1.不存在财务杠杆的目标值，债务边际收益等于边际成本时，产生最优财务杠杆。 2.盈利的公司应用较少的债务，盈利的公司由内部产生现金，则外部融资需求少。 3.公司偏好财务松弛，在将来为有利可图的项目提前积累资金。5.公司如何决定资本结构 1.大部分公司具有低负债资产比. 2.许多公司不使用债务，完全权益公司较杠杆公司风险少。 3.财务杠杆的变化影响公司价值。 4.不同行业资本结构存在差异。富有未来投资机会的高增长行业中，负债水平趋于很低， 投资机会少的行业增长缓慢，趋向使用最大限度债务。6.决定目标债务权益比的因素 1.税收：具有高应税收入的公司应更依赖债务。 2.资产类型：高比例无形资产如研究开发公司持有低负债，有形资产为主则高负债。 3.经营收入的不确定性：经营收入具有不确定性的公司主要依赖权益。7.权益代理成本的来源 1.怠工：持有少份额的管理者易存在怠工现象，损害公司利益。 2.在职消费：管理者有增加在奢侈品及额外津贴上的开支的动机，该成本却由股东承担。8.投资者把负债当成公司价值的一个信号，提升杠杆，股价提升。9.增长与负债权益比：无增长情况下最优负债-价值比接近100%；有增长则小于100%10.存在个税与公司税情况下，杠杆公司价值V 当tC=tS时，11.计算相关 1.风险概率下，计算S,B,V（注意t的折现） 期望收益率=一年后的EB/现在的EB 2.债券持有人预期收益=min（公司价值，债务账面价值） 期望收益率=债券期望值/债券市值-1；承诺收益率=债务面值/债务价值-1第十七章杠杆企业的股价与资本预算1.调整净现值APV法 定义：项目为杠杆企业创造的价值=无杠杆企业项目NPV+筹资方式副效应净现值 APV=NPV+NPVF=t=1∞UCFt 筹资方式的副效应包括：1.债务的节税效应（影响最大）。 2.新债券的发行成本。 3.财务困境成本。 4.债务融资的利息补贴。2.权益现金流AFTE法 定义：只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量按WACC进行折现。 步骤：1.计算有杠杆现金流LCF，现金流入-成本-利息-税；或者=UCF+1- 2.计算RS= 3.计算t=1∞LCFt(1+R3.加权平均资本成本WACC法 定义：对无杠杆企业的现金流量按WACC折现，从而对企业估价。 t=1∞LCFt(1+RWACC4.三种方法比较及应用指南 1.APV法与WACC法比较：二者比较类似，分子均为UCF，APV法用R0折现并加上副效应， 而WACC法则用RWACC NPV公式来反映财务杠杆带来的税收利益。 2.估价主体比较：FTE法只评估流向权益所有者的现金流LCF，相反，APV与WACC法评价的 则是流向整个项目的现金流UCF的价值。由于LCF中已经扣减了利息支付， 而UCF不扣减，因此相应地，初始投资中也应该扣减债务融资部分。 3.应用指南：1.若企业的目标负债价值比适用于项目的整个生命期，用WACCorFTE。 2.若项目寿命期内负债绝对水平已知，用APV。5.贝塔系数与财务杠杆 不考虑税收：βS=βA 考虑税收：βS= 可以由Rs反求Ro：R补充:一、一些名词解释 投资基准：在评价投资组合的管理者的业绩中所使用的基准。 资本结构：指企业各种资本的价值构成及其比例关系。 沉没成本：指无法收复的成本，传统经济理论认为，当前决策只应受未来成本的收益影响。二、风险相关内容 来源：系统风险，非系统