2022年木浆行业分析 高位木浆价格将迎来拐点

2022年木浆行业分析高位木浆价格将迎来拐点

1高位木浆价格将迎来拐点年初至今供应链不畅浆价居高不下。根据卓创资讯，当前国内木浆均价已达2017年以来峰值，并已延续一年，此轮浆价走高主因全球供应链不畅等外部因素所致。具体包括：1）阔叶浆产能投放延期，且浆厂受火灾等突发因素停产较多。2）针叶浆主要产浆国加拿大、芬兰受天气、罢工、地缘冲突因素减产，关停部分产能。3）中欧纸浆价差自21H2起扩大，纸浆发运中国数量减少。4）海运拥堵尚未得到明显好转。今年8月开始，木浆尤其是阔叶浆进口量明显同比、环比提升。前三季度国内纸浆进口同比下滑3.6%，港口库存偏低。根据海关总署，前三季度中国纸浆进口量累计2205万吨，同比下滑3.6%，直至8-9月纸浆进口量同比转正。根据卓创资讯，2022年中国主要港口木浆库存为2019年以来低位。分浆种来看，前三季度针叶浆进口量累计同比-17.2%，阔叶浆进口量累计同比+1.5%。根据海关总署，前三季度针叶浆累计进口量537.34万吨，同比下滑17.2%；阔叶浆累计进口量976.17万吨，同比+1.5%（主因6月起巴西浆厂集中补发前期订单）。阔叶浆进口情况看似好于针叶浆，但较20年同期相比，阔叶浆累计进口量仍下滑2.5%。国内木浆需求稳健增长，供需错配浆价坚挺，明年木浆增量明显高于需求增长。中国下游原纸产量近年来增长稳健，根据国家统计局，2021年中国机制纸及纸板产量11534.5万吨，同比+2.9%，2022年1-9月中国机制纸及纸板产量8075.2万吨，同比+0.4%。预计到2024年漂阔浆产能增量仍可满足国内需求。根据卓创资讯统计，2022年以来大宗纸有较多新增产能，主要集中于白卡纸、双胶纸与生活用纸。其中，22-23年，双胶纸、白卡纸、生活用纸拟新增产能分别为177.5/1121/100万吨。按双胶纸、白卡纸、生活用纸吨耗用0.5/0.3/0.7t漂阔浆计算，预计24年漂阔浆需求增量约495wt，而根据BMA到24年新增漂阔浆产能约706wt，预计可充分满足新增漂阔浆需求。远期角度，针叶浆供给仍将偏紧，阔叶浆自22年起有新增产能明显增长。根据PPPC，未来5年针叶浆产能CAGR为0.4%，阔叶浆产能CAGR为4%。针叶浆供给仍偏紧，阔叶浆自22年起新增产能有明显增长。22-23年阔叶浆拟新增产能446万吨，供应紧缺有望缓解，浆价预期回落。根据BMA，22-23年新增阔叶浆产能预计446万吨，其中Arauco的156万吨项目有望于22Q4投产并外售，23年UPM210万吨项目预计将于23Q1释放。此外23年预计还将有CMPC、Vietra-climex各40万吨阔叶浆产能释放。2周期：浆价下行将显著增厚特纸、生活用纸盈利国内特纸、生活用纸企业浆价占成本比例较高且原料自给率低，浆价波动将显著影响盈利能力。根据各公司公告，2021年特种纸四家企业仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技/齐峰新材直接材料占主营成本比例分别为64.3%/77.0%/81.5%/79.5%。因纸种及工艺不同，各特纸企业直接材料占比有所差异，但占比均在60%以上。生活用纸企业维达/恒安近5年原材料占营业成本比例平均值分别为74%/83.2%。其中，根据卓创资讯，原纸中针、阔叶浆用料比一般约在3:7。2.1浆价对特纸企业影响复盘我们分别选取仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技三家特纸行业细分龙头来复盘浆价对特纸企业盈利影响。将分别从吨纸价、毛利率、吨净利等方面来分析。1）吨纸价仙鹤股份：纸价基本与浆价同向变动，个别年份受产品结构、竞争策略调整等影响略有分化。公司吨纸价基本与浆价波动保持同向且无滞后性。公司特种纸细分纸种品类较多，且盈利能力存在差异，产品结构与竞争策略（如低价抢占市场份额）的调整将影响均价。五洲特纸：纸价与浆价变动方向、幅度趋同。公司主要产品为食品卡及格拉辛纸，及一部分工业包装纸。其中食品卡作为白卡纸细分品类之一、以及市场规模最大的特纸品类，其纸价波动往往与社会卡存在一致性，故对浆价反应较其他特种纸而言更加敏感。（22H1主因工业包装纸占比提升拉低整体吨售价）华旺科技：业务单一且产品力领先，议价能力不断提升。公司为国内中高端装饰原纸领军企业，产品力行业领先，且市场份额随产能释放不断提升，使得公司具备一定议价能力，具体体现为浆价下行周期中公司仍能保持较高售价，调价具备一到两个季度的滞后性。2）毛利率&吨净利仙鹤股份：低价木浆储备使得毛利率与浆价变动存在1-2个季度滞后。根据公开交流信息，公司一般具备两个月以上木浆库存，但纸价调整一般无滞后性，故毛利率与浆价波动存在约一个季度滞后。此外，公司20Q4提前储备大量低价木浆，故21H1浆价急涨下公司毛利率延后至Q3才下滑，21Q2毛利率达历史高点。吨净利与浆价波动方向相反且无明显滞后，21H1因低价木浆储备延后反应。公司吨净利水平基本与浆价波动相反且无明显滞后，除21H1大量低价木浆储备导致盈利下滑滞后。五洲特纸：毛利率表现同样具备滞后性，个别季度由于新产能爬坡导致毛利率下滑。公司同样具备一定木浆储备，毛利率反应存在滞后性。但另一方面，食品卡相比其他薄纸类特种纸而言，所需技改调试工序较少，故一定程度内毛利率同生产规模及生产效率成正比，故即使在浆价低位时期，若产能利用率未能打满，也将使得毛利率有所回落。吨净利方面，厚纸类特种纸吨净利较薄纸类对浆价反应更为明显。相比薄纸类特种纸，厚纸类特种纸具备较大规模、且批量化生产模式，故浆价波动对吨净利影响程度更加明显。华旺科技：木浆贸易使得毛利率波动较平稳。公司开展木浆贸易核心是为满足公司自身生产所需原材料，故相比其他特纸企业而言公司毛利率波动较为平稳。吨净利方面，议价能力提升与木浆贸易作用下，公司吨净利稳步上行。凭借不断提升的议价能力，使得公司吨纸价在木浆下行周期仍能保持较高水平，再加上木浆贸易平滑成本，公司吨净利水平逐年提升。3）库存：低价囤浆带来盈利弹性，当前因成本高价普遍库存较低20A低价囤浆带来盈利弹性，当前浆价高企库存低位，预计刚需采购。复盘2017年至今纸企历年原材料库存，2020A浆价低位纸企普遍大规模囤浆，在21H1浆价急速攀升时释放盈利弹性。22H1纸企库存回落，浆价高企预计采购维持刚需。复盘纸企2020-2022期间，前一年年末囤货与对应年份上半年净利率情况，可以看出2020年末大量囤浆为21H1上半年净利率带来显著弹性。2.2浆价对生活用纸企业影响复盘产能过剩行业盈利压缩。生活用纸（大轴）属大宗纸之一，需求量与人均消费水平呈正比，随中国居民消费能力提升，市场需求迅速扩容。除大厂扩产外，前几年较高的利润水平也吸引众多中小纸企进入行业，20年以来行业产能逐渐过剩，盈利空间急速压缩。根据卓创资讯，21H2行业利润一度低至200元/吨以下且出现亏损现象。故浆价下行对于生活用纸企业盈利改善最为明显。浆价下行对于中高端生活用纸企业利润改善显著。对中高端生活用纸纸企而言，因本身具备一定品牌溢价能力，其毛利率高于行业平均水平，故浆价上行对于纸企而言提价弹性较小，浆价回落则大幅增厚盈利。以中顺洁柔为例，复盘17年至今公司季度毛利率与浆价走势。17-18年，由于行业竞争尚未明显加剧，且公司逐渐推进中高端进程，故浆价上行对公司整体毛利率而言影响较小。19-20年浆价低位，公司毛利率大幅提升。但自20Q4起行业竞争加剧，公司毛利率开始步入下行周期（其中21H1低价浆储备短期抬升毛利率）。3成长：产能周期驱动收入特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，10年CAGR达12.1%。中国特种纸行业起步较晚，但较依托高潜力市场前景、制造能力升级以及成本优势，行业规模持续扩张。根据中国制浆造纸研究院，2020年中国特种纸及纸板生产量718万吨，同比增长0.29%；2010-2020年产量CAGR为12.1%，同期整体机制纸及纸板产量CAGR为1.02%（19年后机制纸产量增长主因包装纸类产能释放过快），特种纸的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。特种纸具备周期成长属性，产能释放推动营收规模攀升。通过复盘三家特种纸企业历年营收增速与产量增速，可以看出特纸企业营收增速与产量增速基本保持同向且幅度接近，即产能周期与收入周期高度协同。头部企业近5年来持续加强资本开支投入，迅速提升规模和市占率。其中：1）仙鹤股份首批30wt食品卡有望于今年年末投产，明年年底广西、湖北首期浆纸产能也有望投产；2）五洲特纸23年除食品卡产能持续爬坡外，公司还将于23Q3释放首条30wt化机浆产线，24年起湖北浆纸一体化项目也将陆续投产；3）华旺科技年初5wt产能持续爬坡，22Q3二期8wt装饰原纸有望落地，中长期还规划40wt食品、医疗等高景气纸种。4投资分析阔叶浆产能释放预期浆价下行，建议关注特纸、生活用纸利润弹性。当前浆价仍高位震荡，纸企22Q3盈利承压。但22Q4起随海外阔叶浆厂新产能陆续投产，预期浆价有望于23年步入下行通道，建议关注特纸、生活用纸企业盈利弹性。其中，特纸板块首推五洲特纸，建议关注仙鹤股份，推荐华旺科技。特