三个维度透视天津区县

天津一个参与机构呈现离散式分布的区域平台资产供给结构非常特别论是从博弈参与机会还是从波动变化幅度来看，市场关注点更多集中在市本级平台而区县级经过过去几年的债务风险缓释化解呈现出了明显的结构性差异如何区分和推演？我们对天津区县进行细化研究从市场表现基本面批文通过三个维度审视。注：本文的数据分析当中囊括了滨海新区。维度一：天津市城投债市场表现如何？天津市前有存量城债？首先我们来整体看一下天津区域资产供给结构截至2022年10月末天津市城投债余额共计3834亿元，涉及43家城投平台。分主体评级来看：AAA主体占比最高（含津城建1500亿元左右，其一举一动也是受到市场高度关注+主体存量债券规模亦较高主要集中在滨海新区武清区、北辰区等区域；AA主体存量规模超过250亿元。分行政层级看天津市级平台存量规模最高占比接近全部城投债存量的这也是市场的核心关注所在直辖市区平台亦有相当存量以武清区北辰区主体居多津南和东丽近几年债券规模压缩了不少国家级园区平台存量以滨海新区为主剔除该部分其余主要分布在武清经开等国家级园区平台中（注此处将滨海平台归类为国家级园区平台）图：天津市存量城投债分布：分评级（亿元） 图：天津市存量城投债分布：分行政层级（亿元） 269,7.0% 3,0.1%

693,

2,0.1%756,19.7%

A

850,22.2%

2290,59.7%

直辖市直辖市国家级园区省级园区2806,73.2%wn wn存量公募债估值方面，目前而言，经历过近两年的市场演绎，天津核心AA市级平台短债估值处于较低水平，但期限上仍有一定溢价。下辖各区中：武清区西青区经济财政实力相对较强产业发展也更好债务水平和到期压力尚可，在估值上亦有体现；静海区、北辰区存量债规模不小，城投债估值相对较高；滨海新区津南区A+主体估值水平接近滨海新区也提供了一些A主体的资产选项。2,3552,25972241427512910068582178264202739 331 32,3552,25972241427512910068582178264202739 331 345 215 -直辖市区全部存量债公募私募AAA主体评级AA+ AAAA以下公募估值（2022）AAA AA+ AA公募估值（2023）AAA AA+ AA公募估值（2024）AAA AA+ AA直辖市962,2588710-2.83--4.313.69-5.313.46-滨海新区30854812747-3.845.165.505.295.78-7.306.15-武清区58-145130--2.833.99-4.195.67-5.78-北辰区47-129---8.79--8.91--9.53-津南区36-9010--4.19--6.36--7.69-静海区48-68------7.06--7.67-西青区30-58---3.76-----4.72-宝坻区36-1721---5.77------宁河区28--31------5.98---东丽区43-3653--5.82--6.46---蓟州区15--15----------wn注：02、0224指应22、02、24年期进回期的值。具体到主体来看津城建滨海建投津保税天津轨交天津港等9家平存量债券规模在100亿元以（以AA市级主体为主也有滨海新区武清区平台合计城投债存量规模在2988亿元占天津市全部存量城投债的8集中度较高。发行人区县行政层级主体评级总资产带息债务存量债券余额天津城基础施建投资团限公司市级直辖市发行人区县行政层级主体评级总资产带息债务存量债券余额天津城基础施建投资团限公司市级直辖市天津滨新区设投集团限司滨海新区直辖市区天津保区投控股团有公司滨海新区国家级区天津轨交通团有公司市级直辖市天津港集团限公司市级直辖市天津泰投资股有公司市级直辖市天津市清区有资经营资限公司武清区直辖市区天津渤国有产经管理限司市级直辖市天津武经济术开区有公司武清区国家级区wn注：务系1年2月31数据存债模据至22131。区县城债一行有何化？从一级发行来看，天津有其特殊性：（1）2019年以前，区域内城投债发行规模及占比波动幅度较大，但净融资走势基本与全国维持一（这其中或有到期偿还节奏影响2019年及2020年上半年，天津市城投债发行规模占全国比重相对稳定，中枢在4%左右。（2）2020年下半年开始，多因素叠加之下，天津市城投债发行及净融资规模连续下滑，尤其是在永煤事件后的2-3个月内，发行规模及占全国比重锐减此后基本进入债务净偿还和短债滚续阶段。（3天市政府针对区域内债务压力重且愈发短期化市场认可度趋弱等题从多方面做出应对也确实有一定成效故而可以看到2021年来天津市城债发行有所恢复但因为2021年-4月集中到期偿付任务较重净融资直至2021年5月开始有所好转。（021年6“恳谈会以来天津市城投债发行及净融资基本恢复至永煤前水平；2022年3月初二次恳谈会召开后，当月发行规模及净融资均有显提升截至2022年10月末天津市城投债净融资在年中小幅转负后出现较大滑落，但从市场情绪来看，后续应能够有所好转。图：天津市城投债月度发行走势（亿元） 图：天津市城投债月度净融资走势（亿元） 0

发行规模 占全国比重（右）

00000

净融资：天津 --2211000998877766555wn wn具体细分来看：2019-032019-062019-092019-122020-032019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09净融资走势市级)区级合计滨海新区0武清区373北辰区293津南区-346静海区---4西青区11宝坻区9--宁河区-东丽区蓟州区和平wn1t://wwom/yarc1F69tml2t://fiacia.om.cw2-3-10/oc-mcw7648944.tm?a115（12020年三季度以前市级平台到期规模相对不大叠加外部融资尚可，总体净融资为正2020年四季度以后市级平台偿付规模增加受区域负面及永煤事件影响新发一定程度受阻净融资大幅转负2021年三季度以来受益于天津市政府的积极应对市级平台净融资有所好转但部分时间仍呈现净流出状态（2）2020年三季度以前，多数区级平台部分时间债券融资出现净偿还，但仍还属于能顺利滚续的状态2020年四季度以后区级平台债券净融资缺口增加其中滨海新区缺口最大债券呈现大幅净偿还一级市场新发难度提升直至2022年一季度区级平台净融资才开始有所转正而其中观察历史来看武清整体净融资水平表现较好，也比较稳定，此外北辰和津南今年来净融资转正。区县各含评体发行离情何？从天津市历年发行利率估值偏离的变化来看：2019-2020年，大部分区县估值偏离均值出现不同程度的抬升地市间估值偏离水平出现分化趋势而后整体走阔从具体区县来看蓟州区滨海新区西青区和武清区4个区县的整体估值离水平相对偏高。2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市级-54-48-40 -46 -523-4104-滨海新武清区-48-401-8-2424130246238-203071562193北辰区津南静海----8820-67887413813615226-1146-32130--50126495西青区-61---136175174244宝坻区--23363411894--宁河区-12692--2-5东丽区蓟州区-65-42-2512086---10786--3411668300和平区------186-wn注行离发利发日中短票到收率线应及隐评的益(2级利率线用债投到收曲线。维度二：天津市经济财政债务基本面如何？对城投的研究最终还是要回到区域经济财政债务基本面去分析和筛选。天津市1年现及历发展况天津市2021年全市面表现如何？经济发展方面2021年天津市实现GDP15695亿元在直辖市中居末位实现GP增速6.6%三次产业结构为1:37:61此外天津市人口亦不多，2021年末常住人口仅1386万人，在直辖市中亦居末位；人均GP相对较高，2021年为11.32万元。主导产业方面机械装备电子信息石油化工汽车新材料生医药和航空航天等为天津优势产业前期在环保去产能等因素影响下天津市业经济负增长态势显现，近两年来有在逐渐好转。财政收入方面2021年天津市实现一般公共预算收入2141亿元居全国第21，其中税收收入1662亿元，占比76%；实现一般公共预算支出3150亿元，财政自给率为68%；实现政府性基金收入1126亿元，居全国第20。广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽河北北京陕西广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽河北北京陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙贵州新疆天津黑龙吉林甘肃海南宁夏青海西藏1243701163648309673516588875385150013488104606343215429594039140270298012962027894275842714724741225902051419586159841569514879132361024364754522334720808.0126548.685058.310156540991283629828513730081800113032594106440086416116939693001738007032154172184000754006550086879648005750049400647008542250800619004：40：564：44：517：40：533：42：5510：41：410.84.511：37：5310.112.957878.041746647248661137448218939524522321142574721503734922400385625829：38：536：47：479：39：510：26：738：41：5110：41：500：18：828：46：468：45：487：40：539：39：5214：35：5016：33：516：50：4511：46：4314：36：5020.46.08.04.9-3.04.0-6.613861132001：37：614.86.131866.624066.9249011.210206.78565.75926.73784670055000409006370752800565005500023：27：506.412：36：5211.013：34：5311.119：19：6110.28：45：472.211：40：50-2.98：36：56-7615722696059815612716113238714869425666763804139412733586338483334161121168790267638757994224685975160613457918493396272051889923226651571817797811834915223477553-671595638757912155865604688129520144718808215：37：4815.0159309242117689951109643111102599233306169500137553648540231483881212535082799494494391342854679883565334666424972506728325249653414531611272472099310312713663145423195681 156577 97881 7284143612 64115 4347- 477359872 328359860 338349403 325184643 777252125 349860993 416884309 593239186 277541668 281241909 228552209 276535052 227835197 180030641 283523328 235032299 197022906 161938859 214122586 130122751 114422159 10029982 9217982 4606621 3294957 213768275876570787469856866878169687166667471606876--67816571-77.4 849168.7 1363362.2 797775.0 1164741.7 337542.6 495041.4 392664.9 334338.9 380692.2 376946.1 351647.1 280786.4 270645.7 238241.5 297247.3 235846.8 118534.3 108731.0 172956.2 98044.8 50535.2 238130.0 60668.0 112625.5 37034.3 93124.9 58946.5 52032.2 14617.7 19910.3 46204151896419992174271239615238119321009113605735711576-8771868890138610102531095285615414890011874663378826535625948963008192227874961230185911516061863105660611972333246972-8911028293101214497-598491534100139409326-2272885938021816514090256820190594874624243133252354185871735792353537317224183251846619611560420722508328531435570611347519683345734574710107387182336303325212835354329211619333322191530821232916371530193427132507202120212021202120212021 202120202021 20202021 20212021给率 收入 债务余额额空间 债务收入2021一般预算税收占比财政自政府性基金地方政府限额-余城投有息债券占比市值 存款 贷款速公司数量三产结构固投增A股上市GDPGDP增人口人均GDP速2021202120212021wn注GP增、投增、收、债占单为人单为“均GP位“；其指单为亿。债务方面截至2021年末天津市地方政府债务余额共计7882亿元，相较其他省市限额-余额空间仅剩100亿元剔除并表子公司后的城投有息债务为13475亿元其中城投债3932亿元占比29%相较于其他省市城投融资结构中债券所占比重处在全国中游水平。此外从债务层面考量天津市整体举债规模较大经济发展对债务融资的赖度较高对公开市场债券融资的依赖度亦是如此处在全国前列这也使得天津市债务率及广义债务率水平均处在全国较高位置，同其经济财政体量不相适配。长期的债务高企也使得天津市的税收对债务利息的覆盖程度处在全国末位水平，仅从债券而言，覆盖倍数仅0.28倍，居全国第25位。证券化率产业创税人均创负债率债务依债券融资债务率广义债务率税收对债务利息财政收入对债证券化率产业创税人均创负债率债务依债券融资债务率广义债务率税收对债务利息财政收入对债能力税能力赖度依赖度的覆盖倍数券的覆盖倍数2021202120212021202120212021202120202021广东136985164719902595.170.77江苏65796168628804251.490.49山东517542473211313992.180.47浙江117101102410129883732.090.55河南275292153101614072.340.45四川6464028119221576581.270.38湖北375442472181665021.210.39福建815602148161503482.370.46湖南455343081191935261.320.32上海20815266173734641387.331.04安徽536392767141654121.880.42河北39737--10--3.49-北京50013236221101731025111.880.60陕西538572987211685021.420.43江西317433092221564731.690.38重庆426483197261855831.190.31辽宁36746374492603093.450.37云南406324098133257891.170.24广西1352435118142438301.260.30山西459602446281422753.540.55内蒙古45870435733124123.490.31贵州15663161134172736030.910.29新疆597424286142986161.710.27天津881011750136382416541.240.28黑龙江25--445743915093.090.24吉林41--4773113024631.970.28甘肃3172748120123087691.310.27海南6011734658132092615.700.45宁夏47735436553174842.630.29青海10574083105115286681.650.17西藏135--2458121914685.260.38wn2021年天津市各区现如何？天津市下辖16个区包括中心城（和平河西南开河东河北红桥环城四（西青东丽北辰津南远郊（武清静海宝坻宁河蓟州滨海新区。我们聚焦有发债平台的滨海新区、环城四区、远郊区。1、各区经济发展如何？滨海新区多项经济指标遥遥领先2021年滨海新区实现GDP5871亿元，同比增长7.3%，增速仅低于宁河区；人口逾200万人，人均GP为28.4万元，远高于其他区产业结构上滨海新区基本以二三产业为主第一产业占比极少。此外截至2021年末滨海新区内共有17家A股上市公司主要分布在医药生（凯莱英赛诺医疗采（中海油服博迈科交通运（招商公路天津港）等行业中。环城四区西青区经济基础较好环城四区中，西青区2021年GP增速最高但因人口较多人均GP落后于东丽区略高于北辰区此外西青区内共有14家上市公司，但总市值低于东丽区。远郊区武清区整体经济实力较强2021年远郊区GDP排序为武清区>静海区>宝坻区>宁河区>蓟州区宁河区GDP增速近两年均保持较高水平人均G方面同西青区相似因人口较多武清区的人均GDP落后于宁河区但远高同区域内的其他区此外武清区第三产业占比在整个天津市来看属较高水平远郊区内上市公司数量均不多，仅武清、静海各有2家上市公司。图0：各区主要经济指标数据比较（亿元，万人，元，）wn注图均GP为算均GPGP人P速位口位“人均GP单为元，他位“元。2、各区财政表现如何？滨海新区各项财政指标表现亮眼2021年滨海新区实现一般公共预算收入572亿元远高于其他区尤其是税收贡献高达88%财政收入质量较高财政自给率为73%，较2020年有较大提高；但政府性基金收入较2020年有大幅下滑。一般预算收入 税收收入 税收占比 一般预算支出财政自给率政府性基金收入一般预算收入 税收收入 税收占比 一般预算支出财政自给率政府性基金收入20202021202020212020 2021 2021 20202021 2020 2021滨海新区滨海新区西青东丽北辰津南武清静海宝坻宁河蓟州区376636231812--3122-1294791051531458488-6323293839393042549432591891736-1325 21105575847--7736376874584663846554814041--6056647555717074748058767857424253384175595962954932232268515661814332242123638273647808888502453572515wn环城四区西青区东丽区整体表现较好2021年环城四区一般公共预算收入表现为西青区>津南区>北辰区=东丽区其中西青区税收贡献较高但2021年税收占比有所下滑从财政自给率看西青区东丽区2021年财政自给率均较2020年有明显提升，但北辰区、津南区2021年财政自给率有所下滑。此外，津南区2021年政府性基金较2020年明显提高。远郊区武清区表现突出2021年远郊区一般公共预算收入表现为武清区>静海区>宝坻区>宁河区~蓟州区此外远郊区一般公共预算收入中税收贡献普遍不高且2021年有较大幅下降财政自给率方面武清区静海区财政自给率较高且2021年较2020年有明显提高此外武清区2021年政府性基金收入亦有明显增加。3、各区绝对债务水平如何？滨海新区债务高企城投债净融资大幅流出2021年滨海新区地方政府债务余额为1911亿元发债城投有息债务规模为2577亿元其中债券占比21%。而从城投债净融资来看，2021年滨海新区存量城投债较上年减少逾250亿元。环城四区东丽区津南区债务规模略重相较于经济体量环城四区中青区债务规模相对较低北辰区城投有息债务中城投债占比最高东丽区债务规模最高，且2021年城投债下降幅度最大。远郊区武清区城投债务较重从地方政府债务看静海区债务规模最高从城投债务看武清区城投有息债务远高于其他区宝坻区蓟州区城投有息债务中城投债占比较低；2021年，仅武清区、静海区城投债净融资增加。图2：各区主要债务情况（亿元、）地方政债务余

地方政债务限

限额-额空间

城投有债务

债券占比城投债净滨海新西青区

2021 2021 2021 2021 202118941911172577189419111725771159158181159158东丽北辰津南武清静海宝坻宁河蓟

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612 4296450wn综合比之下区相对据表何？进一步，观察天津下辖滨海新区、环城四区、远郊区综合比较的相对指标。指标 计算方式表：综合评价指标指标 计算方式证券化率 上市公总市/GP产业创能力 税收收/GP人均创能力 税收收/人口负债率 地方政债务额GDP债务依度 地方政府务余+投有债/GDP债券融依赖度 区域债融资量GDP债务率 地方政债务额/般公预收入政府基金算收入)广义债率 地方政府务余+投有债/一般公预算入+府性预算收入)税收对务利的覆倍数 税收收/地债付规模城付息规模)财政收对债规模覆盖数 一般公共算收+府性金算收入/方政债券额+债余额)资料源理从证券化水平来看西青（上市公司数量及市值均较高东丽区证券化相对较高。从创税能力角度比较滨海新区武清区静海区工业基础较好主导产业经济贡献及创收效应均较强。结合债务水平考量各区的负债（地方政府债务余额/GDP表现分化中津南区、静海区、宁河区和蓟州区负债率高于60%；远郊区整体对债务的依度较高债务率角度看东丽区宁河区蓟州区债务率较高静海区2021年债务率大幅度增加武清区则有明显下降考虑城投有息债务依然是东丽区宁河区蓟州区广义债务率最高而津南区武清区2021年广义债务率则有明显下降。“偿债角度衡量各区税收对当年债务利息的覆盖情况整体来看不足中滨海新区东丽区津南区宝坻区蓟州区的税收对债务利息的覆盖倍数较高但均在2.5倍以内从债券的覆盖考虑过半数区域财政收入对债券的覆盖不足5成。图3：各区经济、财政、债务的综合比较 证券化率 产业创税能力人均创 负债率 债务依赖度 债务率 广义债务率税收对债务利财政收入对债税能力 息的覆盖倍数券的覆盖倍数20202021202020212020202020212020202120202021202020212020202120202021滨海新区46-7.7-21928-72-1842344735532.302.170.540.43西青区3193476.46.244181742381121272642780.850.980.890.79东丽区392-5.8-4458-165-509596144210842.041.650.200.17北辰区91856.65.845384175752793525456410.910.800.360.28津南区26-6.8-3961-154-3312958375621.50-0.300.34武清区31-8.1-5727-98-1801386614100.80-0.560.73静海区40-8.4-4668-101-3586805338480.640.420.280.15宝坻区--6.65.2324968961042814255526471.581.260.360.24宁河区--5.9-4662