实物期权下的企业投资决策研究

实物期权下的企业投资决策研究摘要：受金融期权的启发,人们提出了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念实物期权,开场将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产投资与管理领域,使企业可以在不确定经济环境中做出投资决策，赢得那些传统方法无法得到的战略价值。本文认为,实物期权成为今后企业投资决策的关键管理工具。关键词：不确定性实物期权企业投资决策实物期权〔Realptin〕是金融期权理论对实物资产期权的延伸。可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权在资本密集产业特别盛行，对实物期权的积极支持者包括著名的大型企业惠普康柏〔Hp-paq〕，波音〔BEing〕，美国电报公司〔AT＆T〕等全球500强企业，并在不同行业的企业中得到运用，这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资工程，而且实物期权的存在增加了投资时机的价值，特别是在不确定的环境中，这一价值可能是非常大的。因此，企业要想做出正确的投资决策，在决策制定中，必需要考虑和包含这些实物期权的价值。一、实物期权的概念、核心思想和意义〔一〕实务期权的概念实物期权一词最初由IT斯隆管理学院斯图尔特迈尔斯〔Steartyers，1984〕教授提出。他最先指出，期权分析对公司成长时机的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的，由于公司在将来一些工程上可能有时机超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属工程的市场价值。传统资本决策为这样的工程估价所采用的标准方法，是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此，这种方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到工程终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下，管理层不再推进该工程的选择权的价值。而且由于财务人员对投资工程的将来利润只能作出不准确的估计，因此考虑到这种约束性条件，考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出，公司资本构造的选择也会极为重要地影响到这些工程的价值。传统资本预算方法不考虑工程经营选择权，也不考虑公司资本构造的灵敏性。然而和经营选择一样，财务灵敏性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通过资本构造的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资工程来说，财务灵敏性和经营灵敏性之间的互相影响是相当明显的。迈尔斯强调，实物期权是分析将来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵敏性有多大价值的一种方法。在相关的文献中，与实物期权类似的概念是，管理期权，在不确定条件下的投资等概念。詹姆斯〔Jaes.VanHrne，1998〕，给出的管理期权定义是：所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个工程的预期现金流量，工程寿命或将来是否承受的灵敏性。迪克西特〔AvinashK.Dixit〕和平狄克〔RbertPindyk〕1994年提出了在不确定条件下的投资这个概念，详细阐述了在不确定条件下不可逆投资的根本理论，强调了投资时机中类似于期权的特征，分析了如何能根据从金融市场中开展出来的期权定价方法获得最优投资规那么，说明了企业在提供满足将来条件的灵敏性程度不同的投资类型间的选择等问题。迪克西特和平狄克还指出，获得实际资产的时机经常被称做实物期权。因此，管理期权，在不确定条件下的投资这些概念也就是投资中的实物期权方法。〔二〕实物期权的核心思想实物期权的核心思想不仅与期权的根本特征相承，而且与实物投资决策的特征有关。〔1〕实物投资决策的特征。迪克西特和平狄克强调：大多数投资决策有三个重要特征，这三个特征之间的互相作用决定了投资者的最优决策且这种互相作用正是实物期权的核心。一是不能撤销性或不可逆性。投资的初始本钱至少局部是漂浮的：假如当你改变主意时，或业务不能成功运营时，不能完全收回投资的初始本钱。如开采石油，当钻一座油井后，假如油井的产量小于预期产量，或者油价下降，那么就不能收回已投入的资金。再比方，一个企业营销和广告上的大多数投资都是不能收回的。二是投资将来回报的不确定性。不确定性主要产生于信息的不完全性。在做出投资决策之前，无法进展为获得亟需的信息所需的实验或测试。大多数工程只有在证实可行才能进展投资。投资的这种不确定性与实物期权有着亲密的相关性。一般来讲，投资的不确定性越大，实物期权的价值就越大。三是管理者对投资时机是可以选择的。多数投资选择或投资时机并不是要如今投资或是永远不投资两个选项，投资者在投资时机上有一定的选择空间。投资者可以推延行动以获得有关将来的更多信息。如对一个产油量不确定的油田，只有逐步的投资策略，打一些油井，试探产量等行为渐渐能减少这种不确定性。因此，逐步地投资会提供一些有价值的信息，减少不确定性的差异并修正预期价值。假如实际价值是关于不确定性有利的一面，那就继续投资，假如是关于不确定性的不利的一面，那就停顿投资。通常来说，投资者选择的自由度越高，投资选择的价值就越大。〔2〕与金融看涨期权类似。直观上，一个不可逆的投资时机非常类似于金融看涨期权。在金融的范畴中，一个典型的看涨期权赋予其持有者这样的权利：在特定的时间范围内支付执行价格以获得具有一定价值的资产。如买入100股普通股期权，假设股票的市场价格高于执行价格，即可在约定期限内按照合约规定的执行价格买入该股票，通过执行期权赚取股票市场价格与执行价格的差价；相反，假设股票的市场价格最终低于于价格，期权的持有者不会执行期权，此时期权是无价值的，其损失最多不超过最初购置期权的价格。可以用如下模型表示：=AX〔S-K，0〕。其中：表示看涨期权的价值；S表示到期日的股票价格；K表示执行价格。对一项投资而言，假定其是完全不可逆的，那么适当工程的价值仅仅是它所产生的利润或损失流的预期现值。根据潜在不确定性的观点，这个投资决策仅仅是支付漂浮本钱的决策，其回报是获得价值会波动的一种资产。这实际上与金融看涨期限权类似，以预选设定的执行价格购置一种价值波动的资产的权利而不是义务。拥有类似投资时机的企业持有如今支出货币或将来支出货币以获得具有一定价值的资产的选择权。执行这种期权是不可逆的，尽管这种资产可以出售给其他投资者，但人们也不能收回其期权或执行该期权所支付的资金。这种投资的价值，局部是由于通过投资获得的资产的将来价值是不确定的。假设该资产价值上涨，来自投资的净回报也上涨，假设该资产价值下降，企业不必投资，而仅仅损失的是起动该工程时的初始投资。因此，实物期权与金融期权一样，具备一个同样的特征，或是赢得的回报数额大于风险可能带来的损失数额；或是可以选择停顿执行期权从而控制损失。〔三〕实物期权在企业投资决策中的意义将实物期权的理论与方法用于企业投资决策中，具有重要的意义。〔1〕能较好地处理不确定性。传统的NPV法在进展企业投资决策评估时隐含的一个假设是：将来以现金流度量的收益是可以预测的，是确定的。假如出现不确定性那么会降低这项投资的价值。因此，不确定性越大，投资的价值就越校但我们处在一个不确定的外界环境中：我们无法判断次贷危机爆发的时间，持续有多久，也不能确定10年以后石油黄金的价格是多少。一些原来预期可以成功的投资工程却失败了，而一些本来看起来希望渺茫的新产品却获得了出乎意料的成功。沃顿商学院的道林〔DnDering〕和派瑞尔〔RhParayre〕提供的一组调查数据说明：将现有技术浸透进现有市场的成功概率是0.75;假如市场或技术中的一项对公司而言是新的，成功的概率就下降到0.250.45；假如公司要靠新技术进入新市场，那么成功率仅为0.050.15。人们发现，最有价值的时机常常伴随着大量的不确定性。实物期权方法打破了传统的处理不确定性的方法，即在投资的不可逆性，不确定性及时机选择两两之间的互相作用中处理不确定性，而不是把交易不确定性作为一个理论假设。实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度。不确定性越大，使用期权的时机就越大，从而期权的价值就越大。因此，实物期权可以更好地处理不确定性，更好地解释经济主体的投资行为。即投资者在做工程决策时，不仅仅只计算工程的净现值，而且还要计算隐含在工程中实物期权的价值。〔2〕建立了公司投资工程分析与公司投资战略之间的联络.在利用实物期权进展企业投资决策时首先是识别和估计战略性投资中的期权，然后是重新设计投资方案，以便更好地利用所具有的期权，最后是通过创立期权，事先积极管理好投资。在实物期权方法的应用中可以研究下面的一些问题，对公司来说什么样的创造价值的投资时机是唯一的。为创造这个价值，公司必须承受多大和什么类型的风险？什么样的风险能分散？预期给企业带来的损失和对企业战略施行的影响如何？实物期权方法提供了一个解决这些问题的分析框架，在该构架内，我们可以将投资工程分析和企业战略投资分析联络起来，集中起来管理公司的净风险。同时，实物期权方法的应用使得管理者可以更为深入的理解工程的不确定性如何影响工程的投资价值，并且如何帮助企业获得额外的战略价值。〔3〕对传统投资决策方法结果进展了再一次慎重的测试。传统投资决策方法如：净现值法〔NPV〕的一个重要观点是假设一条结果固定的单一决策道路，以及最初制定的所有决策在以后是不能改变和开展的，而实物期权法那么把多重决策道路看作是在选择最优战略高度不确定性与管理层灵敏性联络起来的结果，或者是在开展过程中可以利用新信息时出现的选择权。也就是说，当将来存在不确定性时，管理层可以灵敏地在中途修正战略，与传统的投资决策方法相比，实物期权提供了超过传统分析的额外洞察力，传统投资决策方法计算的净现值为负时应该放弃该投资方案，但可能将来存在较大的战略投资价值，实物期权方法的运用对净现值法等传统投资决策方法的结果进展了再一次慎重的测试。二﹑实物期权在企业投资决策中的应用〔一〕实物期权的分类企业在进展投资决策时，当外部条件变化时公司经常需要做出修改投资方案，放弃已经投资的工程，放弃购置工程的投资权等投资决策。传统的投资决策理论，如净现值分析方法，决策树分析法和模拟分析法认为：要么如今马上进展投资，要么永远放弃投资，而利用实物期权理论，管理者可以依赖于将来事件开展的不确定性做出一些或有决策，而不一定是传统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择，否那么投资者有可能失去一些较好的投资时机。而且传统投资决策方法没有考虑到管理者的积极主动进展决策，有关投资工程内外交困信息的不断变化和工程技术的一些不确定性。根据实物期权的特点，大致可以将实物期权分为以下六种：延迟期权〔Deferptin〕﹑扩张期权〔hangeSaleptin〕﹑收缩期权〔ntratptin〕，放弃期权〔Abandnptin〕，转换期权〔Sithptin〕，增长期权〔Grthptin〕。〔二〕延迟期权的应用在现实生活中，延迟投资决策往往是有本钱的。如由于选择等待更多的信息放弃了工程在等待期间可能产生的利润，竞争对手可能利用这段延迟的时间开发竞争性的产品，新的竞争者进入市场等。等待的决策涉及保持灵敏性的收益和本钱之间的权衡。假设我们已经与某特许经营商签订了开设连锁店的合同，合同规定，或者如今立即开设，或者等待一年后才开设。假如这两种选择都不承受，将失去开设连锁店的时机。那么，不管我们如今还是1年后开设，都将耗资525万。假如如今立即开设，预期在第一年将会产生50万元的自由现金流量。假设预期现金流量将以每年2%的速度增长。与这项投资相适应的资本本钱为10%，工程可以永续经营。假如如今投资，估计工程的价值为=625万元。这样，立即投资所实现的净现值为100万元，这意味着这分合同最低值100万元。但是假如考虑延迟1年后再投资带来的灵敏性，应该何时投资呢？假如选择等待，那么从如今起1年后，要么选择投资525万元，要么失去投资时机而一无所获。到那时，决策相对容易：假如基于经济状况，顾客品味以及潮流趋势方面的新信息，开设连锁店的价值超过525万元，那么毫无疑问将会选择投资。但假如该行业的开展趋势变化非常快，关于期望现金流量和连锁店的价值是多少存在很大的不确定性。可将延迟投资视为，以连锁店为标的资产，执行价格为525万元的1年期欧式看涨期权。假设无风险利率为7%。通过公开交易的可比公司的报酬率的波动率来估计连锁店价值的波动率，假设波动率为35%。另外，假如选择等待，你将失去假设立即投资第1年本该获得的50万元自由现金流量。这一现金流量相当于股票支付的股利，欧式看涨期权的持有者在执行期权前不会收到股利，假设这一本钱是延迟投资的唯一本钱。应用布莱克期科尔斯模型对上述延迟投资的欧式看涨期权估值，首先计算不含股利资产的当前价值：S*=S-PV〔DIV〕=525-50/1.1=579.55〔万元〕；其次计算1年后才投资本钱的现值。这一现金流量是确定的，以无风险利率折现：PV〔K〕=525/1.07=490.65〔万元〕；然后计算d1和超过了今天立即投资将获得100万元的净现值。因此，最好延迟投资。假如今天就投资的话，意味着放弃了分开的期权。只有在今天投资的净现值超过等待期权的价值时，才会选择在今天投资。假设将来的投资价值具有很大的不确定性，等待的期权就越有价值。等待的本钱越高，延迟投资期权的吸引力也就越校〔三〕其他实物期权的应用除了延迟期权以外，还有如下实务期权：〔1〕扩张期权。工程的持有者有权在将来的时间内增加工程的投资规模，即将来时间内，假如工程投资效果好那么投资者有权扩张投资工程的投资规模。例如：投资者在投资连锁店后，市场条件变得比拟好〔产品价格上涨或本钱的降低等〕那么投资者通过扩张投资工程的规模，可以获得比开场预期较好投资收益。对公司来讲，扩张期权可以使公司利用将来的一些增长时机，因此扩张期权具有战略性的重要意义。〔2〕收缩投资期权。收缩投资权是与上述扩张投资权相对应的实物期权，即工程的持有者有权在将来的时间内减少工程的投资规模，即将来时间内，假如工程投资效果不好，那么投资者有权收缩投资规模。例如：投资者在投资连锁店后，市场条件变坏〔产品本钱上涨或产品价格下降〕，那么投资者可能通过收缩投资工程的规模，降低投资的风险。〔3〕放弃期权。放弃期权就是分开工程的选择权。放弃期权可以增加投资工程的价值，假如工程的收益缺乏以弥补投入的本钱或市场条件变坏，那么投资者有权放弃对工程的继续投资。例如：我们可以将投资者从研发某一产品致电产品推向市场分成假设干个投资阶段，假如市场条件变坏，那么投资者有权放弃对工程的继续投资，以控制继续投资的可能损失。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业，这些项具有高度的不确定性，开发期长等特点。〔4〕转换期权。在将来的时间内，工程的持有者有权在多种决策之间进展转换，相应的转换期权蕴涵于工程的初始设计之中，灵敏的消费设备允许消费线在产品之间容易地进展转换，转换期权将成为设备本钱的一部份。例如：投资者在从事石油治炼的工程设计时，可能设计可以使用多种能源，如：电力，油气等，进展石油冶炼的设备，投资者可以根据这几种能源价格的变化情况，选择适宜的能源，以降低本钱。〔5〕增长期权。增长期权可以为公司提供将来的一些投资时机。将来的投资时机可被看作潜在的投资工程的实物看涨期权的集合。虚值看涨期权比实值看涨期权的风险更大，并且因为大多数的增长期权很可能处于虚值状态，所以企业价值中的增长局部的风险，很可能比企业正在经营的资产的风险更大。例如：投资于第一代高技术产品尽管净现值为负值，但是在第一代产品开发过程中的根底设施，经历以及潜在的