轻工纺服行业2022年三季报总结

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

现金回款（亿元） YOY（右轴）6017-410-218Q1-3 19Q1-3 20Q1-3 21Q1-3 6017-410-2

70503010-10-30-50i， i，分板块看：定制家居：分化加，头稳健。营增看疫情下3显，龙欧派、索菲亚和高弹性标的金牌厨柜、志邦家居增速亮眼，亦凸显零售能力在业绩兑现中的要；受材端及情费投效影响定家利表整体压。个股来看：1欧家Q3柜配品整家居续眼现为入端核心驱动力；利润端略受费用拖累，主要系年初预算规划与年内市场环境差异较大所致资错叠高数下间用明提；预计Q4场销落地叠加降节下绩现有望菲品牌品扩叠套渗透率提升实现稳健增长，米兰纳经一年孵化后进入增长快车道，利润端承压主要系配品占比提升和大宗业务盈利能力下行、原材料价格上升及开店装修补贴力度加大致邦居经点为利持改入端木块增主由高速拓店献Q3开略动下入韧凸显品类展同应望续利润端改善主要源于供应链体系管理优化下毛利率延续优异表现，且回款表现靓丽现金显改。软体家居：表现略有分化，拓店驱动明显。软体居板块呈现出明显化势，顾家居外板下拖收，喜门店坡绩韧性弹兼。个股来看1喜三季自品床增31单3上入同增近40整看商顺利线门扩步稳健预全韧凸；利润端略受费用扰动，主要系渠道拓展及营销力度加大所致。整体看，前端接单分化韧性弹兼Q4核活动点地加道步拓计望稳健增长顾家入主要外拖主于代代海费并公司影响，贸块潜类速亮且比体显善Q3润延亮表溴，主要系汇兑收益贡献，费用率整体较为平稳、亦反映控费能力优异，回款加速叠加降本流现流显善。成品家居：业绩略有承压，盈利改善可期。成品居板块受宏观环境原料端扰动且部分企业减值计提较充分下，板块整体业绩呈承压态势；但乐歌股份基于品牌力及渠益海仓下前季收增10.母利同增28.1要于政府补助及非流动资产处置损益大幅同增，人体工学赛道渗透率逻辑逐步演绎下，看长期展。图表9 核心家居企业柜业务收入及增速 图表10 核心家居企业柜业务收入及增速22Q1厨柜收入（亿元）22Q3厨柜收入（亿元）22Q2厨柜收入YO22Q1厨柜收入（亿元）22Q3厨柜收入（亿元）22Q2厨柜收入YOY（，右轴） 22Q2厨柜收入（亿元）22Q1厨柜收入YOY（，右轴）22Q3厨柜收入YOY（，右轴）100-10-2022Q3衣柜收入（亿元） 22Q1衣柜收入YOY（，右轴）30 22Q2衣柜收入YOY（，右轴） 22Q3衣柜收入YOY（，右轴）40 5020 302010 10

403020100欧派家居

志邦家居

金牌厨柜

0 0欧派家居 志邦家居 金牌厨柜i， i，图表1 家居主要上市司213营收概览子版块证券简称营收（亿元）营收（同比）22122222322132212222232213欧派家索菲亚尚品宅定制家居 志邦家居金牌厨柜好莱客我乐家皮阿诺4 5 8 0 8 5 9 2 6 6 8 8 7 6 6 2 8 3 2 9 6 4 4 1 % % -22.% -31.%% % % -18.%% -15.%-31.% -32.%-26.% -27.%% -19.%-12.%-7.2%-5.6%-14.%-25.%顾家家居软体家居 喜临门梦百合4 8 5 0 0 4 4 4 8 % % % -3.5%-8.9%-10.%-0.7%帝欧家江山欧曲美家成品家居 美克家居大亚圣象德尔未菲林格乐歌股7 3 2 9 8 4 1 2 1 0 2 1 2 1 5 9 3 0 9 0 5 6 8 6 -34.% -37.%% -16.%% -10.%-14.% -7.1%-6.2% -6.9%-14.% -28.% -40.%% -24.%-32.%-3.3%-1.3%-9.7%-10.%-24.%-13.%-32.% -33.%i，图表12 家居主要上市司213归母净利润概览子版块证券简称归母净利润（亿元）归母净利润（同比）22122222322132212222232213定制家居欧派家索菲亚尚品宅志邦家金牌厨好莱客我乐家皮阿诺-0.5%-11.%-5.8%-2.9%-9.3%-2.8%-5.3%-13.2%-1.0-0.3-136.8%-10.4%-31.%-14.%-7.9%-34.%-27.%-34.%-46.%-34.%软体家居顾家家喜临门梦百合-36.%-44.%帝欧家居-0.9-1.6-1.5-4.0-22.0%-18.1%-29.0%-21.1%-17.4%-89.%江山欧派-0.9-57.%-34.%-11.%曲美家居-5.3%-13.8%-25.5%成品家居美克家居-1.0-1.0-0.4-2.3-23.4%-14.3%-25.%-32.%大亚圣象-0.2-13.9%-7.6%-2.5%-68.%德尔未来-0.3-74.0%-5.8%-82.%-10.1%菲林格尔-0.1-21.2%-93.%-29.%乐歌股份-43.%i，图表13 欧派家居分季拆分百万元/21Q121Q221H121Q321Q4202122Q122Q222H122Q322Q1-3分产品厨柜1259194532052190213475291324194432672182545096264713112450201衣柜+配套品16472323397132312970101722320289852193489870850412531821卫浴1652474112812969891672424093147229645621424341-2-1124木门16529245738139912362183225403979361557294524060321018412分渠道直营8111419617122158712314426719546120251913034475126361426经销24033822622548754580156803223458478075141129471743972292140342025517工程7238651588104610383673673696136910632432903052332237-7-19-142-8门店数量厨柜（含橱衣综合）2402239624302459244925292506衣柜2053229122252201214322722279木门1193106011561021102210571047卫浴606590703805810841828欧铂丽88992094798997410611025公司公告，图表14 索菲亚分季度分百万元/家/21Q121Q221H121Q321Q421H2202122Q122Q222H122Q322Q1-3分渠道直营渠道767314891103194342627313568203YOY12647791536-180-9-25-15经销渠道131220893401241625424959836015972279387626586534YOY119355819009141012大宗业务36236772942545087516043303646943661060YOY22610113717-9-1-5-14-8整装渠道4095135178216394529127234361330691YOY3倍增长21814616785121分产品定制衣柜YOY34595848107826923391613定制橱柜YOY562121858-10142017539-4木门YOY1729428641458571837公司公告，盈利能力：软体明改，定制提价对冲。毛利率：软体表现亮眼，大宗收缩叠加提价对冲盈利有望改善。从板块对上看软体企业毛利率及净利率同比表现明显优于定制，但定制亦略优于成品，即原材成本占比越高、毛利率敏感性越强；具体分析看，板材、五金件等原材料价格尚高位下，导致成品及定制企业毛利率整体承压，且头部企业受影响程度较大。基此，部分企业于年初及年中对部分产品开展小幅提价，可一定程度上对冲原材料本及费用投放。此外，受大宗业务影响，未来头部企业主动收缩控制风险下，工板块利有边改。特地志家单3毛率+2pcs环0.5pct至37.5%，单Q3整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别同比3.11.1+.pcs至40.139317.1，系供链系理化毛利端续异现。费用率：软体3销售费用率同比上行，管理费用率整体变化较小。整看223销售费用投放力度加大，或主要系疫情扰动下费用投放效率转化受扰所致，且部分家居司封期加整家装餐引活力度并补等形展经销商支帮得意是体居Q3用力度著升喜门单Q3销售费率+1.8至1.8，要渠拓及销力加所。净利率：毛利率波动为净利端承压主要原因。述分析毛利率承压费率提外，大宗业务减值影响亦为净利率承压重要因素，预计头部企业主动开展风险控下，利亦望益提价际善。图表15 家居主要上市司213毛利率概览子版块证券简称毛利率（）毛利率（同比，s）22122222322132212222232213定制家居欧派家索菲亚尚品宅志邦家金牌厨好莱客我乐家皮阿诺-2.54-0.15-0.69-4.74-1.58-3.83-0.27-1.39-0.31-3.49-0.13-0.06-1.84-4.96-6.08-0.26软体家居顾家家喜临门梦百合-3.17-0.20-0.01帝欧家居-11.2-11.5-9.56-0.32江山欧派-4.61-9.84-0.03曲美家居-8.08-6.62-8.98美克家居-5.69-3.78-9.18-0.10成品家居大亚圣象-6.38-4.11-0.14德尔未来-8.48-3.66-2.43菲林格尔-8.15-7.52-5.80-0.34乐歌股份-2.15-1.77i，图表16 家居主要上市司213费用率概览子版块证券简称销售费用率（）销售费用率（同比，s）管理费用率（）管理费用率（同比，s）2212222232213221222223221322122222322132212222232213定制家居-0.56-0.44-0.18-1.59-0.73-0.54-2.30-1.21-0.84-0.29-0.63-0.19-0.56-2.17-0.17-1.99-0.23软体家居-3.34-0.06-0.13-1.45-0.80-1.07-0.96-0.95-1.01-2.08-0.68-0.47-8.27-3.81-5.94-5.90成品家居-0.07-1.18-1.05-1.28-0.10-0.64-0.90-0.38-0.59-0.01i，图表17 家居主要上市司213净利率概览子版块证券简称净利率（）净利率（同比，s）22122222322132212222232213欧派家居-1.31-1.90-2.99-2.45索菲亚-0.90-2.23-1.78-1.79尚品宅配-9.3%-0.1%-0.8%-9.75-2.10-2.50定制家居志邦家金牌厨-0.65-0.08-3.90-1.11-0.52好莱客-1.27我乐家居-1.97-0.20皮阿诺-2.78-1.30-2.68-2.05顾家家居-0.07软体家居喜临门-3.46-0.19-0.90梦百合-1.82帝欧家居-11.%-12.%-13.%-12.%-18.7-22.5-18.8-20.1江山欧派-9.4%-8.13-22.6-11.9曲美家居-1.59-1.69-1.03美克家居-10.%-8.6%-3.1%-7.0%-16.8-5.30-11.1-10.7大亚圣象-2.1%-7.00-0.22-0.03-1.79德尔未来-11.%-10.9-0.32-0.01-2.40菲林格尔-8.5%-0.8%-13.5-7.77-7.63-9.29乐歌股份-2.48-1.97i，现金流及回款：头部回款表现优异，现金流扰动因素多元。前三季销售款普遍小同增，延续年初分化趋势，其中龙头企业表现亮眼，但受疫情影响整体增速较为低迷兑现至经营活动现金流净额，扰动因素表现出多元化；以欧派为例，经营活动现金流比明改9末负债约3，体终端单备足抵风险力较强；喜临为例前季度营活现金净分别比变动91，系加经销商支力加21年金同提导的Q1金流期压致合负债售回子版块证券简称经营活动现金流净额（亿元）经营活动现金流净额（同比）22122222322132212222232213定制家居欧派家索菲亚尚品宅志邦家金牌厨好莱客我乐家皮阿诺-3.2-44.子版块证券简称经营活动现金流净额（亿元）经营活动现金流净额（同比）22122222322132212222232213定制家居欧派家索菲亚尚品宅志邦家金牌厨好莱客我乐家皮阿诺-3.2-44.%-40.%-2.1%-33.%-2.8-42.%-5.1-1.1-17.%-60.%-2.9-48.%-5.0-68.%-8.9%-46.%-0.9-1.3-18.%-1.1软体家居顾家家喜临门梦百合-5.3-49.6%-10.%-5.5-16.0%-7.2%-91.%-1.1帝欧家居-4.2-0.6-1.1%-81.%-24.5%江山欧派-1.5曲美家居-10.%美克家居-2.9-39.8%-19.%-86.%成品家居大亚圣象-0.5德尔未来-1.9-0.2-0.5-11.3%菲林格尔-0.6-61.%-40.%乐歌股份-0.2-35.2%-89.%-5.0%i，（二）个护：龙头营收显性原材料价格上行盈承压1行业：疫情扰动下收性凸显，原材料价上盈利承压3日用品类零售额同增6，回暖加速。202年Q3日品零额为88.3元，同比长669月品类售为32.4亿同+5.6增较8月升2.0。图表19 3日用品零同增6.（亿元，）零售额日用品类零售额日用品类当月值亿元零售额日用品类当月同比%80030700600 2050010400300 020010)1000 20)i，2线上数据：个护必销稳健，龙头优势持凸显线上数据看个块3售健湿、纸、柔等类速高，心产品卫巾同实正长裤表更具至品牌全棉时代3柔巾平台（天京）售额20万（比24，续龙地，中猫售均同增134.2；生品增靓丽3平台售增78.3，速业，且22年上半增均正自点Q3双台（+东）售额800元+8.4，其中猫东售同增32.427.5带销分别增3.421.4顺洁柔：公司Q3原料涨次提，加货要在Q，纸猫京双实销售额3.4元同下滑.3，天销均升76.。%%%%%% % %% %宝Temo天猫京东2021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09达nda柔Cs33.636.134.437.158.237.140.429.945.145.943.357.130.343.441.434.347.730.229.632.628.7宝Temo27.824.633.130.7达nda柔Cs资料来源：久谦中台，图表21 卫生巾分品牌售额（天猫京东）及同比天猫京东2021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09宝Whsper91.3菲Soy59.2丝Koex44.953.488.455.437.336.374.952.251.7间Sp7ce23.429.229.539.389.931.623.122.241.430.428.950.6雅Larer26.239.633.332.134.530.625.3婷Laycare10.716.616.716.840.216.414.710.622.717.615.330.3点Fremre8.17.314.28.725.686.27.618.511.311.423.28代Purctton5.25.79.88.619.16.46.65.29.67.721.7王Kao34.24.67.74.54.43.86.54.55.19.6334宝宝Whsper% %菲Soy%%丝Koex% % % % % %% %间Sp7ce雅Larer婷Laycare点Fremre代Purctton% % % %王Kao资料来源：久谦中台，营收稳健增长，原材料价格高位盈利承压。个护板块2Q13实现营收和归母净利润251.49亿元和21.77亿+9.41.6；护产属选费，情扰下韧性凸，收健但在材价上下利承Q3在材料格下行下分业利比复。望Q，1月Auo试浆回预加强以木浆为要材企盈能力望复。原材料上行毛利率大幅下降，控费部分缓解盈利压力。个护业使用原主要为木浆及无布石产Q3木浆格高基上续上但等化品价开始下滑，个护企业毛利率修复程度依原材料占比不同出现分化（如可靠原材料中木浆例更亚等产品例高整看Q13板毛率净率别为1.%（4pcs）8.8（1.6pc，板企积控下利率幅较窄。图表22 23个护用品板块营收增速放亿% 图表3 223个护用品板块归母净利润承压（亿元，）300250200150100500

18Q13 19Q13 20Q13 21Q13

15%营业收入YOY营业收入YOY5%0%5%10%15%20%25%30%

45归母净利归母净利润YOY3530252015105018Q13 19Q13 20Q13 21Q13

60%40%20%0%20%40%60%80%i， i，图表24 3浆价大幅涨 图表25 石油价格3下滑140130120110100908070605040140130120110100908070605040期货结算价连续布伦特原油（美元/桶）8,007,006,005,004,003,002,001,000i， i，图表26 23个护用品板块毛利率同比滑） 图表27 23个护用品板块净利率同比滑）5%0%5%0%5%0%5%0%

毛利率8Q13 9Q13 0Q13 1Q13 2Q13

6%4%2%0%

净利率8Q13 9Q13 0Q13 1Q13 2Q13i， i，3重点公司分析：原料盈利表现分化经营业绩：1稳医营收速要医业贡献Q3同+861费品块Q3同比5.62Q13控防非控营入同+8.1%39.6润端速弱于收要去同股权励用回致基数致单Q3剔权激费用后归净润+879；预计Q4疗务续高，品构稳定扣率下盈或续亚股电业增丽疫封致心恢复度放缓；润在材价下降毛率比善加大宣放单Q3比+5.7；预计Q4随情转展稳进业将续长，时原料格行盈能力亦将复3中洁营收滑要公为制风收盈佳A渠道、提价应对原材料价格上涨及战略性放弃部分低价低毛利产品销售所致；利润端下滑主要系毛率降致预计Q4公持优渠结构营仍压产结构化促盈利幅窄。图表28 个护用主要市公司223营收概览证券代码板块证券简称营收:亿元营收：同比21Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-322Q4E22E21Q422Q322Q1-322Q4EZ百亚股份28861358%%%%Z稳健医疗62244449-%%%%H个护豪悦护理62568910%%%%Z中顺洁柔38756101%-%-%%Z可靠股份42793516-%%-%%i，证券代码 板块证券简称归母净利:亿元归母净利：同比21Q321Q421证券代码 板块证券简称归母净利:亿元归母净利：同比21Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-322Q4E22E21Q422Q322Q1-322Q4E% %-%%-%% %%%-% -%%%-%-%%Z百亚股份45388672Z稳健医疗44497067H个护豪悦护理43831214Z中顺洁柔80417505Z可靠股份0-3 904529%-%i，盈利能力：个护边好，生活用纸仍承压毛利率：个护边际好转，生活用纸仍承压。正如述板块部分所分析，企业毛利率复度原料比不出分如原材中浆例3木浆价格位涨司Q3毛利环+06pc百使用等化品更高，在3化品格下行道毛率+53pc；顺柔营用纸，木浆主原料司Q3多提应成压3利环1.5pc。费用率优化费用投放3费用率同比下行百加广投费用率提外各业Q3售费率出一程下滑控效明；健医疗管理费用率大幅提升主要系去年同期股权激励费用冲减导致当期管理费用率为负致，他司理用变化度小.净利率：稳健医疗净利同比下滑主要系去年同期冲减费用导致高基数所致；豪护理同比大幅提升主要系去年同期期货投资亏损导致低基数所致，其他公司主要毛利及用变综影响。图表30 个护用主要市公司223毛利率概览证券代码板块证券简称毛利率毛利率：同比21Q321Q421Q1-321A22Q222Q322Q1-321Q422Q322Q1-3Z百亚股份%%%%%%%%%-%Z稳健医疗%%%%%%%%%-%H个护豪悦护理%%%%%%%-%-%-%Z中顺洁柔%%%%%%%%-%-%Z可靠股份%%%%%%%-%-%-%i，证券简称销售费用率同比变动管理费用率同比变动21Q422Q222Q322Q2证券简称销售费用率同比变动管理费用率同比变动21Q422Q222Q322Q222Q321Q422Q222Q322Q222Q3百亚股份%%%%%%%%-%-%稳健医疗%%%-%-%%%%-%%豪悦护理-%%%-%-%%%%-%-%中顺洁柔%%%-%-%%%%%%可靠股份%%%%-%%%%%-%个护i，注：管理费用率含研发费用率图表32 个护用主要市公司223净利率概览证券代码板块证券简称净利率净利率：同比21Q321Q421Q1-321A22Q222Q322Q1-321Q422Q322Q1-3Z百亚股份%%%%%%%-%%-%Z稳健医疗%%%%%%%-%-%-%H个护豪悦护理%%%%%%%-%%-%Z中顺洁柔%%%%%%%-%-%-%Z可靠股份%-%%%-%%%-%%-%i，图表33 个护用主要市公司223经营性现流净额概览证券代码板块证券简称经营性现金流净额:亿元经营性现金流净额:同比20Q421Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-321Q422Q322Q1-3Z百亚股份6517729-%%%Z稳健医疗2310248-%%%H个护豪悦护理3930323-%%-%Z中顺洁柔7109020%%-%Z可靠股份6-9 2-1 13-3-%%i，图表34 个护用主要市公司223存货周转数概览证券代码板块证券简称存货周转天数存货周转天数：同比21Q1-321A22Q122H122Q1-322Q1-3Z百亚股份15571-0Z稳健医疗57210-5H个护豪悦护理76032-6Z中顺洁柔61388-9Z可靠股份353962i，（三）其他轻工：文化办整表现稳健，公牛业稳健1重点公司：学汛季动光主业逐步恢复，产行不减公牛韧性经营业绩1牛团下沉场中端场步拓下统务持健增新兴业务开拓顺利；利润端增速较低主要系公司加大广宣投放、新国标下研发费用增加所致预计Q4传业保持，兴务推。2晨股传业务疫情好转学期来季同比速负正Q3比+.9，中光表现眼，Q3营同+335普延高零售Q3收下幅收润同比滑主要产结调等致毛率降营外入减所；计Q4疫情传统业将速复科普延高。图表35 其他轻主要市公司223营收概览证券代码板块证券简称营收:亿元营收：同比21Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-322Q4E22E21Q422Q322Q1-322Q4EH晨光股份76516314%%%%Z文娱&电工齐心集团69449415-%%-%%H电料公牛集团97186735%%%%H欧普照明09657178-%-%-%%i，图表36 其他轻主要市公司223归母净利概览证券代码板块证券简称归母净利:亿元归母净利：同比21Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-322Q4E22E21Q422Q322Q1-322Q4EH晨光股份50787511%-%-%%Z文娱&电工齐心集团6-9 9-2 7354%%%转正H电料公牛集团87604155-%%%%H欧普照明88476622-%%-%%i，个股盈利能力：毛率核心决定因素毛利率：欧普在产品结构优化下同比提升。欧普益于原材料价格下行品结优化Q3毛率比升2.6pc牛材铜价Q3均环下滑毛环比提升，但去年同期套保锁定较低成本，导致毛利率同比下滑；晨光毛利率同比下由原料格涨产、业结调等因造成。费用率：公牛加大费用投放。公牛销售费用率增主要系加大新业务资源入、强品牌形象所致，研发费用率增加主要系增加新业务投入及墙开新国标下制造新模具所。普费果显，售率3比3.9pcs管费率研发）增加要研费率+.2pcs致。净利率：上毛率费用变影牛Q3投收增主动其推动盈增单3归母利同滑4.6。图表37 其他轻主要市公司223毛利率概览证券代码板块证券简称毛利率毛利率：同比21Q321Q421Q1-321A22Q222Q322Q1-321Q422Q322Q1-3H晨光股份%%%%%%%-%-%-%Z文娱&电工齐心集团%%%%%%%-%-%%H电料公牛集团%%%%%%%-%-%-%H欧普照明%%%%%%%-%%-%i，图表38 个护用主要市公司223费用率概览证券简称销售费用率同比变动管理费用率同比变动21Q422Q222Q322Q222Q321Q422Q222Q322Q222Q3文娱&电工料晨光股份齐心集团公牛集团欧普照明%%%%%%%%%%%%-%-%%%%-%-%%%%%%%-%%%%%%-%%-%-%%%%%%i，图表39 其他轻主要市公司223净利率概览证券代码板块证券简称净利率净利率：同比21Q321Q421Q1-321A22Q222Q322Q1-321Q422Q322Q1-3H晨光股份%%%%%%%%-%-%Z文娱&电工齐心集团%-%%-%%%%-%-%%H电料公牛集团%%%%%%%-%-%-%H欧普照明%%%%%%%%%-%i，图表40 其他轻主要市公司223经营性现流净额概览证券代码证券简称经营性现金流净额:亿元经营性现金流净额:同比20Q421Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-321Q422Q322Q1-3H晨光股份8565136%-%-%Z文娱&电齐心集团5666298-%%-%H工电料公牛集团5214411-%%-%H欧普照明926-6 92-3%%-%i，图表41 其他轻主要市公司223存货概览证券代码板块证券简称存货周转天数存货周转天数：同比21Q1-321A22Q122H122Q1-322Q1-3HZHH晨光股份 6 2 2 9 5文娱&电 齐心集团 7 2 9 2 0工电料 公牛集团 4 9 3 6 7欧普照明 6 4 8 8 2-1335i，（四）造纸板块：营收同增，盈利承压显著1纸浆：扰动事件频纸企业3吨盈利或下滑纸浆：01年下半年以来浆厂受自然灾害、罢工等扰动事件影响停机现象频发，同时Aauco与PM共超过30万的浆目期叠加运阻因的响，球浆价整持走。2Q3叶内）均价6675元同+161.5元+1.6，环+259.1元+4叶浆内）均价2994元，+100.1（7.2，环+42.2（+.63木价持上涨且游需疲下厂本压力加明显展后Auco6万浆计于1始运PM10吨或投（目前进正23年给松动将解企本压但4耗价下压仍。1,00国内外价差（元/吨）针叶浆国内价格（元/吨）81,00国内外价差（元/吨）针叶浆国内价格（元/吨）8006004002000(,00)国内外价差（元/吨）800608006004002000(,00)资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，2木浆系：文化纸提落有限，出版订单支价提升木浆系纸种：受消费低及淡季影响，文化纸提价落地有限，22Q3双胶纸铜版纸吨价625315490元同+0.3+13.62元环99+100.8元白纸2Q3吨均价562，比460.3元，比738.8元近看白纸端求明显色，西南及华南新产能继续释放，价格底部企稳；双胶纸下游经销商订单平稳，局部供应有偏，版单撑存，格续升。图表44 出版订单支撑格提升 图表45 23双胶纸与白卡纸下游需求低迷双胶纸价格（元/吨） 白卡纸价格（元/吨） 中国双纸月消费（千）68066064062060058056054052022/7222/722/822/922/022/122/222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/0

--9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9

中国白纸月消费（千）资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，图表46 双胶纸9月出口回落 图表47 双胶纸与白卡库存处于历史高位101010806040200

双胶纸月度出口量（千吨）

10%10%5%0%-0%-0%

,0中国双纸月企业中国双纸月企业存（吨）00000000

中国白纸企库存千吨） 资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，3废纸系：疫情冲击响，包装纸行业下需疲软废纸系纸种对与展冲影明装纸业游求2Q3箱纸瓦楞产量6856万吨0.2吨同比6.91价格滑企控市产量放，9月板纸瓦纸库于近高位不于传导地23板均价699.1元，比434.2元环比142.5。图表48 23箱板纸瓦楞纸价格持续下滑 图表49 箱板纸瓦楞纸存处于近年高位7006005004003002001000

瓦楞纸价格（元/吨箱板纸价格（元/吨

,00,00,00,00000

中国箱纸月社会存（吨）中国瓦中国瓦纸月社会存（吨） 资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯，证券代码板块证券简称营收:亿元营收：同比21Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-3证券代码板块证券简称营收:亿元营收：同比21Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-321Q422Q322Q1-3Z太阳纸业081054%%%Z晨鸣纸业966206-%%-%H大宗纸 博汇纸业344875-%%%H山鹰国际585315%-%%H 华泰股份965005%-%%H仙鹤股份856221%%%H特种纸 华旺科技740439%%%H五洲特纸518975%%%i，图表51 造主要上市司213归母净利润概览证券代码板块证券简称归母净利:亿元归母净利：同比21Q321Q421Q1-321A22Q322Q1-321Q422Q322Q1-3Z太阳纸业498798-%%-%Z晨鸣纸业6-22601-%-%-%H大宗纸 博汇纸业0-17603-%-%-%H山鹰国际0176-3 5-%-%H 华泰股份750810-%-%-%H仙鹤股份913737-%-%-%H特种纸 华旺科技030941%%%H五洲特纸584004-%-%-%i，图表52 造主要上市司213净利率概览证券代码板块证券简称净利率净利率：同比21Q321Q421Q1-321A22Q222Q322Q1-321Q422Q322Q1-3Z太阳纸业%%%%%%%-%-%-%Z晨鸣纸业%-%%%%%%-%-%-%H大宗纸 博汇纸业%-%%%%%%-%-%-%H山鹰国际%%%%-% -%%-%-%-%H 华泰股份%%%%%%%-%-%-%H仙鹤股份%%%%%%%-%-%-%H特种纸 华旺科技%%%%%%%-%-%-%H五洲特纸%%%%%%%-%-%-%i，（五）电子烟：税收落地格演绎方向逐步明朗税收落地、零售提，业步入有序发展时。10月25，管关于电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围。电子烟实行从价定率的办法计纳税生（口环的税为36批环的税为1，口享受税政策近电烟牌中布提公批及售格普调5070要指，本次调零价指零售（60实终端（9非概念实际终端零售中，调价幅度批发价变动更紧密。以刻为例，过去门店进货价50元，前~80元因实终价格近130元（930元若价地预费是环节征税的最终承担方，对公司盈利能力没有直接影响。另一方面，当下渠道仍以消化水味囤货为主，消费者对新国标口味的接受度，以及下游需求对价格的弹性，仍需要时评估。市场加快整合，强者更强。于行业长远发而言电子烟得到相关监管部认可，正纳入国家税收体系，摆脱过去无须草莽的发展路径，有利于市场的健康稳定发展。而非集合点形式以及烟草风味的约束下，行业竞争回归产品本源，对口味还原、抽吸体以及性价比提出更高要求，预计下游品牌端进入逐步整合的状态，这也反向推动了中制造集度升预行业龙效进步大。图表53 国标电子烟品征税后价格变化品牌产品SKU含税批发价变动含税建议零售价变动悦刻RELX幻影烟具)328%335%幻影PRO烟具)678%676%青羽烟具)953%975%幻影烟弹)663%667%青羽烟弹)750%760%幻影烟弹POER版462%475%雪加SNPLUS外星人(烟具)237%261%外星人O烟具)586%595%外星人烟弹)607%619%柚子YZZRO(烟具)389%391%ZRO(烟弹)547%548%I独角兽烟弹)599%606%魔笛MTIS(烟具）12.3%12.1%S(烟弹）688%678%小野ildV2烟具)894%856%2经典烟草烟弹)752%594%2清韵烟草烟弹)12.8%12.5%徕米LMI烟具666%647%烟弹8.7%8.7%本雾PURMIST源点IE套装997%910%源点套装972%946%云印、忆江南烟弹)753%730%本香烟弹)920%919%蓝洞新消费，图表54 加税前后产业价值分布税收汇总 税收汇总 零售商 批发平台 品牌方 代工厂4.03.8471.11.94.5292.11.51.4加税前0 12345678910蓝洞新消费，（六）轻工出口：细分品分显著，汇率增厚整业绩整体增速承压分赛表现抢眼221年情家生催海市需疫放开以通压浮，居出增面一压。虽然8月始运进入行周期，在定度缓了下经商终消者的本力但从9最新出口数据来看，其对需求的催化目前仍有限。虽然整体增速不尽人意，但部分赛道在能源人力本束，应转单刺出订，而相产关89口仍持稳健增。图表55 1223轻出口产品增速板块21921102112112221222223224225226227228229家具及零部件16%14%2%-4%1%-1%7%-3%0%0%-2%-13%-9%金属沙发9%10%0%-12%14%-6%6%-9%-1%-13%-17%-17%-6%木框沙发-23%19%-1%12%-1%17%-9%-1%-15%-8%4%-2%4%PVC地板21%22%2%17%21%7%29%1%16%2%12%-24%-21%床垫及寝具5%12%3%1%8%-13%10%-15%-3%-7%1%-1%-5%人造草坪-4%0%6%8%-4%-15%-2%-12%-9%-1%-1%-8%3%塑料餐具32%25%14%8%28%5%33%36%32%31%29%8%9%塑料日用品18%13%1%12%17%-10%12%7%10%10%1%-1%9%宠物护垫30%24%16%16%20%-6%17%21%24%32%25%7%-2%日用陶瓷24%26%-4%-1%7%-20%-15%-6%3%7%38%0%78%保温杯37%28%27%25%34%3%44%28%38%31%36%0%-2%i，图表56 美国通胀持续制消费 图表57 海运指数回落美国美国C当月同比（）美国密歇根大消费者心指数98765432100/70/101/11/41/71/102/12/42/7

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CC CC综合指数CC欧洲航线CC美西航线CC美东航线00000000000000/80/111/2 1/5 1/81/112/2 2/5 2/8i， i，汇率的正向贡献于3延续，4对经营端的积应或进一步放大。Q3元兑民币汇变持超市预期因出型业元存及收在Q2新计时，继续得向汇收，冲财费。果除汇变，的2Q3利润动方向仍一，主与道需景度及2Q3基数关同，分司由提前锁汇，产生负向的投资收益以及公允价值变动，这进一步放大了利润表现的分化。值指出是2Q3率比21Q3有幅显对以民计本美计结价订单的利润率有显著的增厚作用，如果再剔除这一点，实际经营端的业绩表现或更弱。望Q4若率维当水平对利的向献幅有过Q3这对冲于订单滑致负影，而于Q3接理标的4绩性得待。图表58 4汇率对经端的积极效应或进步大i，3营收分化，而利润率汇率影响下呈现更的动。总而Q3收速较半年有所放缓，这与海外需求走弱的大背景基本一致。部分先前高景气的赛道（如保温皿）在89增压，部标凭更质的单构产选，业明显跑赢行业。利润端，由于前文提及的汇率影响，毛利率同比实现较大的改善，部分标下滑也主要与产品及订单结构的变化相关。在毛利率及汇兑的双重影响下，净利率也明显的同比增长，带动净利润的同比表现，少部分标的受非经项目的影响（主要是减以及汇致亏利润比现滑。图表59 1223轻出口板块标的营收比板块证券简称2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3家居共创草爱丽家海象新永艺股梦百合恒林股乐歌股份49%42%8%9%28%0%9%16%-26%19%-3%-14%2%-44%62%33%40%60%1%19%0%148%69%-5%8%-5%-10%-7%79%48%5%1%13%-4%-1%65%19%9%19%36%13%17%182%85%20%7%16%6%10%保温器皿哈尔斯嘉益股份105%96%25%50%16%25%14%8%90%16%50%131%97%12%宠物用品佩蒂股份依依股份33%15%-48%-3%7%29%48%41%-28%10%15%14%44%21%i，图表60 1223轻出口板块标的归母利同比板块证券简称2Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3家居共创草坪47%4%-22%-38%-14%5%40%爱丽家居-53%-17%-11%-89%-23%57%-37%海象新材-19%-57%-55%-51%-33%1%142%永艺股份90%-22%-54%-18%-14%50%218%梦百合-31%-12%-19%-39%-44%214%108%恒林股份122%-21%-32%18%9%39%-15%乐歌股份128%-4%-58%10%-44%16%-30%保温器皿哈尔斯213%462%103%403%20%210%51%嘉益股份-13%32%170%-17%178%154%184%宠物用品佩蒂股份99%32%-65%-19%22%49%391%依依股份17%-67%-25%-59%-45%73%43%i，图表61 1223轻出口板块标的毛利率板块证券简称2Q32Q42Q12Q22Q3QQY家居共创草爱丽家海象新永艺股梦百合恒林股乐歌股份28%22%24%28%30%2%2%6%9%4%3%0%-3%-5%18%9%15%20%22%2%4%15%14%17%19%21%2%6%28%29%29%29%31%2%3%25%22%21%18%27%9%2%37%42%40%37%40%4%4%保温器皿哈尔斯嘉益股份25%29%25%29%28%0%4%28%28%27%32%35%3%7%宠物用品佩蒂股份依依股份31%14%25%28%22%-6%-9%18%1%1%13%15%2%-3%i，图表62 1223轻出口板块标的净利率板块证券简称2Q32Q42Q12Q22Q3QQY家居共创草坪18%1%13%19%23%3%5%爱丽家居-1%1%-6%-2%-1%-10%-10%海象新材5%4%4%10%12%2%7%永艺股份4%2%5%7%15%8%1%梦百合-8%-5%2%3%1%-2%9%恒林股份6%4%5%9%5%-4%-1%乐歌股份6%8%2%14%4%-1%-2%保温器皿哈尔斯6%6%5%13%9%-4%3%嘉益股份16%1%18%19%21%2%5%宠物用品佩蒂股份7%-5%8%12%14%1%7%依依股份12%3%5%12%15%3%3%，三、纺服板块三季报回顾（一）运动板块：流水承，速放缓线上疫情扰动销售承高基数下增速放缓月来年开销势良35月疫情期间物流受阻，部分品牌线上业务销售承压；6月开始整体逐步回暖；步入下年高数增放品牌鞋李特a等品牌韧凸饰3承压。图表63 运动服饰分品销售额（天猫京东）同增速-% -%% -%-%-%-% -%% 运动鞋运动休闲服迪桑特Descente% % %% %%% % % % % % % %%-% -%% -%-%-%-% -%% 运动鞋运动休闲服迪桑特Descente% % %% %%% % % % % % % %%% %% % 鸿星尔克Erke-%%%% %% % %%% % % %-9361° % % % % % % %%% % % % %-%运动服饰-%-%-% -% -%-%-%-%-%行业整体运动鞋-%-%-%-% -%-%-%-%运动休闲服%% % %-%-% -% -%-%-%-%-%耐克Nike-%-%-%-%% % -%-% -%% % % % -% -%阿迪达斯Adidas-%-%-%-%-%-%-%-% -%% % -% -% -%-%-%-%-%运动服饰整体特步斐乐乔丹鸿星尔克Erke% % % % % % % -%%%-%% % %-%% % % % % %-% % % %-% %-%% % % %% % -%-% % % -%-%%% % %-%361°% % -%% 匹克Peak-%-% -%-% -%-%-% 安踏Anta% % -% -% % 李宁Lining%-%-% -%% 专业服饰 % -%% %-%-%-%-%%% %-%安踏Anta-%-%-%-%-%-%李宁Lining-%-%-%-%耐克Nike-%-%-% -%-%-%-%-%-%-%阿迪达斯Adidas-%-%% %-%-%-%-%-%-%-%-%-%特步Xtep % % %-% -%% % %-% -%-% -%% % -% 斐乐Fila %%%% % % % %-%-%-%乔丹 % % % % % %-%% % % %-%-%鸿星尔克Erke-%%361° % % 匹克Peak % % 斐乐Fila % %% %%% -% % % -%-%% % % %% % % % %% % % %-% -%-% -%% -%-% -%%% -%% % -%% -%%-% %-%-%-%-%-%-%-%-%李宁Lining % -% -%-%-%-%-%-% 特步特步Xtep % % %-%-%-%-%露乐檬Lululem% % % %-%% %-%-%-%% -%-%-%-%安踏Anta安踏Anta-% -%-% -%耐克Nike -%-%-%%-%-%-%-%-%% %-%-%-%-%-%流水承压，增速放。3流水速显缓主系高数加情动致且3库销比均略有提升，主要源于大盘总体增长和换季备货期，在库龄结构方面，龙头基保持健康平4要关库优和售水兑。李宁流水韧性凸显质经营步伐扎实流水速异2Q3批发渠道别得030段增长020低增速异要于营开门店较、单Q3净增164个，质大指下3流水得较体且Q3线下同店增长主要由连带率和客单价驱动；当前直营和批发结构趋于合理、节奏基同步，未来或将平衡发展，共同驱动零售流水高增。2）电商同店和流水增速差异电商业务零售流水同店销售分别录得2030中段增长1020中段增长，主要源于去年同期电商同店高基数，新平台发力（快手、得物等）高增但未体现在基数中。）点类水：篮和步现较2Q3球现稳、增速更高今特消场下鞋粘及速于装。）装局面3李宁OG水长5高潜类立业管下，划25年比达0左右博作面202年为作年上年店几家正步序进国际化略前聚焦内港正处筹力成5年成为消者选动牌标。Q4司紧踪渠及端苏况以审慎态度展态理维全年营引。安踏：3流水略有承压高质发展为主线。）品牌儿和商现眼，DC调区，以长期展指Q4计适加折驱库回归正常水。）ia：尚整器但上道现眼、比速超6要通过与天合推低产牌系和红音兴渠直桑OON流水分别同增35+55，主要系户外板块的露、徒步等活动的流行趋向好，且增核驱力于效改。Q4对折扣费管和道存等开展动管，努兼业绩长经质实全年引。图表64 李宁各季度零流水增速李宁各季度零售流水增速00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00长00降00长00长00长00长00长00长公司公告，图表65 安踏体育各季零售流水增速安踏分品牌分季度零售表现（零售价值口径）50长00长00长00长05长00长05长50长05长05长05长05长公司公告，图表66 特步国际各季零售流水增速特步主品牌分季度零售表现零售销售增长05长05长05长0零售折扣水平折零售库存周转月月月月月月公司公告，图表67 6°各季度售流水增速361度分季度零售表现额50长额05长50长50长0