2023年权益市场年度展望之资金篇：增量资金何时进场

海外流动性及外资长期撤出海外流动性：全球流动性收紧或持续至明年年中我们在通胀行道长，2破—3年展望之国胀篇中美国胀进回顾和测3月以系列增的供链冲得本轮通胀彻错过最后落时通的主权由弹性胀交给了通胀。通胀不断超预期上行且黏性愈发强劲迫使美联储实施激进的紧缩货币政策以削弱经济中过剩的总需求，不可避免地，资本市场迎来强劲的流动性冲击。我们基于三种视对美通胀的路径行了测，认为3年的通枢将趋于回落，但从通胀的节奏上看仍然有超预期的可能性，且绝对的同比增速仍然维持在相对较高的位置。这意味着联储加息的进程仍然趋于鹰派，明年上半年、尤其是一季度，市场的交易或仍然趋向于通胀→紧缩逻辑。二季度末后，高基数效应、货政紧缩滞后效应的显现以及衰退预期将使得通胀出现更快速的回落，届时对美联储Fdvot呼声或升温市场流动性期的化可现在二季度通出现势下，届时始交紧缩的预期。今年以来，海外主要国家先后提前加息应对通胀上行和利差收缩导致的资外逃，全球经济呈现不同程度的收缩，资金集体向美元市场回流，美国流动性际收缩仍然使得全球流动性边际趋紧，新兴市场资产普遍调整。受国内经济环和海外流动性影响最大的港股市场远远跑输其他亚太地区市场。在海外流动性决于激进的货币政策紧缩预期反转的情况下，市场对于明年流动性宽松的预期能过于乐观，紧缩预期对全球资产避险情绪的压制消除可能需要看到美国的通趋势下的信。图：不同视角下通胀增速预测汇总同比 基于0.4%环比中枢假设 基于弹性黏性线性外推彭博分析师预期中位数 基于关键函数1%9%8%7%6%5%4%3%2%1%22/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/112/122/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/112/122/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/112/122/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/112/12

1%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%Bloo，外资的长期撤出历史上五轮外资快流后外资均转为净流入自陆股开通来，资金共历了7轮幅度和长持时间金净流其包含年的2次大幅流第是在//6至/1期间，A股快速下与兴市场货币危影响下外资恐慌性出，但随迎来快速回流随后二轮是//2至//5这期美联将过加息推动货币政策向常态化回归的预期持续升温，市场反弹后外资才重新撤离，因在这段间指仍然大幅度涨幅在6之后，着海市场对A股加大配置向资大幅速流入A股并对A市场风形成较大响直到//5至/7期间美贸摩擦次发酵时双边易磋以及出于科技制裁的担忧，外资呈现大幅净流出，而随着贸易摩擦逐渐缓解，外资继开始净入//1至//3期海疫情爆后悲预期慌情绪开始蔓延，对安全资产的需求触发了短期的流动性危机，外资呈现史上最大幅的净流出，在海外开始全面宽松，流动性泛滥之后，全球资产价格都开启上涨势直到//4至/0期间国内心资产其是费类的泡沫被推至顶峰，外资持股的行业开始大幅调整，海外中期选举未落地前中美关系化也成影响资的变量1月大落地市场调告一落资开始转为大回流。从表现上看除5年0月-1月场大时资撤出的那一轮外，北向资金净流出期间大盘均出现了不同程度的下跌，陆股通相关数也出现了相应的调整，但大部分时间陆股通持股涨幅都能跑赢大盘，说明外对市场格的领在0年之有显成效在0年和2次外资逃出时外资持仓的大白马持续调整的过程中，陆股通涨幅跑输大盘，市场风格未来可会跟资持现一定离。图：除今年外历史上共有5轮北向快速出逃陆股通:累计买入成交净额(人民币)亿元 沪股通:累计资金净流入(人民币)亿元深股通:累计资金净流入(人民币)亿元 上证指数（右轴//6

//5-

//5-100010001000100010008006004002000

-//1//2-//5

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//5//15005004004003003002001/111/111/021/051/081/111/021/051/081/111/021/051/081/111/021/051/081/111/021/051/081/112/022/052/082/112/022/052/082/112/022/052/08，图：7轮北向资金快速离场时市场表现，今年的两轮外资流可是长期问题今年以来，美联储持续激进地收紧、俄乌冲突爆发后对俄罗斯的制裁政策国内疫情蔓延后对供应链的影响导致北向资金开始快速出逃。北向资金夺路而的前期，交易盘资金的流出占主导地位，后期随着配置盘资金也开始流出，更起了市的恐。经了4月至7月市场弹，北资金入主于交易盘的贡配盘资的出趋势暂未止0月开外再次了3月的逃出单净流金额为0年以来多外对于疫的判断地产策支持的预期落空，对经济和产业结构转型以及国际关系的担忧，叠加加息周期下人币快速贬值，选择清盘的资金在增加。究其根本原因，一方面，过去的两年时内，中国的权益市场增值幅度并不及预期，逐利的资金向强势美元地区和南美东南亚等高利率和经济恢复的地区转移，另一方面，俄乌之间的冲突让全球的要经济体的角力明朗化，海外投资者担忧全球政治格局的变化，俄乌事件影响的严重性和过去历史分裂格局相似性会让投资者对中国市场的信心降低，外交系和经济增长速度的不确定性也成为海外投资者的重要考量，因此，出于对于兴市场金融资产脆弱性的担忧和中美关系变化下的国际格局变化的担忧，海外要长线资金，也即北上资金中的配置盘开始缩小中国及其他新兴市场权益资产敞口，海外大规模的主权基金、养老机构等长线资金撤出中国市场，资金的信变化在极长的一段时间内仍将有可能持续，这种变化在很长一段时间内都将对外长线资金的流入造成压力。从行业格局上来看，外资的持仓也在逐渐均衡化6年至今陆股业占比经从统的消费融地逐渐上游资源和中游制造，外资偏好的传统板块面临着增速天花板、增长潜力下滑、利润降低和强竞争对手的挑战的局面，资金流向的新板块也需要外资更谨慎的评估来行业的新发展方向，因此需要更多的时间逐步验证其盈利性和成长性，长期金的再流入能会比以前加困。图：216年至今外资持股行业变化趋势1090 金融地产80TT7060公用设施5040 大消费（含汽车医药）3020 中游制造10上游资源2121-90121-20121-30121-60121-90121-20121-30121-60121-90121-20121-30121-60121-90121-20122-30122-60122-90122-20122-30122-60122-90122-20122-30122-60122-901，2008220081100801007910078100771002008220081100801007910078100771007610075100 806040200-00-00-00 -00北向合计亿元人民币)成交净买入

四大外资银行持股市值亿元四大外资银行占比， ，内资增量资金的来源？传统宏观流动性传导框架的失灵降“降股市何上涨——性创造列专之，我们曾详细就宏观流动性、超额流动性、剩余流动性等不同口径流动性指标和股票市场历史表现出现背离的原因进行探讨，我们发现，金融监管制约、资金链条缩短和层嵌被约致M2和M1等统观流动指在6之后对股票市场流动性的指示逐渐失效；去杠杆和资管新规实施之后，去通道化和净值化转型导致银行体系资金向权益市场转移的链条受阻，超额流动性指标（银行间市场的义流性一用超储量对权资的指示用也在9之后趋弱；21初以，扩张的观流性不化为对义经增长撑时，剩余流性指（宏动性投减去体经门的流性需，一用M-名义GP量）股市场的现的响也弱。出于对宏观经济增长和流动性相关性的进一步考量，我们引入了信贷脉冲信用周期来观测信用扩张显示的经济预期变化，从行情和信用周期领先滞后关来看8年底和9年初行与信周期同步5年滞于贷脉冲低点-3个，3和6年滞后信贷冲低点半年从历看，除了8“万亿动的强激与5年杠杆资牛市动的快速上扬，其他底部盘整期与信用周期间市场筑底的过程往往也对应经济数据企稳回的过程，在信用底部出现后，经济其他项的后验指标将会逐一验证。但从当前用扩张的成效来看，去年末至今信贷总量趋势改善但结构未企稳的变化仍然反了市场于经增长心缺失市场信贷指标也现背趋势。图：216-017年之后1对股市流动性失效 图：216年-217年之后“2-1”对股市流动性失效700

45 700 206060040356005003050040025400203001530020010200510001000-501050-5-0-5-0上股指数 M同比（右轴，） 上证股指数 M-1同比（右轴，）， ，图：01年以来超额流动性对权益资产支撑效应下降 图1：209年剩余流动性处于下行周期但股市上涨4003002001000

10020030040020-20-920-120-520-920-121-521-921-121-521-921-121-521-922-122-5

4003002001000

-060600-000600-05000500-0102030220-120-520-920-120-520-921-121-521-921-121-521-921-121-522-922-1沪深30月超额流动性：3（右轴，逆序）

沪深30月M同比名义D同比右轴，逆序）， ，图1：202年以来信贷脉冲底部指示指标也出现失效454035

2.07002.06001.030 25 50020 000

50040030015 (.0200105 (0000(50)220/2120//120/2120//120/2120//120/2120//120/2120//120/2120//120/2121//121/2121//121/2121//121/2121//121/2121//121/2121//121/2121//121/2121//121/2121//121/2121//121/2122//122/2122//122/2122//122/2122//1信用周期指数（右轴

彭博中国信贷脉冲指数 上证综指（右二轴）Bloog，市场资金的结构在经济周期的特殊阶段中，传统宏观流动性自上而下向股市传导的框架指标失效，本质上是股票市场资金来源的微观组成部分的入场意愿发生了变化。我们根据万分类股票资金分机构资外资个人投者和资本，其中机投资包含陆通阳光募商集合财保险司QFI、社保基券银信托公企年金金管理司和务公产业资本包一般人和融类上公从交历史数来一法持股市值占比约%右自然人资持股市比约%右，构股市值占比约%但交易据上看然人资者献了左右市场易产业资本则基本不贡献交易。因此，市场流动性的拆解重点需要关注自然人投资者的资金场行、机金行为产业本大购的情。1按照得给的机投资分，但统中分可能重合口为万得算，展示股机作十大流股东数据。2按万得类的然投者包个人投者和股东关联中自然人上交年鉴类的然投资者指个投资。10008.06.04.02.021/21/2122//122//122//122//122/0122/2122//122//122//122//122/0122/2122//122//122//122//1自然人资者包括人和股及关联） 产业资本 机构， ，图1：交易主要由自然人投资者贡献（） 图1：上交所投资者结构占比（）10 1015 14 115 14 1604 05 071612141916281833616060626561562425242120212360 6040 4020 200214 215 216 217

0214 215 216 217 218 219 220自然人投资者 一般法人 沪股通 专业机构 者 人 通 上所计鉴，， 上所计鉴机构增量资金意愿0年至1公基金迎了明的扩规模迅扩大截至2年9月0基管理总模为.9万元但比去市场火爆的行情而今指数经历下至2年1月8日新成的票型和混合型金仅0亿略高于7年发份额仅占0和1的不到。银行财和角度来，今年4场波动发的幅回一些低风险产品出现了破净和被迫赎回，但因为封闭期的影响和固收资产对冲了股市下行风险，理财产品和保险产品的资金余额均在波动期之后出现小幅回升。资新规过渡期结束后理财产品全面净值化转型，今年市场的波动可能会导致资管类产品投向权益市场的决策更加谨慎。从规模上讲，个人养老金新规的落地可能为市场带来新的增量资金，但对于收益和资产风险等级的要求也可能会更多推动资金流向稳健的固收市场。公募市场及理财产品的总规模扩张说明市场的增量金投资力仍，但分资金进场愿仍要看到显的钱效。图1：偏股型公募基金规模缩水（截至0221/） 图1：新成立偏股型基金发行遇冷（截至222/1/）10008,006,004,002,000

700600500400300200100222Q322Q422Q122Q222Q322Q4

2,00

1602,0012,001201,00100801,006050040200021Q121Q221Q3221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q2

发行份额亿份) 截止日份亿份总数只)， ，图1：理财产品资金余额上升（万亿元） 图1理财产品投向债券和股票资产比例上（截至202/1/83530 6%25 204%1510 3%52%01%

217 218 219 220 221 222银行理财产品资金余额 公募基金净

0%股票 债券 利

票据信贷资产汇率 商品 其他， ，图2：保险资金投向权益市场占比略有下降90 1880 1670 1460 1250 1040 830 620 410 22121-421-821-221-421-821-221-421-821-221-421-821-221-421-821-221-421-821-221-421-821-222-422-822-222-422-822-222-422-8保险公司银行存款和债券占资金运用余额比例（）保险公司股票和基金占资金运用余额比例（右轴，，个人投资者入场放缓今年3月以，受场调整影响新增人投资和非然人者的户数均出现持续下行，市场再次下探的末期，非自然人户数出现了小幅回升可能与产业资本回购增持存在一定的相关关系。无论是从央行的调查问卷还是际储蓄来看，今年居民的储蓄意愿增加客观上减缓了个人投资者资金进场，宏层面对经济的悲观预期、对未来收入预期的不确定性、市场调整和波动性增强成为制个人资者市场的由。图2：3月以来新增自然人投资者数量大幅下滑 图2：住户存款同比今年以来再次抬升605040302010

08 2007 1830006300 161405300 1204300 1003300 802200 601200 4220020 021-21-421-021-421-021-421-021-421-021-421-022-422-022-422-022-421-421-921-221-721-221-521-021-321-822-122-622-122-422-922-222-7上证指数（右二轴）新增投资者数量自然人月万人新增投资者数量非自然人月万人（右一轴）， ，

住户存款同比（剔除季节性）图2：央行储户问卷调查显示储蓄倾向提升 图2：居民储蓄率上行客观上减缓资金入场7.0 706.0 605.0 504.0 403.0302.0201.020-3220-321-121-121-921-721-521-321-121-121-921-721-521-322-122-122-922-72121-321-021-521-221-721-221-921-421-121-621-121-822-322-022-522-222-7更多储蓄占比季 更多消费占比季更多投资占比季

率 ， ，产业资本回购呈现极号从回购额以公司看2年至今A股经历两回购潮第一从Q4到Q二次从Q3到Q两轮购期始期间内的市场底明产资回购增一方意味司对于价和来发信心另一方也能一定上提振场情绪2年Q1市场幅调开至年1月9日上市已实施回购额约0亿元内已施回的公司数量逾6家与前轮相比次回潮的续时间还不前两轮但回购金额已超过-9的轮跟资者中呈现股东关联比提升的数据相吻合。按历史经验来看，回购潮开启意味着市场正在磨底中，产业资回购的极是量资场的先信号一。图2：018年以后的回购潮 图2：回购潮始于期间内的市场底部10090807060504030201011Q11Q41Q31Q21Q11Q41Q31Q21Q11Q41Q32Q22Q12Q42Q3

期间回金额亿元期间回公司数

期间回金额亿元右轴上证指数

//3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9/3/9， ，224.增量资金进场的信号从资金行为而言，除了产业资本在市场低迷期的大幅回购可以被视为市场底期的信号之一，机构资金的边际变化、个人投资者参与市场的资金动向都是场情绪变化的同步指标，因此，我们从市场底部资金变化的趋势去推演历史上部区域向上的过程中资金行为所表现出来的特征，我们认为市场走出磨底期后金行为的逆转才可能成为各项增量资金跟随进场的信号，我们选取了个人、机和产业资本的四项代表指标，分别是新增开户数同比和两融占成交比重、偏股基金新发份额同比以及产业资本净增持的反转点作为增量资金入场的信号（尽这并不定意着市然也会来正馈。个人投者资角度，历史上A新增数同比续为往往着市场处磨底行除9年每市场转都会来新开户降幅先收窄后速上历几次新开户同比均值和比反幅度别为-/%（-5、-%（-8、-/%（-3、-/（--/（-在-8和-年市场大幅调整后迎来新的底部时，指标的反转不完全精准对应市场底部，新开户数的变化往往慢于市场，我们认为这与市场调整的幅度较为剧烈和杠杆资的监管有关，在其他的周期里，市场的变化和户数同比变化呈现较强的一致性但指标月度性可致指标提示号略侧。本从1年0月至2年0月新增同比变为-%暂还未见比反的迹象同比降幅均值反转件可然不满从资净的交易比来6年之后两融交易才开始逐渐正常化，因此我们选取的样本区间相对新增开户数较少，管历史上不会每一次两融占比位于低位时市场都见底，但市场见底时两融占比定处于位本次场部区间融指已位于6年以来最低平在今年四季度的市场反弹过程中，两融占比已出现了快速拉升，是引领增量资金进场积极信之一。机构资金来看，从偏股型基金新发行份额来看，基金新发份额月度同比增在历史个底均处-%上下间，年2和0新发基份额低于平均线。机构资金短期出现了进场的反弹，但历史上来看，走出市场底部需要新基金同增速续改目前机资金量的仍然偏。产业资本来看，除了积极回购增加了大股东持有金额是市场磨底期间释放的积极信号，跟历史底部相比，大幅的反转往往会从产业资本净减持力度下降向业资金净增持靠近，目前来看，产业资本开始出现净减持减少的现象，但暂未完成向净持的换。综合上述四个指标的现状和反转形态，我们认为目前来看，资