外汇储备专题一课件

宏观经济稳定与外汇储备管理主讲人魏晓琴宏观经济稳定与外汇储备管理主讲人1外汇储备是一国政府持有的十分重要的资源，也是调节经济内外均衡的主要手段。同时也是影响整个国际经济关系与国际货币体系的主要方面。因此，外汇储备一直是国际金融研究的热点问题和前沿问题。货币危机的爆发与救援很大程度上都与外汇储备有关。外汇储备是一国政府持有的十分重要的资源，也是调节经济内外均衡2研究背景截至2008年底我国的外汇储备已达1.946万亿美元，排名世界第一位，我国已经由外汇资金短缺逐步发展为相对过剩的阶段。如此庞大的储备规模，给我国的宏观经济带来了深远的影响，这其中一方面意味着我国经济实力和防范风险能力的增强，另一方面也产生了一些消极的作用和新的风险，同时对政府进行宏观调控，协调各种经济政策的能力提出了更高的要求。从更深层的角度来看，外汇储备规模的超常增长，反映了我国目前国内外经济发展的严重失衡。因此在解决由此所产生的问题时，也应该从实现我国宏观经济内外平衡的角度加以探讨。研究背景截至2008年底我国的外汇储备已达1.946万亿美元3新的问题1、外汇储备的增长有无边界？2、适度的外汇储备规模在哪里？3、其增长的动因是什么？4、快速的增长后果是什么？5、如何防范储备风险并加强管理？新的问题1、外汇储备的增长有无边界？4第一节国际储备的作用与构成一、国际储备概念

★国际储备是一国政府（货币当局）持有的、用于支付国际收支差额、干预外汇市场的资产。

国际储备具有三个特征：

官方持有（可得性）；

较大流动性；

被各国普遍接受；第一节国际储备的作用与构成一、国际储备概念5

广义国际储备（国际清偿力）自有储备（狭义国际储备）借入储备备用信贷互惠信贷协议本国商业银行对外短期外汇资产黄金储备外汇储备在IMF的储备头寸特别提款权广义国际储备自有储备借入储备备6外汇储备专题一课件7

一个国家的国际储备来源

（1）国际收支顺差（2）政府向外借款净额（3）中央银行用本币购买外汇（4）中央银行在国内购买的黄金（5）在IMF的储备头寸（6）分配的特别提款权二、国际储备的来源一个国家的国际储备来源二、国际储备的来源8

（一）国际储备的数量管理★国际储备数量管理的实质是要使一国保持一个适度的国际储备额。

适度的国际储备额是多少，至今并没有一个公认的统一标准，但一般认为应该都考虑以下几个因素。三、国际储备管理（一）国际储备的数量管理三、国际储备管理9

◆进口规模以进口额为分母，以储备为分子，采用比例法推算最佳储备量。◆进出口贸易差额的波动幅度幅度越大，对储备需求就越大，反之，对储备需求越小。◆汇率制度及外汇管制程度浮动汇率制和严格外汇管制国家，需要较少的储备保有量；固定汇率制国家和较少外汇管制国家，需要较多的储备保有量。

国际储备数量管理应考虑的主要因素◆进口规模国际储备数量管理应考虑的主要因素10

◆国际收支自动调节机制和调节政策的效率效率越高，储备需求越低；反之亦然。◆持有国际储备的成本=进口资本品的投资收益—持有国际储备收益率；持有储备的机会成本越大，储备保量越低。◆金融市场的发育程度

发育程度越高，可得较多的诱导性储备，政府保有储备越少；反之，金融市场越落后，调节国际收支对政府自有储备的依赖越大。

◆国际收支自动调节机制和调节政策的效率11

◆国际货币合作情况若同别国签订较多的互惠信贷和备用信贷协议，该国自有储备需求较少；反之，该国自有储备需求就较多。◆国际资金流动情况为了抵消国际资金流动（特别是国际游资）的冲击，流动规模越大，储备保有量需求越大，反之亦然。◆国际货币合作情况12外汇储备与月进口额之比它衡量一国保证其日常货物与服务进口的能力,该指标由美国经济学家特里芬提出，他认为一国外汇储备量占贸易进口额的40%为宜，以20%为最低线，即一个国家保持相当于3～4个月的进口总额就可以。外汇储备与短期外债之比这一指标广泛用于衡量一国应对资本流动脆弱程度。根据经验值，一国的外汇储备应至少满足到期的短期外债需求,即外汇储备与一国短期外债的比例以100%为宜。外汇储备与月进口额之比13外汇储备与国内生产总值(GDP)之比它反映了一国经济规模对于外汇储备量的需求，这一指标应不低于10%，以20%～40%较为适宜。经常项目差额与GDP之比对于处于不同发展阶段的国家而言，该指标的合理范围有所不同。国际经验表明,对发展中国家而言,如果将这一指标控制在-5%～0%的范围之内,将有利于经济增长；如果该指标低于-5%或超过0%,都会对经济增长造成损害。外汇储备与国内生产总值(GDP)之比14

1.国际储备的种类结构管理

★储备资产种类结构管理的主要内容是币种结构的管理，实质是要保证储备资产的安全，力求储备资产的保值增值。（二)国际储备的结构管理1.国际储备的种类结构管理（二)国际储备的结构管理15◆进出口商品的地区结构

◆一国以不同币种表示的对外债务净额◆储备资产中要有足够的干预货币◆储备货币的币值稳定性

◆储备货币的多元化◆盈利性

储备资产币种结构管理应考虑的因素◆进出口商品的地区结构储备资产币种结构管理应考虑的16外汇储备现状年份1998199920002001200220032004200520062007储备余额（亿美元）144915461655212128644032609988181066315300储备增幅3.62%6.70%7.05%28.14%34.99%40.80%51.25%44.59%20.92%43.32%外汇储备现状年份199819992000200120022017

18研究现状—国外20世纪70年代前对储备的需求研究主要是经验比例法。如特里芬（1960）的储备—比例分析法；Johnson(1965)提出已过的外汇储备取决于该国的货币供给。70年代后，学者们开始利用模型对储备需求进行定量分析。主要是回归分析法和成本收益法。如弗兰克尔（1971）构造的储备需求模型和阿格沃尔（1976）适度储备模型等。通常将持有量作为需求水平。研究现状—国外20世纪70年代前对储备的需求研究主要是经验比1980年代后，Frenkel和Edwards开始研究实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。主要集中于检验发展中国家和发达国家储备需求的决定因素。90年代以后，对储备的需求转向具体国家。尤其是协整方法的采用为动态研究提供了有力的工具。实证的研究体现了每个国家对外汇的需求都有自己的特点，以及不同时期影响因素也相当不同。80年代后，Frenkel和Edwards开始研究实际持有量2021世纪以来，国外外汇储备需求研究主要集中于亚洲外汇储备增长问题。Dean(2004)考察了近年中国外汇储备增加的原因和成本。首先提出储备增长的需求和供给动因，然后提出防止内外失衡的预防性动机。Garcia和Soto（2004）对比分析外汇储备与制度变量在降低货币危机中的作用，即使考虑到金融发展和政治因素，储备与短债的比例在解释国际危机中都是显著的。21世纪以来，国外外汇储备需求研究主要集中于亚洲外汇储备增长21还有相当多的学者认为远东地区外汇储备增长还受着危机预防的影响。还有的学者认为外汇储备使得汇率低估，出口部门收入与利润增加，刺激投资，形成出口推动的增长。Ho(2005)认为应该更多关注亚洲外汇储备增长对货币控制、金融稳定以及央行持有外汇储备的风险。还有相当多的学者认为远东地区外汇储备增长还受着危机预防的影响22研究现状—国内1、很多学者通过定量分析对我国外汇储备的适度规模进行了实证研究。刘红忠(1995)应用比率分析法和成本收益法、胡援成(1997)和武剑(1998)提出了因素分析法、王国林(2001)运用国际上通用的三个客观指标（外汇储备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年GDP的比重）、魏晓琴(2004)运用Agearwal模型来计算我国外汇储备的适度规模。研究现状—国内1、很多学者通过定量分析对我国外汇储备的适度规23对外汇储备适度规模问题存在着两种截然相反的观点：过多；偏少。认为偏少的主要依据是：通过与危机国际和地区的国际比较；官方外汇储备中包含了民间储备，来源上也具有借入储备的性质；考虑我国在国际政治格局中的地位对外汇储备适度规模问题存在着两种截然相反的观点：过多；偏少。242、有一些学者通过分析国际收支平衡表来解释中国过度外汇储备的来源。武剑(1998年)从国际收支平衡表出发分析认为外汇储备的增加来源于贸易顺差、外债总额的增加和当年的FDI流入。同时储备的减少也相应体现在进口用汇、外债还本付息、外商直接投资利润的汇出。外汇储备专题一课件25许承明（2001）对误差与遗漏项目的净借方余额进行了分析，并以此对经常项目与金融项目的顺差数据进行调整，认为在忽略资本转移部分的情况下，我国的外汇储备大约有52%来源于经常项目，48%来源于资本与金融项目。韩剑，徐震宇（2006）对我国外汇储备增长的原因作协整分析，认为贸易顺差和外商直接投资的持续攀升是我国外汇储备增长的两个最直接的原因；并通过测算人民币升值预期下流入我国的非FDI资本数额，证明过度资本流入引起我国外汇储备的非均衡增长。许承明（2001）对误差与遗漏项目的净借方余额进行了分析，并263、还有一些学者对我国外汇储备管理进行了研究。一些学者分析了我国外汇储备的币种结构，如马杰、任若恩等(2001)借用Markowitz模型的基本思想，将外汇储备整体看成一个资产证券组合．通过分析这个证券组合的最优资产配置来确定储备的构成，然而我们认为外汇储备币种结构的确定不仅仅取决于资产收益。赵勇、孟祥林（2005）还从金融学和政治经济学的视角分析了关系到宏观经济安全的外汇储备注资来研究外汇储备的运用问题。3、还有一些学者对我国外汇储备管理进行了研究。一些学者分析了274、还有一些学者对我国外汇储备风险控制问题进行了研究，分析了我国外汇储备的结构风险和汇率风险，如黄泽民等(2005)通过对民间储备和借入储备的分析，从负债类巨额外汇储备的增长、持续大规模的FDI的流入、个人及短期资本流动等三个方面，得出了外汇储备的结构性风险；石柱鲜、牟晓云、姚国权（2005）等则是通过指数化分析，利用我国的实际有效汇率、利率、外汇储备的实际数据，计算了外汇风险预警指数和判断外汇危机发生与否的临界值,并对影响我国外汇风险预警指数的主要因素进行了分析。4、还有一些学者对我国外汇储备风险控制问题进行了研究，分析了28夏斌（2006）从调整政策，放缓外汇激增态势，提高外汇储备使用效率的四个方面研究外汇储备的使用。即通过改革进一步释放人民币升值压力，坚持有限度开放资本账户政策，改变过去宽进严出政策，适度放宽流出管制，用适量外汇解决体制改革中多年积累的历史痼疾。赵幼力（2005）认为最好的解决方法就是把这些外汇储备留在国内促进国内的发展，可以用在基础设施建设上以保证未来经济持续发展和人们生活水平的提高。夏斌（2006）从调整政策，放缓外汇激增态势，提高外汇储备使29韩继云（2006）在外汇资源整合利用方面提出四个观点：摒弃外汇资源“越多越好”的认识，制定科学合理的外汇资源流入和使用规划，改变外汇资源管理被动、滞后的状态，大力创新外汇资源的使用和营运方式。韩继云（2006）在外汇资源整合利用方面提出四个观点：摒弃外30一、外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制表2货币当局资产负债表.doc一、外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制表2货币当31外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制根据基础货币的内涵和资产负债表的平衡关系可知：等式1：基础货币（MB）=储备货币(RM)-非金融性公司存款(DNF)等式2：储备货币(RM)=外汇(FE)+货币黄金(G)+其他国外资产(0FA)+对政府债权(CG)+对其他存款性公司债权(CD)+对其他金融性公司债权(CF)+对非金融性公司债权(CNF)+其他资产(OA)-发行债券(BI)-国外负债(FL)-政府存款(DG)-自有资金(OC)-其他负债(OL)所以MB=FE+G+0FA+CG+CD+CF+CNF+OA-BI-FL-DG-OC-OL-DNF外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制根据基础货币的内32我们在此暂不考虑其他资产(OA)、其他负债(OL)，设其他国外资产(0FA)、货币黄金储备量（G）不变，由于非金融性公司债权(CNF)、发行债券(BI)、自有资金(OC)对基础货币的影响较小(王传纶、阎先东，1998)，则基础货币的变化大致为△MB≈△FE+△CG+△CD+△CF+△CNF-△FL-△DG-△DNF我们在此暂不考虑其他资产(OA)、其他负债(OL)，设其他33（一）与物价的关系由此，我们可以看到基础货币的变化与外汇储备的变化呈正相关，而其中由于央行不能调节对政府债权(CG)、对非金融性公司债权(CNF)、国外负债(FL)、政府存款（DG）和非金融性公司存款(DNF)，而是通过控制对其他存款性公司债权(CD)和对其他金融性公司债权(CF)，利用贷款数量变化调节基础货币。但如果再贷款数量的变化不能完全消除外汇占款对基础货币的影响，则外汇的增减就会造成货币供应量的变化。（一）与物价的关系由此，我们可以看到基础货币的变化与外汇储备34同时，从国内货币创造角度，基础货币是支持货币供给总量的资金基础，广义货币量与基础货币存在倍数关系，即货币乘数K。通过公式:M=K×B可以反映，外汇储备的变化在影响基础货币的同时，通过货币乘数作用于总货币供给量。同时，从国内货币创造角度，基础货币是支持货币供给总量的资金基35（二）外汇储备增加的通货膨胀效应这里将一国国际收支的动态变化过程T分为：国际收支平衡阶段t0和后来的国际收支盈余阶段t1。根据费雪方程式得：在t0阶段，P0=M0V0/Y0式(1)式(1)中，P0为t0阶段的物价水平，M0为t0阶段流通中的货币量，Vo为t0阶段货币流通速度，Y0为t0阶段的社会总产出。由式(1)可知，物价水平是流通中的货币数量、货币流通速度和社会总产出三个变量的函数。（二）外汇储备增加的通货膨胀效应这里将一国国际收支的动态变化36在t1阶段，国际收支顺差余额为△f，货币乘数为k1，则此时中央银行外汇储备f1为t0阶段的外汇储备f0与△f之和，即f1=f0+△f；若该阶段的名义汇率为E1，则货币供应量被动增加k1△fE1；设新增外汇占款以比率λ流入商品和劳务市场，由此形成物价上涨压力的外汇占款即为λk1△fE1，而流入金融市场的新增外汇占款比率为(1—λ)，即有：P1=（M0+λk1△fE1）V1/Y式(2)在t1阶段，国际收支顺差余额为△f，货币乘数为k1，则此时中37（二）通胀效应假定货币流通速度保持不变(V1=Vo)，且不存在外部冲击(Y1=Y0)，则有：△P1=P1—P0=λk1△fE1V1/Y1式(3)式(3)表明，因为△f>0，所以△P1>0，即外汇储备增加会产生通货膨胀效应。但是，在现实情况中，社会总产出Y是变化的，名义汇率E1与实际均衡汇率E*的关系也会影响国际收支进而导致外汇储备的进一步变化。一方面，当外汇储备的增长主要由出口增长形成，如果此时的汇率处于均衡汇率水平，净出口增长带来的外汇储备占款增加由于有真实物品的增加相对应，即Y也会增长，这样并不会导致通货膨胀（易秋林，2004）。（二）通胀效应假定货币流通速度保持不变(V1=Vo)，且不存38另一方面，如果名义汇率高于实际均衡汇率，则相应引起的外汇储备增加将多于相等的情况，中央银行买入多余外汇而增加的货币供给量没有真实物品对应，从而将导致物价的上涨成为通货膨胀的因素。另一方面，如果名义汇率高于实际均衡汇率，则相应引起的外汇储备39二、与利率及汇率相互作用机制外汇储备与利率和汇率之间存在着相辅相成、互相制约的关系，通过利率机制、汇率机制、收入机制等各种机制，宏观经济可能达到自动的平衡。利率和汇率分别通过资本与金融账户和经常账户对国际收支产生影响，进而作用于外汇储备△R=△R1(e)+△R2(r)，其中△R为外汇储备变动量，△R1为在经常账户下，受汇率影响而变动的外汇储备，它与汇率呈反向变动。△R2为在资本与金融账户下，受利率影响而变动的外汇储备，它与利率呈正向变动，外汇储备的规模究竟是扩大还是缩小，最终取决于利率和汇率的变动程度，以及外汇储备对两者变动的敏感程度。二、与利率及汇率相互作用机制外汇储备与利率和汇率之间存在着相40（一）外汇储备影响汇率与利率汇率对外汇市场的供求也具有杠杆效应,它是调整外汇市场供求状况最直接和最有效的手段。外汇储备非均衡给决策者提供了汇率调整信号,在管理浮动汇率下,这个信号使市场参与者对汇率调整产生预期,从而间接影响均衡汇率。同时，外汇储备的变化将通过影响国内货币供给量导致利率的变化。（一）外汇储备影响汇率与利率汇率对外汇市场的供求也具有杠杆效41（二）利率与汇率影响外汇储备在不同的汇率制度和资本流动性条件下，宏观经济各种机制作用的发挥受到不同的限制。在资本完全不流动情况下，收入机制和汇率机制占主导作用，主要通过内部经济的调整，最终达到平衡。利率只能在商品及服务市场上创造通货膨胀压力或紧缩压力，从而间接影响国际收支。而在资本完全流动的情况下，利率机制则发挥主要作用，利率能够直接对国际收支有实质性影响，并且对经济的调节十分迅速。（二）利率与汇率影响外汇储备在不同的汇率制度和资本流动性条件42通过以上各种机制实现宏观经济的平衡是建立在一些列假设基础上的，事实上各宏观经济变量之间相互作用是十分复杂的，在运行过程中还伴随着产出、就业等一系列变量的调整，这个过程可能是非常痛苦的。例如，在资本完全流动条件下，仅利用利率机制，通过国际资金的流动来弥补经常项目差额，就可能导致货币危机、债务危机等严重后果。因此，经济的自发调节具有局限性，还需要政府搭配实行各种经济政策，从而实现内外经济的同时均衡。通过以上各种机制实现宏观经济的平衡是建立43三、外汇储备增长对我国宏观经济的影响1、外汇储备持续增长改善了我国外汇供给的短缺情况，增强了对外支付能力，标志着我国综合国力的提高，使社会各界对国家的宏观经济政策更具信心。2、持续增长的外汇储备为外资的流入提供了保证。3、外汇储备持续增长增强了国家运用间接调控手段调节国际收支平衡，维护人民币汇率稳定的信心和能力4、外汇储备的增长增强了我国应付外来冲击，平衡暂时性国际收支失衡的能力5、外汇储备的增加还为我国充分利用两种资源(国内和国际资源)和两个市场(国内和国际市场)创造了条件三、外汇储备增长对我国宏观经济的影响1、外汇储备持续增长改善44一点反思从外汇储备的构成来源来看，以出口资源性初级产品换回的外汇，只是把未来可用的资源换成了当前的外汇储备；而带有债务性质的外汇则具有可逆性，因此外汇储备绝对数量的增加并不能完全代表我国总体的经济实力。同时，宏观经济个变量之间的相互作用机制，也使得在外汇储备迅速增加的同时影响到其他经济变量和宏观经济政策，甚至深化了内外均衡目标之间的矛盾。一点反思从外汇储备的构成来源来看，以出口资源性初级产品45德国1957-2001年外汇储备与名义汇率的相关系数为-0.94，同期日本和英国外汇储备与名义汇率相关系数为-0.74和-0.72（马娴，2004）。但现实中，由于我国汇率制度是相对稳定的，外汇储备量的数量变动取代了汇率波动，即通过增减外汇储备量，调节外汇市场供求来控制稳定汇率，所以外汇储备和汇率两个变量其实就变成了一个。具体表现为汇率缺乏变异性，不能很好反映其与我国外汇储备规模变动之间的相关性。它对外汇储备的影响主要通过央行为保证汇率稳定而在外汇市场的操作等多方面因素来间接实现。德国1957-2001年外汇储备与名义汇率的相关系数为-046巨额的外汇储备与我国外汇管理的外汇体制共同作用下创造出一种人民币汇率升值预期的自我实现和自我加强机制，表现为：制度性超额供给→产生人民币汇率升值预期→中央银行买入外汇→汇率稳定，外汇储备量增多→出口增加、外资流入→超额供给扩大→中央银行增加外汇买入量→汇率保持稳定，外汇储备量进一步增加→本币升值预期进一步上涨。巨额的外汇储备与我国外汇管理的外汇体制47四、我国外汇储备对货币供给量、物价和货币政策的作用年份1997199819992000200120022003200420052006外汇储备（1）1398.91449.591546.751655.742121.652864.074032.516099.328818.7210663.26外汇占款（2）13467.213087.914061.414814.518850.222107.429841.84594062139.9684360.81基础货币（3）30632.831659.533620.136491.439851.745138.252841.458856.164343.1377757.83（2）/（3）43.96%41.34%41.82%40.60%47.30%48.98%56.47%78.05%96.58%108.49%货币供给量M290995104499119898134610158302148507221223253208298755345577四、我国外汇储备对货币供给量、物价和货币政策的作用年份199481994年外汇体制改革后，我国中央银行在增加外汇储备持有时相应地投放出基础货币。1997年以后一直保持在40%以上，2004年跳跃性地升至78.1%，2006年更是超过了100%，这意味着基础货币的投放不仅完全依赖于外汇占款，而且还需要央行采取其他形式加以回笼。根据货币供给理论,基础货币在货币乘数的作用下,货币供应量会成倍数的增长。事实也证明，在外汇占款的推动下，我国货币供应量2000—2006年平均每年以16.7%的速度递增,不仅使宏观经济摆脱了自1998年以来困扰中国数年的通货紧缩，而且自2003年后还出现了经济局部过热，使通货膨胀又有重新抬头之势。目前，金融机构内的流动性过剩已经成为各方的共识。可以预见，若外汇占款导致基础货币投放继续放大，将加大中央银行的货币对冲压力，进一步构成通货膨胀的潜在威胁。1994年外汇体制改革后，我国中央49周浩、朱启贵（2006）运用多变量向量自回归模型(VAR)的协整分析方法与向量误差修正模型对我国外汇储备与物价指数之间的关系进行了实证检验。结果表明，外汇储备与物价指数之间存在正相关关系，且长期内存在稳定的均衡关系。王红，童恒庆，毛新娜（2005）也通过实证分析证明外汇储备增长率明显是居民消费价格指数的Granger原因，而且外汇储备增长对物价具有显著的正效应。周浩、朱启贵（2006）运用多变量向量自回50外汇储备增加对物价的促进作用还体现在对人民币资产价格的推动上。外资短期资本流入我国以后，必然会寻求人民币资产进行投资，其中典型的就是房地产和有价证券。外汇储备专题一课件51外汇储备制约货币政策的表现1.外汇储备增长降低了货币政策的主动性货币供给同时具有的内生性和外生性。开放经济条件下，外汇储备使货币供给的内生性进一步增强，从而使货币政策受制于经济因素变化，货币当局无法独立地决定货币供应量的大小，其调控功能大打折扣。外汇渠道货币发行比重的提高，强化了本国货币制度对外汇储备和可兑换货币的依赖程度，使外汇渠道的人民币发行形成刚性。由于外汇储备是内生变量，因此中央银行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动，这使货币供给的内生性增强，中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大削弱。外汇储备制约货币政策的表现1.外汇储备增长降低了货币政策的52尽管央行可以通过公开市场操作，出售债券等方式加以冲销，抵消由于中央银行净外汇资产增加而引起的基础货币扩张，减少由于外汇储备增加带来的基础货币投放，避免可能产生的通货膨胀。但货币冲销政策受到冲销弹性以及外部环境的制约，从长期来看会造成国家的债务负担，效果也会大打折扣。尽管央行可以通过公开市场操作，出售债券等方式加以冲销，抵消由532.货币冲销政策改变了货币供给结构

外汇占款迅速增长会导致我国货币供给结构发生变化，主要表现为内向型部门和外向型部门之间，开放程度不同的地区、行业、部门和企业之间人民币资金分配的失衡。随着外汇占款的增多，中央银行为保证货币供应量不致出现大的波动，被迫采取对冲方式，削减或回收对商业银行的再贷款，以稳定信贷总规模。2.货币冲销政策改变了货币供给结构

外汇占款迅速增长会导致54出口创汇的外向型企业通过结汇，可以轻易获得人民币资金，而内向型企业，对信贷资金的需求却无法得到完全满足。对外开放程度不同的地区之间也会出现资金失衡现象，对外开放程度高的东部沿海发达地区，资金供应相对充足，开放程度低的中西部内陆地区，资金会相对短缺。这种资金流向结构上的失衡和地区经济发展差距的扩大，会随外汇占款比例的上升而加剧,而货币投放结构的不稳定性将使我国货币政策的有效性受到严重制约，并加剧我国经济发展的不平衡。出口创汇的外向型企业通过结汇，可以轻易获得人民币资金，而内向553.加大了货币政策的操作难度在国内，我国现行结售汇制度下，银行对企业的结汇渠道是畅通无阻的，企业结汇所得人民币资金的运用不受信贷规模、贷款投向的约束。因此，当外汇占款增多引起中央银行缩减国内信贷时，企业就会借吸引外商直接投资的渠道获取资金，这种外资本币化的现象必然会加大我国货币政策的调控难度。国际上，由于回收再贷款导致国内信贷收缩，将增加人民币利率的上升压力，进一步吸引国外资本通过各种途径流入我国，反过来又迫使中央银行买入外汇，使货币政策操作陷入循环的两难困境。3.加大了货币政策的操作难度562006年美元兑其他货币情况国际货币欧元日元英镑瑞郎加元澳元2006.10.8424116.95910.56931.30821.17191.36182006.120.7793117.81340.52791.24351.14511.3001涨跌幅（%）-7.490.73-7.27-4.95-2.29-4.54平均波幅（%）-4.302006年美元兑其他货币情况国际货币欧元日元英镑瑞郎加元澳元57美元储备为储备余额乘以70%美元储备兑换货币欧元日元英镑瑞郎加元澳元7464.282*美元波幅（%）-7.490.73-7.27-4.95-2.29-4.54兑换货币的实际数额亿美元6905.287518.806921.277095.147293.597125.61平均值7143.28美元储备为储备余额乘以70%美元储备兑换货币欧元日元英镑瑞郎58五、我国外汇储备快速增长的原因分析近年来我国外汇储备剧增的最直接的原因在于多年来国际收支的双顺差的格局。国际收支是反映我国对外经济交往全貌的重要经济指标，它反映了由于各种国际经济交易所产生的外汇收支情况。经常项目与资本和金融项目的顺差,最终就表现为国家外汇储备的增加。五、我国外汇储备快速增长的原因分析近年来我国外汇储备剧增的最59当经常项目、资本与金融项目记录的外汇净流入量大于国际储备增加量时，净误差和遗漏项为负值。反之，该项为正值。从1997年到2001年，我国国际收支平衡表中的净误差和遗漏项一直为负值，其中以1997和1998年的规模最大，分别为-221.2和-189亿美元；从2002年开始，这一项发生逆转，由负变正。2002年净误差和遗漏项为77.9亿美元，2003年这一项目的规模迅速增加到184.22亿美元。然而在2005年和2006年上半年这一项目又出现了负值。当经常项目、资本与金融项目记录的外汇净流入量大于国际储备增加60国际公认的净误差与遗漏的数额一般应为绝对值占国际收支口径的货物进出口额的5%以内，超出这一比例过多就意味着资本的异动（资本外逃和资本非正常流入）比较显著。近年来我国的这一比例一直在正负5%之间，一方面说明我国在对国际游资的监控方面比较得力，对整个国际收支的影响不大。但是另一方面，尽管产生误差与遗漏的原因很复杂，不能简单地把净误差与遗漏额出现在借方等同于资本外逃，出现在贷方等同于“热钱”流入。但我们也应注意到它的变化，随着国内外国际金融市场的形式，国际资本在我国的暗流涌动。国际公认的净误差与遗漏的数额一般应为绝对值占国际收支口径的货61外汇储备快速增长的内部宏观经济原因1、经济增长和对外开放程度提高近年来，经常项目顺差占GDP的比重不断上升，显示中国经济对外部需求的依赖越来越大，2000～2004年，我国外贸依存度分别为43.9％、43.3％、49.0％、60.4％和70.0％。2005年上半年，我国外贸进出口总值达到6450.3亿美元，同比增长23.2％，外贸依存度更是达到了78％，出口依存度达到52.8％(于文涛，2005)。我国外贸依存度不仅高于世界主要发达国家，而且也远高于世界平均水平，拉动经济增长的主要动力过分集中于出口。外汇储备快速增长的内部宏观经济原因1、经济增长和对外开放程度62近年来，经常项目顺差占GDP的比重不断上升，显示中国经济对外部需求的依赖越来越大，2000～2004年，我国外贸依存度分别为43.9％、43.3％、49.0％、60.4％和70.0％。2005年上半年，我国外贸进出口总值达到6450.3亿美元，同比增长23.2％，外贸依存度更是达到了78％，出口依存度达到52.8％(于文涛，2005)。我国外贸依存度不仅高于世界主要发达国家，而且也远高于世界平均水平，拉动经济增长的主要动力过分集中于出口。近年来，经常项目顺差占GDP的比重不断上升，显示中国经济对外632、储蓄过高和内部消费需求不足正如美国经常项目持续逆差是因为其国内储蓄不足一样，中国经常项目持续顺差也反映了国内储蓄过高的问题。根据国家统计局的数字显示，2001-2005年间我国的平均储蓄率高达44.03%,我国近年来私人部门整体上储蓄大于投资，政府部门储蓄小于投资，吸收了部分私人部门的储蓄，但国内部门整体上储蓄大于投资，剩余储蓄只能由国外部门吸收，以实现宏观经济平衡。国外部门是资金的净吸收部门，其通过扩大国际贸易顺差来弥补国内的失衡，最后导致外汇储备的增加。2、储蓄过高和内部消费需求不足64国家统计局的数据显示：1981年―2005年，最终消费率从67.1%下降至51.9%。2005年消费对GDP增长的贡献率为33.3%。投资是48.8%，净出口为17.9%，国家统计局的数据显示：1981年―2005年，最终消费率从67.1%下降至51.9%。2005年消费对GDP增长的贡献率为33.3%。投资是48.8%，净出口为17.9%，中国的消费率在世界各主要经济体中是最低的。2005年美国的家庭消费占GDP的70%，英国为60%，印度为61%。过高的投资贡献率使经济增长伴随着资本-产出比的不断上升，过高的净出口贡献度使经济受外部波动影响的概率增加。国家统计局的数据显示：1981年―2005年，最终消费率从665过低的消费率以及与之相伴随的高储蓄率使得国内需求相对不足，不同阶层居民不能充分地、相对均匀地分享经济发展和改革开放的成果。中国的消费率在世界各主要经济体中是最低的。2005年美国的家庭消费占GDP的70%，英国为60%，印度为61%。过高的投资贡献率使经济增长伴随着资本-产出比的不断上升，过高的净出口贡献度使经济受外部波动影响的概率增加，过低的消费率以及与之相伴随的高储蓄率使得国内需求相对不足，不同阶层居民不能充分地、相对均匀地分享经济发展和改革开放的成果。过低的消费率以及与之相伴随的高储蓄率使得国内需求相对不足，不663、经济结构不够合理目前我国商品、资金和劳动力市场都出现了过剩，其问题的根源是生产结构不能适应需求结构的变化，无法满足多种类、多层次的需要，导致有效总需求不足。一国储蓄多，而有效投资和消费相对较少，其结果只能是过剩储蓄转移到境外，必然导致经常项目顺差。可贸易品生产和非贸易品生产的结构性失衡，导致我国大部分资源流向外向型部门，并进一步促进该部门的发展，而在我国的出口企业中外资的比例占到绝大多数。在贸易品中劳动密集型产品、加工贸易品，高科技、技术含量高的产品比例很低，服务贸易发展落后。3、经济结构不够合理67由于出口加工贸易所占的比重很高，2005年我国出口总额为7620亿美元,其中加工贸易出口额4164.8亿美元,约占当年出口总额的54.6％，这也决定了我国贸易收支顺差的必然性，目前我国商品、资金和劳动力市场都出现了过剩，其问题的根源是生产结构不能适应需求结构的变化，无法满足多种类、多层次的需要，导致有效总需求不足。一国储蓄多，而有效投资和消费相对较少，其结果只能是过剩储蓄转移到境外，必然导致经常项目顺差。由于出口加工贸易所占的比重很高，2005年我国出口总额为76684、市场机制不够完善我国金融市场的市场化程度较低，政府政策制度在调节供求、配置资源方面仍然具有很大的影响力。一些本应该起到调节作用的价格如汇率、利率等还不能发挥其经济杠杆作用。国内投融资体制不合理，融资渠道单一，储蓄不能有效转化为投资，“剩余”储蓄流到金融服务水平高、投资机会多的市场，为别国所用。一些地区和企业发展所需资金在国内难以得到满足，对利用外资或借用外债形成一定的依赖。4、市场机制不够完善我国金融市场的市场化程度较低，政府政策制69另一方面，由于我国外汇市场的发展受到货币市场不发达、利率尚未完全自由化等方面的制约，缺乏深度和广度，避险工具有限，不利于金融机构和企业规避外汇风险。因此，央行不得不保持汇率基本稳定。从货币调控来看，我国金融市场不发达，金融机构对利率等价格信号不是很敏感，货币政策传导机制不完善，央行货币调控受到很大制约。另一方面，由于我国外汇市场的发展受到货币市场不发达、利率尚未705、人民币升值预期此外，近年随着我国国际收支长期顺差，外汇储备的快速增加，人民币升值有了其内在动力。美国、日本等国也纷纷对人民币升值施加压力，市场上人民币汇率升值的预期逐渐增强。升值预期刺激了国际资本向我国的流动，或是贸易盈余，或是以直接投资，或是以其他合法或非法途径进入我国。此外，升值预期驱使境内金融机构纷纷减少国外资产运作，将滞留在境外的外汇通过各种渠道调回国内。5、人民币升值预期71华人、华侨、中国驻外机构工作人员也将持有的大量美元汇回国内。在政府对人民币汇率的维持和升值预期下，人民币已经成为一种可以用来保值的资产,无论是企业还是个人持有人民币的意愿增加了。这些资本的净流入使得外汇储备增长加快，从而强化了人民币升值预期，继而导致资本进一步的流入，外汇储备继续增长和进一步的升值预期，形成了一个自我加强的循环过程。华人、华侨、中国驻外机构工作人员也将持有的大量美元汇回国内。726、外汇储备快速增长的政策原因与外部因素（1）强制结汇、售汇制度（2007年放开）（2）人民币汇率形成机制（3）奖出限入、宽进严出等传统（4）经济发展的全球化和世界范围内社会分工（5）全球尤其是美国经济失衡的影响6、外汇储备快速增长的政策原因与外部因素73宏观经济稳定与外汇储备管理主讲人魏晓琴宏观经济稳定与外汇储备管理主讲人74外汇储备是一国政府持有的十分重要的资源，也是调节经济内外均衡的主要手段。同时也是影响整个国际经济关系与国际货币体系的主要方面。因此，外汇储备一直是国际金融研究的热点问题和前沿问题。货币危机的爆发与救援很大程度上都与外汇储备有关。外汇储备是一国政府持有的十分重要的资源，也是调节经济内外均衡75研究背景截至2008年底我国的外汇储备已达1.946万亿美元，排名世界第一位，我国已经由外汇资金短缺逐步发展为相对过剩的阶段。如此庞大的储备规模，给我国的宏观经济带来了深远的影响，这其中一方面意味着我国经济实力和防范风险能力的增强，另一方面也产生了一些消极的作用和新的风险，同时对政府进行宏观调控，协调各种经济政策的能力提出了更高的要求。从更深层的角度来看，外汇储备规模的超常增长，反映了我国目前国内外经济发展的严重失衡。因此在解决由此所产生的问题时，也应该从实现我国宏观经济内外平衡的角度加以探讨。研究背景截至2008年底我国的外汇储备已达1.946万亿美元76新的问题1、外汇储备的增长有无边界？2、适度的外汇储备规模在哪里？3、其增长的动因是什么？4、快速的增长后果是什么？5、如何防范储备风险并加强管理？新的问题1、外汇储备的增长有无边界？77第一节国际储备的作用与构成一、国际储备概念

★国际储备是一国政府（货币当局）持有的、用于支付国际收支差额、干预外汇市场的资产。

国际储备具有三个特征：

官方持有（可得性）；

较大流动性；

被各国普遍接受；第一节国际储备的作用与构成一、国际储备概念78

广义国际储备（国际清偿力）自有储备（狭义国际储备）借入储备备用信贷互惠信贷协议本国商业银行对外短期外汇资产黄金储备外汇储备在IMF的储备头寸特别提款权广义国际储备自有储备借入储备备79外汇储备专题一课件80

一个国家的国际储备来源

（1）国际收支顺差（2）政府向外借款净额（3）中央银行用本币购买外汇（4）中央银行在国内购买的黄金（5）在IMF的储备头寸（6）分配的特别提款权二、国际储备的来源一个国家的国际储备来源二、国际储备的来源81

（一）国际储备的数量管理★国际储备数量管理的实质是要使一国保持一个适度的国际储备额。

适度的国际储备额是多少，至今并没有一个公认的统一标准，但一般认为应该都考虑以下几个因素。三、国际储备管理（一）国际储备的数量管理三、国际储备管理82

◆进口规模以进口额为分母，以储备为分子，采用比例法推算最佳储备量。◆进出口贸易差额的波动幅度幅度越大，对储备需求就越大，反之，对储备需求越小。◆汇率制度及外汇管制程度浮动汇率制和严格外汇管制国家，需要较少的储备保有量；固定汇率制国家和较少外汇管制国家，需要较多的储备保有量。

国际储备数量管理应考虑的主要因素◆进口规模国际储备数量管理应考虑的主要因素83

◆国际收支自动调节机制和调节政策的效率效率越高，储备需求越低；反之亦然。◆持有国际储备的成本=进口资本品的投资收益—持有国际储备收益率；持有储备的机会成本越大，储备保量越低。◆金融市场的发育程度

发育程度越高，可得较多的诱导性储备，政府保有储备越少；反之，金融市场越落后，调节国际收支对政府自有储备的依赖越大。

◆国际收支自动调节机制和调节政策的效率84

◆国际货币合作情况若同别国签订较多的互惠信贷和备用信贷协议，该国自有储备需求较少；反之，该国自有储备需求就较多。◆国际资金流动情况为了抵消国际资金流动（特别是国际游资）的冲击，流动规模越大，储备保有量需求越大，反之亦然。◆国际货币合作情况85外汇储备与月进口额之比它衡量一国保证其日常货物与服务进口的能力,该指标由美国经济学家特里芬提出，他认为一国外汇储备量占贸易进口额的40%为宜，以20%为最低线，即一个国家保持相当于3～4个月的进口总额就可以。外汇储备与短期外债之比这一指标广泛用于衡量一国应对资本流动脆弱程度。根据经验值，一国的外汇储备应至少满足到期的短期外债需求,即外汇储备与一国短期外债的比例以100%为宜。外汇储备与月进口额之比86外汇储备与国内生产总值(GDP)之比它反映了一国经济规模对于外汇储备量的需求，这一指标应不低于10%，以20%～40%较为适宜。经常项目差额与GDP之比对于处于不同发展阶段的国家而言，该指标的合理范围有所不同。国际经验表明,对发展中国家而言,如果将这一指标控制在-5%～0%的范围之内,将有利于经济增长；如果该指标低于-5%或超过0%,都会对经济增长造成损害。外汇储备与国内生产总值(GDP)之比87

1.国际储备的种类结构管理

★储备资产种类结构管理的主要内容是币种结构的管理，实质是要保证储备资产的安全，力求储备资产的保值增值。（二)国际储备的结构管理1.国际储备的种类结构管理（二)国际储备的结构管理88◆进出口商品的地区结构

◆一国以不同币种表示的对外债务净额◆储备资产中要有足够的干预货币◆储备货币的币值稳定性

◆储备货币的多元化◆盈利性

储备资产币种结构管理应考虑的因素◆进出口商品的地区结构储备资产币种结构管理应考虑的89外汇储备现状年份1998199920002001200220032004200520062007储备余额（亿美元）144915461655212128644032609988181066315300储备增幅3.62%6.70%7.05%28.14%34.99%40.80%51.25%44.59%20.92%43.32%外汇储备现状年份199819992000200120022090

91研究现状—国外20世纪70年代前对储备的需求研究主要是经验比例法。如特里芬（1960）的储备—比例分析法；Johnson(1965)提出已过的外汇储备取决于该国的货币供给。70年代后，学者们开始利用模型对储备需求进行定量分析。主要是回归分析法和成本收益法。如弗兰克尔（1971）构造的储备需求模型和阿格沃尔（1976）适度储备模型等。通常将持有量作为需求水平。研究现状—国外20世纪70年代前对储备的需求研究主要是经验比9280年代后，Frenkel和Edwards开始研究实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。主要集中于检验发展中国家和发达国家储备需求的决定因素。90年代以后，对储备的需求转向具体国家。尤其是协整方法的采用为动态研究提供了有力的工具。实证的研究体现了每个国家对外汇的需求都有自己的特点，以及不同时期影响因素也相当不同。80年代后，Frenkel和Edwards开始研究实际持有量9321世纪以来，国外外汇储备需求研究主要集中于亚洲外汇储备增长问题。Dean(2004)考察了近年中国外汇储备增加的原因和成本。首先提出储备增长的需求和供给动因，然后提出防止内外失衡的预防性动机。Garcia和Soto（2004）对比分析外汇储备与制度变量在降低货币危机中的作用，即使考虑到金融发展和政治因素，储备与短债的比例在解释国际危机中都是显著的。21世纪以来，国外外汇储备需求研究主要集中于亚洲外汇储备增长94还有相当多的学者认为远东地区外汇储备增长还受着危机预防的影响。还有的学者认为外汇储备使得汇率低估，出口部门收入与利润增加，刺激投资，形成出口推动的增长。Ho(2005)认为应该更多关注亚洲外汇储备增长对货币控制、金融稳定以及央行持有外汇储备的风险。还有相当多的学者认为远东地区外汇储备增长还受着危机预防的影响95研究现状—国内1、很多学者通过定量分析对我国外汇储备的适度规模进行了实证研究。刘红忠(1995)应用比率分析法和成本收益法、胡援成(1997)和武剑(1998)提出了因素分析法、王国林(2001)运用国际上通用的三个客观指标（外汇储备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年GDP的比重）、魏晓琴(2004)运用Agearwal模型来计算我国外汇储备的适度规模。研究现状—国内1、很多学者通过定量分析对我国外汇储备的适度规96对外汇储备适度规模问题存在着两种截然相反的观点：过多；偏少。认为偏少的主要依据是：通过与危机国际和地区的国际比较；官方外汇储备中包含了民间储备，来源上也具有借入储备的性质；考虑我国在国际政治格局中的地位对外汇储备适度规模问题存在着两种截然相反的观点：过多；偏少。972、有一些学者通过分析国际收支平衡表来解释中国过度外汇储备的来源。武剑(1998年)从国际收支平衡表出发分析认为外汇储备的增加来源于贸易顺差、外债总额的增加和当年的FDI流入。同时储备的减少也相应体现在进口用汇、外债还本付息、外商直接投资利润的汇出。外汇储备专题一课件98许承明（2001）对误差与遗漏项目的净借方余额进行了分析，并以此对经常项目与金融项目的顺差数据进行调整，认为在忽略资本转移部分的情况下，我国的外汇储备大约有52%来源于经常项目，48%来源于资本与金融项目。韩剑，徐震宇（2006）对我国外汇储备增长的原因作协整分析，认为贸易顺差和外商直接投资的持续攀升是我国外汇储备增长的两个最直接的原因；并通过测算人民币升值预期下流入我国的非FDI资本数额，证明过度资本流入引起我国外汇储备的非均衡增长。许承明（2001）对误差与遗漏项目的净借方余额进行了分析，并993、还有一些学者对我国外汇储备管理进行了研究。一些学者分析了我国外汇储备的币种结构，如马杰、任若恩等(2001)借用Markowitz模型的基本思想，将外汇储备整体看成一个资产证券组合．通过分析这个证券组合的最优资产配置来确定储备的构成，然而我们认为外汇储备币种结构的确定不仅仅取决于资产收益。赵勇、孟祥林（2005）还从金融学和政治经济学的视角分析了关系到宏观经济安全的外汇储备注资来研究外汇储备的运用问题。3、还有一些学者对我国外汇储备管理进行了研究。一些学者分析了1004、还有一些学者对我国外汇储备风险控制问题进行了研究，分析了我国外汇储备的结构风险和汇率风险，如黄泽民等(2005)通过对民间储备和借入储备的分析，从负债类巨额外汇储备的增长、持续大规模的FDI的流入、个人及短期资本流动等三个方面，得出了外汇储备的结构性风险；石柱鲜、牟晓云、姚国权（2005）等则是通过指数化分析，利用我国的实际有效汇率、利率、外汇储备的实际数据，计算了外汇风险预警指数和判断外汇危机发生与否的临界值,并对影响我国外汇风险预警指数的主要因素进行了分析。4、还有一些学者对我国外汇储备风险控制问题进行了研究，分析了101夏斌（2006）从调整政策，放缓外汇激增态势，提高外汇储备使用效率的四个方面研究外汇储备的使用。即通过改革进一步释放人民币升值压力，坚持有限度开放资本账户政策，改变过去宽进严出政策，适度放宽流出管制，用适量外汇解决体制改革中多年积累的历史痼疾。赵幼力（2005）认为最好的解决方法就是把这些外汇储备留在国内促进国内的发展，可以用在基础设施建设上以保证未来经济持续发展和人们生活水平的提高。夏斌（2006）从调整政策，放缓外汇激增态势，提高外汇储备使102韩继云（2006）在外汇资源整合利用方面提出四个观点：摒弃外汇资源“越多越好”的认识，制定科学合理的外汇资源流入和使用规划，改变外汇资源管理被动、滞后的状态，大力创新外汇资源的使用和营运方式。韩继云（2006）在外汇资源整合利用方面提出四个观点：摒弃外103一、外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制表2货币当局资产负债表.doc一、外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制表2货币当104外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制根据基础货币的内涵和资产负债表的平衡关系可知：等式1：基础货币（MB）=储备货币(RM)-非金融性公司存款(DNF)等式2：储备货币(RM)=外汇(FE)+货币黄金(G)+其他国外资产(0FA)+对政府债权(CG)+对其他存款性公司债权(CD)+对其他金融性公司债权(CF)+对非金融性公司债权(CNF)+其他资产(OA)-发行债券(BI)-国外负债(FL)-政府存款(DG)-自有资金(OC)-其他负债(OL)所以MB=FE+G+0FA+CG+CD+CF+CNF+OA-BI-FL-DG-OC-OL-DNF外汇储备与货币供应量以及物价的关系和作用机制根据基础货币的内105我们在此暂不考虑其他资产(OA)、其他负债(OL)，设其他国外资产(0FA)、货币黄金储备量（G）不变，由于非金融性公司债权(CNF)、发行债券(BI)、自有资金(OC)对基础货币的影响较小(王传纶、阎先东，1998)，则基础货币的变化大致为△MB≈△FE+△CG+△CD+△CF+△CNF-△FL-△DG-△DNF我们在此暂不考虑其他资产(OA)、其他负债(OL)，设其他106（一）与物价的关系由此，我们可以看到基础货币的变化与外汇储备的变化呈正相关，而其中由于央行不能调节对政府债权(CG)、对非金融性公司债权(CNF)、国外负债(FL)、政府存款（DG）和非金融性公司存款(DNF)，而是通过控制对其他存款性公司债权(CD)和对其他金融性公司债权(CF)，利用贷款数量变化调节基础货币。但如果再贷款数量的变化不能完全消除外汇占款对基础货币的影响，则外汇的增减就会造成货币供应量的变化。（一）与物价的关系由此，我们可以看到基础货币的变化与外汇储备107同时，从国内货币创造角度，基础货币是支持货币供给总量的资金基础，广义货币量与基础货币存在倍数关系，即货币乘数K。通过公式:M=K×B可以反映，外汇储备的变化在影响基础货币的同时，通过货币乘数作用于总货币供给量。同时，从国内货币创造角度，基础货币是支持货币供给总量的资金基108（二）外汇储备增加的通货膨胀效应这里将一国国际收支的动态变化过程T分为：国际收支平衡阶段t0和后来的国际收支盈余阶段t1。根据费雪方程式得：在t0阶段，P0=M0V0/Y0式(1)式(1)中，P0为t0阶段的物价水平，M0为t0阶段流通中的货币量，Vo为t0阶段货币流通速度，Y0为t0阶段的社会总产出。由式(1)可知，物价水平是流通中的货币数量、货币流通速度和社会总产出三个变量的函数。（二）外汇储备增加的通货膨胀效应这里将一国国际收支的动态变化109在t1阶段，国际收支顺差余额为△f，货币乘数为k1，则此时中央银行外汇储备f1为t0阶段的外汇储备f0与△f之和，即f1=f0+△f；若该阶段的名义汇率为E1，则货币供应量被动增加k1△fE1；设新增外汇占款以比率λ流入商品和劳务市场，由此形成物价上涨压力的外汇占款即为λk1△fE1，而流入金融市场的新增外汇占款比率为(1—λ)，即有：P1=（M0+λk1△fE1）V1/Y式(2)在t1阶段，国际收支顺差余额为△f，货币乘数为k1，则此时中110（二）通胀效应假定货币流通速度保持不变(V1=Vo)，且不存在外部冲击(Y1=Y0)，则有：△P1=P1—P0=λk1△fE1V1/Y1式(3)式(3)表明，因为△f>0，所以△P1>0，即外汇储备增加会产生通货膨胀效应。但是，在现实情况中，社会总产出Y是变化的，名义汇率E1与实际均衡汇率E*的关系也会影响国际收支进而导致外汇储备的进一步变化。一方面，当外汇储备的增长主要由出口增长形成，如果此时的汇率处于均衡汇率水平，净出口增长带来的外汇储备占款增加由于有真实物品的增加相对应，即Y也会增长，这样并不会导致通货膨胀（易秋林，2004）。（二）通胀效应假定货币流通速度保持不变(V1=Vo)，且不存111另一方面，如果名义汇率高于实际均衡汇率，则相应引起的外汇储备增加将多于相等的情况，中央银行买入多余外汇而增加的货币供给量没有真实物品对应，从而将导致物价的上涨成为通货膨胀的因素。另一方面，如果名义汇率高于实际均衡汇率，则相应引起的外汇储备112二、与利率及汇率相互作用机制外汇储备与利率和汇率之间存在着相辅相成、互相制约的关系，通过利率机制、汇率机制、收入机制等各种机制，宏观经济可能达到自动的平衡。利率和汇率分别通过资本与金融账户和经常账户对国际收支产生影响，进而作用于外汇储备△R=△R1(e)+△R2(r)，其中△R为外汇储备变动量，△R1为在经常账户下，受汇率影响而变动的外汇储备，它与汇率呈反向变动。△R2为在资本与金融账户下，受利率影响而变动的外汇储备，它与利率呈正向变动，外汇储备的规模究竟是扩大还是缩小，最终取决于利率和汇率的变动程度，以及外汇储备对两者变动的敏感程度。二、与利率及汇率相互作用机制外汇储备与利率和汇率之间存在着相113（一）外汇储备影响汇率与利率汇率对外汇市场的供求也具有杠杆效应,它是调整外汇市场供求状况最直接和最有效的手段。外汇储备非均衡给决策者提供了汇率调整信号,在管理浮动汇率下,这个信号使市场参与者对汇率调整产生预期,从而间接影响均衡汇率。同时，外汇储备的变化将通过影响国内货币供给量导致利率的变化。（一）外汇储备影响汇率与利率汇率对外汇市场的供求也具有杠杆效114（二）利率与汇率影响外汇储备在不同的汇率制度和资本流动性条件下，宏观经济各种机制作用的发挥受到不同的限制。在资本完全不流动情况下，收入机制和汇率机制占主导作用，主要通过内部经济的调整，最终达到平衡。利率只能在商品及服务市场上创造通货膨胀压力或紧缩压力，从而间接影响国际收支。而在资本完全流动的情况下，利率机制则发挥主要作用，利率能够直接对国际收支有实质性影响，并且对经济的调节十分迅速。（二）利率与汇率影响外汇储备在不同的汇率制度和资本流动性条件115通过以上各种机制实现宏观经济的平衡是建立在一些列假设基础上的，事实上各宏观经济变量之间相互作用是十分复杂的，在运行过程中还伴随着产出、就业等一系列变量的调整，这个过程可能是非常痛苦的。例如，在资本完全流动条件下，仅利用利率机制，通过国际资金的流动来弥补经常项目差额，就可能导致货币危机、债务危机等严重后果。因此，经济的自发调节具有局限性，还需要政府搭配实行各种经济政策，从而实现内外经济的同时均衡。通过以上各种机制实现宏观经济的平衡是建立116三、外汇储备增长对我国宏观经济的影响1、外汇储备持续增长改善了我国外汇供给的短缺情况，增强了对外支付能力，标志着我国综合国力的提高，使社会各界对国家的宏观经济政策更具信心。2、持续增长的外汇储备为外资的流入提供了保证。3、外汇储备持续增长增强了国家运用间接调控手段调节国际收支平衡，维护人民币汇率稳定的信心和能力4、外汇储备的增长增强了我国应付外来冲击，平衡暂时性国际收支失衡的能力5、外汇储备的增加还为我国充分利用两种资源(国内和国际资源)和两个市场(国内和国际市场)创造了条件三、外汇储备增长对我国宏观经济的影响1、外汇储备持续增长改善117一点反思从外汇储备的构成来源来看，以出口资源性初级产品换回的外汇，只是把未来可用的资源换成了当前的外汇储备；而带有债务性质的外汇则具有可逆性，因此外汇储备绝对数量的增加并不能完全代表我国总体的经济实力。同时，宏观经济个变量之间的相互作用机制，也使得在外汇储备迅速增加的同时影响到其他经济变量和宏观经济政策，甚至深化了内外均衡目标之间的矛盾。一点反思从外汇储备的构成来源来看，以出口资源性初级产品118德国1957-2001年外汇储备与名义汇率的相关系数为-0.94，同期日本和英国外汇储备与名义汇率相关系数为-0.74和-0.72（马娴，2004）。但现实中，由于我国汇率制度是相对稳定的，外汇储备量的数量变动取代了汇率波动，即通过增减外汇储备量，调节外汇市场供求来控制稳定汇率，所以外汇储备和汇率两个变量其实就变成了一个。具体表现为汇率缺乏变异性，不能很好反映其与我国外汇储备规模变动之间的相关性。它对外汇储备的影响主要通过央行为保证汇率稳定而在外汇市场的操作等多方面因素来间接实现。德国1957-2001年外汇储备与名义汇率的相关系数为-0119巨额的外汇储备与我国外汇管理的外汇体制共同作用下创造出一种人民币汇率升值预期的自我实现和自我加强机制，表现为：制度性超额供给→产生人民币汇率升值预期→中央银行买入外汇→汇率稳定，外汇储备量增多→出口增加、外资流入→超额供给扩大→中央银行增加外汇买入量→汇率保持稳定，外汇储备量进一步增加→本币升值预期进一步上涨。巨额的外汇储备与我国外汇管理的外汇体制120四、我国外汇储备对货币供给量、物价和货币政策的作用年份1997199819992000200120022003200420052006外汇储备（1）1398.91449.591546.751655.742121.652864.074032.516099.328818.7210663.26外汇占款（2）13467.213087.914061.414814.518850.222107.429841.84594062139.9684360.81基础货币（3）30632.831659.533620.136491.439851.745138.252841.458856.164343.1377757.83（2）/（3）43.96%41.34%41.82%40.60%47.30%48.98%56.47%78.05%96.58%108.49%货币供给量M290995104499119898134610158302148507221223253208298755345577四、我国外汇储备对货币供给量、物价和货币政策的作用年份1991211994年外汇体制改革后，我国中央银行在增加外汇储备持有时相应地投放出基础货币。1997年以后一直保持在40%以上，2004年跳跃性地升至78.1%，2006年更是超过了100%，这意味着基础货币的投放不仅完全依赖于外汇占款，而且还需要央行采取其他形式加以回笼。根据货币供给理论,基础货币在货币乘数的作用下,货币供应量会成倍数的增长。事实也证明，在外汇占款的推动下，我国货币供应量2000—2006年平均每年以16.7%的速度递增,不仅使宏观经济摆脱了自1998年以来困扰中国数年的通货紧缩，而且自2003年后还出现了经济局部过热，使通货膨胀又有重新抬头之势。目前，金融机构内的流动性过剩已经成为各方的共识。可以预见，若外汇占款导致基础货币投放继续放大，将加大中央银行的货币对冲压力，进一步构成通货膨胀的潜在威胁。1994年外汇体制改革后，我国中央122周浩、朱启贵（2006）运用多变量向量自回归模型(VAR)的协整分析方法与向量误差修正模型对我国外汇储备与物价指数之间的关系进行了实证检验。结果表明，外汇储备与物价指数之间存在正相关关系，且长期内存在稳定的均衡关系。王红，童恒庆，毛新娜（2005）也通过实证分析证明外汇储备增长率明显是居民消费价格指数的Granger原因，而且外汇储备增长对物价具有显著的正效应。周浩、朱启贵（2006）运用多变量向量自回123外汇储备增加对物价的促进作用还体现在对人民币资产价格的推动上。外资短期资本流入我国以后，必然会寻求人民币资产进行投资，其中典型的就是房地产和有价证券。外汇储备专题一课件124外汇储备制约货币政策的表现1.外汇储备增长降低了货币政策的主动性货币供给同时具有的内生性和外生性。开放经济条件下，外汇储备使货币供给的内生性进一步增强，从而使货币政策受制于经济因素变化，货币当局无法独立地决定货币供应量的大小，其调控功能大打折扣。外汇渠道货币发行比重的提高，强化了本国货币制度对外汇储备和可兑换货币的依赖程度，使外汇渠道的人民币发行形成刚性。由于外汇储备是内生变量，因此中央银行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动，这使货币供给的内生性增强，中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大削弱。外汇储备制约货币政策的表现1.外汇储备增长降低了货币政策的125尽管央行可以通过公开市场操作，出售债券等方式加以冲销，抵消由于中央银行净外汇资产增加而引起的基础货币扩张，减少由于外汇储备增加带来的基础货币投放，避免可能产生的通货膨胀。但货币冲销政策受到冲销弹性以及外部环境的制约，从长期来看会造成国家的债务负担，效果也会大打折扣。尽管央行可以通过公开市场操作，出售债券等方式加以冲销，抵消由1262.货币冲销政策改变了货币供给结构

外汇占款迅速增长会导致我国货币供给结构发生变化，主要表现为内向型部门和外向型部门之间，开放程度不同的地区、行业、部门和企业之间人民币资金分配的失衡。随着外汇占款的增多，中央银行为保证货币供应量不致出现大的波动，被迫采取对冲方式，削减或回收对商业银行的再贷款，以稳定信贷总规模。2.货币冲销政策改变了货币供给结构

外汇占款迅速增长会导致127出口创汇的外向型企业通过结汇，可以轻易获得人民币资金，而内向型企业，对信贷资金的需求却无法得到完全满足。对外开放程度不同的地区之间也会出现资金失衡现象，对外开放程度高的东部沿海发达地区，资金供应相对充足，开放程度低的中西部内陆地区，资金会相对短缺。这种资金流向结构上的失衡和地区经济发展差距的扩大，会随外汇占款比例的上升而加剧,而货币投放结构的不稳定性将使我国货币政策的有效性受到严重制约，并加剧我国经济发展的不平衡。出口创汇的外向型企业通过结汇，可以轻易获得人民币资金，而内向1283.加大了货币政策的操作难度在国内，我国现行结售汇制度下，银行对企业的结汇渠道是畅通无阻的，企业结汇所得人民币资金的运用不受信贷规模、贷款投向的约束。因此，当外汇占款增多引起中央银行缩减国内信贷时，企业就会借吸引外商直接投资的渠道获取资金，这种外资本币化的现象必然会加