盐津铺子经营分析报告

盐津铺子经营分析报告2022年6月

核心观点盐津铺子是一家自主生产、多品类布局的休闲零食企业，以散装起家，过去几年通过深耕线下商超渠道支撑收入利润保持较快增长（年营收/归母净利达23.2%/31.5%年以来社区团购等因素冲击导致线下商超客流下滑加剧，公司积极应对后疫情时代行业及渠道变革，谋求转型以顺应新形势新常态，当前时点下公司正站在转型变革的关键节点。因此，本文将着重探讨公司为何转型、如何转型、以及转型能否成功三大核心问题，以期对公司未来转型前景及成长路径做出更清晰的判断。首先，我们以自上而下的视角，从短期推动和深层原因两维度剖析盐津铺子为何转型：短期推动：线下商超客流加速下滑导致业绩滑坡是年以来公司谋求并坚定转型的助推剂。近几年伴随着电商及社区团购的发展渗透，线下门店客流下滑趋势明显，而过去盐津对线下商超渠道依赖度较高（年线下营收占比21Q2公司营收/归母净利4.7/-0.3亿元（同比深层原因：我们认为传统商业模式的缺陷是其转型的根本原因。年以前公司依托线下商超实现了收入利润的较快增长（13-20年营收/达23.2%/31.5%同时亦陷入“赢家的诅咒”，弱化了突破行业痛点的动机。国内休闲零食行业存在产品生命周期普遍不长、渠道结构多变两大痛点。公司传统商业模式下渠道相对依赖商超，难以应对渠道红利更迭的不确定性；产品线丰富有余但缺乏侧重点，竞争优势难以突出。其次我们梳理公司核心战略及具体战术，明晰盐津铺子如何推进转型：核心战略：从根本上突破零食行业两大固有痛点：）产品：树立高性价比产品优势，夯实壁垒，延长产品生命周期；）渠道：全渠道布局，更好地应对潜在渠道变革冲击。具体战术：管理层积极纳新引领变革，产品及渠道多维度发力：1）管理：近两年公司加大外部人才引进，引入张小三（曾任卫龙执行董事/副总裁/CMO）重点负责经销运营管理，张磊总（曾任立白电商总经理）负责线上渠道，黄敏胜总（曾任雀巢工厂厂长和品类技术总监）负责供应链核心能力打造；）产品：聚焦五大品类（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/中价”的性价比优势；3）渠道：全渠道发力，直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食连锁专卖店等新兴渠道积极突破。3最后通过竞争壁垒构建及未来空间展望两大维度研判盐津铺子转型能否成功：壁垒构建：我们看好盐津铺子顺利实现转型，原因在于其有望依托管理能力（善于发现并解决问题、广纳英才）及经营效率（夯实供应链+聚焦大单品形成性价比优势）构建长期竞争优势。以绝味为例，其管理层具备良好的连锁扩张运营能力积淀，同时在疫情下积极调整勇于解决问题；产品端定位明确、价格合理，同时依托规模化、信息化及自动化炼就供应链核心能力，构建了管理加盟门店扩张供应链三重壁垒，支撑良性增长。空间展望：公司聚焦五大潜力细分赛道，长期增长空间可期：）烘焙：年国内市场规模达亿元，对应年为，景气赛道下公司聚焦中保产品实现错位竞争；）薯片：年我国市场规模约亿元，对应16-20年为，行业相对成熟但差异化空间大，且消费者教育成本较低，公司主打“性价比焙烤工艺”差异化入局；）深海零食：年国内市场规模亿元，对应16-20年为，公司鱼豆腐等产品已经形成竞争优势，未来或将进一步受益于餐饮休闲化、健康化趋势；）果干：年国内市场规模亿元，对应16-20年为，公司聚焦芒果干大单品，原料及品质优势下成长可期；）辣卤：年国内辣味零食市场规模达亿元，16-20年CAGR为，成瘾型赛道内公司积极推进单品及礼盒布局，空间可观。区别于市场的观点：市场对盐津铺子转型的核心逻辑缺乏系统性解读，故对其大单品孵化培育及全渠道布局存在疑虑。我们认为，盐津铺子最大的优势在其已被验证的大单品培育能力（烘焙/深海零食新品类孵化）、以及多年直营商超培育形成的渠道及品牌力积淀。展望未来，盐津铺子本次转型在战略上直指零食行业固有痛点，同时积极引进外部人才注入活力，自上而下引导变革，长期看有望通过供应链+性价比的模式构建优势闭环，形成“高质中价”的产品核心竞争力，渠道与产品布局相互支撑，实现良性成长。4为何转型：渠道压力倒逼，传统商业模式缺陷暴露公司概况：散装起家，多品类布局的零食自主制造龙头精耕中国传统特色零食产品，多品类协同发展的休闲食品行业龙头。公司成立于年，秉持“好零食，盐津造”的品牌理念，在行业内率先推出凉果蜜饯独立散装产品并切入休闲零食市场，在十余年的发展历程中先后布局休闲豆制品、肉鱼产品、休闲素食等品类，年推出爆款产品度鲜鱼豆腐切入深海零食赛道，年成立烘焙糕点厂大力培育烘焙产品，目前已成长为多品类协同发展的综合性休闲零食企业。年公司实现营业收入22.8亿元，同比增长16.5%，其中烘焙（含薯片）/深海零食/豆制品/休闲肉鱼/休闲素食/果干蜜饯炒货分别占比33%/18%/9%/13%/8%/10%/5%。股价维度，至年公司处于烘焙、果干等新品培育期，股价及估值均保持平稳震荡，年中烘焙等新品进入收获期，业绩驱动股价平稳上行。年上半年突发疫情导致物流受阻，商超渠道保供价值凸显，公司受益于零食的居家消费场景，业绩及股价均表现亮眼。进入21年上半年，社区团购快速发展，线下商超客流下滑明显，同时公司积极变革应对压力，21Q2公司业绩阶段性承压，估值及股价随之出现大幅度下滑。年下半年以来，随着业绩触底叠加改革预期提振，公司股价及估值稳步修复。图表：盐津铺子发展历程5年年年年年年年年年0Wind，公司官网，市场研究部图表：盐津铺子股价及估值复盘盐津铺子股价PE-TTM160140120100200%估值高位回落线下客流下滑导致业绩承压估值及股价有所回调150%100%50%新品培育期+成本压力+外围环境压力导致股价震荡新品进入收获期+内部管理优化，业绩驱动股价上涨-50%-100%疫情下受益明显，业绩及估值共同驱动股价上行业绩企稳，改革预期提振估值及股价02017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03注：累计超额收益从2017/3/1日开始计算；Wind5生产端公司坚持自建供应链体系，自主生产保障产品质量。公司建立了“源头控制、自主生产、产品溯源”的核心供应链体系，自年成立以来坚持自主制造，先后布局了湖南浏阳（主产中保休闲烘焙、薯片布丁、肉鱼等辣卤产品）、江西修水（主产鱼豆腐等深海品）四大生产基地，所有休闲零食实现95%逐步积累起休闲食品多品类精益生产经验。渠道端线下为主要收入来源，以“店中岛”模式为引领，逐步从华中及华南根据地市场向外围渗透。年公司线下营收占比达，线下渠道仍为其主要收入来源。针对线下渠道，公司采取“直营渠道树标杆”的模式，坚持重点突破大型头部连锁商超，年顺利签约沃尔玛开启直营商超品牌建设之路，年下半年起大力推进“商超中岛/专柜”战略，在重点商超渠道大力投放盐津铺子零食屋和憨豆爸爸面包屋两大系列中岛，截至年末已实现约万个中岛投放，年加速渠道售点下沉，与时俱进加速投放面积较小费用较低的专柜和地堆，在起到良好的引流销售及品牌打造作用同时，以点带面拉动经销渠道布局，主销区域逐步从华中及华南根据地市场向外围渗透，年公司华中（含江西）/华南/华东/西南及西北/华北及东北区域营收占比分别达到45%/20%/18%/14%/3%。图表：2021年盐津铺子产品结构（按营收占比）图表：2021年盐津铺子区域结构（按营收占比）西南及西北华北及东北含)华中（含江资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部16-21年公司ROE均值为20%，其中销售净利率/总资产周转率/权益乘数分别为9%/1.1/2.0。2021年公司因处于战略转型期销售净利率阶段性下滑至6.6%，导致同期ROE小幅下滑至。刨除转型期，16-20年公司平均ROE达到，其中年达30%。杜邦拆解看，17-19年间公司处于烘焙/果干等新增长曲线打造、店中岛投放的关键时期，净利率阶段性出现下滑，20年公司销售净利率恢复至（主要系烘焙、深海图表：盐津铺子及可比公司及其拆解指标公司201620172018201920202021销售净利率总资产周转率权益乘数Wind6股权结构稳定，修订后激励计划更加理性务实，有望更好绑定核心员工利益。公司实际控制人张学武与张学文为兄弟关系，截至年4月两人合计控制公司万股股份，占公司总股本的，对公司的控制权相对稳定。年3月公司推出新一轮股权激励计划，激励计划涉及兰波、杨林广、黄敏胜、张磊、朱正旺等公司核心高管及技术人员，有效绑定核心员工利益。年1月结合公司实际经营情况（年线下渠道经营环境发生较大变化，公司经营业绩受到明显影响）对年业绩考核目标进行调整，调整后的考核目标要求相较年，年营收增速达到，净利增速达到31%/101%。我们认为新修订的业绩激励目标更加理性务实，实际激励效果有望进一步强化。图表：盐津铺子股权结构（截至年4月）张学武张学文其他100%盐津铺子控股37.4%10.5%16.2%35.9%盐津铺子Wind图表：2021年股权激励计划考核目标2020A2021A2022E2023E32.5营收（亿元）19.5922.8227.0较年增长率不低于（%）%）归母净利（亿元）较年增长率不低于（%）%）2.41771.50742021年营收/归母净利为实际值，22/23年为根据修订后股权激励考核目标测算；资料来源：公司公告，市场研究部短期推动：商超红利趋于弱化，社区团购冲击加速转型年上半年以来商超客流下滑压力凸显，倒逼公司谋求转型。年以前公司秉承“直营商超主导、经销跟随”的渠道布局思路，商业模式上对传统商超渠道的依赖度较高。年以来在社区团购等新渠道崛起/疫情反复导致消费力承压等多重影响下，线下商超客流下滑致经营压力凸显，导致公司经营业绩出现显著滑坡。据公司公告，21Q2公司实现4.7亿元（同比-1.9%-0.3图表：盐津铺子分季度营收及其增速（百万元，）图表：盐津铺子分季度归母净利及其增速（百万元，）营收（亿元）（右轴）归母净利（亿元）7654321070%60%50%40%30%20%10%1.00.8250%200%150%100%50%0.60.40.20.0-50%-100%-150%(0.2)(0.4)-10%资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部7传统商超竞争力下滑趋势近几年便已凸显，社区团购的兴起加速了这一过程。事实上我们认为，随着电商平台的出现，数字化新零售业态的兴起，传统线下商超竞争力下滑的趋势早在21年之前便已显现。据国家统计局的数据，国内零售超市门店总家数在年后便呈逐年下滑趋势，而线下商超龙头沃尔玛中国的门店数目自年起便止步不前。年以来社区团购业态在资本驱动下发展提速，进一步加速了传统商超客流的下滑，原因在于社区团购已触及生鲜零售这一线下商超生存的根基。长期以来，生鲜食品因低货值、高频、短保质期等属性一直是线下商超生存的根基，欧睿数据显示21年生鲜品类线上化率仅，低于其他所有主流消费品类。但社区团购凭借更高的性价比、较好的即时性直接切入生鲜市场，一定程度上直接冲击到了商超生存根基，倒逼线下商超加速转型。图表：沃尔玛中国门店数量及增速图表：2002-2020全国连锁零售超市企业门店总数及增速沃尔玛中国门店数量（家）国内连锁零售超市门店总数（万家）50030%25%20%15%10%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.040%30%20%10%450400350300250200150100-10%-20%-30%0-5%Wind资料来源：国家统计局，市场研究部深层原因：陷于赢家诅咒，传统模式未突破行业痛点我们认为，国内休闲零食行业长期以来存在以下两大痛点：）产品端因壁垒不高且更新迭代速度较快，零食产品生命周期普遍不长；）行业仍处渠道为王时代，而渠道结构的不断变化加剧行业不确定性。具体看：行业痛点：零食行业大而散，激烈竞争下产品生命周期普遍不长。餐饮休闲化趋势下零食行业快速扩容，据欧睿，年国内休闲零食市场规模达亿（16-20年为7%）。但较大的市场规模下，零食行业却鲜见穿越周期稳健增长的大单品，多数产品生命周期不长，我们认为其主要原因在于：1）供给端：零食生产壁垒不高导致行业竞争激烈；）需求端：消费者口味多变且个性化、多元化需求日趋旺盛，产品更新迭代速度较快。行业痛点：国内零食市场仍处渠道为王时代，渠道几经更迭带来行业震动。我们认为，当前国内休闲零食行业仍处于渠道竞争阶段，激烈的市场竞争和快速的品类迭代下多数国产零食企业尚未建立占据心智的品牌壁垒，因此把握渠道红利的能力一定程度上成为决定企业良性增长的关键。近年来，电商平台、新零售、社区团购等新兴业态连续引领渠道革命，带来渠道红利的数次切换，渠道红利切换的不确定性进一步加剧了零食企业生存压力。图表：国内零售业态变迁百货商店模式连锁商超模式线上零售模式新零售1955年，国内第一家百货商店——王府井建立。百货超市的出现加强了商品的可选择性，并对供应端提出了按批次生产的要求。改革开放后，海外连锁超市现代化的收银系统、核算系统、订货系统加上自由购买模式极大程度倒逼国内零售业升级。2003年淘宝成立，电商的出现使交易突破了地域限制和时间限制，并极大的加强了商品的集中呈现。2018年起线上人口及流量红利见顶。技术赋能线下零售开启营销渠道、营销模式、供应链管理、物流服务、售后服务等方面的数字化升级。资料来源：亿邦智库，市场研究部8年以前公司秉承“直营商超主导、经销跟随”的传统商业模式，对头部商超依赖度较强。翻阅公司年报，我们发现年以前公司始终坚持“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念，传统商业模式下对线下商超渠道依赖度较高。具体看，年以前公司前五大客户（沃尔玛/步步高/华润万家/大润发/家乐福五大商超系统）收入占比趋势提升，至年合计占比达到的高位。年起公司开始强化商超渠道“店中岛”布局，精准面向商超渠道强化品牌建设与营销推广，这一阶段尽管前五大商超系统营收占比有所降低，但我们判断中岛的大力投放使得公司对线下商超渠道的依赖度有增无减。图表：盐津客户前五大客户年销售额及其占比（亿元，）图表：2018-2021年盐津铺子店中岛投放数量沃尔玛系统华润万家系统家乐福系统步步高系统大润发系统前五大客户营收占比（右轴）50%店中岛投放数量（个）25,0001.51.00.50.020,00015,00010,0005,000040%30%20%10%2018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部毋庸置疑，聚焦线下商超的打法对公司早期快速发展起到了至关重要的作用。原因在于：1）线下渠道，尤其是传统超市仍然为零食核心购买场景，年线下超市营收占比仍然高达53.1%，公司重点发力线下超市有望更加精准地把握休闲零食核心消费客群；2）线下头部商超渠道有助于给公司带来良好的品牌及品质背书，利于向下延伸销售网络。但头部线下商超的流量优势是红利，同时也是“赢家的诅咒”，弱化了企业突破行业痛点的动机。尽管年以前公司业绩总体实现良性增长，但我们认为其更多来自对线下商超红利的阶段性挖掘，传统商业模型并未突破休闲零食行业两大核心痛点，体现在：1）渠道端相对依赖线下商超，难以应对渠道红利切换更迭可能导致的不确定性；2）产品端布局思路更多是为渠道服务，通过丰富的产品布局提升中岛品类丰富度，产品线丰富有余但缺乏侧重点，规模效应难以充分释放。因此，线下头部超市在助力公司早期实现快速发展的同时，也带来了“赢家的诅咒”，海量的线下商超客流红利弱化了公司突破行业固有痛点的动机，商业模式的潜在缺陷是其21Q2业绩大幅波动的根本原因。图表：国内休闲食品行业线上及线下销售额占比图表：2021年国内消费品主要品类线上化率超市其他线下渠道90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%80%70%60%50%40%30%20%10%游戏玩具家电宠物用品消费电子美妆个护服装鞋靴保健品家庭护理卫生纸品眼镜配饰家居建材包装食品酒水饮料生鲜资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部9如何转型：产品矩阵更加聚焦，以性价比优势破局核心战略：大单品聚焦、全渠道布局突破痛点转型的战略方向应在于突破行业两大固有痛点。我们认为，盐津铺子转型战略的重心落在）大单品聚焦：公司按照四大标准（有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选并聚焦于五大品类（烘焙、望打造“高质中价”的性价比优势，在竞争环境相对良性的增量细分赛道有望有效延长产品生命周期；）全渠道布局：公司提出“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，强定量装与流通装布局，线上推动渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展，积极拥抱零食专营连锁社区团购直播带货等新零售渠道，同时打造不同产品规格组合图表：盐津铺子转型前后战略对比转型前转型后转型方向线上渠道直营商超主导、经销跟随直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，零食连锁专卖店等新兴渠补足短板，实现全渠道布局道积极突破线下渠道主要借助天猫、京东等平台销售，将其定位为线上电商聚焦“大单品战略”，与线下协同推广大单品，占领品牌心智；聚焦大单品，重视品牌打造制造企业的品牌电商同时加大抖音等社交渠道投入烘焙、薯片、深海零食、豆制品、肉鱼、蜜4大标准（有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选5大品类（烘聚焦产品线，夯实供应链产品饯、坚果炒货、素食、辣条等多产品线布局资料来源：公司年报、市场研究部焙、薯片、深海零食、辣卤、果干），狠抓供应链做大单品取得成本优势具体战术：管理加码引领，多维度发力谋发展管理层经验丰富且年富力强，积极引进业内资深人才注入活力，自上而下引领变革。公司管理层具备丰富的食品行业管理经验，董事长/总经理张学武、董事/副总经理兰波等人自成立伊始便在公司共事。此外，近两年公司加大外部人才引进，线下经销（尤其是定量装）年月张磊总入职公司担任副总经理，负责电商及线上数字化营销。张磊总具备丰富的电商平台经营管理经验，15-20年期间曾任立白集团电商总经理，我们看好其加盟后带领盐津加快线上渠道布局，多维度发力，与线下渠道协同推进品牌心智占领。）年2月黄敏胜总入职公司担任副总经理，负责大制造和质量保证部运营管理。黄敏胜总具备丰富的供应链管理经验，06-21年均任职于雀巢中国，前后担任生产主管、质量体系主任、绩效管理经理、生产经理、品类生产服务经理、工厂厂长和品类技术总监。我们认为，供应链整合与效力比拼已经成为行业未来发展的关键要素之一，同时也是公司释放规模效应，实现“高质中价”的产品核心竞争力构建的关键一环，黄敏胜总的加盟有望为公司带来领先的供应链管理经验，加快助力公司供应链核心能力的构建。）年8月张小三总入职公司担任副总经理，主要负责经销渠道运营管理。张小三总具备丰富的定量装及流通装产品销售运营经验，年加入卫龙美味后历任华东华南大区经理、营销总处长、执行董事、副总裁、CMO，经历了卫龙白袋辣条突破（年卫龙推出白色极简包装定量装辣条，顺利打入商超渠道）和新增长曲线打造（卫龙于年推出魔芋爽，年推出风吃海带）等关键性节点，经验丰富。盐津铺子以售卖散装产品起家，具备良好的散装产品售卖能力（如店中岛模式的探索），但定量装及流通装产品的开发和布局相对欠缺。考虑到盐津铺子已经形成相对完善的产品矩阵储备，我们认为张小三总的加盟有望带领盐津实现定量装及流通装市场的大踏步前进，进一步强化线下渠道的布局宽度与广度。10图表：盐津铺子主要高管团队构成姓名出身年份入职时间现任职务负责业务简介张学武197420052005董事长、总经理2005年至今在公司工作，第十三届全国人大代表､全国工商联第十二届执委､第届工商联副主席､湖南省民革副主委､湖南省民革企业家联谊会会长。兰波1983,副总经理KA等渠道运营管理先后任职长沙销售主管、区域经理、江西省省区经理、云贵广大区经理、湖南省省区经2015年任全国经销商渠道负责人，2016年任公司华西片区、华东片区负责人，2017年5月起历任渠道事业部副部长、部长，2019年3月起任公司董事、副总经理。杨林广1982张小三19812018年1月,副总经理2021年8月2006-2016历任米老头人力经理，总裁办主任，营销总监，副总裁，总裁(13；2016-2017任成都湘商联盟股权投资基金副总经理，兼湖南田园香生鲜集团总裁；2017-2018任湖南田园香生鲜集团总裁。主要负责经销渠道运营管理2000-2006任香港康富来保健品重庆省区经理；2007-2007任娃哈哈集团安徽省商超经理；2008-2010任上海全益食品有限公司华东大区经理；2010-2013任泉州泓一食品有限公司全国KA2013-2021任卫龙美味华东华南大区经理、营销总处长、执行董事、副总裁、CMO。2008-2013任库巴网华南大区总经理；张磊19812020年月副总经理电商及线上数字化营销2013-2014任深圳海吉星商城CEO；2015-2020任立白集团电商总经理。黄敏胜1981朱正旺19752021年2月大制造和质量保证部2006-2021历任雀巢中国生产主管、质量体系主任、绩效管理经理、生产经理、品类生产服务经理、工厂厂长和品类技术总监。2007年月董秘,财务总监注册会计师、注册税务师、注册资产评估师，中欧国际工商学院EMBA在读；第十六届、第十七届新财富金牌董秘，“金质量奖”优秀财务总监。资料来源：公司公告，市场研究部产品端重新聚焦五大产品线，打造性价比竞争优势。受到散装起家等多重因素影响，公司已经初步构建了涵盖甜、咸、辣等口味的相对完善的产品矩阵（因散装产品销售更依赖于多种品类的组合，能有效提升店中岛单岛产出及运营效率），在产品矩阵丰富度上具备一定竞争优势。年以来公司主动切割蜜饯、坚果炒货等增速相对较慢的品类，重新聚焦于深海零食（鱼豆腐/鱼肠/面包/沙琪玛等）、薯片、果干五大类产品，加大研发力度，打磨提升产品力的同时聚焦供应链核心能力建设，培养成本优势，着力打造“高质中价”的性价比优势。图表：盐津铺子五大核心产品线构成烘焙薯片深海零食辣卤/果干/口味子品牌憨豆爸爸/吐司、面包、蛋糕等代表性单品三联包薯片等鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等魔芋、素毛肚、四粒肠等资料来源：公司公告，市场研究部渠道端直营优势进一步稳固，全渠道布局稳步推进。1）直营商超渠道：全国性直营商超是公司的基本盘，起到了良好的品牌标杆引领作用，据公司年报，截至年末已覆盖家大型连锁商超的个KA卖场，实现营收亿元，同比，营收占比达29%，我们判断未来直营渠道作为基石板块，店中岛布局的持续推进及品类结构优化带来的坪效提升有望支撑直营渠道保持稳健增长；2）经销渠道：在直营渠道品牌标杆引领下，公司经销渠道开拓有望加速，未来公司将加大腰部及腿部类商超的店中岛开设，引领品牌势能向下沉渠道释放。据公司年报，截至年末公司经销商总数已达到个（较年初净增年定量装事业部计划重点发力个核心省市，力争将产品覆至万家终端；流通事业部将结合实际情况选配单品，做大做强市场；）线下新兴渠道：据公司年报，年公司将全面挖掘新零售、批发商、零食专卖、及大客户渠道潜力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展，着力提升产品覆盖面和市场占有率；4）线上渠道：公司将线上渠道定位为品牌形象树立与营销推广的窗口，未来将作为消费者传播与沟通阵地，与线下渠道协同推进主力产品及爆品的打造，实现线下线上渠道协同发展。能否转型：根基稳固，空间广阔，未来可期壁垒构建：管理及经营效率构建长期竞争优势我们看好盐津凭借优秀的管理能力以及经营效率的提升构筑长期竞争力：1）管理维度：管理层勇于发现问题、解决问题，积极引入外部人才保持团队活力。年以来公司积极应对线下客流下滑压力，大刀阔斧启动变革，体现出管理层前瞻性发现问题并解决问题的能力，同时面对公司存在短板的定量装、电商等渠道，积极引入外部人才，进一步强化管理团队活力。2）效率视角：盐津铺子凭借供应链+性价比构建优势闭环，有望不断强化“高质中价”的产品优势，形成长期竞争力，有效延长产品生命周期。我们认为盐津铺子的产品策略具备打造出长期竞争壁垒的可能，原因在于供应链+性价比的模式有望构建优势闭环，供应链不断精进带来的成本优势有望强化产品性价比，而性价比优势形成的良性动销则有望进一步提升销售体量，反哺供应链能力进一步提升，长期看“高质中价”的产品竞争优势有望不断强化，进而有效延长产品生命周期。对标绝味，看管理经营效率如何促成长期竞争优势构建：）管理维度：公司董事长及核心管理层具备丰富的医药销售经验，天然赋予公司强大扩张运营基因，年来面对疫情持续反复，公司审时度势，逆势加大开店力度，同时灵活调整门店结构，给予加盟商大幅度补贴，保证门店生存率；）效率端：经营效率领先，供应链性价比的优势闭环助力产品竞争优势强化。食品饮料行业，通过供应链+性价比的优势闭环构建产品竞争力的案例已然存在，绝味食品便是其中代表。下文旨在通过复盘绝味产品竞争优势的构建之路，验证盐津铺子商业模式的可行性，并为其供应链优势及性价比产品的打造提供可借鉴的经验。定位上看，绝味更加突出产品性价比，产品竞争优势相对突出。1）从定价上看：绝味500g鸭脖散装锁鲜装定价分别为38.8/59.0元，均低于周黑鸭锁鲜装鸭脖的元，略高于煌上煌，产品定价端具备一定优势；2）区位上看：不同于侧重于一二线城市高势能门店布局的周黑鸭，绝味目前的门店仍然相对集中于新一线及二三线市场，以社区店居多，着重以高性价比的产品满足消费者卤制品消费诉求。图表：代表性卤制品连锁企业对比公司产品品类价格对比口味特色包装类型以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、锁鲜装鸭脖：59/500g鲜、香、麻、辣鲜货散装为主包装、礼品等为辅，近200个品种组合散装鸭脖：38.8元/500g卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等其他产品锁鲜装鸭脖：65.56/500g+气调保鲜包装、真空颗粒包装，无散装酱卤肉制品、水产蔬菜等佐餐凉菜和粽子锁鲜装鸭脖：47.7/500g散装鸭脖：36.8元/500g鲜香辣爽，酱香鲜辣餐桌卤起家，整只酱鸭是招牌之一，散装为主青团等米制品，200+SKU资料来源：公司公告、市场研究部图表：绝味食品门店布局（截至年4月）图表：周黑鸭门店布局（截至年4月）四线一线城市资料来源：窄门餐眼、市场研究部资料来源：窄门餐眼、市场研究部12供应链维度，绝味依托规模化、信息化及自动化炼就供应链核心能力。一方面，规模优势有助于提升采购端的议价能力及运输端的效率，压降原料及运输成本，而成规模的销售体量也为搭建全国化冷链物流体系提供了原始支撑；另一方面，数字化管理体系是掌握终端动销，实现精细化日配的基础，信息化优势下对员工、生产、配送等的赋能是提升效率的重要因素，而自动化生产同样有助于提升人/货效率，助力实现柔性化生产供应。具体看：）规模化：密集建厂饱和开店，形成覆盖全国的销售规模。据公司年报，年绝味销售量达14.2万吨，远高于煌上煌周黑鸭的3.7/3.5万吨。销售规模优势下公司已形成全国化工厂及终端门店先发布局优势。生产端，至年末公司已在全国范围内建立了个生产基地（2周黑鸭工厂数为个；销售端，绝味食品年年报显示，至年末，公司门店数达13714家，已覆盖至国内个省级行政区域，且在各省级区域均具备一定市场影响力。我们认为，全国化工厂布局保证了日内配送的可行性，密集的门店铺设则可进一步释放配送/销售/管理等的规模效应。此外，领先的销售规模同样赋予公司更强的上下游溢价能力。图表：绝味食品、煌上煌及周黑鸭工厂布局（截至2021年末）图表：绝味食品、煌上煌及周黑鸭销售量对比（单位：万吨）864绝味食品（21）煌上煌（6）周黑鸭（5）2020172018201920202021资料来源：公司公告、市场研究部资料来源：公司公告、市场研究部）信息化自动化：前瞻布局积累先发优势，助力延伸管理边界。我们认为，随着企业规模为图表：绝味食品信息化全流程管理图订单管理系统OMSSAP-SD仓储管理系统WMS采购系统SRM拣配系统物流系统门店系统智能终端会员系统SAP-PPBMSTMSSAP-MM生产执行系统设备管理系统门店运营管理加盟商管理产品研发管理系统MESSAP-PMCSCFMS呼叫中心CallCenter供应链端QM质量管理系统销售端资料来源：公司官网，市场研究部13三只松鼠分别为我们认为公司自成立伊始便坚持自主生产，目前已拥有四大生产基地，且以上产品均、WMS图表：盐津铺子四大生产基地布局建厂时间占地面积主要产品天鲜烘焙系列、薯片布丁、肉鱼等辣卤产品烘焙6条智能制造生产线“31°”鱼豆腐系列等深海零食、豆制品等辣卤产品万吨年新建鱼肠生产线，19年辣条生产线自动化升级产能产线情况湖南浏阳生产基地2005江西修水生产基地2014广西凭祥生产基地2017河南漯河生产基地2020亩90.83亩（一期）菓甄“果干”等热带果干产品亩烘焙、沙琪玛、米饼等部分休闲烘焙产品年技改升级，芒果制品自动化包装8条烘焙生产线3资料来源：公司公告、市场研究部空间展望：布局成长赛道，增长空间可期餐饮休闲化趋势正劲，驱动休闲食品行业快速扩容。据欧睿，年国内休闲食品市场规模达到亿元，对应2016-2020年为。我们认为，餐饮休闲化趋势是国内休闲食品行业快速扩容的核心驱动力，原因系：1）经济社会发展及收入水平提升驱动饮食消费多元化、健康化需求，消费者有动机在主食之外寻觅其他休闲食品品类丰富饮食结构，这一现象在美国为代表的发达国家更为明显，年休闲食品在美国居民饮食结构中占比达26.2%，远高于国内的8.9%；2）随着生活节奏加快、家庭规模减小，正餐（主食）摄入的时间被不断压缩，休闲食品的代餐需求不断增加。此外，消费升级趋势下消费者对品质及健康的追求亦有望拉动价格端上行，成为休闲零食行业第二股重要驱动力。图表：国内休闲零食市场规模及增速图表：2020年中美各类食品销售额占比7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000国内休闲食品行业规模（亿元）16%90%14%12%10%80%70%60%50%40%30%20%10%休闲食品资料来源：Frost&Sullivan，欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部14聚焦潜力细分赛道，长期增长空间可期。公司按照四大标准（行业有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选并聚焦于五大品类（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干）聚焦发力，创造广阔增长空间，具体看：）烘焙蛋糕：千亿级烘焙食品市场，聚焦中保产品实现错位竞争。据欧睿，年我国烘焙食品零售额达到亿元，对应16-20年为。未来受益于消费场景多元化及购买渠道便捷化，我们判断国内烘焙市场扩容有望持续。受消费习惯的影响，将烘焙作为点心的亚太地区消费量明显低于以烘焙为主食的西方发达国家。但对比饮食习惯相对接近的日本，我国烘焙消费仍然与之差距较大。据欧睿，年我国人均烘焙食品消费金额仅美元/人，远低于日本的美元/人；我国人均烘焙食品消费量仅人，亦低于日本的20.9kg/人。公司年推出“憨豆先生”品牌，推出天保质期小口袋面包、憨豆吐司面包等系列产品，主打“天保质期实现7日鲜系列、主打天保质期的“焙宁”等中短保烘焙产品。公司聚焦于中保面包产品，与专注于短保产品的桃李面包以及侧重于长保产品的达利园实现错位竞争，据公司年报，年公司烘焙事业部目标投放1万个新专柜，开拓万家售点，扎实推进渠道深耕扩张。2）薯片：行业稳步增长且差异化空间广阔，公司主打“性价比+焙烤工艺”入局。年我国马铃薯薯片市场零售额达到约亿元，对应年CAGR为，经过外资品牌多年培育国内薯片市场已基本进入稳步增长阶段。品类属性上看，薯片具备丰富的差异化空间，未来差异化的微创新或将驱动薯片市场保持良性增长趋势，包括：1）口味差异化：除经典的原味、烧烤味、番茄味等，以乐事为例，其会针对不同国家地区的口味偏好进行针对性开发，中国的飘香麻辣锅味、印度的masala风味、澳洲的vegemite风味、俄罗斯红鱼子酱风味等，口味开拓空间广阔；2）工艺差异化：如传统油炸工艺、非油炸焙烤工艺等；3）原料差异化：除经典的马铃薯薯片外，近年山药薯片亦获得不错反响。盐津铺子以子品牌“薯惑”开辟薯片市场，主打焙烤工艺（瞄准少油、健康化趋势）+性价比（定量装单包5元，三联包促销价）深海零食：受益于餐饮休闲化趋势，鱼豆腐为引领公司已具备一定竞争优势。年我国深海零食市场零售额达到约亿元，对应16-20年为。展望未来，我们认为餐饮休闲化趋势下深海食品亦将顺应零食化、休闲化趋势，同时相较于其他肉类产品，深海食品通常具备高蛋白、低脂肪含量特性，或将在健康化消费趋势下更为受益。公司于年推出深海零食系列产品，并以“度鲜”子品牌运作，已先后培育出鱼豆腐、蟹柳、鳕鱼肠等代表性产品，在细分领域已经形成一定竞争优势。）果干：行业仍处成长期，未来将聚焦芒果干大单品打造。年我国果干市场零售额达到约亿元，对应16-20年CAGR为，我们看好健康化、休闲化消费趋势下果干零食行业保持良好增长势头。盐津铺子于年推出果干系列产品，未来将重点聚焦于芒果干系列产品的生产销售。考虑到公司广西生产基地毗邻东南亚优质水果原料产区，可以实现芒果等水果原材料的当地直采，产品品质具备保障，看好原料及品质优势下公司在芒果干细分市场的竞争力持续释放。）辣卤：千亿级成长赛道，依托产品组合优势力求突围。年我国辣味零食市场零售额达到约亿元，对应16-20年CAGR为。辣卤零食凭借辣/肉嚼三大特征具备一定成瘾性，更能满足休闲零食消费对短期欢愉感、满足感的核心追求，我们看好在良好消费基础下，辣卤零食凭借成瘾性特征维系高成长动能。公司积极布局辣卤成长赛道，推出魔芋爽、卤蛋等产品，并于年天津糖酒会期间推出辣卤定量装产品系列。我们认为，考虑到辣卤制品赛道本身具备较好成长性，且魔芋爽、卤蛋等细分品类暂未出现具备绝对领导力的品牌，此外具备丰富辣味定量装产品营销推广经验的前卫龙副总裁、张小三总强势加盟，公司在辣卤制品细分赛道有望取得亮眼表现。15图表：国内烘焙市场规模及增速图表：国内薯片市场规模及增速国内烘焙市场规模（亿元）国内薯片市场规模（亿元）（右轴）2,50014%12%10%1801601401201002,0001,5001,00050000201520162017201820192020201520162017201820192020资料来源：欧睿、市场研究部资料来源：欧睿、市场研究部图表：国内海鲜零食市场规模及增速图表：国内果干市场规模及增速国内海鲜零食市场规模（亿元）国内果干市场规模（亿元）（右轴）18014%12%10%14012%10%16014012010012010000201520162017201820192020201520162017201820192020资料来源：欧睿、市场研究部资料来源：欧睿、市场研究部图表：国内辣味零食市场规模及增速图表：国内辣味零食市场结构国内辣味零食市场规模（亿元）CAGR1,80012%10%50045040035030025020015010016%1,6001,4001,2001,00080014%12%10%60040020000201520162017201820192020资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部资料来源：弗若斯特沙利文、市场研究部16盈利预测与估值收入预测：）烘焙点心：烘焙点心主要包括蛋糕、面包、沙琪玛、薯片等单品。我们预计年烘焙点心板块营收将达亿，同比，主要通过渠道端的下沉拓展（年烘焙事业部计划投放1万个新专柜，开拓万家售点）以及面包、薯片等大单品的持续培育。年受益于品牌知名度支撑（憨豆爸爸及焙宁双品牌系列）+渠道精耕拓展的持续推进+产品力持续提升，我们判断烘焙点心销售额继续维持稳健增长态势，预计23-24年烘焙点心业务销售额达亿，同比+23.5%/+20.0%。）深海零食：深海零食主要涉及鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等单品，21年公司进一步推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳等新品，产品矩阵进一步丰富。我们判断未来公司将持续聚焦深海零食大单品打造，完善产品矩阵，并积极推动全渠道布局，驱动22-24年深海零食实现营收5.09/6.36/7.83亿元，同比+25.0%/+25.0%/+23.0%，增速放缓主因基数变大。3）休闲肉鱼：休闲肉鱼制品是公司辣卤零食板块的重要构成，核心单品包括四粒肠、小鱼、鸭脖等。我们看好公司积极把握辣味零食高景气赛道，积极推进全渠道布局，聚焦产品性价比优势，预计22-24年休闲肉鱼营收3.66/4.26/4.95亿元，同比+21%/+16%/+16%，增速放缓主因基数变大。4）其他：其他业务主要包括休闲素食、果干、蜜饯炒货、辣条等品类。我们判断在公司聚焦五大品类的战略下，休闲素食（素毛肚等辣卤产品）及芒果干将成为增长主力，驱动其他业务收入保持稳健增长，预计22-24年其他业务营收9.43/10.86/12.35亿元，同比+15%/+15%/+14%，年增速较21年回升主因年基数较低（年其他业务处于产品图表：盐津铺子收入预测（单位：百万元）20191,399.320201,958.920212,281.52022E2,771.12023E3,325.52024E3,926.5总收入YOY410.0680.6753.9953.71,177.81,413.4YOY199.5296.7407.2509.0636.3782.6YOY169.6246.1301.5365.5425.5495.2YOY620.2735.5818.9942.91,086.01,235.3YOY资料来源：公司公告，市场研究部预测毛利率预测：受企业会计准则调整（运输费用由销售费用记至营业成本）、原材料成本上涨等因素影响，年公司毛利率同比-8.1pct至，下滑幅度较大。展望未来，我们认为短期内原材料成本上涨仍会对公司成本端形成一定压力，但：1）公司有望通过产品结构灵活调整有效应对；2）疫情加速中小零食企业出清，行业竞争格局有望逐步优化，看好公司供应链进一步精益完善压缩原料采购/生产等环节费用，中长期看大单品战略下规模效应不断释放有望进一步增厚公司盈利能力，产品/渠道结构亦有望进一步优化，带动毛利率维持稳定上行趋势。我们预计22-24年总体毛利率为、41.0%、41.6%，同比、+0.9pct、+0.6pct。17）烘焙点心：尽管年以来棕榈油等核心原材料价格上涨或将对公司成本端形成一定压力，但我们看好公司通过聚焦核心大单品打造，狠抓供应链提升成本控制能力，同时大单品生产规模效应的释放亦有望支撑年烘焙点心业务毛利率触底改善，预计年烘焙点心业务销售毛利率为，同比。中期维度下，我们看好成本压力逐步缓解，产品/渠道结构持续向好优化，同时大单品战略下规模效应亦将不断释放，我们预计年毛利率为、，同比、+0.2pct。2）深海零食：我们判断随着公司深海零食产品结构不断完善，同时聚焦鱼豆腐等爆款产品重点发力，规模效应有望稳步释放，预计深海零食业务22-24年销售毛利率为、56.7%、57.2%，同比+8.0pct、、+0.5pct。3）休闲肉鱼：我们预计休闲肉鱼业务同样将受益于产品矩阵的聚焦及供应链效率的不断提升，预计22-24年毛利率保持稳中向好趋势，预计其22-24年销售毛利率为42.6%、43.4%、43.9%，同比+5.0pct、、+0.5pct。3）其他业务：我们预计公司其他产品将逐步重点聚焦于休闲素食（辣卤）及芒果干大单品，带动产品结构不断改善、规模效应有序释放，预计22-24年毛利率保持稳中向好趋势，预计其22-24年销售毛利率为、、32.7%，同比+3.0pct、+0.5pct、。图表：盐津铺子毛利预测（单位：百万元）2019599.8159.3128.073.92020858.6305.2180.8111.6261.043.8%44.8%60.9%45.4%35.5%2021814.7271.4195.3113.4234.735.7%36.0%47.9%37.6%28.7%2022E1,111.0372.02023E1,363.7468.82024E1,634.2565.4毛利284.8361.1448.0155.7184.7217.4238.742.9%38.9%64.2%43.6%38.5%298.5349.2403.4毛利率40.1%39.0%55.9%42.6%31.7%41.0%39.8%56.7%43.4%32.2%41.6%40.0%57.2%43.9%32.7%资料来源：公司公告，市场研究部预测费用率预测：我们预计21-23年销售费用率20.1%/19.9%/19.8%，同比-2.1pct/-0.2pct/-0.1pct，系公司费用投放更加精准高效，同时规模效应不断释放拉动费用率水平持续改善。考虑到公司限制性股票摊销费用对应到年分别为0.45/0.22/0.06亿，同时综合考虑供应链精进带来的费用压缩效应，我们预计22-24年管理费用率6.7%/5.6%/4.9%，同比+1.5pct/-1.1pct/-0.7pct。图表：盐津铺子费用率预测明细201924.6%202024.1%202122.2%2022E20.1%2023E19.9%2024E19.8%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：公司公告，市场研究部预测综上，我们预计22-24年营收27.71/33.26/39.27亿，同比+21.5%/+20.0%/+18.1%，归母净利3.00/4.25/5.46亿，同比+99.0%/+41.6%/+28.6%，净利率10.8%/12.8%/13.9%。图表：盐津铺子归母净利润预测明细（单位：百万元）2019128202024220211512022E3002023E4252024E546归母净利润81.6%12.3%88.8%10.8%99.0%12.8%41.6%13.9%28.6%归母净利同比-37.7%资料来源：公司公告，市场研究部预测18看好公司自上而下引领，聚焦大单品，夯实供应链，发力全渠道，积极顺应行业发展新常态新趋势，转型红利有望逐步兑现。我们预计其22-24年2.32/3.28/4.22元，参考可比公司年30xWind年净利CAGR（）高于可比均值（年，目标价图表：可比公司估值表市值2022/05/2627206PE（倍）EPS（元）22-24净利润CAGR公司简称平均值股票代码21A21A1.841.601.652.841.981.741.172.211.612.073.292.292.142.322.592.072.774.222.912.683.283.002.483.445.243.543.224.22002557CH603517CH002991603345CH303614376372042478728783盐津铺子002847CH8570注：可比公司盈利预测采用WindWind、市场研究部预测风险提示全渠道布局不及预期。力度，我们认为全渠道的布局铺货是支撑大单品规模优势构建，进而反哺强化供应链能力的重要前提，若公司全渠道布局进展不及预期，则本轮转型进度及性价比核心优势的构建路径或将慢于预期。原料成本波动。公司核心原材料包括棕榈油、面粉、鱼糜、肉等，若原材料价格剧烈波动，公司毛利率或将受到一定的影响，进而影响公司业绩。食品安全风险。若公司对供应链各环节管理不善，导致出现食品安全问题，公司销售也将受到影响。图表：本文涉及公司一览表公司名称彭博代码公司名称彭博代码145868083799NESNPDDPEPWMTCOST002847002991002557300783603719002582603517002695603866601933CH600361CH603708CH资料来源：Bloomberg，市场研究部19图表：盐津铺子PE-Bands图表：盐津铺子PB-Bands)30x75x45x90x)4.8x9.3x60x13.7x18.2x22.6x20020015010015010000May19NovMay20NovMay21NovMay19NovMay20NovMay21NovWindWind20盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万)流动资产2020788.38180.39156.0810.762021684.78134.53198.109.432022E942.41163.41232.0915.0975.61432.3623.851,5840.002023E1,309515.48284.1614.3386.82384.7423.851,7790.002024E1,748703.47325.3920.41104.97570.0223.851,9740.00会计年度人民币百万)营业收入20201,9591,10016.62471.3396.075.9320212,2821,46720.29505.4120.96(0.68)0.002022E2,7711,66024.64555.68185.3521.10(0.83)0.002023E3,3261,96229.57660.20187.1019.92(0.99)0.002024E3,9272,29234.91775.59191.0217.89(1.17)0.00现金营业成本应收账款营业税金及附加营业费用其他应收账款预付账款51.7059.74259.1323.851,3970.00管理费用存货351.8137.64财务费用其他流动资产非流动资产长期投资资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润(0.14)0.001,2330.000.900.960.960.960.96固定投资925.62157.221