2014夏季主动量化及期权会议研究之七用历史和预期拥抱成长

主要内容成长股虽好，但寻找不易结合预期数据，锁定高成长从成长的前提出发，寻找持续成长结论与建议2成长股在今年的关注度较高，度量成长性有多种角度从股东的角度来看，能赚

钱的企业更值得关注从资产规模来看，公司扩张的过程往往伴随着总资产、净资产的扩大净利润增长是最重要的成长性度量方式之一净利润是上市公司实实在在赚到的钱净利润是可以用于分配或者留存用于企业发展的部分图1：成长性可以用多类指标来度量营业收入总资产营业利润净资产利润总额净利润资料来源：申万研究3申万研究价格的影响假设可以预知成长，观察各对应时期的净利润增速对高成长的

在成长逐渐兑现过程中表现较好

净利润增速不同的

具有严格单调性，成长性越高，股价表现越好：从2006年以来，净利润增速最高的20%

的价格增长12倍！•

投资者对高成长企业的不断认识

带动价格不断上升图2：按照同期净利润同比增速分组的表现16000140001200010000800060004000200002006‐082006‐112007‐022007‐052007‐082007‐112008‐022008‐052008‐082008‐112009‐022009‐052009‐082009‐112010‐022010‐052010‐082010‐112011‐022011‐052011‐082011‐112012‐022012‐052012‐082012‐112013‐022013‐052013‐082013‐11第一组

第二组

第三组

第四组

第五组资料来源：申万研究，从第一组到第五组净利润同比增速逐渐增加，剔除金融类4申万研究采用财报数据计算的历史高成长股价表现一般，成长股的选择难度较大：表现差异不大，且并非净利润增速越高的

表现越好不同净利润同比增速的综合考虑主营业务收入、净利润、

增长率的沪深300成长指数长期和沪深300表现基本一致图4：300成长指数长期和沪深300指数表现基本一致3,5003,0002,5002,0001,5001,00050005000450040003500300025002000图3：按照净利润同比增速分组的表现差别不大2006‐12‐292007‐

3‐

282007‐

6‐

202007‐9‐52007‐11‐282008‐

2‐

222008‐

5‐

142008‐

7‐

312008‐10‐242009‐

1‐

132009‐4‐82009‐

6‐

292009‐

9‐

142009‐12‐82010‐3‐32010‐

5‐

212010‐

8‐

112010‐11‐82011‐

1‐

252011‐

4‐

212011‐

7‐

112011‐

9‐

272011‐12‐202012‐

3‐

152012‐6‐72012‐

8‐

242012‐11‐162013‐2‐62013‐5‐82013‐

7‐

292013‐10‐232014‐1‐90资料来源：申万研究300成长沪深3002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组资料来源：申万研究，从第一组到第五组净利润同比增速逐渐增加，剔除金融类

及前期亏损5申万研究历史高成长的表现一般的原因在于数据滞后和成长持续性较差财报披露滞后，历史高成长成长持续性较差，历史成长的在成长兑现过程中，股价已经有所表现未必继续成长：在当期相对上期净利润增长的企业中，仅有60%的企业在下一报告期继续增长图5：当期增长的企业中不足六成下期继续增长报告期时间跨度披露截止日期最长滞后时间一季报1月1日-3月31日4月30日1个月中报1月1日-6月30日8月31日2个月三季报7月1日-9月30日10月31日1个月年报1月1日-12月31日第二年4月30日4个月表1：财报披露时间相对滞后100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%净利润连续增长增长转为下降资料来源：申万研究资料来源：申万研究6申万研究如何解决历史数据选择成长股存在的问题？采用预期数据解决数据滞后性图6：研究框架分析师

需要

企业分析师是市场上最了解企业的一群寻找成长股较难人成长需要追根溯源企业价值增长有前提企业成长的原因成长持续性较低历史数据滞后如何运用？企业价值增长前提企业成长原因采用预期数据资料来源：申万研究7申万研究主要内容成长股虽好，但寻找不易结合预期数据，锁定高成长从成长的前提出发，寻找持续成长结论与建议8情况，

分析师的正好满足该财报数据滞后的解决方式是要求某家公司的都必然会对该公司的收数据可获取性：

基本每篇从基本面入、

情况等进行预判数据可靠性：好的分析师会通过上市公司公告、调研上市公司等，研究上市公是市场上最了解上市公司的发展情况、上市公司所处行业、上市公司的上下游等司的人群之一在实际操作中，投资者可以参考自己信任的分析师进行主动的筛选，在中，以朝阳永续一致预期为例，研究用预期数据来寻找成长股的效果申万研究

9预期净利润高于实际净利润的上市公司家数占比每年均超过50%市场较差的时候，预期净利润高于实际净利润的上市公司家数占比更高2008年、2010年和2011年低于预期上市公司比例平均为83%、67%和80%2006年、2007年和2009年低于预期上市公司比例平均为58%、58%和60%图7：乐观的上市公司家数占比常年超过50%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2-Jan16-Jan30-Jan13-Feb27-Feb12-Mar26-Mar9-Apr23-Apr7-May21-May4-Jun18-Jun2-Jul16-Jul30-Jul13-Aug27-Aug10-Sep24-Sep8-Oct22-Oct5-Nov19-Nov3-Dec17-Dec31-Dec2006年

2007年资料来源：申万研究，朝阳永续2008年2009年2010年2011年申万研究

10每年年底分析师

偏乐观乐观幅度=（预期净利润-实际净利润）/表2：每年年底分析师

的乐观幅度

年份

全市场

非金融服务行业

非沪深3002006年2.17%5.39%18.96%2007年7.45%8.65%11.46%2008年23.09%32.57%56.58%2009年.11.73%20.11%2010年1.27%5.60%12.17%2011年6.47%12.18%23.56%实际净利润非金融行业乐观幅度高于金融服务行业小盘股

乐观幅度高于大盘股资料来源：申万研究乐观幅度图9：非金融服务行业110%90%70%30%10%50%乐观幅度图8：全市场70%60%50%40%30%20%10%-10%2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun2-Jul2-Aug2-Sep2-Oct2-Nov2-Dec2006年2009年2007年2010年2008年2011年0%-10%-20%2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun2-Jul2-Aug2-Sep2-Oct2-Nov2-Dec2006年2009年2007年2010年2008年2011年资料来源：申万研究，朝阳永续资料来源：申万研究，朝阳永续申万研究

11一致预期成长与实际成长的相关性逐月提高

从简单相关系数来看，除2011、2012年外，其余各年的年初的相关系数均较低，甚至负相关，但相关系数逐月提高从相对排序的相关性来看，预期成长和实际成长的相关性也是年初较小，但到年底时相关性平均在74%左右预期成长和市场对成长的认识一样，都是被逐渐认识的过程，信息增加更有利于

成长性图10：预期成长和实际成长的相关系数逐月增加图11：预期成长和实际成长的秩相关系数逐月增加100%80%60%40%20%0%-20%-40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月90%80%70%60%50%40%30%20%10%-60%-80%年年年年13年0%-10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年年年年13年资料来源：申万研究，朝阳永续资料来源：申万研究，朝阳永续申万研究

12实际使用时，投资者更关注高成长的由于市场上成长性最好的20%

过去七年累计增长12倍，位于最高的20%的

为目标预期高成长

中能较高概率选到实际高成长的

，且以寻找市场中实际成长性年末概率逐渐提高中，年初来看位于实际成长最高组的比例均最不论是在预期成长最高的20%还是10%低（40%左右），而年底最高（74%）中，属于实际高成长的

的概率更大在每个月末的预期高成长的10%可以每个月以预期成长最高的10%上进一步主动挑选作为实际高成长

的

，也可在此基础图13：预期成长最高的10% 在实际成长分组中的情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%图12：预期成长最高的20% 在实际成长分组中的情况5004003002001000100%80%60%40%20%0%250200150100500200812200902200904200906200908200910200912201002201004201006201008201010201012201102201104201106201108201110201112201202201204201206201208201210201212201302201304201306201308201310201312第五组第三组第四组第二组200812200902200904200906200908200910200912201002201004201006201008201010201012201102201104201106201108201110201112201202201204201206201208201210201212201302201304201306201308201310201312第五组第三组第四组第二组申万研究13的当年实际资料来源：申万研究，从第一组到第五组成长逐渐增加，朝阳永续第一组位于最高组的比例_右轴第一组位于最高组的比例_右轴从预期高成长中挑选出的“疑似”高成长股，不可避免

错误的风险从市场表现来看，预期成长最高的10%从2009年以来，预期成长最高的10%累计长期大幅跑赢市场累计上涨171.7%，而同期代表全市场的申的“疑似”高成长股平均跑赢123.3%最低的1月

预期成长最高的10%里平均也有近四万A指仅上涨48.4%，其主要原因是即使成的

属于实际高成长，准确率不断提高每月根据

预期数据调整高成长股的图14：预期高成长股的整体表现好于市场35001.901.801.701.601.501.401.301.201.101.0020002500300010002008/121500资料来源：申万研究，朝阳永续2009/06

2009/12

2010/06

2010/12

2011/06预期高成长10%表现

申万A指2011/12

2012/06

2012/12

2013/06

2013/12预期高成长10%表现/申万A指_右轴申万研究

14根据5月30日数据，得到的高成长池：表3：

高成长

池资料来源：申万研究，朝阳永续申万研究

15主要内容成长股虽好，但寻找不易结合预期数据，锁定高成长从成长的前提出发，寻找持续成长结论与建议16FCF企业价值gWACC

gNOPLATt1

IR)(1WACC

g)ROICWACC

gNOPLATt1(1

企业的价值是未来现金流折现的结果NOPLAT：扣除与

经营活动有关的所得税后公司

经营活动产生的利润

资本成本(WACC)：投资者预期从所投资公司获得的回报率资本回报率(ROIC)：投出之比例，用于衡量投出与相关回报的使用效果ROIC>WACC时企业投资才能创造新价值当ROIC>WACC时，企业价值随g的增加而增加当ROIC<WACC时，企业价值随g的增加而降低1NOPLATt1

*(ROIC

g)R

IWACC

g申万研究

17根据财务数据和市场数据计算ROIC和WACC股权资本成本Ke采用CAPM模型测算Kd以十年期国债收益率代替EBIT

*（1

-

T）经营性流动资本

经营性长期资产投入资本

EBIT

*（1

-

T）ROICD*

Ke

*

Kd

*（

1

-

T

）E

D

E

DEWACC

Ke的测算与所选市场阶段相关性较大，可退而求其次采用相对大小方式使用市场预期收益率一致，β越大，Ke越大，在资产负债率相同的情况下，E/(E+D)*Ke越大WACC维度：采用E/(E+D)*β、D/(E+D)*Kd(1-T）对所有

从小到大进行

，将之和的

作为各

的WACC申万研究

18“四分法”甄别ROIC、WACC关系的可能性根据ROIC得分的高低和WACC得分的高低，将所有

分为四个象限ROIC较大但WACC较小的公司最可能出现ROIC>WACC，ROIC较小但WACC较大的公司最可能出现ROIC<WACC，

，图15：高ROIC低WACC的公司更可能成长ROIC图16：ROIC>WACC的表现更好第二象限：ROIC>WACC第一象限：相对大小不确定0.811.21.4WACC第三象限：相对大小不确定第四象限：ROIC<WACC00.20.40.620000500045004000350030002500资料来源：申万研究2006‐82007‐82008‐82009‐82010‐82011‐8第一象限

第二象限资料来源：申万研究第三象限第四象限2012‐8

2013‐8第二象限/第四象限_右轴申万研究

19ROIC较大的第一象限和第二象限的

净利润同比增速相对较大

由于EBIT与净利润有一定相关性，在其他条件相同的情况下，当期EBIT越大，净利润越大，净利润同比增速也越大ROIC较小的第三、第四象限净利润同比增速相对较小，甚至大部分时间出现负增长二象限的

增速更稳定，波动更小二象限的

净利润增速的持续性更强位于二象限的

在下一财报的净利润同比增速仍稳定大于0图17：各象限

当期净利润同比增速中位数60%图18：各象限

下一财报净利润同比增速中位数60%‐40%‐20%20%0%40%2006

‐

062006

‐

122007

‐

062007

‐

122008

‐

062008

‐

122009

‐

062009

‐

122010

‐

062010

‐

122011

‐

062011

‐

122012

‐

062012

‐

122013

‐

062013

‐

120%20%40%‐100%‐80%‐60%第一象限第二象限第三象限第四象限‐60%‐40%‐20%2006

‐

062006

‐

122007

‐

062007

‐

122008

‐

062008

‐

122009

‐

062009

‐

122010

‐

062010

‐

122011

‐

062011

‐

122012

‐

062012

‐

122013

‐

06第一象限第二象限第三象限第四象限资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究

20在ROIC>WACC的情况下，成长性越高的企业价值越高。为寻找到企业价值较高的企业，分析企业为什么成长就非常重要利润=收入-成本：扩张期还是减员增效？利润的增加对应着收入相对成本变得成本的扩张与否对应着不同类型的净利润增长模式净利润=ROE*净资产=ROA*总资产：

能力提高还是资产规模增长？净利润的增长可能是因为

能力提高或者资产规模增长净利润增长率=

能力提升幅度+资产规模增长+交叉项申万研究

21就会带来利润的增从来源看，利润为收入和成本之差，收入相对成本变得加，基于此可将成长企业划分不同类型全面扩张型：收入和成本同时增长，但收入增长更快成本缩减收入提升型：成本降低，但收入反而增长成本相对收入缩减型：成本和收入同时降低，但成本降低得中，85%的为第二象限中大部分成长

属于全面扩张型在第二象限中，净利润增长的

占比75%；在净利润增长的收入和成本同时增长的全面扩张类型图19：第二象限中大部分成长的

属于全面扩张型80070060050040030020010002006‐062006‐102007‐022007‐062007‐102008‐022008‐062008‐102009‐022009‐062009‐102010‐022010‐062010‐102011‐022011‐062011‐102012‐022012‐062012‐102013‐022013‐06非成长

成长_全面扩张型

成长_成本减少收入提升型

成长_成本相对收入缩减型资料来源：申万研究申万研究

22市场对成本相对收入缩减所带来的净利润增长的认可度最高不同类型的成长不同类型的成长均跑赢市场平均长期表现有所差异，成本相对收入缩减型成长表现最好，全面扩张型表现相对””、“，以通过这一现象间接抓住相关但成本相对收入缩减型成长，

“的样本数量相对较少图20：成本相对收入缩减型成长表现最好6,0007,0005060图21：成本相对收入缩减型成长股各期样本数量2,0003,0004,0005,0001020304002006‐08

2007‐08

2008‐08

2009‐08

2010‐08

2011‐08

2012‐08

2013‐081,000成本减少收入提升型

全面扩张型成本相对收入缩减型全部02006

‐

082006

‐

112007

‐

022007

‐

052007

‐

082007

‐

112008

‐

022008

‐

052008

‐

082008

‐

112009

‐

022009

‐

052009

‐

082009

‐

112010

‐

022010

‐

052010

‐

082010

‐

112011

‐

022011

‐

052011

‐

082011

‐

112012

‐

022012

‐

052012

‐

082012

‐

112013

‐

022013

‐

052013

‐

082013

‐

112014

‐

02成长相对收入缩减型成长股样本数量资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究

23在资产规模变化不大的情况下，企业

能力提高会带来企业净利润的增长能力提高的分解：ROA或ROE的同比变化假设相邻两期资产规模没发生变化，则净利润增长率=ROA或ROE的同比变化平均来看 能力变化带来了40%左右的净利润增长采用ROE度量时，

能力变化的贡献略大，原因可能是净资产相对更稳定图22：ROE同比变化对净利润增长的贡献分布图23：ROA同比变化对净利润增长的贡献分布150%100%50%0%150%100%50%0%‐50%2006‐

062006‐

122007‐

062007‐

122008‐

062008‐

122009‐

062009‐

122010‐

062010‐

122011‐

062011‐

122012‐

062012‐

122013‐

062013‐

122006

‐

062006

‐

122007

‐

062007

‐

122008

‐

062008

‐

122009

‐

062009

‐

122010

‐

062010

‐

122011

‐

062011

‐

122012

‐

062012

‐

122013

‐

062013

‐

12资料来源：申万研究资料来源：申万研究‐400%‐100%‐150%‐200%‐250%‐300%‐350%P10P25中位数P75P90‐300%‐50%‐100%‐150%‐200%‐250%P10

P25

中位数P75P90申万研究

24由于ROE、ROA的同比增长的规律较为一致，仅考虑不同ROE的同比变化的第二象限

的表现差异能力提升较多的第四组

长期表现较好，因异常样本的存在，提升最多的一组反而一般在除第五组外，其余四组中

能力变动越大，长期表现越好第五组表现一般的原因在于其包含了较多

指标变动较大的异常样本，eg.

前一期微利，后一期略微提升，ROE的变动就很大图24：

能力提升较多的第四组成长股长期表现较好700060005000400030002000100002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组资料来源：申万研究，从第一组到第五组ROE同比增长率逐渐提高申万研究

25从来源来看，企业的资产主要是债权融资和股权融资负债增长较多的

后续表现较好，而净资产增长的影响不大

在ROIC>WACC的第二象限

中，净资产增长率越大的

表现并没有明显差别负债增长较多的第二象限

后续表现较好

可能原因是当

融资成本小于股权融资成本时，负债增加会引起

平均成本WACC的下降，从而带来企业价值的上升40005000图25：不同净资产增长率的 表现差异不大

图26：负债增长较多的 后续表现较好6000100020003000800070006000500040003000200002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组10000资料来源：申万研究，从第一组到第五组净资产增长率逐渐提高2006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组资料来源：申万研究，从第一组到第五组负债增长率逐渐提高申万研究

26在第二象限

中，流动负债增长越多的

表现越好，而不同非流动负债增长的

表现差异不大

流动负债增加，其最可能原因是预收账款、应付账款等较低成本的资源增加，有利于提高企业价值非流动负债的增加，意味着企业主要进行长期借款或者发债，其成本远高于流动负债

因此其对企业价值的提升有限从企业经营风险的角度来讲，并非负债越多越好，当企业的流动负债和非流动负债均大幅增加时，可能是企业

着经营层面的图27：流动负债增长越多的后续表现越好图28：非流动负债增速不同的差异不大60007000500060002000300040005000200030004000100002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组010002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组资料来源：申万研究，从第一组到第五组流动负债增长率逐渐提高资料来源：申万研究，从第一组到第五组非流动负债增长率逐渐提高申万研究

27在所有者权益中，股本和资本公积的变化往往较小，因此主要关注盈余公积和未分配利润的变化盈余公积增长率越高的ROIC>WACC的

后续表现越好，但未分配利润增速的影响不大盈余公积和未分配利润是企业的留存收益的两部分，而留存收益是净利润中未用于分红的部分由于未分配利润在后续年度很可能被用于分配，而盈余公积在一般情况下并不会用于分配，因此盈余公积增加带来的资产规模的增长可靠性更强图29：盈余公积增长越多的后续表现越好图30：未分配利润增速不同的差异不大500060005000600010002000300040001000200030004000资料来源：申万研究，从第一组到第五组盈余公积增长率资料来源：申万研究，从第一组到第五组未分配利润增长02006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组02006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一组

第二组

第三组

第四组

第五组逐渐提高率逐渐提高申万研究

28且净利润同比增长但增根据前面的分析结果，挑选成长应用一：收支缩减型成长

组合

每年4、8月末基于上年年报、本年中报，挑选第二象限长率小于100%的

作为初选票池选择营业收入、营业成本均同比下降的

在剩下的中

按照净利润增长率从高到低进行排序，选择

最高的15只

作为组合样本股应用二：细分成长

组合

每年4、8月末基于上年年报、本年中报，挑选第二象限

且净利润同比增长但增长率小于100%的

作为初选

池分别按照ROE同比增长率、流动负债同比增长率以及盈余公积同比增长率从小到大进行排序，选择

之和最高的50只

作为组合样本股申万研究

29收支缩减成长

长期表现良好

从2006年9月到2014年3月，收支缩减型成长组合累计上涨558%，而同期中证800等图31：收支缩减成长策略长期表现良好2.53.08,0007,0006,0001.01.52.05,000权指数累计上涨154%，组合超额收益达404%组合月均超额收益0.98%，超额收益年化4,0003,0002,0001,000标准差为10.54%，信息比率为1.11收支缩减成长

表现稳定

从2006年以来，每年均跑赢中证800等权指数在过去的91个月里，

组合跑赢中证800等权指数的月份有60个月资料来源：申万研究0

0.52006‐08

2007‐08

2008‐08

2009‐08

2010‐08

2011‐08

2012‐08

2013‐08收支缩减成长组合

800等权

收支缩减成长组合/800等权_右轴资料来源：申万研究

表4：收支缩减成长策略所有年份均跑赢800等权

策略

800

等权

超额

月均超

超额收益

信息

跑赢时间区间累计收益涨跌幅收益额收益标准差比率月份2006.9-2006.1222.35%20.66%1.69%0.42%21.06%0.2422007.1-2007.12207.61%195.90%11.71%0.19%14.71%0.1672008.1-2008.12-51.85%-60.83%8.99%1.34%13.62%1.1882009.1-2009.12153.21%135.37%17.84%0.54%8.09%0.8172010.1-2010.1213.16%4.97%8.19%0.67%8.29%0.9782011.1-2011.12-22.50%-31.06%8.56%1.01%8.14%1.4982012.1-2012.1216.30%0.59%15.72%1.19%8.25%1.7392013.1-2013.122014.

-2014.34.08%.86%8.97%-

.25.11%.1.69%.7.89%11.2.57.922006.9-2014.3558.03%154.20%403.83%0.98%10.54%1.1160申万研究

30细分成长策略累计超额收益明显从2006年9月以来，组合累计上涨598%，而同期800等权指数上涨154%，组合累计图32：细分成长策略长期表现较好2.5380007000600011.52超额收益达444%组合月均超额收益为1.00%，超额收益年化标准差为13.93%，信息比率为0.860.55000400030002000100002006‐082007‐08

2008‐08

2009‐08

2010‐08

2011‐08

2012‐08

2013‐08细分成长组合

800等权

细分成长组合/800等权_右轴料来 ：申万研究表5：细分成长策略大部分年份均跑赢800等权

策略长期表现较为稳定从2006年9月以来，组合在除2007年、

2009年的超级大牛市以外的年份均跑赢中证800等权指数组合近五年表现较好，获得稳定超额收益，2013年成长股牛市中跑赢800等权指数达43个百分点策略时间区间

累计收益800等权涨跌幅超额收益月均超额收益超额收益标准差信息比率跑赢月份2006.

2006.31.20.10....42007.1-2007.12193.66%195.90%-2.24%

-0.47%21.39%-0.2752008.1-2008.12-53.96%-60.83%6.87%1.16%7.90%1.7582009.1-2009.122010.

-2010.130.42%28.135.37%.97%-4.95%23.-0.33%.12.73%15.-0.31.682011.1-2011.12-20.45%-31.06%10.61%1.17%8.81%1.6082012.1-2012.126.95%0.59%6.36%0.48%16.26%0.3562013.1-2013.1252.45%8.97%43.48%2.81%10.66%3.179资料来源：申万研究12014.

2014.

.53%

.

.

.

23.

.2006.9-2014.3

598.82%

154.20%

444.62%

1.00% 13.93%

0.86

55申万研究

31如下（2013年年报），可直接参考或结基于历史数据挑选的成长组合合基本面分析进一步筛选表6：收支缩减型成长策略组合代码简称总市值PEPB行业代码简称总市值PEPB行业代码简称总市值PEPB行业000027能源147.74349.05270.9194公用事业002322理工监测28.591023.69662.3616电气设备600398海澜之家396.710552.96657.5148纺织服装000571新大洲A27.234424.76511.4579采掘002560通达24.619340.05121.7877电气设备600578京能电力154.21856.75211.1229公用事业000586汇源通信14.1985263.51276.9556通信600011国际583.80006.70841.1887公用事业600687刚泰控股49.854273.05733.5070有色金属000793传媒229.490528.86104.8431传媒600062双鹤97.245511.32111.7736生物600733S前锋14.9612112.620312.9539综合002170芭田45.472928.79083.1371化工600203福日电子24.092827.35303.5461电子601139燃气138.037421.89502.6907公用事业表7：细分成长策略组合代码简称总市值PEPB行业代码简称总市值PEPB行业代码简称总市值PEPB行业000049德赛电池85.607240.379615.3282电子002518科士达45.624334.34893.2199电气设备300263隆华节能52.245144.43063.6966机械设备000536华映科技161.814048.96206.2813电子002572索菲亚71.616829.21954.3016轻工制造300267尔康制药137.253062.872010.0807生物000895双汇发展754.138218.05186.1358食品饮料002653海思科194.988737.530611.2182生物300286安科瑞33.333349.97207.5226电气设备002007华兰生物143.834527.72744.4232生物002671龙泉36.915529.96222.7918建筑材料30029651.215061.98786.7813电子002153石基信息141.175138.57958.5092计算机300026红日药业160.333944.34818.4681生物300315掌趣科技216.0582120.35167.5965传媒002236大华313.837426.37476.5998计算机300039凯宝77.523123.46155.0038生物300347泰格68.095768.86069.3058生物002241歌尔声学406.335729.57546.3089电子300058蓝色光标255.514450.34996.3827传媒300349金卡41.994034.24075.5346机械设备002294信立泰190.832521.62036.3797生物300071华谊50.446187.28118.7194传媒600023浙能电力556.34199.33211.4952公用事业002312三泰电子90.3190106.733411.0008计算机300088长信科技100.120639.93684.8857电子600180瑞茂通95.906419.26125.0410交通002344海宁皮城140.784012.63513.4494商业贸易300124汇川技术217.712436.11727.7279电气设备600340华夏353.738012.34575.0023房地产002353杰瑞387.089436.97845.4111机械设备300146汤臣倍健199.144641.36589.5365食品饮料600518康美药业335.963617.56232.6629生物002360同德化工21.376617.53662.6063化工300166东方国信48.588151.64314.6935计算机600535天士力387.212733.32939.4117生物002400省广136.640444.43209.0859传媒300182捷成83.184839.02165.9196计算机600594益佰制药158.360335.94785.1972生物002412汉森制药45.110438.31584.3623生物300199翰宇药业106.520079.81439.2923生物600887伊利693.569318.32774.0397食品饮料002415海康威视723.903621.91756.1009计算机300202聚龙122.112043.429611.4704计算机601188龙江交通31.581111.00930.9628交通002475立讯精密232.236860.38329.8341电子300244迪安87.097797.120614.6214生物601515东风131.772018.06055.0850轻工制造002508电器95.936023.17974.8136家用电器30025387.5384104.463214.1172计算机资料来源：申万研究申万研究

32主要内容成长股虽好，但寻找不易结合预期数据，锁定高成长从成长的前提出发，寻找持续成长结论与建议33的难高成长的

在成长逐渐兑现过程中表现较好，但通过历史数据寻找成长度较大，数据滞后和成长低持续性是主要，预期成长和实际成长的相关性随着信息的逐渐增加而提高，预期高成长中能较年末概率逐渐提高作为实际高成长的，也可在进一步主高概率选到实际高成长的

，且可以每个月以预期成长最高的10%动挑选从价值创造理论来看，ROIC>WACC时企业投资才能创造新价值。运用该条件筛选后能够提供大小合适的样本空间，且利润增速更稳定，成长持续性相对更高从净利润增长但收入成本类型不同的第二象限

表现来看，市场对成本相对收入缩减带来的净利润增长的认可度最