2022半年度金融工程策略展望

一'大类资产配置展望'宏观情景预测与展望根据报告《中国经济领先指数——宏观经济量化系列之一》,我们可以通过经济领先指数的不同分项中指标占历史6年分位数来观察当前的经济状态。由于疫情反复等各方面的影响，自2021年下半年以来•经济领先指数便处于下行周期,当前处于极低水平。而金融条件指数从今年3月起开始触底反弹•因此当前已步入经济下行、金融条件开始宽松的区间之中。各个分项指标当前所处的状态与水平如下:金融条件:Ml、M2、社融等货币量指标已企稳反弹,同时,短端利率持续下行,期限利差震荡上行，国内的信用环境处于逐步宽松的阶段中;工业景气:由于疫情反复的影响,PMI、エ业增加值、货运量等工业景气指标下行显著，尽管最近一个月指标出现反弹，然而工业景气整体仍处于较低的水平;进出口景气:进出口指标与工业指标相类似，上半年受疫情影响较为严重，近两个月进出口指标有所回暖;投资景气;投资景气主要由办公楼、商业用房销售等指标构成，自2021年9月起便开始逐渐步入下行区间，当前仍未见拐头向上的迹象。图表ス经济分项指标景气度投资景气20 20 31 37 3437 40 45 55 41 36 3222 22 10 10 7 8 81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2021年 2022年资料来源:Wind,那么,我们如何去进ー步衡量宏观环境其他维度的信息，以及对未来的经济走势做出预测呢?我们在《七月配置建议:基于加aMacro系统的宏观监测》中描述了国盛量化的宏观指标体系，该体系主要从两个不同视角对宏观环境进行监控:宏观领先指数:借鉴海外机构的领先指数编制方案,构建跟踪不同维度的领先指数,衡量高频宏观数据的边际变化方向:宏观意外指数:基于宏观指标真实值与预期值之间的差别，衡量实际发布的宏观指标相对于市场的超预期水平。根据货币领先信用，信用领先经济，经济领先通胀的中国经济周期的经典循环范式,我们可以观察到目前我国宏观在不同维度上所处的状态：货币维度:央行继续以稳增长为目标实行宽松的货币政策，当前货币政策的宽松程度位于历史80.9%的分位数水平。然而货币政策放松的力度，如LPR的下调幅度，不及预期;

信用维度:自今年3月起,代表信用的金融条件指数已开始触底回升,当前信用宽松程度处于历史中等水平。其中，社融等货币量指标近几个月均持续大幅超预期,说明当前信用企稳上升的カ度较强;«经济维度:由于疫情反复的影响,经济领先指数从今年开始下行显著，然而最近ー个月进出口、PM!等各项经济指标出现反弹带动经济有所回暖。不过领先指数依然处于较低水平,未来经济的压カ仍然较大;通胀维度;对于PPI来说,领先指数处于震荡下行阶段，且PP!同比下行幅度符合预期。对于CPI来说,CP!领先指数保持上升趋势,同时CP!同比近几个月超预期上行,因此未来需警惕cpi的上行压カ。图表2国盛最化宏观指标体系维度宏现指数当前水平上月水平货币货币政策指数♦80.9%80.2%货币貨币意外指数■26.7%27.3%信用金融条件指数♦54.7%39.9%信用信用意外指数*98.2%99.3%经济经济领先指数8.2%7.9%经济经济意外指数♦56.6%37.3%通胀PPI领先指数■46.4%48.9%通胀PPI意外指数*50.0%53.5%通胀CPI领先指数■77.4%79.9%通胀CPI意外指敷,78.6%79.0%资料来源:Wind,Bloomberg,由经济运行逻辑我们可知，货币领先于信用，信用领先于经济。因此基于货币、信用、经济这三个维度的宏观指数,我们可以对未来的宏观环境进行展望:«货币政策指数:央行当前以稳增长作为货币政策的主要目标,当前经济压カ依旧较大,因此预期央行在未来半年仍然会保持相对宽松的货币政策。金融条件指数:货币政策指数对金融条件指数有着约3个月的领先期,当前仍然处于宽货币的宏观环境中，因此预期未来一年依旧处于宽信用区间的概率较大。经济领先指数:金融条件指数对经济领先指数同样有着约3个月的领先期,金融条件指数在今年3月份见底反弹之后,我们认为当前经济领先指数已经处于底部区间,预期近期开始企稳，未来一年逐步进入经济上行区间。因此我们认为当前宏观环境已由"信用下+经济下"区间切换为“信用上+经济下"区间•且经济已处于底部位置,后续需持续关注经济领先指数的走势,以便确定经济开始上行的拐点。

图表3:图表3:货币政策指数、金融条件指数、经济领先指数115 =!経济领先指数 货币政策指数（前推6个月） 金融条件指数（前推3个月）对于未来通胀压カ的预期,我们主要从PPI与CPI两个维度进行分析。未来预期PPI同比继续下行趋势,压カ不大，而CPI同比未来存在着一定的上行压カ。各指数当前具体指标观察结果与预期如下:PPI领先指数:高频工业品价格继续震荡下行,PMI:主要原材料购进价格回落,使得PP!领先指数仍处于下行趋势,预期未来两个季度PPI仍保持震荡下行;CPI领先指数:在食品端,由于高频食品价格快速上行，且能繁母猪存栏同比下降,未来预期CPI食品继续上行。在非食品端,纺织品价格与油价震荡走势,房地产销售增速本月小幅下降。综合来看，CP!领先指数处于震荡上行趋势之中，预期未来两个季度CPI继续上行,因此需警惕CPI的上行压カ:图表5：6领先指数与。少意外指数图表49领先指数与破意外指数922015201620172018 2019 2020 2021 2022匸ユ・1意外指数（右轴）106 CPI同比（标准化到CPI领先指数）——CPI領先指數394 -42015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源:Wind,Bloomberg,资料来源:Wind,B/ommberg,基于货币领先信用・信用领先经济•经济领先通胀的经典经济周期循环，我们对未来ー年的宏观情景进行假设:・货币政策:预期未来一年央行仍以稳增长为目标,实行相对宽松的货币政策;信用条件:当前已进入宽信用区间,预期未来一年仍能持续;

经济景气:经济领先指数滞后信用3个月,预计2022年的Q3开始企稳,逐渐步入经济上行区间:•通胀压カ:PP!领先指数震荡下行，未来预期PPI仍处于下行区间，因此上游通胀压カ较小。CP!领先指数震荡上行,且当前CPI同比超预期,预计未来两个季度的下游通胀压カ较大。图表6:各宏观指标当前状态以及未来方向预期宏观维度宏观指标当前状态22Q322Q423Q123Q2货币货币政策指数80.9%分位数:信用金融条件指数54.7%分位勒经济经济领先指数8.2%分位数）▲上游通胀PPI同比6.1%下游通胀CPI同比2.5%资料来源:Wind,1.2'大类资产配置建议①权益资产配置价值。专题报告《ズ股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中详细介绍了A股的股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化这四个不同分项的预测方法，基于此我们在《2020年度金融工程策略展望》中预测2020年沪深300年度回报高达20%・在《2021年度金融工程策略展望》中预测戸深300年度回报仅为1.8%,均显示出重要的配置指导意义。图表Z《4股收益预测框架》在沪深3aJ指数未来一年收益预测中的作用从A股盈利预测的角度来看,近期中国信贷脉冲数据明显上行,对融资更敏感的中证500指数盈利明显修复：另外本月误差修正后的分析师模型对中证500的盈利预测也出现大幅上调。因此综合来看，我们认为本轮"盈利预期”的底部很可能已经过去，未来一段时间内随着货币ー信用ー经济的传导效率提升，A股的盈利增速预期或将继续上行。

图表8:中国信贷脉冲与沪深300未来一年盈利增速变化图表9:中国信贷脉冲与中证5の未来一年盈利增速变化一信貸脉冲—图表8:中国信贷脉冲与沪深300未来一年盈利增速变化图表9:中国信贷脉冲与中证5の未来一年盈利增速变化一信貸脉冲—未来一年沪深300盈利增速変化(右轴)120 110%一信贷脉冲—未来一年中证500盈利增速变化(右轴)120 250%资料来源:Wind,200920112013201520172019 2021资料来源:Wind,图表［ひ2022年4月后模型逐渐上调沪深3必的盈利预测・未来一年戸深300净利润増速—A股盈利预测系统预判30%资料来源:Wind,图表II：2022年4月后模型逐渐上调中证5。。的盈利预测・未来一年中证500净利润増速——A股盈利预测系统预判70%50%30%10%-10%-30%-50%2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：Wind,2022年上半年A股先跌后涨,以万得全A为基准,1月至4月A股下跌了22.1%,随后5-6月上涨了16.2%〇随着最近两个月的上涨,当前A股的估值安全边际不如4月底,但基本面的预期有所好转,A股仍显示出ー定的配置价值。基于2022年6月30日的数据测算，综合考虑盈利和估值后，主流宽基指数均显示出一定程度的配置价值,其预期收益排序为:中证500(30.3%)＞沪深300(18.2%)＞上证50(10.2%)。图表12：当前时点,Gズ模型估算的タ9、3Oク和500的未来一年预期收益•預期股息率預期股本稀釋率 ■预期整利増途預期估值变化21.3%10.2%-10%40<Vb35%30%25%20%•預期股息率預期股本稀釋率 ■预期整利増途預期估值变化21.3%10.2%-10%40<Vb35%30%25%20%18.2%10.2%1.9%-3.0%30.3%上证50沪深300中证500资料来源：Wind,上述是对于A股宽基指数未来一年的收益预测,当然对于更长期限的资产配置而言,可能还需要考虑未来三年尺度的收益预测。在三年的时间尺度下,由于A股盈利存在3-4年的周期,所以净利润增速的周期波动基本上会被时间熨平,我们以指数的ROE*（1-派息率）的三年均值作为未来长期年化盈利增速的预测。估值预测方面,我们则利用PE围绕长期中枢进行均值回复运动的特征,构建了估值预测的长期模型。从宽基指数来看・中证500的配置价值最高,创业板指的内生增长虽强但由于估值的拖累,配置价值较低。从板块指数来看,除了消费板块的估值造成了很大的拖累之外，其他板块指数均呈现出较高的配置价值。图表13:创业板指净利润增速围绕ス。ど次（ム派息率）上下波动 图表14模型预测创业板指未来三年估值将下行13%资料来源:Wind,资料来源:资料来源:Wind,图表15:ス股宽基指数和板块指数未来三年收益预测60%50%40%300/o20%10%01Vb-20%-30%-40%預期股本稀釋率 •預期盈利増速預期股息率lQ°/o沪深300中证500 中证1000 创业板指预60%50%40%300/o20%10%01Vb-20%-30%-40%預期股本稀釋率 •預期盈利増速預期股息率lQ°/o沪深300中证500 中证1000 创业板指预期估值变化 .未来三年预期收拉-10%金融周期消费科技资料来源:Wind,②可转债配置价值:根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型,我们认为当前转债对应的正股未来有着一定的正向收益,然而转债的估值同样也处于历史高位。债性与平衡型转债未来一年的预期隐波为29%,显著低于当前的隐波45.8%o最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有期收益为-3.1%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献・当前不建议配置。图表16债性与平衡转债未来一年预期收益图表/Z债性与平衡转债未来一年平价预期收益债性与平衡转债未来一年预期收益-20%： 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022债性与平衡转债未来一年真实平价收益-40%债性与平衡转债未来一年预期收益-20%： 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022债性与平衡转债未来一年真实平价收益-40%-60%-80%ぐい衆源:Wind,1 ［债性与平衡转债数量（右轴）--债性与平衡转债未来一年真实收益资料来源:Wind,图表18:债性与平衡转债未来•年预期隐波债性与平衡转债未来一年真实隐波60% 债性与平衡转债未来一年预期隐波10%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源:Wind、图表及债性与平衡转债未来一年债底预期收益债性与平衡转债未来一年真实债底收益12% 债性与平衡转债未来一年预期债底收益10%8%6%4%2%0%-2%-4%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Wind,③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型,最新时点我们的预测结果是:1・3年期国债预期收益为1.77%,7-10年期国债未来一年预期收益为0.13%。当前时点利率债配置价值有所修复,但仍不是理想的长期配置品种，短久期债券可作为防御品种使用。图表2な短久期国债未来一年预期收益为［ク%—未来一年预期回报10%中债国债1-3年真实回报201420152016201720182019202020212022图表2Z长久期国债未来一年预期收益为0/3%一未来一年预期回报 中债国债7-10年真实回报25%20%15%10%5%0%-5%-10%201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind,资料来源：Wind,类似的,我们对国内可投的股债资产均进行了定价•主要结论是:超配沪深300和中证500:当前时点中证500预期收益为30.3%,沪深300预期收益为18.2%,具有较大的预期收益优势;低配可转债:当前转债对应的正股未来有着一定的正向收益，然而转债的估值同样也处于历史高位，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献,当前不建议配置。超配短久期债券:短债预期收益1.77%,长债预期收益0.13%,信用债预期收益1.75%,久期风险暴露和信用风险暴露的性价比不高。图表22大类资产预期收益与战术配置建议（实心圆圈代表该季度获得正向收益概率絞高）大类资产未来一年预期收益一 未来四个季度胜率预判 配置建议22Q322Q423Q123Q2上证5010.2%..••★★★☆☆中等赔率一高胜率沪深30018.2%••••★★★★☆中高赔率一高胜率中证50030.3%••★★★★★髙赔率一高胜率转债（平衡偏债）-3.1%〇3☆☆☆☆☆越低赔率一中高胜率国债1-3年1.8%〇〇〇★★☆☆☆低赔率一低胜率国债7-10年0.1%〇〇0★☆☆☆☆低赔率一低胜率信用债1-3年1.8%〇〇〇〇★☆☆☆☆低赔率一低胜率资料来源:Wind.二、大类资产与基金量化模型展望'权益:景气进入主跌浪•下半年关注社融信号2022下半年权益核心结论:• 景气仍处衰退周期中继位置，二季度小反弹后目前进入主跌浪;« 历史景气与市场牛熊一般对应•景气下行市场将震荡偏空;« 如有强社融信号市场有可能领先经济见底;・ 情绪角度目前市场虽然参与热度下降，但分歧度也下降，短期风险不大。相关报告：《视角透析:A股景气度高频指数构建与观察》

2.1.1、A股景气度复盘与展望在2020年的年末展望报告《2021年度金融工程策略展望》中我们预计,本轮周期顶部在2021年,2021年A股景气度大概率为倒V型走势,最终走势符合我们的预期。本轮景气下行周期起始于2021年10月,至今已经过9个月,历史景气下行周期平均持续1.9年（23个月左右），我们继续从时间和幅度来推算，目前仍处于下行中继位置•如若本轮下行周期特征类似历史平均，则预计2023年二三季度见底。图表23:当前下行周期与历史平均趋势（横坐标:持续天数）资料来源:Wind.截至2022年7月14日，A股景气指数达到26.60i相比6月底变化ー3.42。景气开启主跌浪（2021-Q42022-Q1'2022-Q2表现:-4.54-9.24'-1.94）。二季度景气下行趋缓,有一个小幅反弹,反弹开始时间基本正好是4月26日也即市场短期底附近,形成共振。图发242022年以来ス股景气度走势与上证指数趋势 A股景气度指数 上证指数趋势资料来源：Wind,

图表25：ス股景气度指数与上证指数净利润同比资料来源:Wind.历史上景气是牛市的基础，衰退是熊市的基础，景气衰退转换基本对应市场拐点。历史景气区间市场不涨主要在于市场结构问题,历史衰退区间市场提前筑底主要在于政策或信用扩张超预期。图表264股景气度指数与上证指数上行周期 下行周期 A股景气度指数 上证指数资料来源：Wind.信用扩张超预期可以用社融环比增速（季调）作为代理变量。历史经济底或市场底基本都有超预期社融增速（季节调整后环比超过5%）,伴随政策利好出现。过往几次市场底领先经济底的案例中,都有这个现象。因此未来重点关注社融信号。

图表2ス历史市场底领先经济底时间经济周期市场底经济底市场底领先经济底2006年底部2005年7月2006年3月8个月2009年底部2008年11月2009年4月5个月2012年底部2012年12月2012年10月-2个月2016年底部2016年1月2016年1月0个月2020年底部2019年1月2020年4月15个月2023年底部2022年4月?预计2023年6-9月?图表28:历史巾场底与经济底附近都有5%以上社融季调环比增速出现（蓝箭头:市场底,红箭头:经济底）以，〇图表28:历史巾场底与经济底附近都有5%以上社融季调环比增速出现（蓝箭头:市场底,红箭头:经济底）以，〇2—SSOOYSS3—ISZ9010SZ二—61S「0—6SZ60—8SZS—81S2£sゴ—91SS—9SZ01—二53—3s8〇—二S3VS90—三Z二&S「〇—ゴS6?二S3—二SS—2Sゴ—SSS—SS2—80SS—80S80—SS101SS90—90S二—SS寸0—SS員?2SS—SSs—iz—ゴ—SS〇资料来源:Wind,2.1.2、A股情绪时钟跟踪波动率反映分歧度,波动上升市场总体脆弱,波动下降市场总体安全。成交量反映参与热度,成交上升市场情绪高涨,成交下降市场情绪冷却。两者结合对市场进行情绪时钟划分,能过滤岀高风险区间:波动上而成交下。图表29ズ股量价情绪时钟不同象限收益及其显著性统计见顶预图表29ズ股量价情绪时钟不同象限收益及其显著性统计见顶预警800070006000资料来源:Wind、资料来源:Wind,以此进行择时,历史样本内外表现稳定,2014年以来择时胜率达到:69.39%,择时赔率达到:3:1〇2022年以来获得正收益,最大回撤•9・8%°图表3なカ股量价情绪时钟择时策略净值样本内样本外 ・沪深300 国盛A股情绪时钟择时策略净值（右轴）5.84.83.82.81.80.8当前波动仍在下降区间，成交见顶回落・短期市场情绪仍较为稳定，风险并不高。模型6月7日转多,目前进入“平稳上行”区间。我们将在量化周报中持续跟踪。

△波动△波动率黑似^V资料来源:Wind、2.2、利率:下行概率高,同样关注信贷脉冲2022下半年利率核心结论:上半年利率窄幅震荡,下半年从多个角度分析,利率下行概率更高;经济周期角度:目前仍处下行中继,利率拐点难以发生,关注信用扩张水平;信用周期角度:信贷脉冲一般领先或同步于利率周期，目前仍需等待进ー步信号;通胀周期角度：通胀资产持有意愿处下行趋势，工业品通胀水平有望缓解;政策空间角度：公开市场流动性收紧空间有限,降准仍可期。相关报告:《宏观逻辑的量化验证:国债利率先行指标体系构建》2022年以来国债收益率窄幅震荡。1-6月振幅仅17BP,总体上行约5BP,上轨在约2.85%,下轨在约2.7〇%,无趋势性行情。图表32：2022年7。ド国债收益率走势资料来源:Wind.从驱动因素来看，上半年仅通胀波动对利率解释度略高。实体需求弱、货币持续宽松等因素对10Y国债利率作用有限,预期来回摆动叠加波段交易增强窄幅震荡格局。图表33:利率模型各类因子走势图表33:利率模型各类因子走势经济增长因子通货膨胀因子20r 151，s'ssHS，3、I2ZLo'ssrs'osz，s'ssHS，3、I2ZLo'ssrs'osz=o。、61s2ヽ61s□00、81s-2ヽ81ヌ80、ニs，2、匚ヌ91s「2OZsbsz2ミss、【szWISZ8sZOZ協OZOZx、6-0z■2、6【s，80、8sz，2、8sz，80、CIs-80/J/zス0、9号-80/<f0z1、二OZ-8。、二・S、三OCN_-ZWZ3Z8WSZヽー2Z短期利率因子-80SZヽ61Sミ81SS、81S80、二0Z〇、二S0、92Z。、92Z0/二S2、ニS80三SS、二S16债务杠杆因子S4SZ801SZS1SZ80ゝOSZsxsz80ヽ63Z。、6SZISミー・000ヽ9SZ2、91S、二Sミニ*XWSZ—IOZ一0505n资料来源:Wind,历史角度四因素对利率变化解釋度较高。我们采用“经济增长+通货膨胀+债务杠杆+短期利率”四因素框架判断利率的走势。从2006年至今模型样本内月胜率在70%水平,样本外胜率为67%〇图表34国盛利率宏观预测模型样本内外表现样本内样本外 模型累计择时结果一10丫国债利率累计变动样本内样本外 模型累计择时结果一10丫国债利率累计变动11-9-1±ミ600Z

、6ヽ8007ミ8007

、ーZ£07、〇一スーsI、615资料来源:Wind,①从经济周期来看，当前仍处下行中继•历史利率下行拐点不会在中继发生。除非景气度见底,利率跟随确认底部,当前来看概率较低。202I年景气上行而利率下行反映了货币ー＞信用传导受阻,实体扩张需求弱,是过去20年较为明显的异象，未来关注信用扩张水平。图表3ま国债收益率与4股景气度 10Y国债利率盘） A股景气度〇虫5i4,00000000001234654321〇----no—ss二〇丄0—6SZ'寸〇丄0—8SZ-bo—s—z.szSI3—93ZS—SJISs丄0—三)Zs丄〇—60S工?31905:?3—S5二?3二〇5二?3—35》?3—S5资料来源:Wind,②从周期空间来看，距离上一波周期低点仍有35BP左右空间。近年利率平均水平降低,整体中枢下移,反映了经济总体增速水平的变化。当前利率水平距离上一波低点尚且具有空间,总体下行空间具备。图表36：［。ド国图表36：［。ド国债收益率走势资料来源:Wind,、信用周期影响分析①从信用角度来分析，信贷脉冲拐点一般领先或者同步于利率拐点。当前信贷脉冲已基本筑底,但仍未持续快速回升。2020年利率在3、4月信贷脉冲大幅上升后5月开启上行,未来关注信贷脉冲信号。图表3ス［。卜国债收益率走势10Y国债收益率(%) 信贷脉冲(右轴)%%%050H—0SZ一,工—615ZT8SZms一?91SZT二Sゴ—二%%%050H—0SZ一,工—615ZT8SZms一?91SZT二Sゴ—二Sゴ—2Sゴ—600~ゴ—80Sゴ—SSーゴー90Sゴ—2S「ゴ—SSーゴ—3S1ゴ—SS资料来源:Wind.、通胀周期影响分析通胀资产需求主要由两大因素驱动:货币供应量、通胀资产持有意愿。也就是说,在通胀资产供给固定的情况下产生的通胀上行，要么来自货币供应量的抬升，要么来自通胀资产持有意愿的上升。加上通胀资产的供给，三者关系如下公式所示:通胀资产价格=通胀资产持有意愿x货币供应量ノ通胀资产的供给反推可以得到通胀资产持有意愿的反推公式:通胀资产持有意愿=通胀资产价格x通胀资产的供给ノ货币供应量①从历史表现来说,PPI的波动大部分来自通胀资产持有意愿。我们用PPI同比、エ业增加值同比、M2同比计算通胀资产持有意愿,得到的指标与PPI大致相吻合，也就是说货币供应量和通胀资产的供给长期来说是总体匹配的,通胀资产价格更多的取决于持有意愿。②通胀资产持有意愿当前处于下行趋势,未来通胀压カ望有所缓解。通胀资产持有意愿自2020年10月见底回升以来截至2022年2月达到高峰后持续下降,未来在货币、产出保持平稳水平的前提下，通胀压カ大趋势有望缓解。

图表38:通胀持有意愿通胀资产持有意愿8.00-'60—1SZ'60—1SZー、。—0SZS-61SSI8SZ--2—匚S二T号E孝〇(^1*60—二Sニー—2S-S—60SS—800CS—SS60—SS二—SS二?2S工?SScolger~二—00ON资料来源:Wind,2.2.4'政策空间影响分析①从公开市场操作体量来看，当前不具有收流动性空间。近期公开市场操作除6月底7月初有释放流动性外总体操作较少,进ー步收流动性的空间也非常小，未来流动性从公开市场操作来看,要收紧只有等税收等自然收紧过程。图表39公开市场操作累计净投放25,000•公开市场操作累计净投放（亿元）20,00015,00010,0005,000Z25,000•公开市场操作累计净投放（亿元）20,00015,00010,0005,000Z资料来源:Wind,②从降准来看，虽然政策空间有限但大概率没结束。本轮降准周期降准幅度仅1.25%,远低于历史水平。虽然大型机构和中小型机构存款准备金率目前各为11.25%、8.25%,逐步逼近历史最低点6%（1999年）;且单次降准平均持续时长越来越长,但在经济没有明显反弹的情况下仍有较高概率继续下降。图表初图表初存款准备金率变化图表大型存款机构历史降准周期统计 大型存款机构准备金率（%）中小型存款机构准备金率（%）资料来源:Wind.降准周期降准次数降准幅度单次降准平均持续时长（日）2011-20123-1.50%832015-20165-3.00%982018-20207-4.50%1042021-20223-1.25%142资料来源:Wind.2.3'基金:中小盘价值、大消费欠配，Beta重于Alpha2022基金复盘核心结论:公募仓位仍处高位,当前正逐步从大盘成长切回中小盘价值;上半年公募参与主要主题:科技成长、疫后复苏、地产放松、通胀周期,消费与传统制造遇冷;近一年以来公募风格配置、行业配置做到极致比选股做到极致更重要。公募权益仓位复盘2022年以来随着市场回调,上半年公募基金持续减仓•6月随着市场反弹再次加仓。截至6月末,公募主动权益基金仓位85.28%仍处历史高位,相比2018年加仓空间小。图表42：主动权益基金仓位测算总仓住 ア深总仓住 ア深300——・中证500 中证1000资料来源:Wind,•大叁仓位・中な仓•大叁仓位・中な仓位 小な仓住70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%二，i来源:Wind，市值风格角度N021年4月大盘仓位达到高点,随后开启了长达8个月的向小市值切换直到2021年12月,其中最后两月溢出到了中市值。2022年开始中小盘反向快速切回大市值,截至4月底达到近10年高位,5月反弹后开始减仓,再次切向中小市值,公募近一年风格偏好变化剧烈。大盘仓位目前仍为较高水平，从存量博弈的角度来说未来可能继续流向中小市值。图表43:主动权益基金市值风格测算80.00%•成长仓位•价值仓•成长仓位•价值仓住资料来源:Wind,成长价值风格角度,2021年3月成长仓位达到极值点,随后同样幵启了フ个月的减仓直到202I年10月,前5个月部分流入价值,9月开始价值仓位也开始流出。2021年11月起成长仓位回升直到2022年3月,2022年2月起价值仓位回升直到6月,也就是说公募6月加仓主要加的是中小盘价值。当前价值仓位为历史41%分位数,成长仓位为历史フ0%分位数。图表44生动权益基金价值成长风格测算80.00%

行业角度,2022年科技板块:①新能车减了又在6月略有加仓,②电子目前开始加仓,③军エ、计算机持续加仓。消费板块:①医药、食品饮料持续减仓,②疫后反弹博弈下消费者服务与商贸零售大幅加仓,③家电、农林减仓后又开始加仓。周期板块:①有色、煤炭大幅加仓,②化エ、石油石化、钢铁仓位极低。制造板块:建筑、建材大幅减仓。金融板块:①地产仓位历史高位,②非银仓位上升迅速,③银行仓位仍低。公用事业:交运有所减仓，电カ公用事业持续减仓。图表45:近1年主动权益基金行业仓位测算板块 行业 仓位走势 板块 行业 仓位走势科技电カ设备及新能源メ.ill.1<1111.1周期有色金属lllllh..ill科技电子II.Ill周期煤炭 .11|||.|||科技国防和军エ"周期基础化工..ill.科技计算机■-1Jill周期钢铁.||肃|..|,一科技传媒 [nnRllIIllll周期石油石化II.科技通信ー』制造建筑 |llhl消费消费者服务■■--lll）制造建材.hiilhili.消费汽车 .血Jllll制造机械“HL消费医药llllhi制造(■■II.轻エ制造1 消费食品饮料 limn1111..金融房地产 ..iii.illl消费家电i.illi||._.1金融非银行金融小h|消费农林牧渔hl.i.lllll..金融银行 h.ii.■・.ー・消费商贸零售■■■...II金融综合金融.hillilll-消费纺织服装IhjllIII..a公用事业交通运输.....Jlli勿Kロ综合illlli.公用事业■■电カ及公用事业a|||1M..资料来源:Wind,公募权益超额收益复盘在我们的报告《基金ALPHA进化史:公募基金究竟赚的是什么钱?》中,我们将基金的收益完全分解，并且刻画为五种不同的能力:风格配置能力、行业配置能力、总体选股能力、未知选股能力、动态交易能力。R基金=R动态+R市场+R风格+R行业+R已知策略+R未知策略截至2022年6月，偏股基金指数收益一10.02%）,总体风格收益负贡献•行业、选股收益贡献不明显，动态收益正贡献。我们将各能力指标排名靠前产品（规模大于1亿）列示如下，可以看到任何ー项能力极致都可大概率打败市场平均。

图表扬近一年公募权益各投资能力指标排名靠前产品（规模为2022。ノ）风格配置T0P10行业配置T0P10基金代码 基金简称规模:亿元2022上半年收益感金代码 萇金简称规模:亿元2022±半年收益004685.OF金元顺安元启7.7321.13005794.OF银华心怡A110.33-4.764090019.OF大成景恒A1.39-6.25%004206.OF华商元亨5.641.774166020.OF中欧成长优选回报A2.34-6.44.001166.0F建信环保产业9.21-2.17n008099.OF广发价值领先A57.196.46%011046.0F富国优质企业A7.69-7.474870009.OF广发资管平衡精选A9.80-4.07.011142.OF创金合信新材料新能源A2.48-2.274007592.OF华夏价值精选2.55-5.84,161131.SZ易方达科润21.06-9.85.004702.0F南方金融主题A18.26-6.08.000409.0F鹏华环保产业32.05-4.494270001.OF广及聚富19.904.97.000756.0F建信潜カ新蓝筹A5.245.87.000978.0F景顺长城量化精选7.30-5.92.002296.OF长城行业轮动A24.30-1.304166024.SZ中欧恒利三年定开4.48-5.16%001156.OF申万菱信新能源汽车39.928.84.总体选股T0P10未知选股T0P10基金代码 基金简称规模:亿元2022±半年收益基金代码 基金简称规模:亿元2022上半年收益006233.0F万家汽车新趋势A1.82-3.02.003567.OF华夏行业景气112.21-10.07'003567.OF华夏行业景气112.21-10.07«010963.0F信澳周期动カA30.522.60ゝ010963.0F信澳周期动カA30.522.60g010826.O