2022年四季度市场展望：打开行情反转的想象空间

专题报告一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点经历56月反弹后三季以来场现相对弱格局7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势。但是前持调的证0代大盘数而间小股保持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局在近年投者仓证50中证00中盘分的景，股明显调整，而中小盘相对强势，市场仍存在结构性挣钱效应，这对整体市场绪负影相有。图表：今年来市走势来源W、近年投者点仓块本在证0为表金、产消费领域以动公基为，年基对证0分配比明显下降而中盘数分配比则显提。证0成股置比重由0年的75下至年半的55，证0成股配置重由20年的17%升今上半的11。图表：主动基金置各类数成股重来源W、小票补跌行临近声，市二次结束-4-专题报告首先此小扩行超期映市并不流性但缺新产业趋支下小股情以演23年移互网潮动扭转性行。如们前告到（8月4日警弱下小扩：此前盘相占存宏因的撑一方资利持宽，更为重的信利持下，前业债用差年以下行了近50，近史低平但，预期势看资面难继续宽，用差难度幅下此，信扩低预，济不确定因仍在小股本也逃用和济冲。图表：信用差与盘股相表现252321191715110907

申万小盘指申万大盘指数 信用利差产业债AA+P逆序右

050100150200250来源W、其次当前票跌行临尾。7至8月旬市场势下，以中证00代的盘持跑以证50为表大股正前文所述，此次小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如而至目前来，小股补行临近尾，其原因下：）对比年来证0中证100的涨跌差，至9月30日，两者计益本有异自7场转弱之，者计跌幅相不。图表：小票跌行临近尾声-5-专题报告来源W、二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和基本面：上公司绩超预期利润率改善是今年中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为8%，较一度回升02个百分点；其次，在销售费率和财务费用率下行带动下，用率续行具来，在6月底7初大商大的景，季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。在利润率改善趋势下，下半年利润弹性或超过收入弹性。市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义P反映的经济没有性企收和润都缺弹。但实际上，在一定条件下利润弹性超过收入弹性是成立的。一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。今年下半年具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场普遍担心四季度经济修复的持续性，也就是需求端企稳回升的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。图表：毛利回升加费用下降核利润率改善来源W、宽信用和留底退税等政策加持，上市公司现金流持续改善。上市公司中报经营性现金流增速触底回升，其中宽信用和留底退税等政策和现金流改善息息相。特别今年4月加大底退政策，非金上市公税返还的速看今上年比长1，而季只有9的长。-6-专题报告图表：A股经性现金增速底回升 图表：非金地产费返还今年季明显放量来源W、 来源W、经济：四季经济必过于观四季度经济和业绩是否还有持续性？这是当前市场对基本面担忧的核心问题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提振经济等政策落效或所升。首先，海外出口在四季度或面临一定压力。特别是在美国经济持续下行，欧洲能源危机愈演愈烈等背景下，全球经济大概率呈现下行趋势。总量下行大环境下，即使中国在能源成本和供应链完备等优势下，过去两年的强出口势呈一压。其次，国内经济政策空间以及政策落地效果仍有一定的支撑。基建等经济刺激政策与国内出口基本呈现跷跷板效应，前期出口延续相对强势，基建等支撑经济政策落地显得不那么急迫，叠加临近二十大关键时间窗口，政策落效或出下以二大利开后所升。图表：中美造业I走势来源W、美联储：美储紧预期影弱化不必过于心美储加影响，息预和并非小率事。9月1日美联议会再加息5，阵未来-2年息度现派。且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱，-7-专题报告工资通胀也将失去支撑。从最新市场预期来看，长期基准利率预期已经超过美储阵预的25的值以55YIS代的场期长期基利最值达.高美预期值0历来，长期利率预期难以持续高于美联储长期基准利率预期。历史上来看，美债利率与55YIS走基一，季不除美利冲回的能。具体而言，过去十年市场预期的长期基准利率难以持续高于美联储点阵图预示长基利03四度以及18四度55YIS美联点图示长利后后基见顶落具对的是13年缩恐缓和8年息声自8月来55YIS今第次向上破5%后大率顶落此同，年美国利和55YIS利率基本同步变化。因此，我们预计长端美债利率基处在顶部区间四度排见回的能。图表：长期标利：市场计S点阵图预期来源：mr、是不是市场长期预期通胀升温推升了长期基准利率预期呢？从通胀互换的数据来看，今年以来，市场通胀预期基本稳定在5-6左右，并没明显趋势性上行。也就是说通胀预期并非市场长期预期更为鹰派的原因。真正的原因或是市场对美联储加息的过度定价，此后往往进入美联储紧缩周期尾。计年内1和12两次息议特是国期选举束，联加幅或步和。图表：长期通预期定在%左右-8-专题报告来源：mr、美联储政策由紧转松阶段，也就是最后一次加息到第一次降息这段时间内，美股表现并不差。首先，不同阶段持续的时间有所不同，其中持续时间最长的是06，续了近5月持时间短是81年只续了到1个时；次从股市现来19年9506和8美储向间标普0数现好呈动升趋势24和00年美储向市场力大普0指数波动下降；）1年和4美联转向期相对较，无明显势。总结起来，除了0年科网泡沫破灭阶段，其他几次美联储在政策转向期间股市表并差。图表美联储向期（最后次加首次降息标普0指数表现来源W、汇率：不必度解人民币美元影响本轮美元指数走强，对新兴市场影响相对有限。随着加息预期升温，能源危机和通胀压力之下，欧洲和日本汇率呈现较大压力，这是今年以来推动美元指数持续走强的重要原因。而反观新兴市场货币，尽管也存在被动贬值，幅相发经体币显小。图表：欧日等达市货币值幅度新兴市场大来源W、-9-专题报告从人民币对美元和非美货币汇率走势来看，今年人民币对美元汇率呈现贬值趋，别在-5月和-9，速度显快但反人币对欧元、英镑和日元等非美货币汇率走势，今年以来升值趋势明显。从这个差异可以看出，人民币对美元属于被动贬值，也就是欧元、日元、英镑等汇对元值致元数显行。图表：人民币美元值，对非美升值0.6050.40.30.20.10.1

元 元 镑 元轴 21201918171615219/1/4219/1/4219/3/4219/5/4219/7/4219/9/4219/1/4220/1/4220/3/4220/5/4220/7/4220/9/4220/1/4221/1/4221/3/4221/5/4221/7/4221/9/4221/1/4222/1/4222/3/4222/5/4222/7/4222/9/4来源W、与此同时，新兴市场国家的股票市场近期也呈现明显的资金回流的情绪。以中国为例，受俄乌局势升级等因素影响，一季度外资明显流出股票市场。二季随市反，资始步流7月A股现于股外资流出8月重回。图表：全球资对新市场票资产流入来源I三、打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏打开行情反的想空间四季度市场有望重演转级别行情。果我把今年4底作中的市底，么照8年和0年3月场期部的情演绎，期部市都经一明的转行，如29年24月的反行00年7月反行。今年56后反行后后续会不会出类似的反行情（就是情高涨，换手快速提，们-0-专题报告认为季行值期。至排出类似29年24的转行情和0年7月反行，就场情高推换率速升。图表：18年以市场三中期部的行情来源W、首先，宏观资金面不会对市场形成明显扰动。银行间市场资金利率持续维持低位，这一趋势在经济恢复不确定压力之下或将延续。货币政策方向以我为，续联紧预缓，币策宽空或一加。图表：市场资利率在低水平D007D007%007%3936333272421181512来源W、其次，以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位较低，后续加仓空间较大。近年来，公募基金等相对收益投资者仓位基本变化不大，以私募基金为代表的绝对收益投资者仓位更具有参考价值。从私募基金仓位变化来看，私募自56月幅升位后8私基仓在场动大的情下所落8月私基仓位在94，过三年7的平水仍较加空。-1-专题报告图表：私募基仓位落至位来源华信大票搭台，票唱戏新一轮向上行情风格有望重演历史“大票搭台，小票唱戏。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是56月反弹是7月以的弱势整市场均呈现大股持续输小盘股的征这情并常，上29年2月00年3也现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在情段后明走。图表：场处弱势段，大盘股表现较差来源W、近期小盘补跌行情下，大盘蓝筹表现相对稳定，不必过度解读为风格切换。短期此消彼长并不足以构成风格切换，中期市场风格仍以大盘成长为主，行情尾部小盘股或更为活跃。目前来看，无论是价值风格，还是小票风格，都不备续势条。价值风格持续强势阶段往往对应经济增长预期较为乐观。但目前经济恢复不确定性仍存，房地产行业变化短期难以看到，大宗商品见顶回落，金融、地产周等型价风或有变；-2-专题报告小票风格持续强势往往伴随着新产业趋势兴起，并进入快速扩张阶段。其中典的子是3年4G带的动联浪，频游和联+等各行快兴，公逐成为公司。四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金行业配置双线：绩验证产业策行业配置主线之一：聚焦业绩验证板块。今年以来市场一波三折，不少板块都有跌出来的机会，但前提是业绩也能够持续验证。前瞻来看，今年业绩增长能够持续得到验证的基本集中新旧能源领域，而随着原油等资源品价格回落，传统能源业绩或面临一定压力，新能源板块中的光伏和储能等领域绩增确性相较。此外，消费板块中，家电、食品饮料板块业绩增长保持一定韧性。而酒店和交运等出行相关消费则短期仍受到疫情的影响，后续关注疫情及防控政策的际化。图表：上市公业绩构分明显来源W、行业配置主线之二：布局产业政策大方向。A股市场每年重大市场主线与产业政策等因素息息相关。比如1的碳中和与专精特新09的自可06的给改、5年的联+4的带一路国改等。今年政大10月6即召十大议二大告对来五年甚至更长期的经济发展方向的定位，以及对相关产业和区域布局的表态，都或将指引未来投资方向。回顾07年十九大报告，对我国经济长期发展进行了前瞻性指引，包括从高速增长转向高质量发展，做大做强制造业。季重关经发和业策等向边变。-3-专题报告图表：每年A股重大市场线来源中期来看，做大做强制造业或仍是产业发展方向的主线。目前来看，制造升级主要围绕三大方向。一是低碳化，加快包括新能源及新能源汽车在内的大新能源产业发展；二是智能化，加大对智能制造和智能汽车等领域投入，使造高量展三数化产业字5G应，半导体核基产。图表：制升低碳、智能和字化”三方向来源W、行业配置具方向成长块光储、械当前光伏储能等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍