2022年动物保健品行业分析报告

2022年动物保健品

行业分析报告2022年3月TOC\o"1-5"\h\z-、历史回顾：畜牧业低迷•导致动保行业遭遇"寒冬” 31、下游畜牧业呈现低迷态势 3\o"CurrentDocument"2、畜类、禽类价格持续下滑降低了养殖户补栏意愿 5\o"CurrentDocument"3、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇“寒冬” 7二'行业发展有利因素 91、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加 9(1)畜牧业总产值和兽药制造主营收入总体上均呈现稳步向上的走势 9\o"CurrentDocument"(2)动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性 10\o"CurrentDocument"(3)“先行指标”可解释主要兽药企业的盈利变化 11\o"CurrentDocument"(4)兽药需求与禽畜价格VS复合肥需求与农产品价格 11\o"CurrentDocument"(5)畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出“寒冬” 132、秋冬疫病防控正当时 14(1)兽药需求具有明显的季节性特征 14\o"CurrentDocument"(2)秋冬动物防疫拉动兽药需求 14\o"CurrentDocument"三、投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业 16\o"CurrentDocument"1、天津瑞普生物(300119) 162、广东大华农 183、上海海利 19\o"CurrentDocument"四、风险因素 20-、历史回顾：畜牧业低迷，导致动保行业遭遇〃寒冬”1、下游畜牧业呈现低迷态势2020年前三季度，禽畜养殖业总收入增长15.0%,成本增长24.5%,毛利率为18.21%,净利润降低了64.9%,行业呈现低迷态势。从单季度看，2020年前三个季度我国畜牧业总产值同比增长率分别为17.01%、0.29%和1.15%,下降幅度显著（图1）。从年度看，虽然畜牧业销售增长率从2021年开始有所回升，但销售利润率及其增长速度呈下降趋势（图2）。图12012年前三季度方牧业总产值同比增长率持续下滑7000图12012年前三季度方牧业总产值同比增长率持续下滑7000■6000-5000-4000-3000-2000-1000-0-2008Q1 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q3 2O11Q2 2012Q1 2012Q3S2方牧业销售增长、利润增及利润率变化情况（%）S2方牧业销售增长、利润增及利润率变化情况（%）入从2021年9303.5亿元的历史高点开始回落，同比增速也从33.0%下降到17.9%（图3）。其利润总额也从2021年492.8亿元的高峰值开始回落,同比增速从40.2%下降到20.4%（图4）。作为畜牧业的上游行业之一，饲料加工业的总收入从2021年7275.8亿元的历史高位逐步下滑，同比增速也从35.5%下降到24.7%（图5）。其利润总额也从2021年375.1亿元的历史高点开始下滑，同比增速从51.7%下降到27.2%（图6）。ffl3下率与看率及肉臭加工业的收入下，.ffl3下率与看率及肉臭加工业的收入下，.■火入《忆七.・一」！»■■,6”）10000•ODO- ^1"而mi1OM2001 2001 2005 200 300 30117.M1•.Mln4下千年及角美加工业的刑满下降.增速收级（忆七. 巴咫6*）4ft 0OO1 r250I . ”28卜two2001 2003 200s 200 200 20117.M10.1-11a5同畀加工业的收入不，.«« a5同畀加工业的收入不，.«« S6伪料加工*约利涧下降.我们再通过分析畜牧业的一大分支一一生猪养殖今年以来的情况，来以点带面地揭示整个畜牧业不景气的现状。图7显示，2020年第一、第二个季度的生猪存栏量分别同比增长3.9%和3.5%,但第三季度的存栏量同比只增长了1.9双与此相比，2020年第二季度和第三季度的生猪出栏量分别同比增长5.6%和5.1%(图8)。虽然第三季度生猪出栏量同比增长也有所减缓，但减缓速度远小于同期生猪存栏量同比增长的减缓速度，这表明生猪的补栏量在减少，因此整个畜牧业呈现低迷态势也就可见一斑了。S7±*看栏量同比增长阜(%) 国8生育出栏量月比增长率(%)2、畜类、禽类价格持续下滑降低了养殖户补栏意愿近期畜牧业出现的不景气状况，与畜类、禽类的价格持续下滑不无关系。2020年，无论进口猪肉还是国产鲜猪肉，无论母猪还是仔猪,其价格走势无不呈现下滑态势（图9-图13）。截止到2020年10月底，鲜猪肉批发价格达22.46元/公斤，较2020年同期30.54元/公斤下跌26.5%（图10）；全国出栏肉猪均价跌至13.61元/公斤，较2020年同期18.86元/公斤下跌27.8%（图11）；母猪均价1749元/头，同比降9.7%（图12）；仔猪均价27.65元/公斤，同比降35.9%（图13）。猪价的下滑表明了2020年国内肉制品的需求出现了一定程度的放缓：一方面，宏观经济的下滑导致作为吃肉主体的农民工、建筑工数量有所减少；另一方面，2020年国外猪肉走私入境较为严重，呈现价格低、增速快的特点。12号发平均价格京务（元/吴）12号发平均价格京务（元/吴）H13”个篇♦仔搐平均侑格京号（无/公片）在2020年前三季度养殖行情的景气度一直处在下滑的大环境下，禽类养殖也未能幸免于难，鸡苗、鸭苗价格非常低迷。2020年前三季度，山东烟台鸡苗和泰安六和鸭苗均价分别同比大幅下滑了35.53%和54.85%（图14、图15）。阳14全国弟笛场价土卦（心内） nis奉安永和梅苗价格*.*（九例）3、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇"寒冬"随着下游禽畜补栏量的减少，上游各行业的景气度也急转直下，如前文所提到的饲料加工业，其收入和利润均双双下降。作为畜牧业的另一大上游行业，动保行业也遭遇了“寒冬”。从行业层面上讲，2020年动保行业的总收入和利润总额的增长速度每况愈下（图16、图17）,其毛利率和利润率也出现双双下滑（图18、图19）。从公司的层面上讲，几家主要兽药生产企业的总收入和净利润在2020年第二季度或第三季度开始环比下滑（表1、表2）,而整体毛利率在下降,但少数龙头企业的毛利率不减反增，如瑞普生物、大华农(表3)£16尊药制迨丸总收入增长北野(%)F«0-07NOV-07AUQ^MMoy09FfiMONOV-10AUQ-11M112M17鲁高•!£16尊药制迨丸总收入增长北野(%)F«0-07NOV-07AUQ^MMoy09FfiMONOV-10AUQ-11M112M17鲁高•!迨业利利总•增长始价(%)«18，新制造比毛利隼更化线升(%)用19善篇制造曼利河奉义化线升(%)*1主要叁寓令北季度管收同比才建(%)公司代马300119公司名仲速#生物2011Q395152011Q450972012Q112662O12Q221S22012Q3-529300186大华来165621.203344142726.38600195中牧及伶228620908386.82697600201金字泉团-329615.735.793.7717.G6600226760-1963•1919-10W955002100夭H生物270140.222203342016.77表2生要♦其全址华度冷利洞同比增速(%)公q代&300119公司名件境作上的2011Q333292011Q434502012Q111552012Q214302012Q3-20353001868.9160.162936-104635.16600195中牧眠命47.0715201-5.85-3416693600201金宇集团-2672141.5410.97-309047.36600226汗华抖尢-1343-105.17-74D4-32.50-50.33002100-952-1397428901379-1695表3上臬皂筋企曼季度心H率食化(%)公⑷代马公⑷*缉2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42O12Q12012Q22012a3300119736970.8556.98565356.7555.6955.1056845766300186大华内5379519B574851784993SOS5504849225245600195中4UI野365137.1740.543549344632.5436.0427453073600201金字*阑457247556425671066536864636567035818600226弁隼件后15.9714.8816.73184018.6317.67143313.7811.76002100140617091741165614951509144113841184二'行业发展有利因素1、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加上文已阐述了畜牧业的低迷现状，并从定性的角度分析了对上游动保行业的负面影响。接下来，我们将通过比较畜牧业和兽药制造业的历史季度数据来分析这两大产业景气度的相关性（图20）,即从定量的角度佐证上文所阐述的“畜牧业低迷导致动保行业不景气”的逻辑判断，从而为预判动保行业未来走势及相应的投资机会奠定基础。S20动保行业景气度与由牧业行情相关性大，畀呈现滞后性从图20可看出，畜牧业总产值从2020年一季度的4885亿元增长到2020年三季度的6528亿元，年复合增长率为6.50%；兽药制造业总收入从2020年一季度的34.73亿元增长到2020年三季度的131.43亿元，年复合增长率为34.4设。我国经济动物的饲养规模居世界前列，肉禽蛋产量已经多年稳居世界第一。我国是畜牧业大国，养殖经济动物的群体数量庞大，对兽药的需求旺盛。动保行业直接服务于畜牧业，畜牧业的市场规模和发展情况将直接决定动保行业市场需求的增长。（2）动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性图20显示，畜牧业总产值在长期上升的趋势中还表现出一定的波动性。以2020年前三季度为例，畜牧业的业绩增速同比放缓，原因是前年三季度养殖行情接近景气最高点（生猪价格在前年9月见顶，禽类养殖单羽盈利也在前年8月达到峰值），当季业绩增速较快，基数较高。而目前，禽畜养殖正处于景气度的低点。正如前文所述，畜牧业的发展直接决定了动保行业市场需求的增长，因此，受畜牧业景气度影响，动保行业的主营收入也呈现出一定的波动性。同时，动保行业的波动性滞后于畜牧业（图20中，红色箭头指示畜牧业的景气度高点对应了滞后的兽药制造业的景气度高点）。这一滞后性背后的逻辑在于，当畜牧业处于上升行情时，养殖户会增加补栏量，从而带动兽药的旺盛需求，而在这过程中会存在一定的时间滞后。基于以上逻辑，我们可以姑且把畜牧业景气度作为动保行业景气度的先行指标。(3)"先行指标"可解释主要兽药企业的盈利变化接下来，我们尝试用上述观点来解释几家主要兽药企业的盈利变化，从而以演绎的方法佐证我们观点的正确性。图21-22表明，四家主要兽药企业的营收、净利润同比增速均表现出一定的周期性，特别在图22中红圈标注处，周期性特征尤为明显。与图20中同期畜牧业总产值变化趋势对比之后，我们发现，图22中2021Q4四大企业的净利润增速高点正好滞后2021Q1畜牧业总产值达到阶段性高点约6-9个月。展望今年一季度，主要兽药企业盈利能力的改善将是大概率事件。图21-22显示，主要兽药企业的营收增速和净利润增速在2020Q3已出现不同程度的企稳回升态势，特别是净利润增速的回暖尤为明显。这再次佐证了我们对今年兽药行业景气度回升的判断。M21上妻等药企业青北收入闰比“长率(%) U22上委号力企业净利1同比一长阜(%)(4)兽药需求与禽畜价格VS复合肥需求与农产品价格我们认为，兽药需求同禽畜价格间的关系，类似与复合肥需求同农产品价格间的关系。因此，我们通过分析上游复合肥行业(对应于动保行业)与下游农产品(对应于畜牧业)之间的密切关系，就能再度佐证上述“畜牧业景气度作为动保行业景气度的先行指标”的观点。根据海通证券基础化工分析师的观点，复合肥需求与农产品价格密切相关：农产品价格的变化引起农作物播种面积的变化，从而对复合肥施用量产生影响，而复合肥需求变化会滞后于农产品价格变化约一年时间。另外，从行业发展趋势的角度看，复合肥应用比例处在不断提升的趋势当中。图23反映了农产品价格波动同复合肥施用量增速之间的关系，其中全国粮油批发价格指数用以代表农产品价格。从中我们发现，农产品价格变动趋势（滞后一期）与复合肥施用量增速变化趋势较为一致，只不过复合肥施用量增速变化滞后了约一年时间（图23中红箭头所示）。产品价格波动会引起短期复合肥需求波动，两者间存在一年的滞后期。按照类似的逻辑，我们同样可以得出关于兽药需求与禽畜价格间关系的结论，即兽药市场规模总体上呈现稳步向上的走势，同时，禽畜价格波动会引起兽药需求的波动，两者间存在一定的滞后期。至此，兽药需求与禽畜价格之间的紧密联系已得到充分论证。我们预计，正如农产品价格持续上涨会促进农作物播种面积持续增长、进而对复合肥的需求构成支撑一样，禽畜价格的企稳回暖也将提升养殖户的补栏意愿、进而拉动对兽药的需求。（5）畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出"寒冬"为了判断动保行业的未来走势，不妨先分析下目前畜牧业的走势。前文已提及，虽然2020年第一季度我国畜牧业总产值同比增长率为17.01%,而之后两个季度的增长率分别降为0.29%和1.15临下降幅度相当显著，但是第三季度的增长率比第二季度已有所回升。同时，单季度畜牧业总产值已从2020年第二季度的5136亿元回升到第三季度的6528亿元（图1）。此外，禽畜价格在2020年三季度企稳并有所回暖，比如猪肉价格（图10-11中红圈标注）、鸡苗价格（图14中红圈标注）、鸭苗价格（图15中红圈标注）均在第三季度有所反弹，从而再次佐证了畜牧业景气度的企稳回升。展望今年一季度，禽畜价格依然存在企稳的可能，原因在于：第一，2020年禽畜价格低迷导致养殖户的热情减退并选择逐步退出，今年禽畜供应量不足导致价格反弹；第二，今年一季度是禽类、畜类的传统消费旺季，特别是在今年春节前后，禽畜价格有望明显回升。届时，下游畜牧业的景气度或将有一波反弹行情，这势必带动上游动保行业逐步走出“寒冬”，迎来属于自己的春天2'秋冬疫病防控正当时(1)兽药需求具有明显的季节性特征除了畜牧业景气度回暖而带动动保行业逐步走出“寒冬”这一因素外，每年秋冬也是动物疫病流行的季节，兽药的需求量因疫病的发生而增长。随着秋冬季的降温，动物机体的免疫能力逐步下降，这造成畜禽养殖群发性和流行性疾病极易发生，从而使得市场对兽药的需求量也随之增加。比如，鸡痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季节使用很少，这就表明兽药的使用量随着季节的更替会有起伏变化。此外，政府招标采购通常在春、秋两季进行，因此，国家强制免疫疫苗品种会受政府招标采购流程等行政因素的影响，相关产品的销售就出现了一定的季节性特征。一般而言，每年12月至次年3月为春防招标期，3月至5月是春防的销售高峰期；6月至7月为秋防招标期，8月至10月是秋防的销售高峰期。秋防时的兽药用量一般会高于春防，所以一般兽药企业下半年的销售量会大于上半年。(2)秋冬动物防疫拉动兽药需求目前，我国动物疫情监测网络布局完善，在全国边境、重点禽畜养殖区、人口稠密的省市等均有布点，已有2800多个县级动物防疫监督机构与国家动物疫情传报网络中心连接，确保实时传报动物疫情

（图24）。S24我国边境动物授癌长测站、夜情测报站分布图全国边境动物疫病监测站「疫情测报站分布图2020年11月末，乌克兰发生了非洲猪瘟。为了防止疫情入侵我国，农业部发布了《关于切实做好非洲猪瘟防范工作的通知》。我们认为，此次事件拉开了我国秋冬动物疫病防控的序幕：秋冬季节容易发生畜禽养殖群发性和流行性疾病危害，因此对兽药需求量也相应呈现出一定的季节性，通常每年秋冬季为免疫旺季，夏季为淡季。而且目前禽畜养殖的景气度正处于谷底，养殖户防疫投入不足，因而发生大规模疫情的概率增大。一旦发生动物疫情，养殖户需要大量兽用药物来控制疫病，这直接利好兽药生产企业三'投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业目前来看，下游畜牧业低迷，导致作为上游的动保行业在2020年三季度承受了较大的压力，相关各股的股价也有了相应的回调。然而，今年一季度是禽类、畜类的传统消费旺季，特别是在今年春节前后。我们预计，届时禽畜价格会逐渐回暖，促使养殖户的补栏意愿有较大提升，从而加大对兽药的需求量。另外，秋冬防疫季节的到来也将进一步拉动养殖企业和养殖户对兽药的需求。因此，现在正是逢低吸纳动物保健品个股的良机。我们首推符合动保行业发展方向、率先从国家招标苗销售向市场化疫苗销售转型、注重研发实力积累、股权激励到位、近期公司高管进行增持的瑞普生物(300119)o此外，符合行业转变趋势的投资标的还包括大华农(300186)以及尚未登陆A股市场的上海海利。1、天津瑞普生物(300119)公司是一家专业从事兽用生物制品和兽用制剂研发、生产、销售和技术服务的企业，产品包括兽用生物制品和兽用制剂两大类，是国内少数几家产品覆盖禽畜疫病预防、诊断、治疗、促生长以及调节免疫机制的兽药企业之一。袅4・普生,立夏户,倚作产R要利户品歙量上叁用途36唱余山建.呜件art工髭智叔二及海魔m：心询•或饮4方:看★苍《痔上依法民卡外中¥*力岔学；反天&最萄吗第也仅.余廿上氏伏4一夫《脩皿公修二联又渗槐苗事M于9•*4.脩友3殳二青是4*京匕*人道鸟十的依附方同幺物用工15**者&学***必大4及名*用个RKS高号的我财97耳星"构.售*•考工可必柳♦人苏41.地5科・4句*刊％&,思年”《疝我.▼中或#2，，•二》收桁*用于修的发辞.泊力*用，副71右观帆a6M. 智乃亚京4f.M值/江V・升义名工铠区电.此的归丁**代段剖半用于瓦♦款6妁/勿.冶"月林不加附58去用做，白士•,电孔介花科：备4用雄工术.微步无米皂》演其A归林导原子注子4外的生理机能雄厚的研发实力是公司业绩长期增长的动力。公司是继中牧股份后第二家自主建立研究院的兽药生产企业，其在研发创新上投入的费用占公司总收入的比重已经超过6幅排名行业第一。具体而言，公司在原有新产品的基础上，重点推出禽流感（H9亚型）灭活疫苗、猪细小病毒病灭活疫苗、鸡马立克氏病耐热保护剂活疫苗、禽病毒性关节炎活疫苗、黄黄多糖注射液、仔猪及蛋鸡用微生态制剂等。同时，公司着力推进重大合作项目的进展，包括猪圆环病毒2型灭活疫苗、鸭出血性卵巢炎灭活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亚型）、头衔嚏吠游离酸晶体制剂及抗体、干扰素等。这无疑进一步丰富了公司的产品资源,为未来业绩的持续增长奠定了产品基础。就52012年公司共■茂得4引发明寿利校权4#一种借用复合添加刑200810154575.3发文日2012.12.12一种从卡介苗中提取多施*核酸的方法200810154197.92012.05.03一种具有关毛和调节生破功能作用的大强用保优品200610016309.52012.05.29一种奶牛用洋药3201120188935.62012.04.24图25研发支出逐年攀升2021年，公司构建了以“家禽、家畜、大客户和政府招标”四大业务部门与“市场、产品管理、技术服务与商务管理”四大业务支撑部门纵横交织的矩阵式营销管理模式，在每个细分产品上均配备专门的营销团队进行销售攻关。公司一方面不断开拓新客户，另一方面通过矩阵式营销管理模式来进一步加强营销队伍和营销网络的建设，从而扩大公司销售区域、提高市场占有率。虽然短期内下游养殖业周期性波动对公司下半年的业绩达标造成不小的压力，但从长远看，雄厚的研发实力和丰富的产品线才是主导公司业绩持续增长的主要因素。我们预计公司2020-2020年摊薄后每股收益分别为0.76元、1.02元和1.34元，给予公司2021年22倍PE,目标价为22.44元。风险提示：下游养殖业持续低迷导致兽药整体需求量减少。2'广东大华农大华农的主要产品是兽用生物制品、兽用药物制剂、饲料添加剂与添加剂预混合饲料。兽用生物制品是公司的主要产品，其销售收入占比达到53.86%,另一类主要产品为兽用药物制剂。公司主营业务收入一直保持稳步增长态势，而各项费用率保持稳定。*6大华长士关产品X余户■令基X冏祇1一，**"h与媒合健丸；眩击修》醇&号/蛭》"乃!（.茄 小苔（的电源）叟要用金限a修好e斯城或灭沿或百鸣八会下》魅会&五*4节,禽温虏冷孔剜灭活疫防 假,f1FT・纬益 及海及餐芋鹿城装的1今.HMtt.，占去辛W泊X#星酸人士公■友第为M片冷.花第X.*,尔代等与能■禽&盛号治・喜成篇笛4烝号算电学用化盾堆a乐.绮E金中黄依例i-w-t.珠弘•漕,♦苜做手黔泊***篇：戊占*«尸总工中.中科0a波三等才附海。禽40遇戏4中菖・怩划薄+/、X”才.wra.t*>*<<**饵料*8如AJtM仲儿・禽管条a.41串8射懵具合年公“，8M电”多”.小可海h•芋什儿—禽步济犹尸鼻力蜃.

K26公司单季度青北收入慝同比增长率更化MMQ1X>110225320HQ4X12Q1K26公司单季度青北收入慝同比增长率更化MMQ1X>110225320HQ4X12Q120120220128027公司单季•度&*，率.*国务用事和冷利率乂化（%）2020年第三季度，公司紧紧抓住秋防和国内外禽流感疫情的机遇，保持了充足的产品库存，支撑了秋防的市场需求，确保了公司经营业绩的稳定增长。在新产品储备方面，公司先后与山东胜利股份有限公司、佛山市正典生物技术有限公司、中国水产科学研究院珠江水产研究所等多家单位洽谈新项目合作事宜，就鸡球虫病疫苗及其动保系列产品、鱼用疫苗等新项目签订备忘录。这些新项目将成为公司未来经营规模扩大、业绩持续快速增长的重要储备。我们预计，公司2020-2020年摊薄后每股收益分别为0.80元、0.99元和1.13元，给予公司2021年15倍市盈率。风险提示：市场化疫苗面临同行竞争压力；疫病爆发的不确定性。公司是农业部在上海设立的动物重大疫情防治生产基地，是猪用疫苗常规销售领域中的领军企业，市场占有率长期位居行业前列。猪用疫苗是公司主要的盈利来源，而公司在巩固猪用疫苗竞争地位的同时，也在逐步提升禽用疫苗及宠物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、禽用疫苗向宠物用疫苗全方位布局的战略部署。此外，公司还为养殖户提供动物防疫免疫知识普及、疫苗产品以及技术服务指导等综合产品方案。公司一旦成功登陆A股市场，必将成为猪用疫苗生产领域的首选投资标的。风险提示：公司上市进程的不确定性。四'风险因素1、禽畜价格持续低迷导致兽药需求下降；2、疫病突发的风险；3、畜牧业周期性起伏对兽药需求带来不确定性。2022年乳制品行业分析报告TOC\o"1-5"\h\z1行业壁垒高，护城河宽广 23行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰 23\o"CurrentDocument"行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击 24\o"CurrentDocument"2行业供需不平衡，未来几年供给不足 24供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口 25散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长 25\o"CurrentDocument"奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长 27\o"CurrentDocument"需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间 28\o"CurrentDocument"我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平 29\o"CurrentDocument"行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高 30\o"CurrentDocument"新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场 313产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升 33产品结构升级将带来毛利率提升 33\o"CurrentDocument"行业竞争减弱将带来期间费用率下滑 364重点企业 38伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显 38布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题 38液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长……38光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待 39高毛利产品莫斯利安2021年进入拐点放量期 39\o"CurrentDocument"常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著 39跨区域扩张值得期待 401行业壁垒高，护城河宽广行业壁垒高,新进入者难以进入，中小企业将被淘汰2017年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策（2017年修订）》o这是自2016年三聚鼠胺事件发生后，我国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的《乳制品工业产业政策》大幅提高了乳业准入门槛。新政策最大的变化在于，新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%,大幅提高了奶业企业扩张成本。同时，还原奶彻底被禁。2018年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了《关于在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知》，组织开展乳品行业项目（企业）审核清理工作。将对达不到规定要求的企业，依法撤销生产许可证。”2018版的《企业出产乳制品许可前提审查细则》与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿配方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氧胺等64项指标进行自检。企业必需具备三聚氧胺检验项目相关的检验设备及能力,不得进行委托检验。2020年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2019年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企业生产许可证L5万张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40.4%的企业。上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。行业护城河宽广,未受到国外竞品冲击相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制品行业并未受到国际巨头冲击。虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公司纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产品主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合资公司的方式进行。到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙头伊利、蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。2行业供需不平衡，未来几年供给不足由于成本增长速度过快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期又难以快速推进，奶牛存栏量和单产短期内都难以得到快速提高，预计中短期内国内乳制品市场供给将维持偏紧局面；与此同时，国内乳制品需求正处于快速增长阶段，乳制品市场仍然具备巨大的想象空间，供需矛盾的客观存在使得我国乳制品企业有充分的施展空间。供给不足•我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长从原奶价格和乳制品价格近年来的增速对比来看，原奶价格的快速提升引致了乳制品价格的快速增长，乳制品涨价属于典型的成本驱动型，两者存在强烈的正相关关系。图3:2刎博-2012年残图原*5价格更动情况（元公斤） B4:20012011隼氧制品+均价格支化（元/公斤）2003 20W 2010 2011 2012 200520M20072008200920102011无论是规模养殖还是农户散养，物质及服务费用（预计饲料费用占比为90%以上）占比都在75%以上，因此估计饲料成本占原奶生产总成本的70%以上，人工成本占比约为10%左右。因此，饲料价格波动将在很大程度上影响着奶牛养殖成本及原奶价格。由于上游农产品和饲料价格的长期趋势是随通货膨胀逐年上涨，因此原奶价格将始终存在较强的提升压力。

拒力2006-2012年*.拒力2006-2012年*.国工米平峋价格更动恰/（元/公斤）R8:20•件20纥牛我DB豆然平均价格变动情乳（五公斤）成本端刚性增长，但收购端价格上涨却难抵成本上升。以苏州物价局调查数据为例，2020年全市奶牛头均产奶量提升1.72%、头均主产品产值提升4.28%,但头均饲养总成本受饲料、服务费用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增长15.99虬成本端的快速增长使得全市农户养殖头均净利润大幅下滑58.44%,收购端的价格上涨难以有效抵御成本上升，农户养殖积极性受挫严重。此外，进口全脂奶粉的挤压影响逐渐显现。2020年，乳业生产的基础原料——全脂粉的国际价格持续走低，全年进口全脂奶粉到岸均价仅为23000元/吨，而国内乳企就地收取奶农牛奶加工成全脂奶粉的成本高达34000元/吨。巨大的差价使得乳品企业大规模缩减国内奶源采购规模，转向使用进口全脂粉。由于乳企减少收奶量，散养农户退出情况严重。的9的9；过今A奶44程量增长十分级慢18001 ^牛自七・（万%） FltifM;删20032004200520062007200820092010FIJ;过年束加美产，•一竟处于震慢F滑中] ■全■的决产,，力!Lim2004 200? 2004 2009 2010奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低,提升之路漫长我国奶牛单产水平仅为美国一半左右，提高绝非一日之功。2018年，我国奶牛单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高,导致良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水平低下、养殖观念落后。但规模化养殖的推进并不如想象中顺利，散养在未来相当长时间内都将占据主导地位。20也昧21世纪初，我国乳品加工业快速发展，传统的散养和小规模家庭养殖模式越来越不适应行业发展需求，比例逐渐下降，而养殖小区、奶牛合作社和自有牧场为形式的规模牧场比例在逐渐提高。规模化养殖的推进对行业发展百利无一害，但一方面受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，另一方面受制于养殖成本快速增长，规模化养殖的效益并不如想象那么美好，两方面共同制约国内规模化养殖推进的过程并非一帆风顺，更不会一蹴而就。在未来相当长的时间内，散养和小规模家庭养殖的传统养殖模式仍将占主导地位。方面是规模化养殖推进过程奶牛单产水平短期内难以快速提高，这两方面因素共同决定了在中短期内我国原奶供给市场将维持一定偏紧的状态，尤其是由于优质奶源匮乏，中高端乳制品市场供给更加吃紧。美国农业部数据显示，2020年中国进口全脂和脱脂奶粉数量分别为36.5万吨^19.5万吨，合计56万吨；进口液态奶7.8万吨。以奶粉折合原奶的比例（1：8）进行还原，则我国2020年进口原奶量超过450万吨，占全国奶制品产品及消费量的10%以上。这充分说明，国内需求仍需部分进口进行满足。S15： 消体*5供除一之程史上抑制了痛份量妁增长 BU:液也仍此口增逆冬管校铁，位规模仍然不大需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间人均用奶量是除了行业收入之外乳制品行业中最具有代表性的衡量性指标。影响人均用奶量指标的因素主要包括人均收入、饮食习惯、国家政策等。我们预计，未来国内乳制品消费市场仍具备数倍于现在的市场空间，原因主要有如下几点：我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平我国乳制品行业发展较晚，虽然经历了多年快速扩张的发展阶段，十年间人均用奶量从人均不足1公斤快速提升至16公斤，但数据显示，2017年我国人均用奶量为14.47公斤，2018年为16.00公斤。但这一数据与世界平均水平、乃至与我国饮食习惯相似的亚洲周边国家如日韩等国相比都存在较大差距。如果仅是达到日韩平均水平，那我国乳制品行业整体规模有望至少翻番。困17：2000-2010年中国、日本、韩国及印度人均用奶量对■比（千克）2017年，世界人均用奶量为105公斤,这一数字是我国的7倍左右。即便是与我国饮食习惯相似的日本、韩国等地，其乳制品的年人均消费量也明显高于我国。2017年，日本人均用奶量为63公斤，韩国44公斤，印度84公斤，都是我国水平的数倍以上。即便是达到消费水平相对较低的韩国之水准，我国乳制品的市场空间也将扩容接近两倍。这意味着，替代品不足、需求较为刚性的乳制品在我国仍有巨大的发展空间，行业的天花板还远未触及。在2016年以前，我国人均用奶量增长较快，2015年增速达到22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，这是因为三聚氟胺这一突发事件带来的行业变动，这一突发因素正是行业增速过快带来的质量安全问题。但乳制品是存在刚性需求的，这使得人均用奶量从2017年开始恢复，2018年再次回到10%以上增速。综上所述，除去受三聚鼠胺影响的2016年及2017年，我国人均用奶量增速均在10%以上。图18;2006-2011年我国人均用料量变化情况（干克）行业标准提升,民众对于乳制品信心有望逐步提高未来，乳制品安全问题有望随着乳制品行业准入标准以及生产许可标准的大幅提高而得到缓解，而大部制改革中对于食品安全监管机构及职责的进一步整合和调整也将有利于乳制品安全问题的逐步解决。综上,我们认为，未来民众对于国内乳制品的信心有望得到逐步提高。B19:民众对于乳制品未来信。虽处低位，但fl期改善校为朗显声料朱双：《2012年食品安全信心指敷研究报告》.氏生证某项究成新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场我们认为，中国下一个乳制品“黄金时代”的创造，主要将依赖于目前仍未得到挖掘的农村市场。但村市场需求的激发将主要依靠新执政周期（未来五到十年）中将贯穿始终的新型城镇化政策。我们所理解的新型城镇化，将不再是新一轮的固定资产投资热潮、“造城运动”或简单的农民进城，而将是以人为本、创造新财富，是未来“扩大内需的最大潜力所在”（国家发改委主任张平语）。我们认为，新型城镇化政策的实施将促使未来国民收入再分配的天平逐渐向中小城市及广大农村倾斜。这一收入分配结构的变化将在未来五到十年里拉动乳制品行业实现再一次快速发展、重新创造新“黄金时代”最重要的推动力量。困20：自■而士，兵国星艮收入山后系般处于高位2017年，我国城镇居民人均乳及乳制品消费量（折合为原料奶）为22.15千克，而农村居民消费量仅为10.2千克，尚不足城镇居民消费水平的一半。考虑到城镇化水平，则可以估算出城镇和农村的乳制品消费总量之比约为2:1,即城镇约占全国消费总量的2/3,农村约占1/3。可见，目前国内乳制品的主要消费市场仍然在城镇。目前农村已基本具备乳制品消费快速发展的经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。从农村居民家庭人均年纯收入指标来看，2020年这一指标为7917元，已超过乳制品行业大规模爆发前2002年城镇居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外，我们还发现：2017年我国农村居民人均乳及乳制品消费量（10.2千克）基本上与2002年全国人均奶类消费量（10.07千克）相近。两个指标同时指向国内乳制品行业超高速爆发前夕时点，至少在一定程度上说明，如今我国农村地区已基本具备可供乳制品消费快速发展的经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。图门：农村居R求It人均鱼收人巳技48000北 国”：太村居民人为如具消♦立空间仍悬巨大 3000c■表电,包依人＜x） . ：萼器悭器■*UMKKSUK人恪二充配收入《元》 ・假房N人G宴请膏■（新合或*«S）20000 II20-新一届政府上台后，新型城镇化政策将会成为未来保障我国经济增长、调节城乡居民收入差距的重要政策之一。我们预计，高收入人群对乳制品的消费将保持相对稳定，而广大低收入人群会随着可支配收入的增加以及乳制品企业渠道的深入普及从而增加乳制品的消费。我们坚信，未来农村地区将是国内乳制品行业的新“蓝海”和新战场,其乳制品消费增速将持续高于城镇水平。综合来看，我们认为行业正处于快速发展阶段，且人均用奶量与其他亚洲国家存在较大差距，结合国际水平、行业发展阶段及未来政策保障，我们预计未来几年，我国人均用奶量增速保持10%以上的复合增长率难度并不大，中远期来看，整体行业规模存在至少翻番的市场空间。3产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升3.1产品结构升级将带来毛利率提升伴随常温奶的扩张，产品升级的最直观体现在产品包装的升级。2003年，液态奶塑料袋包装占比高达26.28%,而利乐包装（含利乐

枕和利乐砖）占比合计为35.46%；2017年，液态奶塑料袋包装占比下滑至11.40%,而利乐包装（含利乐枕和利乐病）占比大幅升至54%,提升近20个百分点。用24: 用24: 年.则承包装仅占据於~左右的少・用谷：川必今,利乐包装已占第一年以上份■■利乐It・利乐晶■■利乐It・利乐晶■H利制■般哀■■明OCOS£20^L1O*6・利索nn#色■蜥X值产品升级最核心内容在于高附加值产品占比不断提升，以适应不断增长的高端需求。赔本赚吆喝、增收不增利的营销思想已不适应现如今乳制品行业的竞争态势，产品结构升级将是今后乳制品企业经营的核心任务。我们认为，近年来城镇人均乳制品消费量提升放缓，并非代表城镇乳制品消费已进入发展瓶颈期，而是由于乳制品行业之前爆出的各种质量问题，城镇中高收入人群对于乳制品消费由求“量”逐渐发展至求“质”，城镇乳制品消费格局正在发生一场结构化升级，对于中高端乳制品的消费需求爆发正在酝酿。在这场产品结构化升级浪潮中，谁能领导市场发展方向、紧跟消费需求、培养出更多的忠实消费者，谁就能在这场升级浪潮中受益。以伊利为例，以金典有机奶、QQ星、营养舒化奶为代表的高端液态奶营收占比已提升至液态奶总收入的32%左右；而奶粉业务中,依靠“金领冠”及“金装”系列高端及次高端奶粉产品结构提升带动，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%,已大幅高于液态奶及冷饮业务毛利率。综合来看，伊利高附加值产品占比不断提升是公司营业收入及利润增长的重要推动力量。而依靠产品结构升级而带来利润率提升的还有光明乳业。作为公司少有的可全国化布局的核心高端产品，莫斯利安的强劲增长有望由华东地区扩展至全国地区。此外，公司低温鲜奶中的优倍、常温奶中的优+以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为销售额突破10亿的明星产品与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升在未来同样将在光明身上再现，产品高端化将帮助光明走出经营拐点。因此，我们认为，产品升级将引领乳制品行业下一个发展浪潮，处于行业最顶端的龙头公司拥有强大的品牌影响力和优秀的营销、创新能力，将最有可能在这场结构化升级浪潮中扩大竞争优势，领跑市场。3.2行业竞争减弱将带来期间费用率下滑三聚氟胺事件爆发前行业快速发展的十年，是国内乳制品企业跑马圈地的黄金时代，因此，市场份额和营业收入规模的增长为第一要务。而由于抢占市场份额而引发的价格战以及期间费用难以控制，利润增长的速度跟不上营业收入的增长。伊利、蒙牛2019年平分32.32%的市场份额。以区域性厂商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道扩张+全产品线覆盖”的营销手段大规模进入全国市场，凭借强大的销售网络和创新的产品研发优势，在成功地引导了国内乳制品消费理念提升的同时，也牢牢占据了国内乳业市场份额的前两位，形成行业内双寡头格局。S30:20114我国乳制品行业免♦痔曷 £31:CR2显现火力/JL的中埠桑中度提介名母2003-2006年（剔除2015年伊利净利润负值），伊利营业收入复合增速为27.37%,而营业利润复合增速仅为10.92%；2003—2015年，蒙牛营业收入复合增速为39.25%,而营业利润复合增速仅为28.75%O下图可见，2003-2015年伊利和蒙牛营业利润率一直处于明显的下滑状态，这与当时两方的价格战以及大规模营销导致的期间费用大增有直接关系。

国“：200•，伊川・*利涧*F清态势3星60000-I-ElLLk6000030000国“：200•，伊川・*利涧*F清态势3星60000-I-ElLLk600003000010000r200)2004200520062007国33: 2（MTA・生・褒利科率F滑态分明夏2017年中粮入主蒙牛之后，蒙牛期间费用率下滑明显，显示出国企背景的中粮主导下的蒙牛经营风格由激进逐渐趋向稳健。这一转变客观上有利于缓解整个行业激烈的竞争态势，行业利润率有望得到一定提升。伴随蒙牛销售费用率和期间费用率的总体走低态势，伊利的销售费用率和期间费用率也呈现近似走势，尤其是销售费用率方面体现更为明显，蒙牛经营策略趋向稳健必将减小伊利甚至全行业的竞争压力。M:优利句费用+总体里，下*枕岛 二35:工牛震网曾用华下,金育更加明工1000000助网实用（力元）900000215H800000600000400