案例大赛决赛所有材料-金融分析组

第三届光华管理学院案例大决赛案例分析报团队类别 金融分团队 乐视网成立于2004年11月中关村高科技产业园区，于2010年8月12日创业板上市，唯一上市的公司，行业内全球首家IPO上市公司。乐视网致力于打造独立生态系统基础上的“平台+内容+终端+应用”乐视网公司观察乐视公司的近年发展历程不难发现，乐视网为了推广其独立生态系统，增加公概念和造势，近期一度飙升到每股近90元。然而，5月14日其股价的，使投资者首先，为了获得平稳增长状态下的估值，剔除2015年来波动较大的数据，选2010~2014年相关数据，运用多因素回归模型对股价进行；根据2011年至2015年股价数据（2015年来数据），PEG模型分析法，得到另一个相对接近市价表现的估由于本例中乐视为创业板，股价变动较为剧烈；且处于成长期，不断拓展新业在以上定量分析的基础上，从趋势（中短期、长期）、波动性（一般波动性、超在定性分析部分的“中短期趋势”中，所用的“领头羊红利分析法”，是本参赛组的方法。根据“有代表性的高市值往往与一个时期的经济增长点相对应”的经验个方面对价值进行了定性的分析。：多因素估值模型PEG模型定性分析估一、定量分 （一）、多因素回归模型分 （二）、PEG模型估 二、定性分 （一）趋势分 1、中短期趋势分析：“领头羊红利”分析 2、长期趋势分析：两个值得注意的长期因 （二）、波动性分 1、一般波动 2、超常波动性分 三、风险....................................................................................................................................（一）、资产负债比率远高于业内平均水 （二）、现金周转能力不足，链断裂风险 （三）、赢利能力下降严重，主营业务成本上升 （四）、摊大饼模式与中心辐射型模式的竞争力比 四、总结部 五、发展建 参考文 附 一、定量分观察近期乐视网股价变动不难发现，2015年以来其价格呈现了超常规的快速增长，波动性显著，投机性较强，与之前四年的变动特点差异显著。因此，首先除去20152010~2014年的相关数据进行估值，确定平稳增长状态下该的理论价值；然后再运用适于典型创业板估值的PEG法，加入（一）、多因素回归模型首先，为了获得平稳增长状态下的估值，剔除2015年来波动较大的数据，选用下表中2010~2014年相关年度数据，运用多因素回归模型对股价进行。表 多因素回归模型分时间利支率141321201101002010-2014SPSS多元线性拟合的方法对式中的系数和常量进R2=0.954.极高，得到了如下的回归方程：（SPSS回归的结果详见附录一）根据公司对该企业的分析和数据，得到下表表2未来数据及股价时间）股567综合上述分析，结论如下：采用多因素回归模型，根据2010年至2014（二）、PEG模型估80.39元股价不难看出，上述多元线性简单回归由于是平稳增长状态数据的结果，因此并不能准确反映近期乐视网股价变化。因此运用适于典型创业板估值的PEG2015年以来显著波动的相关数据，再次估值。PEGPEG

PE为市盈率，gPEG值，那么就需要行业平均市盈率和行业预期增长盈率进行平均，权重为各企业市值占比。3互联网行业市盈时乐网同顺立辰银科东2015季721672014季637762014季572014季均7151.29度的平均增长率进行平均，权重为各企业市值占比。如下表。4互联网行业营收增时乐网同顺立辰银科东年年年年均0.73PEG

PEGPEG107%，对其的股价估值为P=EPS*PEG*g=0.44*2.08*1.07=97.84元综上，结论如下：采用PEG模型分析法，根据2011年至2015年股价数据（包含2015年数据）得到的估计价值为97.8元，这一结果包含了近期相关数据，与近期实际股价较为二、定性分（一）趋势分1、中短期趋势分析：“领头羊红利”分析某一时期拥有较高市值的是与这一阶段的经济热点话题相对应的。二十多年来，中长虹，二十一世纪初地产业的万科，称这些公司为时代和行业的“领头羊”。基于对各个时代“领头羊”的股价表现的观察，认为，对于不同时代不业的接近的特点，而且普遍高于同时代的平均可比水平，把这种现象成为“领头羊红利”，即处于时代经济的前列的知名品牌能力强，市场普遍看好，因而其市盈率高出同时期同因此，对于认为具有“领头羊”地位的企业，可以根据之前的“领头羊”企业和同对于乐视网，使用这种方法，不失为一种思路以如下公司为例对“领头羊红利”进行量化：1996——1997年中国制造业崛起的长虹、春兰制造和青岛海尔；2005～2007房地产业繁荣时期的万科地产、地产和招商地产；2014年至今生物板块北陆药业、沃森生物、常山药业（创业板），和新材表 市场可比市盈率的数据计时万招商地中粮地深证盈计算平均盈PE市调整16126126房地产“领头羊”公司为例。选取它们（均在深市上市）在2005～2007年房地产业繁同时期的市盈率平均值，然后与大盘市盈率做商得到可比市盈率。由于不业的市盈率标准不同，以第一个时点的数据为基期进行系数调整，得到半年的领头羊公司市盈率与大盘市盈率比值，平均得到有领头羊红利的可比市盈率为1.77然后，同样的方法可以计算电制造业板块的领头羊可比市盈率。可以发现，此市盈率基本稳定在1.67。创业板的生物板块和新材料板块的可比市盈率大致为1.04接下来，对乐视网的市盈率进行分析，判断它是否由于处于行业领头羊的位置而1.5。0.2的来看，创业板的生物和新材料两块是现阶段正处于蓬勃健康发展过程中的成长型企业，乐视网1.5的可比市盈率比它们高出0.46，偏向于被高估，表明其可能有实际业绩不足而过热的嫌疑。1“领头羊红利”分由此可以得出一个推论，在短期借助，乐视网暂时获得了较高的市盈率，然而1.04附近。如果自此不再进行过度而将主要精力转入现有业务的稳固和发展上，具有潜力的乐1.7因此，的中短期可以是：乐视的股价将呈现先跌后涨的趋势2、长期趋势分析：两个值得注意的长期因在对股价进行长期趋势时，众多的宏观因素（例如，物价变动、汇率变动、利率变动、国内外经济形势、国家政策、经济周期等等）可能产生影响，但它们的影响集中于、互联网企业的“超国民待遇”不可能持由于规范的滞后，当下很多互联网企业事实上从事着传统下严、门槛高的还存在混业经营的现象，使得的成本加大。因此，互联网企业事实上享受着“超国民待但是，这种现象不可能持续下去。公平的准入和规则，是市场经济的基本要求之一，任何企业都无法例外。比如，具有决策层背景的著名学者最近就表示，未来的因此，乐视（以及其他互联网企业）是否做好了应对未来超国民待遇逐渐的准备，、历史视角下的估值误差调整项互动：生产能力的要求估值方法的重构。2估值方法与生产能当下，恰逢互联网技术带来了生产能力的，表现为：互联网技术为公司提供了全新3互联网对生产能力的影的误差量，不妨将之称为“历史视角下的估值误差调整项ε”，随着下一步研究认识的（二）、波动性1、一般波动任何一支在资本市场上流通的都会有价格上的波动和涨落，受到市场消息、宏观政策等等因素的影响，由于这种波动在理论上分析合理，实践上普遍存在，所以其者，据此，对乐视网的一般波动性进行分析，以探索乐视网背后是否影射了公司的非良性发展。为此引入贝塔系数。贝塔系数是用于衡量个股与整个的波动情况的风险指数，用于评估个股（或基金）相对于整个的波动性和风险性。对乐视网的涨跌幅度和创业板指的涨跌幅度进行回归分析，得到回归系数即为所需要的贝塔系数。图 贝塔系2012年～20155月的每一季度进行贝塔系数回归分析，得到贝1=2.325，表明近年来乐视网股价的波动情况与创业板指的波动情况回归系数为2013年9月乐视网宣布收购花儿影视后，九周之内的股价波动回归贝塔值为2014年1月发布乐视云计算、3月发布乐视体育、5月成立超级研发部，三次行为的贝0.659、1.1872.106，由于三次大动作的时间较为接近，时间间隔都不超过十周，所以再对三次事件进行的贝塔值回归计算，得到贝塔值3=1.478。同样的方法，2015年以来，乐视的智能汽车研发、智能硬件研发和乐视音乐收购，三个间隔较短的大动作合并回归计算得到贝塔值4=2.732。在几次重要的投资活动中，可以发现贝塔系数值大1.5至2.5的区间之间进行波动，反映了乐视网股价的一般波动性的规律。然而继续2015年3月底开始的股价变动，2015年第一季度末，乐视网的股18.07%%5=12.42。2、超常波动性分X引入回归分析当中，若X1X0。可比市盈率a*总资产周转率+b*销售净利率+c*资产负债率+d*主营业X互联网概念这三个变量每次均能通过R2=0.863较高。得到了如下的回归方程：（SPSS回归的结果详见可比市盈率0.178*主营业务增长率-0.028每股净资产可见哑变量互联网概念X与可比市盈率的高低，即股价相对高低是正相关的，引入互 互联网技术（）相比于传统意义上的技术进步，具有特有的“整合性”，这种这种“整合性”是以往历次技术所不具有的，也是以往的估值模型在定性分析时很这是因为，科学技术可以分为能量技术、物质技术、。以前历次技术集中种已经存在的产品，使得系统成为了整合各种终端和受众的中枢。5互联网的“整合性乐视宣称要基于自身的系统，经过线上线下的整合，打造一个囊括、电视、、汽车、农业等多领域的“”，其合理性就在于，它充分利用了的的“整合性”，这也就是所说的“互联网+”的优势。因此，不同于以前历次技术革命中本领域内的“以新换旧”，当代的效果地表现为溢出于其他多个领域“互联网概念股溢价”带来股价的超常波动性，笔者认为，这是5月14日乐视股价跌加剧，上市公司增强互联网项目的真实性。同时，随着投资者趋于理性，价格中的联网技术转化成的实际能力，而不是片面追捧概念。总之，作为一个“讲故事”的上市公司，乐视固然受益于概念造势带来的溢价效三、风险板的公司业务创新风险大、现金流量不确定性强，及时进行财务报表分析和财务，可以（一）、资产负债比率远高于业内平均水6乐视网资产负债，20108月乐视网公司上市之后便迅速融资进行大规模的业务扩展，资产负债比率一路攀升，从10%一涨到近年来的60%到70%之间。比较其他公司的资39.7%28.9%19.1%。过高的资产负债比率体现了近年来乐视资规模过大、扩张速度过快的弊病。张。2013年融资16亿用于收购两家影视公司。2013到2014，创始人通过近30次的股权质押和解除质押反复融资39亿元，2014年8月，乐视网宣布非公开募金45亿元。如此频繁而庞大的融资规模堪称创业板之最，然而依旧不足以缓解乐视公司的资金，负债率攀升。粗放的发展模式和过于冒进的发展策略为公司的后续发展埋下了巨大（二）、现金周转能力不足，链断裂风险7乐视网流动、速动如图可知，乐视网公司的流动比率和速动比率偏低，流动性风险很大。2012年以来，10.51的区间波动。一般认为，流动资产与流动负债的比率至少应大于1才意味着公司具有支付短期的可能性。然而乐视网的流动比率持续小于1，说明不具有短期支付的能力，一旦爆发，将会导致公司链的。乐视网2013年年报显示，乐视网流动资产2.1亿，流动负债2.9亿，而流动负债中的短期借款主要用于等长期资产。短期沉淀在长期资产中，乐视越发变成一家“重资产”企业。企业想要进行良好的运转需要充足的货币，在现阶段的流动性状况下，乐视网的运营存在很大的风险。（三）、赢利能力下降严重，主营业务成本上升8乐视网销售净利现明显的逐步下滑趋势。201030%2015年第一季度的销4.472010年30%201587.5%，主营业务收入占利润的比率也在不断减少。结合以上分析可以看出，尽管不断进行概念和宣传造势，乐视网的实际公司价值并（四）、摊大饼模式与中心辐射型模式的竞争力比对比同为巨头，努力打造自己独立生态系统的阿里巴巴，不难发现，相比于有有辐射的阿里，乐视网的发展模式更像是没有长远规划的摊大饼发展模式。EUI系统为，并无明显规律和长远的规划，盲目追随热点经济概念而进军热门行业，更像是图 阿里巴巴中心辐射型发10乐视摊大饼型发、四、总结部120151月以来乐视股价超常规增长，明显不同于之前的市场表20102014年乐视网股价数据（2015年以来剧烈波动时的数据），得到在相对稳定增长条件下的估计价值为37.8元；然后，采用PEG模型分析法，根据2011年至2015年股价数据（包含2015年快速增长的数据）得到的估计价97.82、定性分析结论：估计价值＝F｛多因素回归模型法股价，PEG模型法股价，领头羊3、综上所述，乐视网的市场价格偏高，因此5月14日的价格大幅回落是市场规律作用五、发展建1、减少概念以讲故事出名的创建了以炒故事出名的乐视网，故事虽然了人们的广泛关注和投机热情，然而故事的弊端已经逐渐显现出来——炒故事造成的股价虚高造成了虚高念进行的，短时间内虽然能吸引广泛关注，但是热度过去之后，利润下滑、增长乏力等问题就会逐步显现出来；另外，市值的不正常增长会导致投资过热，偏离一般波动2、提高系统协同能EUI独立系统推广，以集中发挥优量将主营业务做大做强，暂时放缓需要投入大量进行前期拓展和基础建3、降低业