中国国企MBO研究-基于双汇MBO案例分析

华北电力大学本科毕业设计（论文

II

摘要

管理层收购（MBO）是我国国有企业产权改革的一条可行之路，但是由于会计信息的不对称性，很容易导致国企高管采用低价收购或曲线MBO的方式侵害企业利益。2005年4月14日《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的出台为中小型国企实施MBO打开了缺口，本文从这个政策出发，分析了其实施MBO的可行性，阐述了在实施的过程中可能存在的问题，最后提出了相应的对策。本文以双汇MBO为例，对双汇的MBO进行了界定，通过对十几年来双汇进行的一系列资产运作策略进行分析，对MBO中的战术策略运用进行了分析，探究双汇的MBO之路，总结出了MBO的双汇模式。分析MBO缺失的动机和影响，进而提出加强我国国有企业MBO的建议。

关键字：管理层收购；监督机制；双汇MBO；股权

目录

摘要

第一章MBO概述

1.1.MBO的定义

MBO(ManagementBuy-Outs)，管理层收购是指管理目标公司利用自有资本或资金来购买目标公司的股价改变目标公司的所有权结构、控制结构和资产结构，实现目标公司重组，实现预期收益的购买行为。其本质特征在于管理到目标公司所有权和控制权的获得。Management是经理、管理人员的意思，可以统称为管理层，Buy一out是通过购买一家公司的全部或大部分股票获得公司的控制权。所以，MBO指目标公司管理、使用贷款融资或其他产权交易意味着要购买公司的股票，从而改变了公司的所有权结构、控制结构和资产结构，进而达到的目的，这公司重组，达到了预期的收益购买行为。

英国经济学家麦克·莱特(MikeWright)于1980年发现，是指贷款融资的目标管理，这些购买公司的股票，这将改变公司的所有权结构或控制结构，然后通过目标公司的重组，实现预期收益的并购。通过收购、企业管理设置所有权和经营权的于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。

1.2MBO的背景

早在2004年末的中央企业负责人会议上，国资委前党委书记李毅中就曾明确列示了中小型国有企业在实施MBO的五大条件。2005年4月14日，由国有资产监督管理委员会联合发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》上面的实际上是在五个核心原则的蔓延，主要是针对中小企业。根据国家统计局的数据显示，网站来检查分工的中小企业在基础是国家统计局2004年5月调整后的新确定的标准，中小型工业企业的标准是“雇员少于2000人，销售额低于3亿美元，总资产在4亿元以下的”。根据统计数据，2003年底，全国国有企业及国有控股企业150000户，其中，中小型国有企业及国有控股企业为14.7万户，占98%。

2005年4月14日，中国国务院国有资产监督管理委员会国务院和财政部发布企业国有产权向管理层转让暂行规定》(以下简称(暂行规定》)。这是国资委成立两年来第二个特殊发布关于转会的规定的企业国有产权，在2003年，公布的国有产权转让的企业(临时管理办法，它是专门为超过了国有企业“内幕”的经营的国有产权转移入精制法规。应该说，这些规定，以完善我国国有企业MBO将扮演一个重要的角色。

暂行规定的发布是一个积极的影响事件，在一些规则规定和简短的，我们必须客观的看到，当前实现MBO在国有企业中确实存在的问题和风险，但它仍会是一个重要的形式的国有产权改革和有效的方法。只要我们能从实践中学习经验教训，有效地创新和改进各种内部和外部系统，我们有理由相信我们的国家可以得到很高的良性发展。

1.3MBO对中国国有企业改革的意义

首先，通过实施MBO使企业的所有权和经营权合二为一，极大地调动积极性的管理团队、潜在的管理者在获得最大限度的发挥。表现在企业业绩上无疑就是经济效益的大幅度提高。其次，通过企业产权MBO明确关系，有效地解决了企业的权利和利益相关的企业管理。MBO后，由于企业管理的主动改善，能使企业的发展越来越多的良性循环，从而为企业的发展成永久的动力。最后，通过MBO的转型之前避免“59岁现象”。企业实施MBO之前，由于公司的经营和它的工资报酬不是在比例，容易导致心理障碍，这可能导致部分企业的主要领导人的腐败和贿赂，如红塔集团的褚时健、健力宝集团的李经纬。债务重组之后，企业对企业管理所有或控股，它减少了企业的腐败现象。

第二章MBO的现状分析

2.1MBO的中外比较

在国外，MBO多发生在成熟的行业。MBO属于杠杆收购，管理层首先通过大量的债务融资进行收购，然后使用企业现金流以偿还贷款。所以企业是否能产生稳定的现金流是成功的钥匙MBO。和现金流理论，新兴工业的需要而扩张，成熟的行业(或成熟的企业)所产生的现金流更稳定，这将增加企业的债务的能力，以便帮助MBO债务融资。此外，更稳定的现金金额b是也管理人力投资收益回报形式，所以现金流稳定成熟的行业，管理人员有更多的动机收购和控制企业，避免其人力投资必须租用损失。但一些专家认为，中国的资本市场实施管理层收购上市公司的行业应该具有竞争力的行业，显然是想放弃属于国家的行业之一，在行业竞争十分激烈，企业生存并不容易，因此有必要通过管理层收购来改善对管理层的激励。

2.2MBO资金的来源

传统的投资和融资体系是注重历史的，而管理者收购是面向未来的。如果没有投资和金融系统上的大突破，风险的债券和债券市场的发展，管理者购买仍然是长途跋涉的过程。随着《中华人民共和国信托法》和一些相关法律，管理层收购的融资渠道比较多。目前使用主要有以下几种：

第一、介绍了我国风险投资在经过十几年的探索和发展，并取得了一定的规模。管理层收购融资的风险是非常大的，而风险资本追逐高收益属性一致，并通过风险投资机构的财务安排，产量及推出渠道等方面设计方案、风险基金的介入MBO无论在理论上还是在实践没有实质性的障碍。介绍投资风险融资方式很多优势，不仅可以避免的法律限制，加快实现MBO的速度，也可以成为公司的所有者将管理外部监督和制约。

第二、建立管理收购基金MBO提供融资。一些国内机构在借助发达国家的做法，并建立了MBO基金。在管理层收购基金MBO的过程承担三个功能，首先是作为战略投资者提供股权融资，战略管理；其次是负责提供债务融资，帮助管理层收购目标公司的股权；第三是提供解决方案，包括财务计划、谈判策略、定价评估和MBO和管理业务重组后整个提升的过程解决方案。

第三、利用信托基金。信任律”、“信托投资公司管理方法”和“信托投资公司资本信托临时管理办法”，对定向的信托公司委托贷款，以信托方式持有股票提供了依据，信托公司可以用来购买该信托基金上市公司的股份，公司法律意义上的股东。信任在主要经营提供贷款MBO和直接投资在两个方面。参与贷款MBO，是由参与各方签署了一项MBO协议，首先由信托公司到目标公司贷款管理，管理通过货币目标公司股票。管理可以自然的人的名字，也可以设立合资公司为主体接受贷款，完成此次收购。在这种模式下，所扮演的重要角色信托投资公司对整个MBO过程第一资本开始的阶段，在国外称为过桥贷款。正是由于有了这笔资金，整个MBO才得以继续进行。直接投资的方式MBO，信托投资公司和战略投资者的身份贡献和管理是注册新公司，然后目标公司的股权，完成MBO。因为是直接投资、信托公司作为一个新公司的股东，间接持有目标公司股票，它可以通过出售股票溢价经济的复苏道路的投资和利润。通过这种方式，信托公司的利润不仅委托，贷款利息在此类指控，和更多的收入来自股票溢价直接的好处。但是这种直接的投资风险相对较大，投资之前，到目标公司的管理和详细的分析调查，确保目标公司预期升值后MBO。

2.3MBO的特征

一般来说，管理层收购具有以下特点：

第一个是主要的管理层收购投资者目标公司内部的经理和管理人员，通过MBO，身份目标公司的高管们通过一个单一的所有者和经营者的操作员统一性的双重身份。通常收购者将建立一个新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。

第二，MBO融资主要通过贷款来完成，融资解决方案必须满足要求的贷方把价值预期收益持有人。

第三，目标公司通常是MBO有巨大资产潜力的或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过MBO，可以节约代理成本和获得巨大的现金流入和带来超额回报给投资者。

第四，MBO完成，一般的公司会寻找机会，公众现在，使MBO投资者获得更高的回报。

2.4MBO的监管

建立和完善监督体系，建立产权交易监管机构，是标准的、发展产权交易场所和产权交易行为的重要方式。政府国有资产监督管理部门应当管理和监督和指导的产权交易所和和房地产交易相关专业领域的交易业务，帮助政府制定和实施产权交易的详细规则的实施措施和管理、产权交易场所及相关专业的地方制定交易规则和规定，审查、批准产权交易经纪机构资格和产权交易方式，查处交易中违反交易规则的行为，研究产权交易遇到了问题和对策。因此，监管原则，培育和发展必须从产权交易场所的根本目的，应有利于贸易标准的地方，而且有利于国有企业资产重组、合并、转让和引入了不同的国内与国际资本。地方产权交易监管，应遵循国家自己的法律，比如《公司法》、《证券法，促进交流制度创新、行业组织的政策支持，保护贸易组织的积极性和创造性。

着力提高信息披露的监管。在实践中，许多公司的MBO是在暗中进行的，MBO成了只做不说的事情。尽管一些公司做了一些修改股本披露，但也是含含糊糊，可以节约省，甚至不可言传。更重要的是，隐藏的利润损失迫使地方政府扩大书低价转让股权，贿赂当地政府暗箱操作，通过关联交易隐藏了企业真正的财务绩效，侵犯国家和中小股东。这是在信息披露必须加强MBO的现实基础。

2.5MBO目标公司的选择及类型

MBO目标公司的选择是要使目标公司(管理层)要有完备的M日O融资方案如一下几点：

首先，完备的融资计划。国内企业MBO的融资途径集中于三个方面：银行贷款、信托基金、风险基金。目前比较多的是采用银行贷款或信托基金作为主要的融资方式。银行贷款的钱全部或大部分来源于企业的收购股权作为承诺，获得银行贷款。银行贷款业务的最大特点就是相对操作简单，成本相对于其他融资模式是低的。但银行贷款和一些障碍，主要是受到人总行《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资的限制”，银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。信任MBO方式大致可以分为三类：第一类，信托机构管理融资方收购基金提供了信任的作用类似于银行；其次，是受托人信任机构、管理委托代理的信托基金将筹集资金为目标的企业，这种方法的好处是，避免制定采购的主体，也是特殊目的公司(SPC)；第三种，信托机构为主要目标的企业股票，然后选择一个特定的时间由管理回购。中的特征方面的信任不仅有助于解决问题管理基金，可以避免建立和简化整个收购要约收购。融资担保，虽然物业管理现金资金量并不大，但对于管理心理来说会有敦促效应，使其全力以赴。

其次，完备的还款计划。(1)目标公司预期利润的合理估算(含企业改革计划和可行性研究)。MBO融资的还款资金主要是股权利润分红，归根到底是目标企业的预期利润。以信托基金为例，预期利润不仅要用来偿还信托本金，还要为填托报酬和投资收益提供资金，所以对目标公司预期利润进行合理估算，确定资金来源的保证是十分必要的。一般，可以选取上年的公司利润乘以融资期限，与信托本金、信托报酬和投资收益做比较，如果大于信托本金、信托报酬和投资收益，则说明信托基金的偿还大体上是有来源保障的。若小于，则要找出合理的其他资金来源，或做出合理的说明。这种合理的说明如果包含MBO后对企业的改革，则需要提供对目标公司的改革计划，并对改革后如何带来预期收益做可行性研究。

2.6MBO定价

目前来看，价格作为收购过程中的最为重要的问题，通常有如下确定方法：

第一、传统的账面净资产定价模型：从会计的净资产价格看来，金融报告净资产代表的是一种历史成本，它和能力的企业创造未来收益之间的相关性很小或没有相关，而企业预计在时间越长，技术更进步，两者的相关性会越弱，此外相同的企业在不同的会计期间的会计政策不同，即使企业的经营业务每年保持稳定，这本书的价值也将是不同的净资产，同时把眼光从会计处理，企业管理层为了实现MBO，净资产账面价值为他们的主观的控制。

第二，传统的市盈率模型：目标企业交易的收购价格管理MBO，根据目前情况下的中国股票市场，大量的管理不善的国有上市企业可交易的股票价值被高估，市盈率通常会更高，如果当前的城市里到处都是指让管理层收购价格显然不能更好地反映真实价值的股份收购，将增加管理收购成本和抵抗无法实施。

第三，贴现现金流量模型：企业无形资产，如客户群体、专利、亲善，比如品牌的重要组成部分，是企业的资产，即使他们没有独立的市场价值，但可以有较大影响的管理公司，该公司的未来盈利能力是紧密联系的。对于那些刚刚成立了，前途未卜的企业，客户，如商标等无形资产的价值可以忽略不计，但有一个市场份额，有一定的品牌效应的企业，在实施会计MBO的价格时，应考虑组成的无形资产，其价值的因素。

针对图书定价模型来找到净资产很难反映市场价值，市盈率评价模型对缺陷的激励管理，将建立一个新的城市里到处都是导致模型；针对国有企业的过程中，MBO定价，比如商标等无形资产价值由于缺乏可靠的测量和不包括在定价模型，改善了收益的折扣现金流模型的过程中，MBO的国有企业，从国有资产流失的同时，安全管理的国有资产的价值应该会有所激励和反映。

2.7MBO的效应

有关MBO的效应讨论，国外学者有很多实证研究，实证研究更具代表性的主要有S.N.KAPLAN、A.J.SMITH(1989)和DEANGELO等人(2001)，他们的研究结果表明，外国企业实施企业绩效提升，MBO有显著效果。在我们国家的金融学术界，在分析的基础上，阐述了主要MBO效果两个水平，MBO是一个社会财富可以增加，二是MBO对企业绩效的影响，通过分析两个方面来验证，在国内上市公司实施MBO后可以受益的可交易股票，可以提高企业绩效。

第一个是财富变化效应分析，由于我国特殊的股票价格双轨制，我国上市公司的财富效应MBO的变化主要体现在两方面：一方面在流通股，赚取差价是实现财富的过程，表现为流通市场价格变化；另一方面的非流通股股东来说，对国家和法人股的不是液体，短期股价变化几乎不会影响变化的财富，所以其财富的主要为标准的变化每股净资产的变化，净资产增加其财富增加而减少。

第二是公司的性能分析；根据通用金融分析原理，我们选择每股收益、净资产收益率、净盈利三个指标来衡量性能。前两个指数反映了它的盈利能力和资产运营能力，是相对指标；索引之后是绝对的指数，反映了公司拥有相当大的增长从绝对价值。

第三章双汇MBO过程案例分析

3.1双汇公司的介绍及其与高盛等投资公司之间的关系

河南双汇投资发展股份有限公司（以下简称双汇发展）成立于1998年10月，同年12月在深圳证券交易所上市，是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司（以下简称双汇集团）发起的国有独资公司。最初，双汇管理层试图在国内设立管理层控股公司，通过大举分红和关联交易的方式积累资金（如图1所示），为MBO做准备。2005年6月28日双汇集团董事长万隆带领双汇管理层共50名自然人投资设立了漯河海汇投资有限公司（以下简称海汇），2006年6月11日由双汇集团4位高管在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇）。海汇在2005年到2011年期间（如图1），先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，通过与双汇集团和双汇发展进行大量关联交易，转移双汇的资产，积累大量财富，为进一步的MBO活动筹集资金。同一时期，海宇在成立后两天就与双汇集团签订《股权转让协议》，最终以4亿元现金的代价，按每股4.70元的价格受让后者所持双汇发展25%的股权，成为双汇发展的第二大股东，成交价远远低于双汇发展13.48元的股价，略高于4.49元的每股净资产。从2005年开始，双汇发展实施了高比例分红，海宇从双汇发展分得现金股利20114.2万元（含税），约占其初始总投资额（4亿元）的50%。

海宇

双汇集团

海汇

双回发展

子公司

25%

35.7%

直接持股分红

关联交易

关联交易

关联交易

图12005~2011年利益输送图

大举分红和大量的关联交易使双汇发展资金链日益趋紧，既损害了企业的长期发展，也侵害了投资者的利益。2005年初，由于双汇发展未能及时披露与海汇的关联关系，被河南证监局责令整改。2005年12月，证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，海宇被迫筹划转让股权。在国内的法律框架下无法直接实现MBO的情况下，管理层开始曲线救国，引入了高盛和鼎晖两个外资投资人，假借外资之手推动双汇MBO进程。双汇假借外资之手实现MBO的第一步就是向外资转让国有股权。2006年2月28日，高盛策略投资（亚洲）有限责任公司（以下简称高盛）和鼎晖Shine有限公司（以下简称鼎晖）在香港设立罗特克斯公司（以下简称罗特克斯），高盛持有51%的股权，鼎晖持有49%的股权。2006年3月1日，高盛、鼎晖在英属维尔京群岛注册设立公司ShineBHoldingsILimited（以下简称ShineB），完全控股罗特克斯。随后，双汇集团开始通过罗特克斯向外资转让国有股权。2006年3月3日，双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌，最终罗特克斯以20.1亿元人民币的价格接手了双汇集团100%的股权，并以5.62亿元人民币从海宇手中接受了双汇发展25%的股权。罗特克斯实际持有双汇发展的股份达到60.72%。这一系列操作使双汇发展变成外商投资公司，双汇集团整体变成外商独资企业。在完成向外资转让国有股权的动作后，双汇高管开始在海外构建MBO的运作平台，分别设立了兴泰集团及其控制的雄域公司。兴泰集团是由双汇发展及其关联企业的员工于2007年7月3日通过信托方式在英属维尔京群岛设立的，万隆持有其14.4%股权，另外三位高管分别持有6.178%的股权，三名双汇员工成为兴泰集团的登记股东，并作为受托人代表263名受益人持有兴泰集团股份，受益人通过参加一项员工持股计划而取得兴泰集团股份。2007年7月23日，兴泰集团在英属维尔京群岛成立100%控股的雄域公司。此后，通过一系列股权腾挪，外资逐渐向双汇高管控制的主体转移股权。高盛和鼎晖投资于2007年10月将罗特克斯与ShineB及ShineB境外下属公司进行内部重组，成立了ShineC（后更名为“双汇国际”），又通过ShineC进一步设立子公司GloriousLinkInternationalCorporation（以下简称GloriousLink），由GloriousLink直接持有罗特克斯的权益。

双汇整个股权转让行是：2007年6月，高盛和鼎辉在香港通过双方的合资企业罗特克斯汇集团和得到赦免发展控股权，高盛，鼎辉固定资产投资分别为51%、49%；后来，罗特克斯重组将为国际、然后汇国际在海外重组，持股方变为鼎辉、R&G和高盛，2007~2008年高盛的资产使鼎辉不断和R&G分成双汇集团和第一大股东汇发展和第二大股东和R&G是建立内部员工职责，管理为主要控股派对，所以由经营者将管理将成为资本持有者，实现MBO。重组后的股权结构将如下所示：

注：箭头指向为母公司向子公司。

2007年10月，高盛开始逐步减持罗特克斯的股权，至2009年11月5日，高盛将对双汇集团的间接持股比例降至15%。此时，罗特克斯的持股人已经由原来的两家公司分散到11家之多，其中最值得关注的是兴泰集团，间接持有罗特克斯31.82%的股权。2009年上半年，双汇发展在流通股东不知情的情况下，放弃了十家合资公司少数股权的优先认购权，将之转让给罗特克斯，这引起了流通股股东的警惕。2010年第一次临时股东大会否决了公司放弃该等优先受让权的议案。2010年3月8日，深圳证券交易所公司管理部要求公司整改。在此情势下，3月22日双汇发展停牌。经过多方谋划，11月29日，双汇发展资产重组一揽子方案终于出台，通过定向增发实现MBO及境内整体上市，使双汇高管与流通股股东的利益达成一致。这一套方案主要包括资产重组和境外股权变更。在境外股权变更方面，主要是将纷繁复杂的股权结构扁平化，以达到管理层控制的目的。变更后的股权结构如图2所示。较之鼎晖旗下四家公司总计33.70%的股权，兴泰集团只是双汇国际的第二大股东。但在表决权安排上，雄域公司及运昌公司（兴泰集团的关联公司）所持股份每股拥有2票表决权，其他股东所持股份每股拥有1票表决权，即雄域公司和运昌公司拥有的股份所对应的表决权比例达到53.19%。同时，在双汇国际董事会以投票方式表决普通决议时，雄域公司任命的董事每人拥有2票表决权，其他董事拥有1票表决权即雄域公司在双汇国际董事会表决权比例超过半数。通过这样的表决权安排，万隆团队顺利实现了对双汇集团及双汇发展的控制，最终成功实现MBO。

3.4双汇MBO的具体过程

在定义双汇MBO分析的基础上，下文将分析在这八年时间里双汇在MBO之路上的战术策略的运用。

首先，“空手套白狼”：常见的和不寻常的“双汇“参与2008年6月，万隆及另外11名双汇管理人员出资成立漯河海汇投资有限公司，通过与双汇集团通过关联交易，三年税后净利润为1.3亿元。在2011年初，由于被发现汇发展及时全面披露与海汇投资关系，被勒令改革，该公司取消后海。

2009年6月，包括双汇集团的4为高管层在内的16名自然人发起成立漯河海宇投资有限公司，以每股4.7元人民币的价格为发展将25%的股权。自2009年以来，双汇发展来实现异常的百分比高分红(表1)，只有在2009-2011年期间，由双汇高管海宇投资通过正常的高股息的利润约1.69亿元。在2011年，因为不符合相关政策规定，海宇投资政策红线，于2012年在形式的股票转让终止了。

现金股利（元）

净利润（元）

现金股利/净利润

2009

484795920

659406175.3

53.52%

2010

363596940

817692698.7

44.47%

2011

605994900

1105751810

54.80%

合计

1454387760

2582850684

表1：2009-2011双汇发展年度分红情况

不难发现，双汇管理者期望通过海，海宇实现MBO的意图。尽管后来双汇管理层没有完成了MBO的初衷，但通过海汇投资和海宇投资，但“空套白狼”，积累起庞大的资产，为其实施后续MBO策略提供了资金支持。

第二、迂回战术：声势浩大的双汇“改姓”在2010年4月国家颁发的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》上规定，大型国有企业和上市公司不能进行MBO。在职权范围的政策有关的看上去MBO之路，事实上却是管理迂回战术，通过转让国有股份，设法避免违反政策和法规。2011年3月，漯河市国资委与北京产权交易所签署《委托协议书》，双汇集团100%的国有股份挂牌交易，底价为10亿元。2011年4月26日，由美国高盛集团和中国的经济增长在Ⅱ授权代表和基金两家公司的投标罗特克斯公司收购，价格为人民币20.1亿元。5月6日，海宇投资和罗特克斯签署股权转让协议，拟将双汇发展25%的股权转让给罗特克斯。当两个转会完成后，罗特克斯将直接或者间接持有60.715%股权的双汇。到2006年，国有股权转让、双汇一石三只鸟，一是要实现国家安全的中国资产MBO，二是解决海宇投资生存问题，三是提供股权，为进一步的资本运作。这个策略用于汇迂回非常娴熟，在国有资产难以处理的最大的障碍，为实现MBO第二次飞跃。

第三，“股权大移动”：国际投资银行和外国的壳公司默契的配合自2011年以来，一方面，高盛和鼎晖对罗特克斯进行了一系列的股份调整。两者都曾所有的全部股权转移到特克斯为汇国际GloriousLinkInternationalCorporation的子公司，高盛和鼎辉通过ShineB控股公司汇国际36.36%的股份。另一方面，发展和其关联企业汇相关员工总数约263人，在英属维京群岛和建立大集团公司，通过各种途径和方式积极收购和一体化发展的公司股份的股东将直接或间接的方式汇出股本的发展。在高盛，峰会上汇管理在大组和许多公司之间涉及一个耀眼的有理论，“股票大行动”，到2011年底，高盛和鼎辉通过ShineB控股公司汇国际36.36%的股份，双汇集团控股的管理控制权泰山实际汇国际31.82%的股权。而双汇国际间接持有罗特克斯100%股份，罗特克斯持有100%的股份给汇集团，另一个单双汇持有的21.18%股权。

第四，“兵不血刃”：大资产重组和静默的章程修改2010年3月22日，双汇因为“重要问题预计将出现“宣布暂停，11月29日，双汇发展银行卡交易后宣布，将在实施重大资产重组和关联交易的法案”，将集团和双汇的资产重组。双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并的方式，双汇集团和罗特克斯的屠宰、肉产品加工业公司股票和肉为主要支持服务行业公司有着密切的注入，实现整体上市将集团。2010年11月，宣布的重组计划资产同时，双汇发展发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》公告，指出作为双汇发展的股东公司双汇国际修改公司章程，同股不同权，所以间接股东和大集团得到股东和董事的表决权绝对的优势，成为实际的控制器来汇国际，和实际控制赦免国际汇发展，通过这种方法，实现了兴泰集团对双汇发展的控制，更加轻松的为MBO画上了句号。

第四章我国国企MBO的问题及对策

4.1我国国企MBO的问题

其一，对外资收购国有股权监管不到位。引入外资是国有产权改革的一个有效方法，然而在我国缺乏规范外资收购国有股权的相关法律的情况下，这可能会被一些别有用心的人利用，损害我国民族产业，造成国有资产流失。漯河市国资委2006年将双汇集团100%的股权以20.1亿元的低价整体转让给由高盛和鼎晖控制的罗特克斯，如今看来极有可能是双汇高管与外资的串谋。2005年双汇集团总资产已达70亿元，销售收入201亿元。仅双汇的品牌价值就达到106.36亿元，外资从该收购中得利不少。收购后，高盛和鼎晖还通过高分红获得巨大利益，截止2008年仅三年时间外资机构就收获了近7亿元现金股利。外资无疑成为双汇MBO的最大赢家，而这却是以国有资产的流失为代价的。双汇的曲线MBO警示我们：管理层与外资串谋，侵占国有资产，已成为一项监管难题。

其二，信息披露监管严重缺乏。双汇MBO历时八年，直至2010年MBO路径才走到阳光下，其中信息披露问题十分严重。2006年，高盛联手鼎晖设立合资公司罗特克斯入主双汇时，高盛持有双汇集团股权高达51%。2009年11月5日，媒体爆出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%并将再次减持。在公众压力下，双汇发展于2009年12月发布了两则澄清公告。在此前的长达三年时间里，双汇发展对大股东的股权转让行为都避而不提。而且在2009年12月31日的澄清公告中，双汇表示“目前尚没有实施管理层股权激励，至少未来三个月内亦不会筹划管理层股权激励。”在双汇发展的年报中仅披露了控股股东的变化，对于其控股股东以上的层级结构等关键信息没有披露，包括双汇国际和兴泰集团的成立。而双汇MBO双汇管理层正是利用年报中信息披露的这一缺陷，绕道海外构建多达7层的股权结构，成功规避政策监管，保证曲线MBO的暗中实施。

其三，国有股权转让中的定价监管不力。双汇MBO最遭人诟病的是国资流失。虽然万隆在回应媒体的这一质疑时说，双汇的国资转让，是在北京产权交易所进行公开挂牌竞价转让，是严格按照国家相关法律法规的要求进行的，经过了政府相关部门的批准，但如此低的价格仍然不能打消公众的疑虑。在瘦肉精事件之前，双汇集团在生猪养殖和猪肉销售市场上已经具备巨大的规模优势，市场占有率为全国之冠，其实际价值应远远超过转让价格。在国有股权转让过程中，管理者作为内部人对企业很了解，容易进行暗箱操作和内幕交易，定价问题已成为一大监管难题。资产评估以及审计等中介机构是否能正常发挥作用就显得至关重要，如果中介机构与内部人串谋，内部人交易问题就更为隐蔽，会进一步增加监管的难度。

4.2我国国企MBO问题的建议

针对双汇MBO出现的这些监管困境，我们认为可以从以下方面改善。

其一，对外资收购实施分类管制。外资分为财务投资者和战略投资者两类。双汇管理层选择将公司卖给财务投资者既能保住管理层的内部控制能力，又方便日后实现MBO。因为，财务投资者更注重直接的、短期的获利，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现。它们一般对公司的长期发展不关心，不直接参与公司的经营管理，仅提供资金上的支持。相反，战略投资者则倾向于参与企业管理，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展，引进这类投资者可以改善公司的经营管理。双汇MBO案例启示我们，应该对对外资收购实施分类管制。对战略投资者要注意防止国外大企业集团为实现自身整体发展对我国龙头企业的侵蚀，可以通过定向增发方式谨慎引入。对于财务投资者收购国有股权，则要进行更为严格的审查，并把股权转让限制在一定比例范围内，避免国有企业内部管理人与外资串谋，侵占国有资产。

其二，完善信息披露及中介监管。信息披露不足是管理层进行内部人交易的惯用手段，双汇在隐瞒信息后仅被要求披露或勒令整改，而没有得到相应的处罚。双汇管理层屡次出现信息披露问题也就是意料之中的选择。因此，必须加强对信息披露违规者的处罚力度，从行动上迫使管理层遵循信息披露原则，而不至于使资本市场的交易规则成为摆设。同时，国有资产管理部门必须加强国有股权定价方面的监管，强化中介机构的独立地位，由专业的审查委员会对评估和定价结构实施严格的复核和监督程序。对于故意出具虚假评估报告的机构，应当依法追究法律责任，加大处罚力度，提高中介机构的违规成本。

其三，完善MBO法律体系。由于MBO存在很大争议，国家一直没有明确肯定过MBO，特别是2004年的国资大讨论，更把MBO推向了冰点。2005年4月14日公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，禁止大型国企向管理层转让产权，但中小企业可探索。2006年1月，国资委出台新规定，明确国有及国有控股的大型企业改制中，管理层可以通过增资扩股持有本企业股权。但是，我国一直缺乏具体的法律文件对MBO进行规范。尽管政策明令禁止，但在巨大利益的驱动下，国企的管理层们前赴后继地进行着曲线MBO。

总之，MBO是一把双刃剑，应用得当，有助于改善公司绩效，推动企业又上一个台阶；应用不得当，便会沦为利益交换和利益输送的戏码，导致国有资产流失，损害广大流通股东利益。因此，应尽快完善MBO法律体系，出台指导上市公司MBO的法规文件，明确其审批机构和具体操作细则，包括MBO的主体资格、定价机制、资金来源、还款方式、信息披露等，避免操作的随意性，使国有企业在进行MBO的同时保护国有资产和中小股东的利益。

第五章双汇案例给给我国国企改革的启示

双汇会计信息披露存在遗漏，造成其实施MBO的“渠道”，反映出中国国有企业MBO实施过程中缺乏会计监督。会计的主要功能是反映和监督会计职能提供会计信息外面世界的意识到，会计信息是不完整的实现使财政功能。因此，加强国有企业MBO在会计信息披露的实施，保障国有企业的会计监管有效性MBO是非常重要的。本文主要关注如何加强会计信息披露的过程中，提高会计监督MBO提出了几点建议。

5.1完善上市公司的相关法律法规，建立MBO信息披露标准的系统

推进国有企业的MBO程序透明化。自从国有产权转让的企业管理暂行规定的路线企业没有做出具体规定MBO，所以双汇实现“曲线MBO“没有违规，只有信息披露违反相关规定的不足。可见，为了规范国有企业MBO的计划，政府有关部门应当是“曲线MBO的有关规定，禁止企业设计过于复杂的MBO线，保证安全的国有资产。由于推行“曲线MBO”取决于信息披露失踪，所以我们应该完善上市公司信息披露制度，建立一套包括国家证券监管部门、机构和投资者利益保护组织，证券监管机构框架体系，确保上市公司信息披露制度体系的性能，避免信息披露不足和“曲线MBO”再次组合。

5.2加强资本来源购买信息披露

有效融资的关键是成功实施MBO，资金来源的问题是大家关注的焦点，资金来源甚至能导致与管理层收购的初衷背道而驰的现象的发生，以避免由于缺乏资金管理支持MBO过程给企业、投资者、员工和工人和这个国家在亏损，收购基金必须作为一种重要的会计监管的内容，处理其来源有关的信息披露。我国许多公司在实施MBO过程中并未对收购资金的来源等会计信息进行披露，管理层收购基金的合法性的来源一定程度的挑战，这在该公司的长远发展极其不利。此外，在国内MBO的实践，因为企业产权转让市场不活跃，加强管理收购基金来源的信息披露，监督整个过程的资本流动，能有效防止企业MBO后持续的高股息企业的正常发育的影响。

5.3增加了上市公司会计信息披露的惩罚违规的

对信息披露的职责MBO不够，证监会和深交所都尚在研究问题的性质及处罚措施，还不是一个特定的惩罚。会计信息披露是资本市场的有效运行的组件、完整、准确、及时的信息披露帮助投资者合理有效的投资决策。因此，中国证监会应该加强上市公司会计信息披露违规制裁，使非法公司付出高昂的价格和成本经济信用，这样才能使处罚案件自身建设市场秩序立即生效。

结论

MBO是一把双