房地产经纪行业存量时代虽迟但到

▍待发育的存量市场，被压制的换房需求存量房市场发育缓慢我国存量房市场总体规模偏小，1年存量房只占一二手房成交金额的%，远低于美国、德国等国家。尽管人均住房面积不断增加，城市核心区日益成熟，从2年到1年二手房占总成交额的比例却仅从%提升到了7%从16年到年，二手房占一二手总成交额的比例甚至是下降的。图：11年全国新房手房销额（元）新房 二手房 二手房比,0,0,0,0,0,00

2 3 4 5 6 7 8 9 0

资料来：国统计，贝研院，中证券究部图：美国新、二房销套及二手占比 图：德国新、二房销比变化新房 二手房 二手房比 新房 二手房,00,00,00,00,00,00,00,000

1 0

资料来源：tiolssciaionflts,tdSttsssB，中信证券究部

资料来源：FelIstttefrschnBilin,nAfirsdStiallomtBS)，中信券研部而且，只有少数城市的二手房市场得到了充分发育北京上海、广州深圳四个一线城市，1年二手房占一二手成交的比例分别达到%、6%、4.%和%。大量的二三线城市二手市场并不发达例如南京青岛、武汉这样的大城市二手房成交占比均不足%。表：样本市1年新房及手房销套数新房二手房二手房占比北京,6,6.%上海,3,9.%南京,9,7.%广州,8,8.%合肥,8,1.%重庆,3,5.%深圳,6,2.%东莞,1,9.%苏州,5,2.%佛山,3,3.%郑州,2,0.%襄阳,1,5.%武汉,8,5.%青岛,8,2.%南宁,1,1.%资料来W，中信证研究部存量市场被压制的时代背景和复杂原因近年来房屋流转偏慢存量房数量的持续增加却阶段性不伴随存量房交易市场的持续扩大。新房越建越远销售额却仍然较大比例集中在新房市场核心城区的吸引力一般有增无减，二手交易市场却并未明显壮大。我们认为，这种现象的出现，值得深入分析。、房地产政策定位问题022年之前，二手房市场的政策定位一直较低。和新房一样，二手房需要耗用宝贵的信贷资源如果把一二手销售额、信贷投放都视为一个既定的数字，则二手房耗用的贷资源越多新房市场可用的信贷资源越少但二手房市场对产业链的拉动效应少，对方政府的收入影响远不如新房市场。过去十年存在过不少限制二手房市场发展的政策例如限售政策其限制了已经获得产权的房屋转让客观上减少市场房源，将二手需求挤压到一手市场再如认房又认贷的政策这意味着一步到位购置一套大房子可以享受首次置业的优惠利率和首付而卖小买大卖旧买新先买一套小房子未来再换房即便最终该居民的住房状态和前述一步到位完全一样，该居民却不能享受任何的首套置业利率、税率和首付比例优惠。这一规定，减少了住房交易的次数。图：新房及手房售的业动效应资料来：中证券究部我们假设两种购房模式，即“逐级改善模式”和“一步到位模式“逐级改善模式”下居民在T年购入0平米首套房，在T4年售出，并于T5年置换为0平米二套房。“一步到位模式下居民于T3年直接购入0平米首套房我们假设房价每年上涨%，结合当前购房首付要求、按揭贷款利率等，测算不同模式合计购房成本。表：不同购模式应的本出主要假设T年房价单（元平米）,房价年涨幅首套房付比例二套房付比例按揭贷利率首套）.%按揭贷利率二套）.%首套房积（米）二套房积（米）0二手房次交成本简便算）.%测算支出T+3+4+5逐级改模式首套房付,0首套房揭贷还款,0,0,0,0首套房出,,1首套房出交成本,9偿还首房剩按揭款,,7二套房付,,7二套房入交成本,6二套房揭贷还款,2+5年年末投入成本,,0房产投入总成本,,8一步到模式首套房付,,9首套房揭贷还款,8,8,8+5年年末投入成本,,3房产投入总成本,,9资料来：中证券究部算从测算可以看出，在认房又认贷政策执行的前提下“一步到位模式”T5年年末总投入成本较“逐级改善模式”低6%。一旦消耗了首次置业的“房票，哪怕只是买了很小的房子，再要改善就变得难度陡增。我们认为，大部分居民都会理性选择后一种购房模式，即尽可能买一套所能承受的，更大一点的房屋，而不能考虑在未来经济条件允许的情况下改善置业这一方面可能导致购房置业的整体预算高于当时居民的承受能力（因为居民只有一次优惠利率和首付的资格，导致家庭负担沉重，另一方面更大大压减了二手房市场的成交频次，将原本两次的交（甚至三次买卖变成一次买卖且原来的两次买卖中被减少的那一次则一定是二手交易，保留的那一次，却有可能是一手交易。、一度流行的，重建设轻运营，重新区开发轻老城更新的规划发展观在城市规划方面我国一度追求城市中心的频繁迁移易地兴建新区。例如上海的心区域由浦西向浦东迁移广州核心区域由越秀逐渐向天河北再向珠江新城转移以及深圳城市中心由罗湖转移至福田，再覆盖前海及周边区域。在小区层面老旧小区的护比较落后维修资金的提取比较困难存量房的品质无法得到保证。这些因素都限制了存量房市场的发展。图：社区老且缺维护成主要问题资料来：中证券究部我们注意到传统规划发展观已经在最近几年发生了比较大的变化老城更新老小区改造物业管理全覆盖——各类改革都在提升存量房的居住品质。与此同时随着市物理半径的扩大，至少在二线以上的城市重启炉灶，整体搬迁型的新区建设城市心的转移，变得更不常见。、落后的存量房交易市场基础设施我国的存量房交易的过户成本并不高。我国的交易税率在国际而言并不高我国的金率水平相较发达国家更处于较低的水平。图：美国中费费保在%之间 图：主要国和地中介率.%.%.%.%.%

阿根阿根印尼意大菲利西班加拿德国希腊以色泰国日本中国大爱尔新加英国135791357913资料来：ls，中信证券研部

资料来源：c,tl,dmnG.ille..IttlstllEtteBkeFesdmlctiosfrteSBkeIst，中信证研究部表：德国和国不产交涉税种及率国家 税种必需费用 收取对象 判定条件 税基基数 税率费不动产易税lsttetETT)

买方或方 所有交均需 售价（易额） ..%买房时带租，未租客约持有满0年德国资本利税卖方citlinstx

买房时带租，与客解，住满3年买房时带租，自满2年

免征 免征售价建设成本/其他情况

购置成本+维修成本交易费用）

%公证不动产记费 买房或方 所有交均需 售价（易额） %印花土地税Stmptydx 买ST)

首购，价格超过0英镑 售价（易额） %分段税率购买房后拥唯一宅物；其他情况 售价（易额） %分段税购买后有多房屋 售价（易额） %分段税同时满：（）一直作为主要家居住；没有用房屋开展业英国资本利税卖方citlinstx

务；（包建筑在内场地积于0平米其他情况

免征 免征售价建设成本/购置成本+维修%成本交易费用）免税额资料来：德所得法，国府官网，mt，中信券研部图：部分国不动交易（Ptytsfrt）上限比利时 西班牙 意大利 葡萄牙 德国 法国资料来源：SE，中信证券研究部注：本图所列不动产交易税并非该国二手房交易唯一涉及税种，可近为中国动产易契（一上限），除不产交税外海国家二房交一般需缴资利得税，可近似应中个人得税。但我国的存量房交易基础设施发展较晚这表现为我国一直未能建设一个完成的（存量房多重上市服务系统，只有部分企业建设了存量房交易展示的平台。而企业之间水平参差不齐黑中介仍然屡禁不绝吃差价的现象仍然存在高度非标的房产交易却伴随着不少经纪人从业时间过短经验不足能力有待提升经纪人的整体收入水平近年来虽有增长，但工作时间长，压力大，劳动性价比仍然不高。交易过户的环节十分复杂，而这种复杂的流程又增添了交易的风险存量房交易过户的风险始终不低各种纠纷虽然只是小概率事件，却也影响了居民进入存量房市场的热情。图：低质量二手交易场组成资料来：中证券究部值得注意的是，在一个复杂的非标的服务领域，居民满意度低的来源很可能是服质量偏低（这里的质量偏低，就是可靠性差，风险大，但日常舆论却可能误以为是费率偏高。事实上贝壳这样重视服务者尊严重视系统建设的公司发展壮大，而不是一些费率的公司发展壮大，充分说明了服务质量才是根本问题。▍鼓励存量流转——全新长期政策方向确立长期背景：提升居民的居住满意度改善需求是一种真实可靠合理的需求随着居民收入水平的整体提升，卖旧买新小买大是提升生活品质的重要内容而且卖旧买新也意味着刚需人群有更多选择余地市场供给更为充裕。置换需求甚至不仅包括改善需求，也包括居民因为更换工作，或者子女就学等原因，需要从A区域迁移到B区域这种一买一卖的行为也是房屋流转的重要原因破解限制房屋流转的因素，就是在提升居民的满意度。中期的看法转换：存量房和新房市场关系认知的变化存量房市场和新房市场动态来看不是互相排斥的关系历史上因为经济持续速增长，信贷资金驱动投资增长信贷资源极为稀缺故而如果存量房分流过多的按揭款资源，新房能够获得的信贷资源可能更少但随着经济进入新常态，发展从粗放走向质量，我们相信按揭贷款长期稀缺的局面也会根本改观。更重要的是新房的需求结构发生了根本性的变化首次置业的无房户占比下降拥有商品房并希望改善需求的居民增加。存量房市场的发展推动新房市场的发展，卖掉旧房客观上促成购置新房的需求。从某种程度上说，未来新房占一二手总成交额的比例越大，意味着人均住房面积的透支越明显全社会的房屋配置结构性问题越多。二手房的充分流转，将令每个居民有机会更换到最匹配自身居住需求的房屋。图：0年全国人均房建筑积（方米）0 0 50

图：0全国家庭住源结构租赁廉房公租房 租赁其住房租用公住房 租用商房自建住房 购买新商品房购买二房 购买经适用两限房购买原有住房 其他全口径 城市 镇 乡村

% % % % % 资料来：国统计，中证研究部

资料来：国统计，中证研究部短期有助于解决房地产市场的两类难题房地产市场既面临交付和信用的难题，也面临投资和拿地的难题。交付问题是指项建安资金筹措困难延期交付信用问题是说信用债展期或违约越来越多企业融资困难。投资问题是说房地产开发投资预计持续下行，拿地问题是说土地出让金下滑明显地方政资金存在压力。图：全国房地开发资增及预期 图：全国土地让金入（元）及比7 8 9 0 1E

,0,0,0,0,0,0,0,0,0,00

国有土国有土使用出让入同比资料来：国统计，中证研究部测

资料来W，中信证研究部注：2指2年前8月累计值图：样本企业内外券到金额（元） 图：全国房屋开工竣工积同比速,0,0,0,00

年内 年 年 年 年以上

新开工 竣工资料来W，中信证研究部注：计截至2年9月6日因仅统计开市券统结果能与际情不一致，境外债券已转化为人民币。样本企业包括：华润置地、中国海外展湖集科保利发碧园商蛇、新城控股、金地集团、旭辉控股集团、绿城中国、中国金茂、越秀地产滨江团、的置、发股份。

资料来：国统计，信证研究部注：2指2前8月累计值解决这些问题是逐步的有节奏的是分阶段的例如，我们认为当前首要的问题是如期交付稳定信心。但所有问题的解决前提还是稳住房地产市场促进销售去化除了传统的政策（例如降低按揭贷款利率等，促进流转率的政策，也可能成为重要的，促进改善性需求释放的办法。从周期而言，促进房地产销售的政策并不罕见。从内容而言，以促进流转，即搞活二手房市场的办法来促进销售，却是首次。▍优化存量房市场基础设施，逆周期刺激改善置业带押过户——有效降低风险，简化交易流程多地试点二手房交易“带押过户有效缩短交易时间，降低交易成本《民法典》确规定“抵押期间抵押人可以转让抵押财产“带押过户”模式免去了过去二手房交中提前还贷及注销抵押登记环节实现贷款资金到账产权过户登记及抵押权变更登记步办理“带押过户”模式下，买方和卖方只需要提交一次材料，同时节省交易成本约三分之一，办理时限由数周压缩至-3个工作日，大幅提升交易效率及便利度。表：部分地试点带押户情况地区 时间 操作要点推“证提免赎带押二手交易务去了抵环节为交双方省了过桥资利息担保等，市一般赎费用过桥资利息担保等，市一般赎费用算，以将易本降低分之。贷款资到账产权户登、押权变登记步办。针跨间二手“带过户可江门市2年9月能产生权过后银行押权空易最未达的风引公证或保等三方构，保障资安全防控务风。二手房卖双与各贷款行订的《抵押让四协议及他办证需材一次交太仓市2年9月给登记心窗，即完成手买卖转登记抵押销登和设抵押记“合一办理。调整公金贷放款程，必正式过抵押才可款的程整为预登记款。卖济南市2年8月双方的移和“双预登可通过行完线上请转移记和抵登记同步理，办理时压至3个工作日。无锡市 2年9月昆明市 2年8月青岛市海岸区 2年5月珠海市 1年1月资料来：各政府站，信券研究

率先推标准普适“带过”模式并将所有行全铺，无锡区范内带押的房产易，可进带押户。买方、方、行签多方金管协议约定买方款银抵权首次记完后，资金监管户直将房划转卖贷款还账户剩余项再转卖方个银行户，理时限从一程6个工作压至3个工作日办。原抵押记为般抵，买双及抵押人共申请户，户需提交户材及“抵押”材，其未变事项协中写明可进带押户。推“手房易登金融五合模式买卖方一办即可完还清贷款申请新贷款接触押、手房易房产抵全流。图：典型“带过户办理程资料来：江市住局，信券研究绘制连环单并发交易——保护改善性置业需求连环单办理机制可有效解决改善性置业需求的办理痛点9月3日北京出《关于试行存量房交易“连环单”业务并行办理的通知，在全市范围内推行存量房“连环单”业务并行办理流程针对在同一时期先出售现有住房并再次购买新住房的居民新流程下只需完成房屋卖出网签程序即可启动购房资格核验已网签但未完成登记的房屋不计入居民名下房产套数办理连环单的居民可同时办理卖出、买入房屋的购房贷款纳税及过户登记业务。据新京报报道，当前北京链家连环单网签占比约-%，连环单办理流程在交易环节可节省0天左右时间，考虑到连环单办理提前锁定交易，缩短贷款审批时效，简便税手续等优势可为购房者节约1个月以上时间我们认为如果连环单并行办理流程全推广，将进一步支持改善性置业需求，提升交易效率，降低交易成本。图：连环单办流程普通理流程比资料来：中证券究部房证同交和退出限售——增加存量房源，盘活资产021年以来，西安市、太原市以及山西省多地出台政策，推动“房证同交”改革。据《城市房地产开发经营管理条例》规定“预售商品房的购买人应当自商品房交付使用之日起0日内办理土地使用权变更和房屋所有权登记手续不同城市及不同开发项在实践过程中还可能以合同约定形式进一步延长产权证办理时限至0天或以上各地革试点通过对预售、施工验收以及房屋登记全流程过程管控前置业务办理，打通部间信息屏障，实现“交房即交证。限售政策普遍调整。2年以来，多地取消、放松新房及二手房限售政策，结合房证同交试点改革（交付至房屋登记完成的时间内自然处于限售状态，有效增加了存量房市场容量，客观上提升了存量房流转效率，盘活存量资产。表：2年以来分调限售策的城时间 城市一季度 福州、尔滨青岛绍兴、连、昌、湖、州衡州、州、州、明、州六安、山、张二季度

家口、京、乌三季度 嘉兴、坊、宁、州、资料来：中研究，中证研究部个人所得税退税——专门保护卖一买一的需求罕见的直接鼓励居民换房的全国性政策9月0日财政部税务总局联合发布公告为支持居民改善住房条件，在3年底前，对出售自有住房并在出售后1年内重新购买住房的纳税人，部分或全部退还已缴纳的，因其出售原自有住房而产生的个人所得税。手房个人所得税作为存量住房交易三大税收之一当前大多数城市未达免征条（通常为“满五唯一的二手房交易按成交价的或买卖差额的%征收其全额或部分减免大幅降低交易成本。表：北京市手房易主税计税标准税种收取对象判定条件计税方式家庭唯且面小于等于0（网签价本次增税）×契税买方家庭唯且面大于0平米（网签价本次增税）×.%家庭非一（网签价本次增税）×房屋购满2年且普通房免征增值税附加卖方房屋购满2年且普通房（网签价房屋原）÷（+）×.（或.）房屋购不满2年网签价（+）×.（或）房屋购房满5年且家庭唯一免征个人所得税卖方不满足免征条件且房屋原值可查（网签价本次增值税及附加房屋原值原契税网签价×按揭贷款利息）×不满足免征条件且房屋原值不可查(网签价-本次增值税)x1%资料来北市税局中券研究部注家庭一指方要购买房契税卖方出售的（人所税属北京范围的庭唯住“值税附加”含了增值“市护建设“育费加地教育附”共计4项税，若易屋位于城六及门沟区亦庄济术开发，则率按.计算其他区域按.计算本表计税方适用普通宅二房易，且网签高于府相部门定格，经适用、已公有房其他类住宅网签低于府关部门定价格则计税方式可能不同。表：北京市通住认定准、住宅区建容积在.（）以上。、单套筑面在0平米（）以下。、实际交价的套价或价低于下标：五环内 单价0元平米或者价8万元套五至六环 单价0元平米或者价4万