科技行业公司估值系列报告1：科技公司如何估值

目录科技公司估值 1常规方法 3替代方法 6转型企业 9早期企业 风险因素 14投资建议 14插图目录图1：科创板相关工作推进时间表 1图2：科创板发行定价机制较现有主板制度区别 1图3：纳斯达克市值变化 2图4：标普当前市值分布结构变化 2图5：美股科技巨头PE估值数据 2图6：基于PE（2018）估值方法难以解释当前美股部分科技巨头的高估值水平 3图7：苹果营收、利润同比增速 3图8：苹果业务收入结构 4图9：facebook利润增速、PE水平 4图10：腾讯利润增速、PE水平 4图英伟达利润同比增速、PE水平 5图12：台积电利润同比增速、PE水平 5图13：连接器件企业安费诺PE、利润增速 6图14：Salesforce财务数据 7图15：Salesforce PS水平、营收同比增速 7图16：Equinix每年资本支出、折旧金额 8图17：Equinix EBITDA增速、EV/EBITDA水平 8图18：美光PB水平 9图19：微软营收数据 10图20：微软PE水平 10图21：AdobeSaaS业务收入占比 图22：Adobe发展过程中估值方式切换过程 图23：特斯拉财务数据 12图24：特斯拉市值表现 12图25：特斯拉电动车销量数据预测 13图26：美股主要汽车公司市值变化对比 13图27：TWLO营收增速、PS水平 14图28：美团点评股价表现（前复权） 14表格目录表1：亚马逊基于SOTP的估值定价方法 6▍科技公司估值背景：科创板制度规则正式落地，市场关注科技公司如何估值定价。31IPO月份政府提出发股市场现有估值方法难以提供有效的参考，如何进行估值定价，成为当前市场亟需解决的难题。图1：科创板相关工作推进时间表2018.11月，科创板首次提出2018.11月，科创板首次提出2018.12月，上交所召集会员理事、监事召开座谈会2018年12月，中央经济工作会议2019年1月，《上海国际金融中心建设行动计划（2018-2020年）》印发2019年1月，中央全面深化改革委员会第六次会议2019年1月，科创板征求意见稿发布年3，创制规发布 资料来源：新华网等，图2：科创板发行定价机制较现有主板制度区别资料来源：证监会，科技公司估值：定价亦成为市场极为关注的问题。目前在科技企业云集、专业投资机构主导的美股市场，市场已针对不同业务类型科技企业、企业不同发展阶段建立了相宜、合理的估值框架&逻12万亿美元，同时信息技术产业占标普市值比28%27.8%图3：纳斯达市值化（亿元） 图4：标普当市值布结变化27.8%14.012.010.08.06.04.02.00.0

金融工业能源公用事业房地产资料来：wind， 资料来：wind，常规方法：PE、PEGPE、PEG法是适用于成熟型和成长型企业的通用估值方法，被广泛采用。替代方法EBITDA或现金流替代盈利，适用于重资本、高成长型科技公司。转型企业存在显著变化，市场估值方法、估值水平一般也会跟随相应调整。早期企业值，类似一级市场估值逻辑，但具备较强不确定性和波动性。图5：美股科技巨头FAAMGPE估值数据3025201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E资料来源：wind，图6：基于PE（2018）估值方法难以解释当前美股部分科技巨头的高估值水平120100806040200苹果 亚马逊 微软 谷歌 FACEBOOK 奈飞资料来源：wind，在下文中，我们将结合美股科技公司典型案例，并综合企业发展阶段、业务属性等就科技公司估值方法&逻辑进行探讨。▍常规方法PEPEGPEG目前美股市场大部分科技公司，均采用该类方式，典型代表企业如2C市场的苹果、Facebook2B市场的英伟达、台积电、安费诺等。iPhonePE成为该类企业主要估值方法。而近年来，随着服务类收入占比的提升，带来业绩稳定性、MarginPE水平上行的主要支撑因素之一。图7：苹果营收、利润同比增速(%)利润同比（%） PE（X）2009 2010 20112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880% 2560% 2040% 1520% 100% 5-20% 0资料来源：wind，图8：苹果业务收入结构（百万美元）iPhone 软件及服务 Mac iPad 其他 软件及服务占比0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：wind，FacebookPEGPE。分别作为全球最大、国内最大的社交网络平台，PEGARPU等不断修正对盈利增速预期；进入稳定增长阶段，PE成为合理估值方式，估值水平亦主要受企业自身业绩增速水平等因素影响。图9：Facebook利润增速、PE水平PE 净利润同比0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

120%100%80%60%40%20%0%资料来源：wind，图10：腾讯利润增速、PE水平PE 利润同比7060504030201002006200720082009201020112012201320142015201620172018

140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：wind，注：2018年数据来自预测PEGPE。GPU市场的绝对领导者，公司业绩显著受益于本AIPEGPE水平PE（TTM）50X20X附近。图11：英伟达利润同比增速、PE水平利润同比 PE2009 2010 20112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019500% 50400%300% 40200% 30100% 200%-100% 10-200% 0资料来源：wind，，注：英伟达2019财年截止日为2019年1月底PE方式对公司进行图12：台积电利润同比增速、PE水平PE 利润同比201816141210864202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：wind，安费诺：PE。作为全球最大的连接器件公司之一，公司估值方式&电等成熟企业较为一致，PE为主要估值方式，估值水平则主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。图13：连接器件企业安费诺PE、利润增速利润同比(%) PE2009 2010 20112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840% 2530%20% 2010% 150% 10-10%-20% 5-30% 0资料来源：wind，▍替代方法1）SaaS类软件企业前期战略聚焦于企业客户获取，虽然营收快速增长，但高企的营销、研发费用等导致利润数据极差；2）IDC类企业需要依赖于不断的资源扩张以实现营收的持续增长，而资本支出带来的折旧&利息费用可能会显著损害企业当期利润等。因此，在PS、EV/EBITDA、P/FCF、P/B等。美股该类典型企业包括亚马逊、Salesforce、ServiceNow、Equinix、美光等。亚马逊：/S、/EBITD。公司旗下业务包括电商（P、P、订阅服务、在线SOTP应估值方法定价加总。例如，源于重资产属性，电商业务、云业务一般采用EV/EBITDAEV/S估值方法。表1：亚马逊基于SOTP的估值定价方法业务板块估值方法零售业务（1P）EV/EBITDA电商平台服务（3P）EV/EBITDA亚马逊云（AWS）EV/EBITDA会员订阅服务EV/S在线广告及其他EV/S资料来源：整理SaaS&&P/SEV/S、P/OCF图14：Salesforce财务数据（亿美元）收入 净利润 研发费用/收入 销售费用/收入0

60%2010 20112010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%30%20%10%0%资料来源：wind，图15：SalesforcePS水平、营收同比增速收入同比增速（LHS） PS(RHS)45% 1240%35% 1030% 825% 620%15% 410% 25%2009Q12009Q22009Q32009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3资料来源：wind，Equinix：EV/EBITDAIDCEV/EBITDAEV/EBITDA水平亦主要受成长PE逻辑较为一致。图16：Equinix每年资本支出、折旧金额（百万美元）资本支出折旧摊销资本支出折旧摊销2,0001,5001,0005000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind，图17：EquinixEBITDA增速、EV/EBITDA水平EBITDA同比 EV/EBITDA

502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind，PBPB水平则主要受到存储芯片产业周期的影响，体现为周期景气上行期，高PB，反之亦然。以最近一轮的存储芯片周期为例，2016Q32017Q4~2018Q1开始见顶回PB水平亦相应跟随调整。图18：美光PB水平存储芯片价格4存储芯片价格3.532.521.510.5Q2Q22009Q32009Q42009Q12010Q22010Q32010Q42010Q12011Q22011Q32011Q42011Q12012Q22012Q32012Q42012Q12013Q22013Q32013Q42013Q12014Q22014Q32014Q42014Q12015Q22015Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019资料来源：wind，▍转型企业&市场亦会根据企业转型进度、转型前后业务属性变化等调整市场估值方法、估值水平等。SaaSAdobeAutodesk等企业。微软IT软件公司，2014CEO214205H1ur（Iaofce3（Saa）2016PE估值方式。2015H2~现在自然年80、office365PE平的方式计入云计算业务价值。图19：微软营收数据（亿美元）收入 运营利润 收入同比(%) 利润同比(%)0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2520151050-5-10-15-20-25-30资料来源：wind，图20：微软PE水平云业务取得实质性进展80云业务取得实质性进展706050403020102009-03-312009-06-302009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-302012-03-302012-06-292012-09-282012-12-312013-03-282013-06-282013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-302017-03-312017-06-302017-09-292017-12-292018-03-292018-06-292018-09-282018-12-312019-03-01资料来源：wind，Adobe：2009SaaS转型，SaaSSaaS度、阶段，相应调整对公司业务的估值方法&水平：SaaS业务营收占比较小，PE估值方式。2：2013~2015。2013SaaS20%，转型获得SaaSPEPSPS水平给予明显折价。现在SaaS50%，SaaSSaaSPS水SaaS营收增速、稳定性等因素决定。图21：AdobeSaaS业务收入占比公司收入(百万美元) SaaS收入占比0

100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：彭博，图22：Adobe发展过程中估值方式切换过程P/E(TTM) P/S(TTM)806040200开始SaaS转型SaaS收入占比超过20%SaaS收入占比超过50%181614121086420资料来源：wind，▍早期企业企业在发展的早期阶段，一般业务不确定性、波动性较大，同时公司盈利和现金流均未能释放，甚至营收规模都极小。针对该类企业，市场通常采用类似一级市场估值的长期市场空间折现法等。当然，上述方法本身具有较大不确定性。特斯拉（主力车型量产间、电动车产能数据、全球市占率、等指标不断调整估值方法。2010~2012年2013~2016年S期，并借此修正估值。201