地方政府债券融资

地点政府债券融资

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内容摘要：地点政府债券作为一种较为成熟的融资工具，在发达国家的债券市场上占有举足轻重的地位，而在我国从政策法规上明确规定地点政府不同意举债，少量市政建设项目以公司债券的形式筹集。随着我国金融、财税体制改革的深入，适时引入地点政府债券等金融工具，进展和培育独立的地点政府债券市场已具有现实的必定性和可行性。我国应借鉴国外成熟地点政府债券市场的先进经验，并结合自身的市场环境，开发构造具有自身特色的地点政府债券市场。

我国债券市场通过近20年的曲折进展，为筹集、融通建设资金，为企业经营机制的转换，为促进经济、金融体制改革发挥了重要的作用。但另一方面，我国债券市场仍然处于进展的初级时期。一个发达的、成熟的债券市场，大致包括国债市场、地点政府债券市场和公司债券市场等三个子市场。而在我国除国债市场近年获得长足进展外，企业债券市场因为信用问题徘徊不前，地点政府债券市场在我国则一直是一块空白。地点政府债券是经济进展中一种重要的融资工具，在美国等发达国家的债券市场上成为鼎之一足，三分天下有其一。如何借鉴成熟债券市场的先进经验，开发具有中国特色的地点政府债券市场，是本文所要探讨的问题。1地点政府债券理论基础1.1定义与分类地点政府债券是指有财政收入的地点政府为筹集市政建设资金而发行的一种债券。一般讲来基础设施建设投入资金巨大、投资回收期长，同时具有收益外部性特点，因此私人部门投资基础设施存在一定的难度，长期以来政府部门成为公用基础设施最要紧的投资主体。地点政府债券一般分为两大类：一种是一般债务债券（GeneralObligationBond），以地点政府的资信和征税能力为基础，保证投资者能按期收回本金并取得利息，所筹措的资金往往用于修建一般公路、飞机场、公园以及一般市政设施等；另一种是收益债券（RevenueBond），是指地点政府的授权代理机构（企业）为了投资建设某项基础设施而发行的债券，这些基础设施包括收费路桥、隧道、收费高速公路、自来水厂、污水处理厂、电厂和港口等，这些设施向市民提供有偿使用带来的收益最终用于偿还债务，政府并不用自身的信用和税收来偿付债务。由于政府不为收益债券的偿还进行担保，而是以有关项目是否盈利为前提条件，项目盈利则偿付本息，否则投资者就可能得不到利息，甚至有丧失本金的危险，因此，收益债券的投资风险往往比一般债务债券要大一些，但安全性依旧比较高的，债券到期后难以偿还本息的情况专门少发生。从品种上分，地点政府债券一般有6种：①一般义务债券。它是发行量最大，被人们普遍认为最热门的债券。②特不税收债券。它是以某项特定税收或另外一些特定的收入来偿付的债券，它不具有全部信誉和信用的保证。③收入债券。是为一些特定项目筹集资金而发行的债券，如收取税收和费用的公路、大桥、医院及各种公共设施等等。这类债券的本息，完全是以这些项目收入偿付的。这种地点政府债券实际是一种证券化融资方式，即以项目资产本身价值和预期产生的现金流为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金。④住宅债券。是为建筑低租金住宅而发行的债券。⑤收税公路债券。这类债券与大多数地点政府债券不一样，它是以一国货币数而不是以收益率开价。⑥工业收入债券。它是为集资兴建或扩建工厂而发行的债券。1.2地点政府债券的理论基础从理论上讲，关于一国经济而言，政府在资源配置中所起的作用要紧是提供市场不能提供或市场不能有效地提供的公共产品。从公共产品的性质来区分，公共产品可分为全国性的公共产品、准全国性的公共产品及地点性的公共产品。由于地点性公共产品具有明显的空间性，因此其供给就只能由该地区的政府来提供，而不能由中央政府提供，地点性公共产品最能体现该地区居民的偏好，因而也是最有效率的。在公共品理论中，公共品有纯公共品和混合公共品(或准公共品)之分，纯公共品必须同时具有三个特点：效用的不可分割性、消费的非竞争性和受益的非排他性。其典型例子是国防、行政(或司法)服务。但大多数公共品都只具有有限的非竞争性或有限的非排他性，介于纯公共品和私运气之间，因而只能称作混合公共品。如教育、政府兴建的公园和医院、拥挤的公路等都属于混合公共品。一般来讲，对纯公共品的供给，政府财政应全额负担，不能依靠市场机制解决，而关于混合性公共品的供给，则应该采取政府和市场共同分担的原则。政府部门对公共品的支出可分为经常性支出和资本性支出，在一定时期(如一年)的政府支出中，经常性支出直接形成当年的社会消费利益，而资本性支出所产生的利益不直接发生在当年，而且在今后若干年内发挥作用，依照如此的划分，政府对公共品的支出大部分都属于资本性支出，如政府建筑的公路、图书馆等混合公共品以及国防、照明等纯公共品，它们将在今后专门长的时期内为整个社会提供利益，其建筑成本不能全部视作当年提供的公共品的成本，而应该分摊到今后的收益年份中去。只有一部分纯公共品，如政府必须支付国家公务员的工资、行政办公费用等，才属于经常性支出，这些支出直接形成当年公共品的成本，它与社会当年受到的公共服务利益直接相关。政府通过收取税费获得的财政资金和通过举债获得的债务资金来支付这些公共品支出。在通过税费等财政手段筹资的情况下，收益者和成本负担者是一致的，而举债筹资把公共品的受益与成本负担分割成两个不同的时期，使受益者和成本负担者变得不一致，现在的社会成员免费享用了公共品所带来的效益，而以后的社会成员则要承担以往公共品的生产成本。因此，政府部门的经常性支出应由财政资金承担，假如以举债收入来承担当年的经常性支出，意味着让现在的人无偿享受公共品的利益，而让以后的人来承担偿还债务的责任。公共品的受益者与成本承担者的分离，难以使公共品的提供达到有效配置的目标，举债筹资会使公共品的提供规模超过有效率的提供水平。关于政府部门的资本性支出则不应以财政筹资作为唯一的渠道，通过举债筹资将成本分摊到今后的各个受益期，将有助于社会选择比较符合效率要求的公共品提供水平。因为假如用当年财政资金来承担当年全部资本性支出，就意味着让现在的人承担公共品的全部成本，而让以后的人免费享受它所产生的效益，从资源配置的角度看，这会使公共品的提供水平低于有效率的水平。由此可见，政府部门的经常性支出由财政资金支持、资本性支出由小部分财政资金和大部分债务资金共同支持是符合效率要求的。由于政府对部分纯公共品的支出和对部分混合公共品的支出都属于资本性支出，因此政府对绝大部分公共品的支出在使用一部分财政资金的基础上，都能够以举债获得的债务资金来支持。我们把能够举债的都市基础设施分成公益性和经营性两类。关于公益性基础设施，它们是为都市提供差不多公共服务的公共设施，一般不能或者较难直接向服务对象收取费用，且和其他基础设施项目比起来投资规模相对较小，因此通常由政府拨款投资建设较为合适，目前要紧是以财政拨款、都市维护建设税和少量的收费支持其建设。关于其中规模稍大的项目，也能够通过举债的方式进行，但债务本息也应由财政收入偿还。经营性基础设施项目从技术上能够向服务对象收取费用，又具有一定的内部收益，能够通过经营创收，且其产出一般易于界定，能够强制履行合同，采取竞争方式生产，因此在一定程度上能够通过市场的方式解决其运营和进展的资金。那个地点市场的方式是指政府利用预算安排和政策安排形成经济刺激，引导民营企业参与公共产品的生产，具体形式包括:政府与民营企业或国有经济组织签定生产合约、长期特许经营权、租赁承包、政府经济补贴和资助、政府参股等。通过市场提供一方面降低了政府的财政负担，一方面又能促进公共品和服务的质量，比如供水、燃气、供热、公交等。目前差不多由市政公用企业提供，财政的压力已减轻许多，且随着市场化的推进，完全能够进一步按照公司法的要求，建立现代企业制度，完全按市场的方式运作。然而，由于经营性基础设施项目需要在其正常运转起来以后才可能产生收益，加上其固有的收益外部性，项目建设的初期投资差不多依旧须由政府解决，另一方面由于经营性基础设施项目的投资规模普遍比例庞大，有些大型、特大型项目的投资规模更是一般项目所不能比拟，仅靠财政资金支持难免十分吃力，因此在这些经营性基础设施项目上，举债是必要和可行的。2建设我国地点政府债券市场的必要性和可行性2.1我国地点政府债券市场现状2.1.1地点政府以企业债券的形式变相发行地点政府债券随着我国经济的进展，地点基础设施建设需要不断加强，与此相适应的投融资体制应逐步进展和完善，而地点政府债券市场也日益显现其重要性。但从目前情况看，发行地点政府债券为地点政府基础设施建设进行融资还存在法律障碍。1995年起实施的《中华人民共和国预算法》规定：地点各级预算按照量入为出的原则编制，不列赤字。还规定：除法律和国务院另有规定外，地点政府不得发行地点政府债券。可见，《预算法》禁止各级财政发生赤字，地点政府也没有发行债券的权利。但地点基础设施建设资金短缺的压力又确实存在，而且对基础建设资金的需求日益增长。部分地点政府为避开《预算法》的限制，采纳了变相发债的作法，近五年来中国债券市场上出现了由一些同地点政府有紧密联系，或本身确实是政府下属企业发行企业债券用于市政建设的做法，由市政项目产生的收益作为还款资金，这种债券类似于美国地点政府债券中的收入债券，但在中国目前仍列为企业债券。仅以1999年为例：1999年2月，上海市都市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，筹集资金用于上海地铁二号线一期工程。1999年4-5月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为都市供水调蓄水库工程筹资。1999年7-9月，长沙市环线建设开发有限公司发行1.8亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设。同年11月-12月，上海久事公司和上海市都市建设投资开发总公司分不发行6亿元和8亿元企业债券，筹集资金全部投入上海市市政基础设施建设。以上列举的企业债券从资金用途上看是完全的地点政府债券，但目前仍是以企业债券的名义进行审批和发行的。2.1.2企业债形式的地点政府债券具有的特点企业债券形式的地点政府债券是我国当前法律、经济环境的特定产物。企业债形式的地点政府债券在具体实施运作中也体现出了如下特点：（1）发行主体多样化，而不仅限于地点政府。特不是当地点政府不具有债券发行权利的情况下，由政府下属公司出面发债，避开政策限制，体现出灵活性和务实性。（2）企业参与都市基础设施投资顺应了公用建设投融资渠道多样化的趋势。（3）一般企业远远不具备政府的财政能力和资信实力，因此发行债券的筹资额度受到限制，筹资成本也将明显高于地点政府债券。（4）从投资者的角度看，企业债券兑付风险高于政府债券，由此为同一项目发行债券导致的市场风险因发行人的区不而不同。（5）一般公司发行地点政府债券，其操作实施受有关企业债券治理法规的规范。而市政建设项目资金运作和项目经营治理不同于一般工业投资项目，因此就实施地点政府债券而言，对企业债券治理法规合理性、有用性提出疑问。（6）目前发行地点政府债券的公司一般是政府投资或操纵的企业，债券发行打算和操作相当程度上是政府的指令和安排，同时在日后的还本付息上也承诺支持，因此公司发行地点政府债券目前也不能讲是完全的企业行为--企业债券同时又带有准政府债券的性质。2.1.3利用企业债券的形式发行地点政府债券存在的问题总的看来，中国的地点政府债券市场尚未起步，利用企业债券的形式发行地点政府债券只是在现有政策、法规约束下的一种权宜之法，它尽管能在一定程度上缓解部分地点政府市政建设资金的供需矛盾，但我国企业债券市场部分地行使了地点政府债券的功能，利用企业债券市场为公用事业建设筹集资金方式存在诸多缺憾：（1）许多公用事业项目不符合企业债券的要求，从而不能利用债券融资方式。在我国目前企业债券的治理体系下，地点政府不能直接发行债券，而必须利用项目公司作为发债主体。我国法规要求发债主体规模达到一定的水平、连续3年盈利、税后可分配利润能够支付债券一年的利息等。一些地点政府为地点公用事业建设筹集资金时，可能因为找不到合适的发债主体而无法用债券融资方式。假如地点政府或政府部门能够直接发行地点政府债券，就能够为更多的公用事业项目筹集更多的资金，促进我国公用事业的进展。（2）部分公用事业债券找不到合适的担保而未能成功发行。我国《担保法》第八条明确规定，国家机关不能为保证人，除非经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷。因此，我国一些公用事业建设项目在得到债券发行额度以后，因为没有合适的担保而无法成功发行。假如地点政府或政府部门能够为公用事业项目发行债券提供担保，就能够成功地促进这类公用事业债券的发行。（3）不利于企业债券的进展。如前所述，在我国的企业债券市场上居主导地位的是宽敞有政府色彩的公用事业建设债券，真正意义上的企业债券仅占专门小的部分。在我国企业债券的额度治理体制下，公用事业建设债券的主导地位实际上阻碍了真正意义上企业债券的快速进展，因为公用事业挤占了企业债券的绝大部分额度。而在当前低利率的市场环境下，我国越来越多的优秀企业包括上市公司将考虑大量地采纳债券融资的方式，以改善公司的负债结构、降低财务费用。显然，这种愿望在当前的企业债券治理体制下受到了明显的制约。（4）不利于明确政府与企业对企业债券的责任。公用事业债券的主导地位容易使投资者忽略了企业债券的风险，认为只要是政府批准发行的债券确实是政府负责到底的债券。尽管政府在法律意义上不对企业债券的到期兑付承担责任，但“基于投资者的信赖”，我国政府特不是地点政府实际上对绝大多数地点企业债券都进行了事实上的“担保”，因为绝大多数到期兑付有困难的地点企业债券最终都由地点政府负责解决。这就形成了地点政府名义上超脱于所有的企业债券，实际上对所有的企业债券全面负责的不合理局面。假如将公用事业债券从企业债券中分离出来创建地点政府债券市场，将给予地点政府对本地区地点政府债券安排的主导地位、明确地点政府对本地区地点政府债券的责任；同时也将企业债券的风险全面地揭示给宽敞投资者，由公司本身而不是地点政府对企业债券负全面责任，从而使地点政府真正超脱于企业债券，促进企业债券和地点政府债券的共同规范进展。（5）对公用事业企业信息披露的宽容阻碍了对企业债券信息披露规范化的进程。由此可见，创建地点政府债券市场而不是在企业债券的体系中安排公用事业建设债券，不仅有利于我国公用事业企业筹集低成本资金，而且将促进我国企业债券市场的完善和进展。随着我国资本市场的进展，财税体制的改革，进展和培育独立的地点政府债券市场已势在必定。2.2进展我国地点政府债券市场的必要性我国资本市场是在改革开放中逐步进展起来的，除起点低外，在结构上也存在较大欠缺，其中一个重要的欠缺确实是地点政府债券市场至今尚未列入议事日程。随着我国金融、财税体制改革的深入，适时引入地点政府债券等金融工具，进展和培育独立的地点政府债券市场已显得特不重要。2.2.1公用事业进展的迫切要求“九五”期间，我国投入7500亿元用于基础设施建设，假如考虑到通信、能源等其他公用事业的建设需求，公用事业建设资金需求将达到近万亿元的规模，如此庞大的建设资金必须通过多渠道解决。基于公用事业建设周期以及投资回收期较长，且项目往往带有公益色彩，收益较低，甚至有些项目仅仅有良好的社会效益而几乎没有直接的经济效益，因此公用事业项目筹措资金的成本不宜过高，应当充分利用政府的全面支持尽可能筹集低成本的资金。创建地点政府债券市场，能够让更多的地点政府及其部门以及市政公司等其他公用事业建设主体进入市场筹集更多的资金，同时利用地点政府债券的免税特征和豁免信息披露的优势有效降低公用事业项目的筹资成本，从而有力地支持我国的基础设施等公用事业的进展。2.2.2有助于减轻中央政府的财政负担80年代我国推进放权让利改革措施的时候，中央政府与地点政府采取财政分灶吃饭。此后地点政府财政实力大大增强而中央财政实力大幅度下降。货币实行从紧政策时，资金不能及时到位的项目大部分是国家的重点项目。中央政府在财政收入大幅度下降的同时没有及时收缩其投资和其他经济活动范围，这不仅导致财政的巨大压力，而且也在一定程度上延迟了产业结构调整和优化的进程。同意有条件的地点政府发行地点政府债券，承担起本地区的基础设施建设和某些制度建设(如国有企业重组中债务负担和社会负担的转移)，能够更有效地推进改革和经济进展的进程。2.2.3为地点政府开发一条合法的融资渠道在目前我国的公债制度下，发行公债的权力仅限于中央政府，地点政府无权发行公债，地点政府债券在我国目前是一项空白。在缺乏国内的融资合法渠道情况下，地点政府往往通过其所设立的信托机构对外举债融资。这种融资体制，由于广东省国际信托投资公司的破产，而暴露出巨大的缺陷。因此，进展地点政府债券，用地点政府公债收入来取代信托业筹资渠道，是今后地点政府融资体制改革的重要内容。地点政府债券的发债收入专门用于地点市政建设和进展地点公益事业，用发债项目的收益来偿还债务，能够形成发债融资和债务偿付的良性循环。2.2.4发挥地点政府债券市场扩大内需的作用1998年以来，针对有效需求不足、通货紧缩加深、宏观经济增长下滑的状况，我国政府提出了积极的财政政策主张，并采取了增发国债等政策措施。积极的财政政策的实施，受到了国债适度规模及赤字规模的制约。而发行地点政府债券，能够不受中央财政赤字规模和国债规模的制约，而且能够达到同增发国债进行基础设施建设关于内需拉动的同样的效果。因此，在目前宏观经济形势下，开发地点政府债券，具有重大的现实意义，是一种积极的政策举措。2.2.5资本市场自身进展的客观需要发行地点政府债券不仅能扩大直接融资规模，大大减轻财政资金压力和银行信贷负担，有利于优化融资结构和分散投资风险，而且为宽敞投资者提供了更加宽敞的投资渠道。目前，间接融资渠道动员储蓄和配置资金的效率不高。存款利率的多次下调已使存款等储蓄工具越来越失去对储蓄者吸引力。而我国证券市场的运作不够规范，金融产品结构欠合理，以致宽敞居民的投资渠道过窄。目前居民的投资途径有国债、股票、企业债券、投资基金等能够选择。国债尽管对储蓄者而言是一种安全可靠的投资工具，然而限于中央政府的财政实力，其发行的规模是有限的，而且国债市场差不多上被银行和证券公司等机构投资者垄断，一般居民的购买量相对较少；一些上市企业的经营效益较差，加上股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普遍感到风险过大；而部分企业债券违约不能按时兑付本息，严峻阻碍了投资者的积极性。在这种情况下，进展地点政府债券市场，以政府信用为保证，以项目的以后收入做信用基础，能够大大降低债券投资的风险，有利于重建债券市场的信用基础。有助于促进我国债券市场的健康进展。从总体上来看，用信用程度较高的地点政府债券来取代信用程度较低的企业债券，能够使得债券市场的信用水平坦体提升，从而降低金融风险。市政收益债券作为一种信誉较高、收益稳定、安全性较强的金融产品，将会受到中小投资者的欢迎，这也有利于促进资本市场的健康进展和培育居民的良好投资意识。因此开发地点政府债券市场无疑是今后资本市场进展的重要方向，也是资本市场功能开发的实质性内容。综上所述，进展地点政府债券，关于经济体制改革和金融市场进展来讲具有专门大的迫切性，具有多方面的重要意义。2.3进展我国地点政府债券市场的可行性改革开放以来，地点政府的财政实力不断增强，对地点经济和社会进展起到了一定的推动作用。然而相关于人们日益增长的对公共设施的需求，地点基础设施建设还专门滞后，这要紧是由于地点政府趋紧的财政收支难以投入更多的资金进行市政建设，不利于都市经济的进一步进展。2.3.1我国发行地点政府债券的条件已差不多成熟按照我国现行的法律制度，地点政府是不能举债的，《中华人民共和国预算法》第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地点政府不得发行地点政府债券”。这要紧是由于我国长期以来实行权力高度集中的治理模式，地点政府的行为严格受中央限制。尽管80年代以来的市场化与分权式改革，扩大了地点的经济和财政治理权，但为防止地点利益膨胀，限制地点政府的支出扩张，仍然限制地点政府发行债券。从政策上看，由于我国经济多年来处于从紧的运行状况，防止需求过旺是宏观治理的重心，财政政策力求从紧，因此，不许地点政府举债在当时具有一定的客观依据。然而，随着我国经济运行状况的变化以及分级财政体系的逐步形成，发行地点政府债券的条件已差不多成熟：（1）自改革开放以来，地点政府通过银行借款、收费还贷等方式，已进行了大量的基础设施建设，积存了一定的经验，初步具备了进行债务治理的条件。

（2）专门多地点的基础设施建设差不多上地点政府牵头靠银行借款来完成的，地点政府负债已是不争的事实。为了引导民间投资，使政府不至和民间企业争夺有限的贷款资金，政府应该转换借债方式，由向银行举债转向直接发行地点政府债券。

（3）中央政府每年发行的用于差不多建设的国债，有相当部分划拨给地点，用于地点性基础设施建设。依照“谁出钞票谁受益”的原则，有必要相应调减这部分中央政府负债的规模，而将相应的发债额度下划地点，由地点政府发债，地点支出，地点治理。

（4）上级政府、同级人大和有关中介机构的监督作用更加明显，通过对项目可行性进行严格评审，加强项目治理，能够大大提高地点城建支出的效益，从而提高还本付息能力。2.3.2地点政府债券发行的现实可能性

（1）从市场供给来看，目前，我国都市基础设施建设资金要紧来自中央和地点财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。而眼下不管是中央财政依旧地点财政，增加对基础设施建设的投资入都存在相当大的困难；商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源多是短期存款，长期贷款比重不可能过高；政策性银行的资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目；资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，同时我国差不多开始利用国际资本市场为基础设施建设筹措资金，但国内资本市场远未有效地利用起来。因此，改变我国都市基础设施落后，投入不足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次筹措资金的新体制。因此，不管是从理论上，依旧从我国的具体国情上，地点政府都有着强烈的发行债券筹集资金的需求和渴望。在那个意义上，能够讲我国地点政府债券的供给空间是十分宽敞的。这也成为我国开放和进展地点政府债券市场最强大的动力源泉。

（2）从市场需求来看，进入20世纪90年代以来，我国居民储蓄存款余额上升专门快，平均每年递增27%，目前已超过7万亿元，能够确信个人投资者的投资能力不存在问题。而且，在个人投资者投资渠道特不有限的情况下，个人投资者也要求有更多的投资品种和投资选择。我国的机构投资者在最近一些年进展也专门快，证券投资基金、保险基金、社会保障基金等，关于地点政府债券，也都有着巨大的投资需求和承受能力，都希望提供更多的资本市场投资品种，即能够分散投资风险，又为获得较为稳定的投资回报制造更多的机会。个人投资者和机构投资者的资金成为购买地点政府债券的重要来源。可见，不管是个人投资者，依旧机构投资者（证券投资基金、保险基金等），关于地点政府债券，都应该有着巨大的投资需求和承受能力。（3）我国已有的一些发行“准地点政府债券”的实践也为地点政府债券市场的进展提供了宝贵的经验。当前为避开《预算法》规定地点政府不同意发债的限制，可由地点政府出面组成市政建设投资公司，发行专项基础设施建设债券。专门负责本地区基础设施建设。现在各地差不多上都有如此的投资公司，如上海城建公司确实是上海市建委的下属公司，上海城建债券属于地点政府债券中的收入债券，由以后的专项收入做为还款资金，而不以财政资金作为还款保证。

（4）地点政府债券市场的进展具备了较好的外部环境

通过十几年的进展，我国资本市场逐步趋于成熟，市场的监督、治理手段和能力也逐步增强，这为开放和进展地点政府债券市场提供了一个良好的外部环境。一方面，在发行技术上，我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特不是，近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积存了丰富的经验，国债市场上形成了长中短期国债相结合，一般国债、专项国债、特种国债相结合，可上市国债和不可上市国债相结合，付息国债和贴现国债相结合的局面，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人才，这些都为地点政府债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证；另一方面，我国现有的证券交易网络，包括上海、深圳两个交易所、银行间债券交易市场以及立即进展起来的场外交易市场（如柜台交易市场）等和交易规则都为地点政府债券的交易、提高其流淌性制造了最差不多的条件；再一方面，我国市场中介机构、监管机构的迅速进展使地点政府债券的大规模发行成为可能。我国对证券发行的监管正由审批制向核准制过度，这将极大的提高地点政府债券的发行效率并降低操作成本。目前我国的会计审计、信用评级等中介机构已逐渐与政府脱钩，从而将增强地点政府债券评级的科学性和严肃性，世界知名中介机构介入中国市场也使行业自律性大为增强。这将使发行的地点政府债券更易获得投资人的认同；最后一方面，能够通过坐市商制度加强地点政府债券市场的流通性。国外一般由承销商、自营商为做市商，组成全国性柜台交易市场，流通性较好。我国也可成立地点政府债券的做市商制度，建立几个大的区域性柜台交易市场，加强地点政府债券的二级流通市场建设。地点政府债券国际进展现状对我国的启发3.1地点政府债券国际进展现状在西方经济发达国家，地点政府债券市场通过几十年的不断进展和完善，在债券发行、承销、评级、保险、投资信托和监管等方面，已形成了较为规范的运作方式和严密的治理体系。地点政府债券和国债、企业债券、金融债券、股票和投资基金一起，共同构筑成完整统一的证券市场，成为不可或缺的重要组成部分。这些国家中，又以美国地点政府债券的进展规模最大、运作最为规范，因此那个地点要紧以美国为例介绍地点政府债券这一金融品种。（1）美国地点政府债券市场的规模。在美国，地点政府债券是指州、都市、县以及各级地点政府，包括某些特不的行政当局（如高等院校当局，水利当局、高速公路当局），以及其授权机构和代理机构为学校、公路、医院、污水处理等其他公用事业项目筹集资金而发行的债券。美国的地点政府债券规模在战后进展专门快。40年代初，美国发行的地点政府债券总值为200亿美元。到1981年底，已达3600亿美元，为40年前的18倍。至1995年，美国未兑付地点政府债券余额达1.3万亿美元。下表显示了1964年至1991年美国州和地点政府的未付债务规模。

美国州和地点政府未付债务规模

年份总债务(亿美元)债务占GDP的比重(％)债务占每年收入的比重(％)债务占州债务份额（%）债务占地点债务份额（%）1991915516.111837.362.31990860615.611937.063.01987718715.911037.0631982399313.09036.963.11977257512.98635.065.01972174514.49731.268.81967114614.012228.371.7196492214.513327.172.9

在美国州和地点政府发行的地点政府债券中，短期债券要紧用于短期周转性支出,长期债券要紧用于两个方面，为公共资本支出(指教育、高速公路、社区进展、给排水、公交、电力和其它公用设施)提供资金和支持补贴私人活动。州和地点政府每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60％左右的资金，在都市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。（2）美国地点政府债券的品种。按还本付息的资金来源区分，美国地点政府债券要紧有以下几种：①总义务债券。这种债券的还本付息是由州或市镇地点政府的税收做保证的，因此它的资信等级最高，大部分地点政府债券都属于这一类，其利率比其它地点政府债券低。②专门税收债券。这些债券的还本付息是由某些方面的专门税收，而不是由州或市镇地点政府的税收来做保证的。因此，这种债券的资信等级要低于总义务债券。③岁入债券。有些地点政府为了兴建道路、桥梁、动力设备、医院和其他一些公用设施而发行的债券。这类债券的还本付息是靠这些项目建成后的收入，因此它的资信等级也不如总义务债券高。岁入债券的利率较高，一般比总义务债券的利率约高20％。④工业进展债券。有些地点政府通过发行这种债券集资建工厂，然后把这些工厂租给私人企业。这种债券的还本付息靠政府向租用者收取租金，因此，它的资信等级也不如总义务债券。⑤住宅债券。地点政府发行这种债券是为了筹集资金建筑低租住房。这类债券的还本付息不仅有地点政府房产部门收取的租金做保证，还有联邦政府房产部门作后盾，因此它的资信等级较高。美国的地点政府债券同其他政府债券一样，信誉高，收益稳定，风险小，而已投资者购买此种债券还可免交联邦所得税，在多数情况下也可免交州所得税。由于地点政府债券具有免税的优惠，提高了投资者的实际收益水平，因而对投资人具有专门的吸引力。（3）利率地点政府债券的利率视债券的期限、用途的不同内有所不同。一般讲来，其利率水平要低于公司债券。但由于这种债券的信誉高，清偿有保证，且有免税优待，因此实际收益并不低。（4）投资人地点政府债券的购买者要紧是各商业银行、保险公司和一般居民。1996年，在美国大约有2500多亿美元的地点政府债券发售给银行、保险公司和个人投资者，人均购买额超过1000美元。投资者购买地点政府债券有以下好处：一是免缴所得税，这是地点政府债券的最要紧特征，也是最能吸引投资者的地点，关于高所得税率的投资者来讲意义更大。二是本金安全，收入固定，一般信用都专门高，地点政府到期不能偿付本息的情况专门少见。三是流淌性强，借款抵押价值较高，由于地点政府债券安全可靠，当债券持有人需要现金时，一般都能迅速地在市场上转售债券，同时不遭受价值上的损失。四是期限灵活，不仅有长期和中期的，也有短期的，不同投资者的需求差不多上都能得到满足。从上述角度来看，地点政府债券的发行不仅促进了地区经济社会的进展，而且也为商业机构和当地居民提供了良好的投资机会。（5）地点政府债券的市场运作，一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其差不多业务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以稍高一些的价格销售给投资者猎取利润。（6）美国地点政府债券二级市场的交易量不大。多数投资者购买债券后，是将其持有到期满。

3.2美国地点政府债券市场进展对我国的启发

尽管在我国地点政府债券还属一块空白，但在发达的证券市场上差不多是极为成熟的金融工具。对发达国家，尤其是美国地点政府债券市场进展的历史与现状进行全面、综合、透彻的考察与分析，以借鉴其成功的经验、吸取其失败的教训，将使我国地点政府债券市场的进展少走弯路。美国公共事业和证券资本市场的进展和繁荣是与地点政府债券的大量发行和交易分不开的。美国的地点政府债券市场通过近百年的进展，在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面差不多十分完备和发达。地点政府债券市场的进展，一方面为基础设施建设和其他公用事业融通了资金，另一方面，也健全和进展了资本市场，丰富了居民的金融资产，同时，由地点政府债券市场支持的公用事业的超前进展，为整体经济的健康、持续进展奠定了坚实的基础。美国的地点政府债券市场的进展缘故在于地点政府债券的供给和需求双方的强烈拉动。首先从地点政府债券的供给看。自上世纪40年代以来，美国人口和收入的不断增长，50年间美国人口翻了一番，从1.32亿人增长到2.7亿人。人口的快速增长引致对市政服务--包括学校、公路、机场、供水、污水处理等--的巨大的不断增长的需求。1995年美国有8.3万个州、县、市、校区等地点政府单位，其中的大部分（约5.5万个）都通过举债来融资进行市政设施的建设。1995年底，这些地点政府发行的未偿付的地点政府债券总额达到1.3万亿美元。从地点政府债券的需求方面来考察。地点政府债券的免税特征、安全性和流淌性使地点政府债券成为美国广受欢迎的一种金融产品。美国的税法规定地点政府债券的利息收入是免交联邦所得税的。还有一些州规定投资地点政府债券的利息收入能够免交州所得税。地点政府债券的免税特性使得地点政府债券受到纳税人，特不面对较高边际税率的高收入者以及大公司的欢迎，投资地点政府债券成为一种重要的避税手段。从那个意义上讲，地点政府债券市场在美国又被称为免税证券市场。从安全性的角度来看，尽管市政机构的信用程度不及联邦政府及联邦政府机构，使得地点政府债券的安全性比国债和联邦政府机构债券为低，然而地点政府债券的安全性依旧大大高于公司债券的。1975年尽管发生了纽约市政府发行的地点政府债券因市财政破产而无力偿还的违约事件，投资者因此而提高了对地点政府债券违约风险的警觉。然而从整体上来讲，地点政府债券以其较高的安全性而受到宽敞投资者的欢迎。再从地点政府债券的流淌性来看，地点政府债券都能够在OTC(柜台市场)市场进行交易，活跃的二级市场为地点政府债券提供了良好的流淌性。综上所述，美国地点政府债券市场的进展有其客观必定性，即对市政服务的巨大需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了这一市场的进展。这也是美国地点政府债券市场能够在几十年时刻内快速进展的缘故所在。美国地点政府债券市场带给我们的重要启发确实是：面对同美国地点政府债券市场进展的相同差不多因素，即对市政基础设施的巨大的需求和从单纯银行储蓄向高质量多元化金融资产转化的需求，中国的地点政府债券市场有着巨大的进展潜力。能够预见：我国地点政府债券市场的进展不仅能够为市政设施建设筹集大量资金，而且能够为投资者提供一种高质量的金融产品，同时能够为完善我国资本市场的结构，带动证券公司以及商业银行的业务创新进展。中国地点政府债券市场差不多框架及运作4.1进展我国地点政府债券市场的差不多原则从发达国家的情况来看，通过发行地点政府债券筹集资金要紧是为了满足地点政府进行都市基础设施建设和其他公用事业进展的需要，而用于弥补地点财政的赤字则受到特不严格的限制；而且地点政府债券的发行必须受到一系列的约束，包括中央政府的直接制约、市场的硬约束等，同时，地点政府必须承担偿还债务的责任等，由此可确定我国地点政府债券市场进展的差不多原则。（1）既要符合市场化改革和完善分级财政体系的目标取向，也要维护和保障中央政府统一治理和宏观调控的权威。中央政府在政策、法规制定和政治、经济治理中必须占据主导地位，地点债的发行也要在中央的统一指导下进行。在给予地点政府公债发行权时，对这一权利的具体运用中央政府要以一定方式加以操纵。中央政府可依照该地点财政的债务依存度、债务累积额、债务清偿情况、地点税征收水平及国家经济调控方针等因素，决定是否准许该地点政府发行公债及发债的额度和种类。（2）为保障借入资金的合理使用和按期偿还，市政债应以中长期的专项建设公债为主，要紧用于地点公共工程建设，如道路、城建、环保等，使公债投资能为当地带来整体和长远效益，并通过地点税收或合理收费的增长来保证公债本息的清偿。（3）为防止滥用地点政府债券的行为，地点政府债券融资收入应纳入地点预算体系进行治理。在复式预算制度下，地点公共预算要坚持收支平衡的原则，公债资金应由建设性预算加以反映和操纵，严禁用举债方式为地点政府的经费支出筹资。（4）为幸免因市政债的发行引起资金在区域间的不合适流淌，协调平衡各地点的财力，促进经济相对落后地点的开发，对不同地点的公债发行，可实行区不对待政策。可考虑规定贫困地区的市政债可在全国范围内发行，发达地区的市政债只能在本区域内发行。（5）加强有关的法规建设。一方面，对现行《预算法》有关公债发行的条款加以修订，明确地点政府的公债发行权；另一方面，适时出台《财政法》、《地点财政法》，据此对地点公债发行和治理问题加以具体规范。

4.2当前我国地点政府债券运作探讨

现时期，我国还没有颁布有关地点政府债券的法律法规，但由于地点政府债券与企业债券的运作方式相似，能够参考1993年国务院颁发的《企业债券治理条例》、1998年3月中国人民银行颁布的《企业债券发行与转让治理方法》和立即出台的新的债券治理条例，作为各地发行地点政府债券的指导性法规。以下就地点政府债券的市场运作问题进行粗浅的探讨。（1）发债主体从目前来看，我国只同意中央政府发行建设债券进行直接融资，即使是地点政府安排发行的市政基础设施建设债券，也是以企业发行的方式运作。依照上述原则，建议地点政府成立一家专门的发债公司，作为独立的企业法人和发债主体，公司拥有一些收益较好的已建成项目的控股权，以此产生的现金流为基础发行市政收入债券，这也是现时期符合我国国情的一种做法。（2）承销方式为保证地点政府债券的市场运作效率，降低发债主体的投资风险，在运作初期建议采纳协商发行方式，由一家具有较强承销实力和融资经验的证券公司牵头作为主承销商，联合其他证券经营机构组成承销团，以全额包销方式发行，证券商的承销资格可类似与国债承销商的资格认定，实行一级承销商制度。待时机成熟时，再采纳竞争投标方式，选择发行成本较低而效率最高的券商，降低直接融资成本。（3）债券期限目前，各地发行企业债券的期限一般为3--5年，但由于市政基础设施投资周期较长，为了保证资金的运营效益和偿债能力，同时考虑到通货膨胀因素和投资者的可同意程度，建议地点政府债券的还本期限为3--10年。（4）债券利率依照高风险高收益，低风险低收益的市场经济原则，地点政府债券的信用风险稍高于国债，因此，以国债的收益率为金融市场的基准利率来衡量，收益债券的票面利率应该比同期限国债的收益率高1-2个百分点，如此才能吸引投资者。在我国，企业债券利率与银行储蓄利率紧密挂钩，按1993年《企业债券治理条例》的有关规定，企业债券利率最高可上浮至同期限居民储蓄利率的140%。依照中国人民银行最新公布的利率标准，3年期存款的年利率为2.7％，因此，3年期地点政府债券的年利率最高可定为3.78%。由于地点政府债券是以市政基础设施的投资收益和政府信用为偿债保证，其收益水平和信誉都比一般的企业债券高，假如其收益率与一般的企业债券持平或稍低，对机构投资者和中小投资者仍具有较强的吸引力。参照企业债券的定价原则，发行5年期地点政府债券的年利率初步可确定为3.5--4%。（5）信用评级按照国外规范化的证券市场运作方式，发行地点政府债券，必须进行信用评级，以评估债券的投资风险和信用水平。债券的筹资成本和信用等级是紧密相关的，信用等级越高，表明债券的安全性越高，利率越低，从而使通过发行债券筹集资金的市场成本越低。债券信用评级的目的，是将发债主体的信誉和债务偿还的可靠程度对外公开，供投资者决策时参考，如此做既有利于扩大债券发行规模，也爱护了投资者的切身利益。债券评级一般由独立性较强和地位较超脱的资信评估中介机构来进行，《企业债券发行与转让治理方法》规定，为发行人出具债券信用评级报告的债券信用评级机构须经中国人民银行认可，目前我国仅有中诚信、长城等少数证券评估公司具有从事企业债券信用评级业务资格。因此，地点政府发行地点政府债券，要争取获得权威性资信评估机构较高级不的信用等级评估（起码在AA级以上），才能得到有实力的承销商的青睐，通过证券市场向宽敞投资者筹集资金。（6）债券担保按照《企业债券发行与转让治理方法》规定，发行人在债券发行前应提供保证担保，保证人以书面形式向债券认购人出具担保函，以维护投资者的切身利益。依照《担保法》，政府是不能为企业的经济活动提供担保的，因此，作为地点政府债券的保证人，应为经营业绩较好、净资产不低于发行债券本息总额的独立企业法人，最好是银行或证券公司等金融机构。保证人承担保证的方式为连带责任保证，假如发行者在债券到期时无力偿还债务，保证债权人能够获得债券本息、违约金和实现债权的费用，以提高债券的安全性。（7）二级市场流通地点政府债券的投资价值要紧取决于流淌性、收益率和安全性等。从某种程度上讲，其流淌性能的好坏决定内在投资价值，直接阻碍到证券公司承销债券的积极性和投资者的信心。由于往常我国发行的企业债券普遍规模较小，在二级市场专门难上市流通，在目前柜台交易没有得到充分开展的情况下，几乎没有流淌性。因此，地点政府发行地点政府债券，发债总额起码要超过1亿元，信用评级达到A级以上，如此才能符合上海和深圳两家证券交易所的上市标准，争取能够挂牌上市交易。4.3我国地点政府债券市场进展框架结合我国的具体国情，进展地点政府债券市场尚有许多问题迫切需要研究。其中的重点要紧有：有关地点政府债券发行的法规、政策框架；地点政府债券的治理体制和制度（治理机构、发行方式、发行程序、发行规模、限制条件、交易过程等）；地点政府债券筹集资金及使用的有效约束与监督；与相关市场（如国债市场、企业债券市场、股票市场、银行信贷市场等）的衔接与协调；市场环境的改善、金融中介机构（投资银行、信用评级机构等）的进展；地点政府债券市场的风险识不及防范对策等。借鉴美国地点政府债券市场以及国内债券市场的运作经验，我国地点政府债券市场差不多框架应当考虑以下因素：（1）功能定位在美国债券市场上以发行主体划分，有国债、地点政府债券、政府机构债券、公司债券四种，分不为中央政府、地点政府、中央政府的直属机构、企业服务。而在我国资本市场上地点政府以及中央政府的直属机构没有相应的金融工具能够运用，因此，能够把我国的地点政府债券市场的服务对象界定为地点政府、从事公用事业建设的机构筹集地点公用事业建设资金。（2）发行人及债券品种界定由服务于公用事业建设（要紧是地点性公用事业建设项目）的功能定位所决定，地点政府债券的发行人应当界定为地点政府、地点政府中从事公用事业建设的机构（如各省交通厅、公用事业局、电信局）、从事地点市政建设的公司。其中只有有财政税收收入的地点政府能够发行一般责任债券，其他主体只能发行收入债券。为操纵风险，在创建的初期能够考虑以下手段：严格限定发行主体，如地点政府限于省、市两级，地点政府机构限于省级；为操纵地点政府的债务规模，能够严格限定一般责任债券的数量，甚至能够临时不进展一般责任债券这一品种，而着重收入债券的培育，直接为公用事业项目建设服务；在收入债券的培育初期，能够考虑优先进展双重保证债券的方式（即首先由项目的收益作为偿债资金的来源，在项目的收益不足的情况下再由地点政府及其相关机构补足），以塑造地点政府债券的良好形象。（3）税收待遇基于公用事业对经济进展以及人民生活的重要意义，地点政府债券的利息所得免缴所得税是各国通行的做法。我国地点政府债券的利息也应当免缴所得税：个人投资者免缴个人利息所得税，机构投资者在计算应税收入时同意扣除地点政府债券利息所得。（4）投资者群体一个成熟的资本市场应当有大量机构投