债券数知宏观系列专题三：以史为鉴从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力

：证监许可（20：证监许可（20目 录一、历史中的猪周期 5目 录（一猪期前今生 5（二猪期前指标 6生养说起 6周的瞻标 6、、期标，2019猪价或上升道 9（三以为，知幅 101.轮周与2006-2010年、2010-2014年轮周期为似 10肉格迹循计全同增长44% 14猪栏量容，猪涨还继跟猪肉需况 15内猪殖业度低全可调猪数量限猪价上压力大 17二、猪周期推动CPI中上移，通胀水平起澜 18（一通也“周期” 18（二）CPI中上至2.69%，体控 19品CPI测：2019同比枢为6.28% 19食品CPI预：2019年同中为1.74%，整体持定 21CPI同预：2019中枢为2.69%，别份或破3%目，整可控 23三、风险提示 23：证监许可（：证监许可（20图表目录图表1周循轨迹 5图表目录图表22006-2018年国现3猪期 6图表3品猪养期为10-18个月 6图表4周的瞻标 7图表5猪栏重预示期肉格涨 7图表6猪栏量减6月猪价涨36-40...............................................8图表7繁猪栏锐减第10-12月猪肉格计涨23-25 8图表8元猪交上涨示10-15个后肉价见顶 9图表9肉费有的季性律 9图表10肉格行度波具典特征 9图表112019年3月二元猪格比长18.02，或示2020年年猪见顶 10图表12轮周与2006-2010、2010-2014猪周有多似点 10图表13猪栏量减往预着周上通道启 12图表14洲瘟情国内猪栏量成较大击 12图表152018年米关系张价小度升 13图表162018年米下降累2019年初，预玉价持上行 13图表17、、肉格上，猪的代应减弱 14图表182006-2010年2010-2014年周猪格上过较相似 14图表19性景计2019年年肉格幅度为44.26.....................................15图表20轮周中肉价涨超历涨的生存数下幅临界值 15图表21内猪殖户逐退出 17图表22猪殖业中度低 17图表23国肉出占比低 18图表24球供国口的肉量限 18图表25肉格与CPI比较的关性 19图表26肉格比与CPI比合较高 19图表27肉格CPI重较大 19图表28肉格对他食价波幅较大 19图表29近5来肉格与品CPI性为0.25 20图表30肉格比食品CPI较相性 20图表31用次数食品CPI预效较好 20图表322019年品CPI同比枢为6.28，别月或近21：证监许可（：证监许可（20图表33品CPI同变化原价波影较大但动度于油 21图表34EIA计2019美国油量一提升 22图表35球济速缓，计油求速步减缓 22图表36计2019年品CPI当同中为1.74 22图表372019年CPI中为2.69，整可控 23：证监许可（：证监许可（202019年3月国内猪肉价格快速上涨，与近5年来猪肉消费的季节性规律相悖，表现出了猪周期上行拐点的诸多20063次2019年CPI一、历史中的猪周期200632006-20102010-2014年中性/34.64%/44.26%/55.38%（一）猪周期是指由供给需求不平衡导致的猪肉价格周期性变化，是经济学中蛛网模型的经典案例。一个典型的猪周期包括猪肉供给下降、猪肉价格上升、猪肉供给增加、猪肉价格下降四个阶段，时间跨度约为4年。图表1猪周期循环轨迹资料来源：整理2142003-20062006-20102010-20142015-201815-20W型底结束。：证监许可（20：证监许可（20图表22006-2018年间我国出现3次猪周期资料来源：Wind，（二）猪周期的前瞻指标从生猪养殖说起4PSY）4610816图表3商品肉猪的养殖周期为10-18个月资料来源：整理猪周期的前瞻指标标、长期指标四类。图表4猪周期的前瞻指标预测周期指标名称指标含义超短期（1个月内）生猪出栏体重猪肉价格上升期间养殖户往往快速出货，导致生猪出栏体重下降短期（1-6个月）生猪存栏数量存栏生猪包括各个月龄的仔猪及待出栏的商品肉猪，相当于行业库存中期（10-12个月）能繁母猪存栏数量能繁母猪存栏数量反映了生猪养殖能力，母猪数量不足时生猪生产速度将下降行业PSY水平PSY指标是指一头母猪一年生产的断奶仔猪数量，PSY指标提升速度较慢，整体较为稳定。随着行业PSY水平提升，能繁母猪数量持续下降。长期（10-15个月）二元母猪价格反映了生猪养殖户的补栏意愿与10-15个月后商品肉猪的供给情况资料来源：整理2014-2018201520162014320167月也出现了一波上涨的行情；随后从2017年第一季度起，生猪出栏体重逐步回升，猪肉价格下行通道也同步开启。图表5生猪出栏体重下降预示近期猪肉价格上涨

1.10%猪肉价格同比增长率（左轴）生猪出栏体重同比增长率（右轴）猪肉价格同比增长率（左轴）生猪出栏体重同比增长率（右轴）0.10%-0.40%2012/122013/32012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/12：证监许可（：证监许可（20资料来源：Wind，注：生猪出栏体重按照季度生猪出栏数量及猪肉产量数据测算，假设生猪出肉率为77.5%。1-6个月的猪肉价格变动具备较强参考性，在2010年、6个月均出现了36%-40%的上升。201820192019217%度已超过2006年的猪蓝耳病疫情（-16.9%）及2014年的猪丹毒疫情（-10.86%）。图表6生猪存栏数量锐减6个月后猪肉价格上涨36%-40%100%0%

猪肉价格同比增长率（左轴） 生猪存栏数量同比增长率（右轴）2019年2月生猪存栏数量同比下降17%2010年5月猪瘟引起生猪存栏数量同比下降4.3%，2010.7-2010.12猪肉价格累计上涨39.55% 2014年7月猪丹毒爆发，2015年3月生猪存栏数量同比2010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1

10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Wind，10-122010年、201410-12个月累计上涨了23%-25%。20182019201919.8%2014（201413.14%）。图表710-1223%-25%猪肉价格同比增长率（左轴） 能繁母猪存栏数量同比增长率生猪出栏数量（万头）比下降9.2%比下降9.2%，随后的第10-12个月猪肉价格累计上涨23.01%2010年8月猪瘟引起可繁母猪存栏数量同比下降4.9%，随后的第10-12个月猪肉价格累计上涨25.21%2019年2月能繁母猪存50%0%-50%-100%-150%-200%2010/12010/52010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1

2014年7月猪瘟引起可繁母猪存栏数量同

栏数量同比下降19.8%

增长率10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%：证监许可（：证监许可（20资料来源：Wind，10-152014-20182015933.5元/20167月（10）42.97元/2016642.85元/2015910图表8二元母猪成交价格上涨预示10-15个月后猪肉价格见顶二元母猪价格（滞后10个月，元/公斤） 猪肉价格（元/公斤）2014-2018年猪周期中，二元母猪价格与2014-2018年猪周期中，二元母猪价格与2015年9月达到第一个波峰，10个月后猪肉价格开启了下行通道。403020102013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/1资料来源：Wind，20192018112019220193-7122011年2010-2014、2015-2016（2014-2018图表9猪肉消费具有明的季节性规律 图表10猪肉价格上行度波动具有典型特征201124.524.023.523.022.522.021.521.020.520.0

2013-2018猪肉价格月度平均值（元/千克）

40.0030.0020.0010.00

201520162011、2015、2016年猪肉月度价格平均值：证监许可（：证监许可（20 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，需要注意的是，2019年3月（截止3月29日）国内二元母猪成交价格环比增长率已经达到18.02%，参照二元10-152020图表112019年3月国内二元母猪价格环比增长18.02%，或预示2020年上半年猪价见顶二元母猪价格（元/公斤） 二元母猪价格环比增长率（右轴）2019年2019年3月二元母猪价格环比上升18.02%，预计本轮猪周期最高点将在2020年上半年到达40.0030.0020.0010.000.00资料来源：Wind，

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%：证监许可（：证监许可（20（三）以史为鉴，可知涨幅2006-2010年、2010-20142006-201832006-20102010-2014由猪瘟引起了20062019年小幅度上升；3.2006年猪周期2010年猪周期2014年猪周期2018年猪周期结论2006年猪周期2010年猪周期2014年猪周期2018年猪周期结论引发原因2006年7月猪蓝耳病、猪丹毒爆发2010年-2011年持续猪蓝耳病、口蹄疫，仔猪流行性腹泻，养殖利润持续低迷20147发，环保高压期养殖利润持续低迷20188爆发，养殖利润持续低迷猪瘟或养殖利润长期低迷引起的生猪存栏数量锐减往往暗示着猪周期的起点供给端生猪存栏数量受疫情影响2006年同比下降16.9%受疫情影响2010年5月同比下降4.3%2015年3月同比下降10.86%受疫情影响2018年生猪存栏数量同比下降7.14%，2019年2月同比下降17%本轮非洲猪瘟对生猪存栏数量削减力度较2006年猪蓝耳病疫情生猪养殖户补栏意愿仔猪价格瘟疫爆发后仔猪价格随即上涨，并在随后的20个月内上涨了431.44%20101月瘟疫爆发6个7-8月期间迅速回升至年初价格，并在随后的13了94.69%20147月瘟疫爆发5月持续下降，但在20152-4升至瘟疫爆发前价14162.31%20188爆发后仔猪价格连续5月持续下降，但在20191-2月迅速回升至瘟疫爆发前价格，20193上涨22.57%近几年瘟疫爆发后生猪养殖户一般有5-6个月静默期，随后将逐步恢复补栏意愿，本轮猪周期补栏速度符合历史规律二元母猪-2012-2014年二元母猪成交价格随着行业PSY水平提升缓慢下降20155猪成交价格回升，并5个月后达到第一个波峰，累计上涨幅20191月起（瘟疫5个月后）母猪成交价格回升，20193：证监许可（：证监许可（20价格度为20.87%成交价格环比上涨18.02%养殖成本玉米价格2006年7月至2008725玉米价格上涨幅度达23.83%2010年1月至2011921玉米价格上涨幅度达34.33%2014年7月至2017333玉米价格下降幅度达34.24%2018年玉米总消费量上升而产量下降、进口量未明显提升，导2016-2018年间玉米库存量收缩26.92%，2018年玉米预计2019年也将保持小幅度上涨态势玉米价格预期上涨，20062010年情形一致需求端价格2006-2008羊肉价格分别累计上鸡、鸡蛋价格分别累计上涨39.88%/27.96%活鸡鸡蛋价格稳定牛羊肉价格在2010-2014年间持续上涨，累计涨幅达分别 达 到85.49%/94.87%。活鸡、鸡蛋、牛肉价格稳定，羊肉价格于2016年7月下降约17.07%后逐步回升鸡肉、牛肉、羊肉价格延续2018年上涨态20192月6.26%12.5%16.9%34.47%猪肉替代品价格上2006年情形一致猪肉价格上涨幅度2006年7月至2018321猪肉价格累计上涨幅131.42%20106月-2011916价格累计上涨幅度达95.88%2014年7月至2016624猪肉价格累计上涨幅43.7%考虑到近几年居民消费多样化趋势，预计乐观、中性、悲观情况下猪肉2019年月均上涨幅度分别为4%/5%/6%20062010年猪周期上行期间，猪肉平均涨价速度分别为放慢的趋势。由于2014年猪周期与本轮猪周期差异较大，因此未纳入参考样本。资料来源：整理2006年以来的32006年、20102006716.9%年-20114.3%/4.9%20106月-2011916个96.48%；20142013期，生猪养殖利润长期低迷引起大量养殖户退出行业，2015年3月生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降10.86%/15.68%，在随后的16个月内猪肉价格累计上涨47.72%。：证监许可（：证监许可（20图表13生猪存栏数量锐减往往预示着猪周期上行通道开启资料来源：Wind，非洲猪瘟是一种急性的、高度致死的动物传染病，主要感染家猪、野猪。非洲猪瘟于1921年在肯尼亚被首次发4020188目前依然没有疫苗，无法预防，一旦发现只能扑杀；2.具有较长的潜伏期；3.传染性极强，极263520188201922006图表14生猪存栏同比增长率 能繁母猪存栏同比增长率10%5%0%-5%-10%-15%-20%2010/012010/052010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01资料来源：Wind，玉米价格上行将推升生猪养殖成本，抬高猪肉价格。65%20%200632010年-20142014-20182014-201732014-2018年中猪肉价格累计上涨幅度较小（47.72%）。2019年玉米期初库存下降，预计价格持续上行。2018年玉米的总消费量略有提升，但总供给量却小幅度下降，导致2018-2019年玉米库存下降，同时，由于2018年玉米产量小幅度下降，而进口数量没有明显提升，因此2018年玉米价格略有上升。由于2019年玉米期初库存数量收缩，我们预计2019年玉米价格将延续小幅度上升态势。图表152018年玉米供求关系紧张，价格小幅度上升玉米:总供给量（千/年） 玉米:总消费量（千吨/年）玉米:总供给量-总消费量（千/年） 22个省市:平均价:玉米:年度（元/千克）量（千吨/年）价格（元量（千吨/年）价格（元/克）600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00

200720082009201020112012201320142015201620172018

千3.02.52.01.51.00.50.0：证监许可（：证监许可（20资料来源：Wind，图表162018年玉米产量下降拖累2019年期初库存，预计玉米价格持续上行玉米:产量（千吨/年） 玉米:进口量（千吨/年） 玉米:期初库存（千吨/年）2018年玉米消费量小幅度提升，但产2018年玉米消费量小幅度提升，但产量略有下降且进口数量没有明显提升，预计将拖累2019年玉米期初库存，引起玉米价格持续上涨500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.00199419951994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，在2014-2018（47.72%）2006-2010年、2010年-2014年132.14%/96.48%）。2019201820192图表17鸡、牛、羊肉价格上行，对猪肉的替代效应减弱羊肉农贸市场价格指数 牛肉农贸市场价格指数猪肉农贸市场价格指数 36城市零售价指数

2006-2010年猪周期猪肉替代品价格上行

2010-2014年猪周期猪肉替代品价格上行

2014-2018年猪周期猪肉替代品价格下行

2018年底至2019年初猪肉替代品价格上行200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，基于以上关于生猪存栏数量、生猪养殖成本及猪肉替代品相关数据的对比，我们认为本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期较为相似，因此我们重点参考了2006-2010年、2010-2014年两次猪周期中的猪肉价格上涨规律，并对2019年猪肉价格波动情况进行了测算。猪肉价格有迹可循，预计全年同比增长44%（1）2006-2010年、2010-2014年两轮猪周期上行阶段具有明显特征2006-20102010-2014涨节奏基本一致，两轮猪肉上行周期启动后的第4、9、13、15个月达到了相同的涨幅，均值分别为31.45%/49.03%/89.64%/97.53%；2.20067月-2008321132.14%6.26%，20106月-20119163-4月、9-11图表182006-2010年、2010-2014年猪周期猪肉价格上涨过程较为相似

2006猪周期猪肉价格涨幅（以开始涨价的第一个月为基期）2010猪周期猪肉价格涨幅（以开始涨价的第一个月为基期）20062006年、2010年猪肉涨幅平均值[值]90%49%31%猪肉价格上行通道开启后的第4、9、13、15个月，价格涨幅基本一致1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819：证监许可（：证监许可（20资料来源：Wind，注：图中2006-2010年猪肉价格上涨区间为2006年9月至2008年3月，2010-2014年猪肉价格上涨区间为2010年6月-2011年9月。：证监许可（：证监许可（20（2）预计2019年猪肉价格同比增长约为44.26%2006-20102010-2014131.42%（216.26%）、95.88%（16均涨幅为5.99%）4%6%。332019322（2008、2011、2015、2016（参考图表10），2019年3月间开启。预计乐观中性34.64%/44.26%/55.38%20194-881028.89%12尾态势，年末相对年初上涨幅度约为44.26%。类似的，在乐观及悲观场景下猪肉价格同比增长幅度分别为34.64%/55.38%。图表19201944.26%22个省市猪肉月度平均价格（元/公斤） 悲观预测（月均涨幅中性预测（月均涨幅5%） 乐观预测（月均涨幅353025202018/12018/22018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018…2018…2018…2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019…2019…2019…资料来源：Wind，参照2010-2014年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，我们对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏2019项目场景1场景2项目场景1场景2场景3场景4场景5场景6场景7场景8全年猪肉需求量（万吨）＞53915391529652345173511150505018对应第一季度总需求（万吨）＞15211521149414771459144214251416对应第二季度总需求（万吨）＞10501050103210201008996984977：证监许可（：证监许可（20项目场景1场景2场景3场景4场景5场景6场景7场景8对应第三季度总需求（万吨）＞12131213119111781164115011361129对应第四季度总需求（万吨）＞16071607157915611542152415061496对应2019年3-12月猪肉需求（万吨）＞437743774300425042004150410040742019年6月底生猪存栏数量下降幅度临界值（基于2018年底数量）-10.79%-10.79%-15.03%-17.75%-20.40%-23.02%-25.64%-26.97%3-6月生猪存栏数量月均环比下降幅度（临界值）0.00%0.00%-1.21%-2.01%-2.81%-3.62%-4.45%-4.88%资料来源：Wind，3-124377201924074201410年来最低值；全年及对应季度数据结合猪肉消费季节性规律及2019年3-12月数据得出。过5391万吨时2019）1521（2）2019年6月底生猪存栏基于201820191450万吨56），20196201823%3-63.62%临界值的测算方法如下：找出近10年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，将该值作为居民猪肉消费能够承受的最大缺口。在2010-2014201110201442011年生6.615131.65），20147.35（5820.8万吨），5893-122010-20143-12够承受的最大缺口为514万吨。20192201922.770.2719.8%63-122019220193-63-60%）3-62.19亿头（PSY2042.5胎），3-124.973863万吨，该值为未来10个月国内猪肉供给的最大值。2010-20143-1251420193-1238633-6月4377民猪肉消费具有稳定、明显的季节性规律，2010-2018年1-4季度单季猪肉消费占全年消费的比重均值依次为28.21%/19.48%/22.50%/29.81%3-1243775391万1-41521/1050/1213/1607万吨。2019年3-6：证监许可（：证监许可（202015年环保禁养政策在一定程度上提升了国内生猪养殖产业的集中度，2014-2017年国内生猪散户养殖比例从图表21国内生猪养殖散户逐步退出图表22生猪养殖产业集中度较低100%牧原股份正大集团（中国）正邦科技80%60%40%41%44%44%宝迪40%天邦股份图表21国内生猪养殖散户逐步退出图表22生猪养殖产业集中度较低100%牧原股份正大集团（中国）正邦科技80%60%40%41%44%44%宝迪40%天邦股份大北农罗牛山新五丰康人神20%57%55%49%48%20142015 2016201793.03%其他资料来源：前瞻产业研究院，资料来源：前瞻产业研究院，新希望0%2781.8719.83%2018540432.36%产业一直保持着以自产自销为主的行业模式，猪肉进口及出口数量占比较小（分别为4.29%/0.08%）。限。201911.77美元千克11.89/千克）25%2.21美元/14.85/28.83%（201811295.8/11243.352.5403.5），100（2017/2018年121.68/119.28图表23中国猪肉进出占比较低 图表24全球可供中国口的猪肉数量有限中国猪肉进口数量占比中国猪肉出口数量占比8%6%4%2%0%2013 2014 2015 2016 2017

0

全球可供中国进口的猪肉数量（万吨）96.7796.7782.3374.3681.7788.5770.912013 2014 2015 2016 2017 2018：证监许可（：证监许可（20资料来源：Wind， 资料来源：Wind，美国农业部，注：可供进口的猪肉数量=仅包含中国香港的主要地区猪肉产量-仅包含中国香港的主要地区猪肉销量+中国香港猪肉进口量-中国大陆出口香港的猪肉销量二、猪周期推动CPI中枢上移，通胀水平起波澜CPI201941食品CPI2019CPI3%4CPI3%向风险。（一）通胀也有“猪周期”CPI（CPI2006-201865.12%CPI1.CPI（2018玉米、豆粕、疫苗等）（）CPI。图表25猪肉价格同比与CPI同比有较强的关性 图表26 猪肉价格同与CPI同比拟合度较高80%60%40%20%0%

22个省市猪肉月度平均价格同比增长率（左轴）CPI同比（右轴）

10%8%6%4%2%0%-2%2006/92007/62006/92007/62008/32008/122009/92010/62011/32011/122012/92013/62014/32014/122015/92016/62017/32017/122018/9

10%8%6%4%2%10%8%6%4%2%y=0.0626x+0.0237R²=0.65120%-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%-2%-4%资料来源：Wind，图表27猪肉价格CPI权重较大 图表28猪肉价格相对他食品价格波动幅较大CPI权重3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

鲜菜 猪肉 粮食 水产品 鲜

2.94%2.50%2.00% 2.00%1.88%2.94%2.50%2.00% 2.00%1.88%20151050：证监许可（：证监许可（20资料来源：Wind， 资料来源：Wind，（二）CPI中枢上移至2.69%，整体可控2019CPI同比与非食品CPI2019CPICPI2019年CPI中枢约为2.69%3%目标，但整体可控。CPI预测：20196.28%（1）食品CPI同比变动受猪肉价格波动影响较大CPI（（CPI的弹性约为CPICPI小猪肉消费量，进而导致猪肉价格上涨对居民CPI同比影响减小。CPI至今猪肉价格同比与食品CPI（R𝑡𝑌𝑡,𝑒=0.0599𝑋2+0.1222𝑋𝑡+0.0322+𝜑(𝑌𝑡−1−𝑌𝑡−1,𝑒)+𝜀𝑡𝑡为（0.6）2011CPI1.73pct，对最CPI0.71pct。猪肉价格与食品CPI的弹性25%图表29近5年来猪肉格与食品CPI弹性约为0.25 图表30猪肉价格同比食品CPI猪肉价格与食品CPI的弹性25%2007/12/312008/2/292007/12/312008/2/292009/7/312010/11/302011/2/282011/4/302011/6/302011/8/312012/1/312013/7/312015/3/312015/5/312015/7/312015/9/302016/2/292016/4/302016/11/302017/9/302018/1/31

猪肉价格同比与食品CPI同比拟合：证监许可（：证监许可（2019%y=0.0599x2+0.1222x+0.0322R²=0.665414%9%4%19%y=0.0599x2+0.1222x+0.0322R²=0.665414%9%4%-40%-20% 0%-1%20% 40% 60% 80% 100%-6%注：样本区间为2011-2019年。图表31CPI的预测效果较好食品CPI食品CPI同比（真实值） CPI:食品:同比(二次函数预测值，未使用上一期真实值修正） CPI:食品:同比(二次函数预测值，使用上一期真实值修正）20%15%10%5%0%1900/11900/11900/11900/11900/11900/11900/11900/11900/11900/11900/21900/21900/21900/21900/21900/21900/21900/31900/31900/31900/31900/31900/31900/31900/31900/41900/41900/41900/41900/41900/41900/41900/41900/51900/51900/51900/5资料来源：Wind，（2）2019年食品CPI同比中枢约为6.28%，个别月度或接近9%2019CPI201920193-5CPI5-78%-9%7-109%2019CPICPI20195CPI5.55%/7.05%。图表322019年食品CPI同比中枢约为6.28%，个别月度或接近9%食品CPI同比（预测值，中性） 食品CPI同比（预测值，乐观）食品CPI同比（预测值，悲观） 食品CPI同比（真实值）12%10%8%6%4%2%0%2018/12018/22018/32018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12资料来源：Wind，CPI预测：20191.74%，整体保持稳定（1）非食品CPI同比变动趋势受原油价格变动影响较大，但变动幅度窄于原油价格变化幅度CPI根据经验，非食品CPI原油价格可通过CPICPICPI同时，非食品CPI.2.出。图表33非食品CPI同比变化受原油价格波动影响较大，但波动幅度窄于原油原油现货价:布伦特DTD:月均美元/） CPI:非食品:当月比806040200

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%2001/12001/92001/12001/92002/52003/12003/92004/52005/12005/92