证 券行业投资策略：券商转型之路仍在继续

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、2018年证券行业回顾 4（一）行情面：板块总体下跌，整体排名第六 4（二）基本面：全年业绩大概率回落，估值位于底部区间 5（三）政策面：从严监管与边际调整并行 6二、强者恒强局面持续，重资产业务占比提升 8（一）行业集中度提升，强者恒强局面持续 81、行业集中度整体提升 82、业绩分化、业务分层 93、创新业务政策向大券商倾斜 10（二）各业务整体下滑，重资产业务比重上升 131、券商传统业务整体低迷 132、重资产业务比重有所提升 163、业务风险压力有所缓解 17三、政策预期改善，券商迎来发展机遇 18（一）政策预期改善，对外开放加快 181、政策环境有所改善，预期向好 182、对外开放速度加快 193、创新业务审批提速 20（二）券商转型之路仍在继续 211、券商竞争格局依然严峻 222、战略差异化竞争 233、业务精细化发展 24四、投资建议 25五、风险提示 26图表目录图表1：2018年非银行金融板块涨幅排名前列 4图表2：2018年非银子行业涨跌幅情况 4图表3：证券行业营收利润二季度最低（单位：亿元） 5图表4：证券行业估值位于底部区域 5图表5：上市券商估值情况 6图表6：2018年上半年政策延续从严监管趋势 7图表7：社会融资规模存量同比增速下滑 7图表8：委托贷款规模自2018年起逐月下降 7图表9：券商资管规模自2017Q2起下降 8图表10：信托贷款规模自3月份开始收缩 8图表证券行业CR5数据 9图表12：证券行业CR10数据 9图表13：2018年券商业绩表现出现分化 10图表14：证券公司股东资质试行分类管理 图表15：分类评级结果影响交易商分层 12图表16：场外期权业务一级交易商和二级交易商名单 13图表17：2018年股票日均成交额为近四年最低 14图表18：佣金率持续下滑但有所放缓 14图表19：2018年券商资管规模持续下降 15图表20：2018年沪深300和中证全债趋势图 15图表21：2018年两融余额规模下降 15图表22：2018年5月后沪深两融余额逐月下降 15图表23：券商收入结构不断优化 16图表24：重资产业务收入比重有所提升 16图表25：2018年共有5家新上市券商 17图表26：2018年共有6家上市券商谋求增资扩股 17图表27：2018年下半年政策环境有所放松 19图表28：已有16家券商获得基金托管人资格 21图表29：瑞银四大业务版块以财富管理为核心 24图表30：高盛向科技转型 24图表31：中信证券（600030.SH）盈利预测 26图表32：华泰证券（601688.SH）盈利预测 26一、2018年证券行业回顾（一）行情面：板块总体下跌，整体排名第六201824.28%2930025.31%300指数1.03个百分点。图表1：2018年非银行金融板块涨幅排名前列0-5-10-15-20-25-30-35-40餐饮旅游餐饮旅游石油石化食品饮料农林牧渔非银行建筑电力及公用事业商贸零售综合数据来源：Wind，华融证券图表2：2018年非银子行业涨跌幅情况0-10-20-30-40-50-60证券 保险 信托 其他非银行金融数据来源：Wind，华融证券201825.67%21.74%，49.76%30.21%。（二）基本面：全年业绩大概率回落，估值位于底部区间2018081311,265.72328.6140.53%2018图表3：证券行业营收利润二季度最低（单位：亿元）图表4：证券行业估值位于底部区域670660650640630620610600590580570

2018Q1 2018Q2 2018Q3营业收入 净利润（右轴）

250 6200 54150 3100 2150 00

0证券PB 证券PE数据来：Wind，华融证券 数据源：Wind，华融券PB0.8-2.51-2PB1.4倍,1.1-1.4PE15-120PE倍，PEPE3920105：上市券商估值情况15010050财通证券第一创业东北证券东方证券东吴证券东兴证券方正证券光大证券广发证券国海证券国金证券国泰君安国信证券国元证券海通证券华安证券华泰证券华西证券南京证券山西证券申万宏源太平洋天风证券西部证券西南证券兴业证券长城证券长江证券招商证券浙商证券中国银河中信建投中信证券中原证券0财通证券第一创业东北证券东方证券东吴证券东兴证券方正证券光大证券广发证券国海证券国金证券国泰君安国信证券国元证券海通证券华安证券华泰证券华西证券南京证券山西证券申万宏源太平洋天风证券西部证券西南证券兴业证券长城证券长江证券招商证券浙商证券中国银河中信建投中信证券中原证券-50-100-150-200-250-300-350

市盈率 市净率(右轴）

32.521.510.50数据来源：Wind，华融证券（三）政策面：从严监管与边际调整并行2018-金融-2018201813.9712.5810%20172017Q118.774.59201820188.6520180.757.9万亿。整体来看，金融去杠杆效果显著，基本达到此前监管政策的效果。2018201810月图表6：2018年上半年政策延续从严监管趋势时间政策名称政策主要内容2018.1《商业银行委托贷款管理办法》对委托贷款业务定位、资金来源、资金用途、风险管理和监管提出具体要求2018.1《私募投资基金备案须知》列示了包括民间借贷、委托贷款、信托贷款等在内不属于私募基金范围的经营活动2018.4《商业银行大额风险暴露管理办法》对大额风险暴露监管要求、风险暴露计算、大额风险暴露管理、等做出详细要求2018.4《融资担保公司监督管理条例》配套制度进一步规范融资担保公司经营行为，促进融资担保行业稳健运行，更好支持普惠金融发展，促进小微企业和“三农”等普惠领域资金融通。2018.4《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》提出下一阶段验收及总结阶段要求2018.4《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》123部分封闭式产品可用摊余成本；5、新老划断，过渡期延长至2020年底2018.4《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》1235监管协调《资产支持证券存续期信用风险管理指引（试行）》严格按照要求做好资产支持证券存续期信用风险管理工作和报告编制与披露工作2018.52018.5《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》1、开展场外期权业务交易商分级；2、按照分类评级结果进行交易商分级；3、不同级别交易商可开展业务不同；4、标的管理；5、投资者适当性管理2018.6《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》1、互联网销售过程中严格落实“三强化、六严禁”的原则要求；2、对“T+0赎回提现”实施限额管理；3、规范宣传和推介过程，严禁提供垫付资料来源：华融证券图表7：社会融资规模存量同比增速下滑图表8：委托贷款规模自2018年起逐月下降250.00200.00150.00100.0050.00

5.000.00

16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%2016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11社会融资规模存(万亿元） 同比增速（右轴）

委托贷款规模(万亿） 环比（右轴）数据来：Wind，华融证券 数据源：Wind，华融券图表9：券商资管规模自2017Q2起下降图表10：信托贷款规模自3月份开始收缩20.0015.0010.005.000.00

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%券商资管规模（万亿） 环比（右轴）

信托贷款规模（万亿） 环比（右轴）数据来：Wind，华融证券 数据源：Wind，华融券二、强者恒强局面持续，重资产业务占比提升201882018年三季度行业共有131透析2018年证券行业的两大趋势，我们判断短期内排名靠后的券商弯道超车的机会将越来越少，而中间券商向上提升的难度也将加大，预计未来行业内收购兼并的情况将陆续出现，行业竞争格局将发生变化。（一）行业集中度提升，强者恒强局面持续1、行业集中度整体提升2018201820172018H1CR546%2017H14CR10为67%，比2017H1提升了5个百分点；净利润集中度提升幅度则更加明显，211净利润5为0%211010为8%，2017H126图表11：证券行业CR5数据图表12：证券行业CR10数据70%60%50%40%30%20%10%

营业收入 净利润 总资产 净资2017CR5 2018CR5

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

营业收入 净利润 总资产 净资2017CR10 2018CR10数据来源：证券业协会，公司半年报，华融证券（数据以2017H1和2018H1公司半年报及证券业协会公布的行业数据进行统计）2、业绩分化、业务分层20182018131家10620171292017174.3771.66446.87%2018IPOIPO）IPO201747.07%2018年排名前五大券商再融资市场份额占比已经提升至58.52%43.73%10%。总体来看，虽然2018年行业整体业绩出现下滑，但大券商抗周期抵御风险的能力更强，各家券商间业绩出现分化；从业务层面看，强者恒强的局面日益明显，大券商凭借自身的资本实力、丰厚的客户资源和专业的业务能力，获得更高的市场份额，各业务行业集中度出现大幅度的提升。图表13：2018年券商业绩表现出现分化30025020015010050华泰证券华西证券天风证券申万宏源中信证券东兴证券国金证券国泰君安招商证券中信建投长城证券南京证券浙商证券广发证券华安证券海通证券国信证券国投资本财通证券中国银河光大证券西南证券西部证券东北证券第一创业长江证券中原证券国元证券兴业证券东方证券方正证券山西证券东吴证券国海证券太平洋0华泰证券华西证券天风证券申万宏源中信证券东兴证券国金证券国泰君安招商证券中信建投长城证券南京证券浙商证券广发证券华安证券海通证券国信证券国投资本财通证券中国银河光大证券西南证券西部证券东北证券第一创业长江证券中原证券国元证券兴业证券东方证券方正证券山西证券东吴证券国海证券太平洋

50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%-250.00%-300.00%-50 -350.00%2018年三季度营业收入（亿元） 2018年三季度归母净利润（亿元营业收入同比（右轴） 归母净利润同比（右轴）数据来源：wind，华融证券3、创新业务政策向大券商倾斜从当前行业的竞争格局看，大券商在激烈的市场竞争中占据着长期优势的地位，凭借着扎实的客户基础、多元化的业务结构、雄厚的资本实力和持续的创新能力，已经在业务厮杀中脱颖而出。大券商市场份额不断提升，抵御风险的能力增强，抗周期性也优于中小券商。在监管防风险稳杠杆的大背景下，大券商起到了稳定器的重要作用，考虑到大券商在资本实力、创新能力和风险控制方面的优势，今年创新业务政策也有向大券商倾斜的趋势。2018330日，证监会发布《证券公司股权管理规定》征求意见稿，管理、资质优良、权责明确、结构清晰、变更有序、公开透明的原则指引下，14：证券公司股东资质试行分类管理会决议产生重大影响的股东）一大股东）会决议产生重大影响的股东）一大股东）股东股东控股股东（持股50%以上股东主要股东（持股25%以上的股或虽持股比例不足50%，但其持有证券公司5%以下股权的持有证券公司5%以上股权的东或者持有5%以上股权的第所享有的表决权足以对股东2东权利和义务的情重大事项；3、股权结构（溯至最终权益持有人）清晰；4业经营失败负有重大责任未逾3年的情形；5的其他要求

1、持股5%以下股权股东的资质要求；2、不存在净资产低于实收资本的情形；3、不存在或有负债达到净资产的情形；4、不存在不能清偿到期债务的情形；5、净资产不低于人民币5000万元

1、持股5%以上股权股东的资质要求；2、净资产不低于人民币2亿元；3、具备持续盈利能力，最近3年原则上连续盈利，不存在未弥补亏损，且最近3年营业收入累计不低于人民币500亿元；4、近3年规模、收入、利润、市场占有率等指标居于行业前列，近3年长期信用均保持在高水平；5、具备对证券公司持续的资本补充能力；6、开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配

1000亿元；3、主业具备持续盈利能力，最近5年原则上连续盈利，最近3年主营业务收入累计不低于人民币1000亿元，主业净利润占净利润比例不低于50%；入股证券公司有利于服务主业发展，与其长期战略协调一致；4、对完善证券公司治理结构、推动证券公司长期发展有切实可行的计划安排，对保持证券公司经营管理的独立性和防范风险传递、不当利益输送，有明确的自我约束机制数据来源：华融证券2018530（201840号20187277家证券公司入选一级交易商、9家证券公司入选二级交易商。图表15：分类评级结果影响交易商分层2016年2017年2018年国泰君安AAAAAA招商证券AAAAAA申万宏源AAAAAA银河证券AAAAA中信建投AAAAAA中金公司AAAAA东方证券AAAAA平安证券AAAA中信证券BBBAAAA华泰证券BBBAAAA海通证券BBBAAAA广发证券BBBAAAA光大证券AAAA国金证券AAAA财通证券AAA国元证券AAA安信证券AAA东吴证券AAA华安证券AAA国信证券BBBAA浙商证券BBBAA太平洋BBBABB长江证券BBABBB中原证券AAC资料来源：华融证券商名单商名单商名单商名单、广发证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、财通证券、东方证券、东吴证券、国信证券、海通证券、招商证券、中信证券、中信建投、平安证券、申万宏源、银河证券、浙商证券数据来源：中国证券业协会，华融证券201866日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行》93CDR（二）各业务整体下滑，重资产业务比重上升1、券商传统业务整体低迷2018年券商业绩整体下滑，传统业务均表现不佳。经纪业务方面，市场交3689.312015201719.45%300083000月3000图表17：2018年股票日均成交额为近四年最低图表18：佣金率持续下滑但有所放缓0

2015 2016 2017 2018日均成交额（亿元）

0

成交额(亿元） 平均佣金率(右轴

0.180%0.160%0.140%0.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%数据来：wind，华融证券 数据来：wind，华融证券资金额看均为201520172018IPO10520171378.152017受再融资新政影响，定增发行规模也出现明显下滑，2018年增发家数仅26720177523.5340.78%响不大。资管业务方面，随着资管新规的不断推进，券商资管规模自2017年二季度起出现下降，截至2018年三季度末，券商资管规模为14.18万亿，与201718.774.593008.85%20182018121投资净收益公允价值变动净收益可供出售金融资产公允价值变动”公式计算2自营投资收益率（%）=自营投资收益/[（期初自营投资规模+期末自营投资规模）/2]分券商在2%以下。图表19：2018年券商资管规模持续下降图表20：2018年沪深300和中证全债趋势图20151052014-12-312015-03-312014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-30券商资管产品规模（万亿元）券商资管产品数量（右轴）

50000

46274127362731272627212716271127627127

沪深300 中证全债

195190185180175170165数据来：wind，华融证券 数据来：wind，华融证券20187557.04201726.36%201865近万亿下滑至年底的7557亿元。股票质押规模亦出现下滑，截至2018年12月31日，市场股票质押股数为6345.12亿元，市场质押股数占总股本9.9%，市场质押市值为4.23万亿。图表21：2018年两融余额规模下降图表22：2018年5月后沪深两融余额逐月下降

2015 2016 2017 2018沪深两融余额规模（亿元）

12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00

沪深两融余额（亿元）数据来：wind，华融证券 数据来：wind，华融证券2、重资产业务比重有所提升20125%30%图表23：券商收入结构不断优化图表24：重资产业务收入比重有所提升120%100%80%60%40%20%-20%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%经纪业务 投行业务 资管业自营业务 利息净收入其他

轻资产业务收入占比 重资产业务收入占比数据来：wind，华融证券 数据来：wind，华融证券2018520002018142120图表25：2018年共有5家新上市券商证券名称上市时间首发募资金额(亿元)华西证券2018-02-0549.6650南京证券2018-06-1310.4233中信建投2018-06-2021.6800天风证券2018-10-199.2722长城证券2018-10-2619.5825资料来源：华融证券图表26：2018年共有6家上市券商谋求增资扩股申万宏源（已实施）申万宏源（已实施）兴业证券（预案）广发证券（核准）定增国信证券（会通过海通证券（会通过华泰证券（已实施）数据来源：wind，华融证券3、业务风险压力有所缓解2018201810182500A21010001026债公三、政策预期改善，券商迎来发展机遇2018（一）政策预期改善，对外开放加快1、政策环境有所改善，预期向好自2018年7月23日国务院常务会议和7月3110301()122跃度。此外在上海证券交易所增设科创板并试点注册制，将不断完善资本市场基础制度。图表27：2018年下半年政策环境有所放松时间政策名称政策主要内容218.10《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(PE)理机构、保险资产管理机构等担任资管计划的投资顾问，推动平等准入。2018.10《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》上市公司发行股份购买资产，不构成重大资产重组，且满足两种情形之一的，即可适用“小额快速”审核，证监会受理后直接交并购重组委审议。2018.10《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》25配套资金总额的50。2018.11《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》试点定向可转债并购，支持上市公司发展2018.11《中华人民共和国印花税法(征求意见稿)》将相应的税率调整权则拟划归国务院，便于相机调控融通。2018.11《关于支持上市公司回购股份的意见》序；四是引导完善公司治理安排。2018.11《上市公司回购股份实施细则(征求意见稿)》或终止回购方案等方面作出了明确要求2018.11《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月2018.12《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》要求存量违法违规业务规模有所下降，增量风险有所控制，同时根据总体进度安排，提出下一阶段验收及总结阶段要求资料来源：华融证券2、对外开放速度加快自2017年11月外交部宣布中国将大幅放宽金融业后，2018年对外开放201841220185152018610QFII20%QFIIRQFII815A201882451%20181012()201861日，AMSCI；927AA101230UBSAG3、创新业务审批提速201820182018随着金融业对外开放速度加快，不仅为外国投资者提供了走进来的机会，20149201552018159PB20142018我国证券市场基金托管人共45家，其中证券公司16家。图表28：已有16家券商获得基金托管人资格时间证券公司托管基金总份额（亿份，截至2018.12.31）2013.12海通证券7.832013.12国信证券6.962014.01招商证券291.832014.05广发证券39.332014.05国泰君安596.522014.06银河证券21.742014.09华泰证券15.722014.10中信证券26.642014.11兴业证券15.032014.11中金公司2015.02中信建投394.372015.08恒泰证券2015.12中泰证券2017.06国金证券2018.09安信证券2018.10东方证券资料来源：wind，证监会，华融证券（二）券商转型之路仍在继续证券行业在经历创新大浪潮、合规整顿之后，一直在全面转型的道路上不+投行”的大投行概念；从创新业务来看，衍生品业务、PB业务、跨境业务等创新转型步伐加快，也将为1、券商竞争格局依然严峻20181312018105家其次，随着我国金融对外开放程度不断加深，国外投资银行也将逐步参与到我国证券市场中来，与国内券商在业务、客户、产品上展开竞争。证券行业相较于银行、保险开放时间较晚，发展较为缓慢。截至2017年底我国也仅有16201820