可转债复盘笔记系列之四：2010年~2016年第一个黄金时期

第页内容目录市场背景 4创业板上市公司发行可转债的法规出台 4公募和私募可交换债相继面世 4可转债开始可以用于质押回购 6中行转债开启可转债市场第一次黄金时期 6可转债在大类资产中的表现 7货币政策几度转向，收益率整体向上后下 7难忘2014年大牛市 8可转债的轮回 9可转债个券回顾 12条款特征 12个券结局及归因分析 12个券经典案例 16国信证券投资评级 21分析师承诺 21风险提示 21证券投资咨询业务的说明 21图表目录图1：2010-2016年，中国经济增长中枢逐步下移 7图2：2010-2016年，中国经历了从高通胀到温和通胀的过程 7图3：2010年-2016年中债年国债和中债10年国开债走势 8图4：2010年-2016年上证综指走势 9图5：2010年-2016年中证转债指数走势 10图6：2010年-2016年汇添富可转债A（470058.OF）的单位净值走势图 图7：通鼎转债（128007.SZ）复牌后的K线图 16图8：中行转债（113001.SH）走势图 17图9：吉视转债（113007.SH）在股市异常波动期的K线图 18图10：民生银行（600016.SH）和民生转债（110023.SH）走势图 19表《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》重要条款梳理和解读 4表《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》重要条款梳理和解读 5表3：2010-2016年发行的已退市可转债最终结局 12表4：2010-2016年发行可转债的结局归因分析 14市场背景创业板上市公司发行可转债的法规出台2015市公司证券发行管理办法（3056109日修改。201451420151216（300058.SZ）重要条款 重要条例 条例内容 解读件

第九条

且符合以下规定：（一）低者为计算依据；…（三）最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红；（四）最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具保留意见或者带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对上市公司无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；（五）最近一期末资产负债率高于百分之四十五，但上市公司非公开发行股票的除外；…

与主板发行条件相比，创业板发行条件较为宽松：1三个会计年度连续盈利、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六、最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；2、分红条件：创业板仅要求最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红，主板要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十；3、审计意见条件：被出具保留意见的创业板上市公司在例外事项下可以发行可转债，主板则不行；4、负债率条件：创业板要求最近一期末资产负债率高于百分之四十五，而主板要求本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十。与主板基本一致，唯一的区别就是创业板不要求提供担特别规范了发行可转债的条件九条资料来源：深圳证监局网站、整理

保，而主板要求提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。公募和私募可交换债相继面世20141210股票为标的公开发行可交换公司债券，即“4宝钢（1201.H，揭开了中国公募可交换债市场的序幕。20131014（303.Z）3福星债”（101.Z，揭开了中国私募可交换债市场的序幕。2006年，证监会就开始酝酿推出可交换债，并组织交易所等债券小组专家设立了专门的项目去考察欧美、香港等境外市场的经验和设计运作效20081017当时的监管层对于可交换债的前景是看好的，主要原因是：从监管层的角度看，在股市低迷时，股票市价低于换股价格，可交换债不会转换为股票，限售股票上市时对市场的冲击就不存在；在股价高涨时，由于股票市价高于换股价格，可交换债转换为股票，又能逐步增加股票供给。对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡。从大小非的角度看，解禁抛售的主要目的是获得资本利得和充足的流动性，大小非将解禁股“抵押”发行可交换债，一方面解决了流动性需求，另一方面，也可以在资金难关渡过后赎回解禁股票，以期获得更多的资本增值。从小股东（原流通股股东）角度看，大小非发行可交换债，将解禁的股票暂时2009有的部分丽珠集团（000513.SZ）股票作担保发行可交换债，结果无疾而终。2008年-2013年一直处于真空的原因可能是：1并不需要靠减持来套现；2省中介费用；3、2008年股票市场的大幅回落，大小非认为大部分解禁期到期公司的股价处于被低估的状态，对发行可交换债并不热心。重要条款条例内容解读第二条申请发行可交换公司债券，应当符合下列规定：（一）规定的有限责任公司或者股份有限公司；（二）公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷；（三）公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；（四）公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；（五）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；（六）本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物；（七）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；（八）不存在《公司债券发行试点办法》第八条规定的不得发行公司债券的情形。70%。第三条预备用于交换的上市公司股票应当符合下列规定：（一）该上市公司最近一期末的净资产不低于人1536%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；（二）承诺；（三）让或设定担保的其他情形。股期解禁的情况。第五条可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。规定换股保护期12个月以上，但实际私募可交换债的案例中，存在换股保护期是6个月的情况。第十条 （证监会令第35号）规定的义务。 规定发行人不得通过可交换债换股转让控制权。资料来源：深圳证监局网站、整理可转债开始可以用于质押回购2012510日，上海证券交易所和中国证券登记结算公司发布《关于在上2012年21201274和“允许可转换公司债券作为质押券进行回购交易”两项措施。可转债可进行质押回购打破了此前可转债只能进行现券交易、缺乏融资功能的局面，提升持有转债的资金使用效率，增加可质押转债投资的吸引力，对转债投资者无疑是利好。特别的，对于债基的净值稳定性也是好事，因为在市场流动性不足时，抛售可转债易致使其价格大幅下跌，而质押套现的影响则较小。中行转债开启可转债市场第一次黄金时期其实在成熟期的后期，可转债的吸引力不断下降。其次，可转债的性价比在下降。经过多年的发展，越来越多的投资者认识到可转债这个品种的优点，而且可转债被列入可做正回购品种，开始呈现出新的杠杆功能。于是一时间洛阳纸贵，可转债的溢价不断抬升，市面上已经不能买到相对低价的可转债了。最后，可转债发行人促转股意愿有所降低。由于需求旺盛，可转债的条款变得越来越不利于转股，有些公司甚至取消了回售保护条款，并将转股期大幅度延（103.SH（.Z等发行人在促转股时也不积极。20106把一潭死水的可转债市场砸出个深坑。中行转债发行之前，最大规模的单只可转债不过数十亿元，沪深可转债市场总规模不过数百亿元。中行转债之后，百亿规模的大型可转债骤然增加，很多金融机构和银行加入可转债融资的大军，一时间可转债存量规模上窜千亿元。可转债供求关系逆转，跌破面值的大型可转债比比皆是，可转债的配置价值逐渐凸显。可以说，中行转债开启了可转债市场第一次黄金时期。可转债在大类资产中的表现货币政策几度转向，收益率整体向上后下20082010-20162010-2011年面临较大2012-2016年整体处于温和通胀的过程。图移 图程

GDP:不变价:当季同比

CPI:当月同比数据来源：WIND、整理 数据来源：WIND、整理货币政策在2010-2016年大体可以分成两段：2010-2014200971严格地说，为了应对欧债主权危机的冲击，央行在2012年上半年短暂地实行过适度宽松的货币政策，但随后又以调控信贷和对冲外汇为主。2014-2016年，是宽货币时期：2014年是货币政策取向的转折年，QEIPO20144宽松货币周期。与货币政策相对应，债券收益率在2010-2016年的趋势走势也可以分成两段。2010201310年180BP90BP20142016年年末，债券收益率趋势下行，1010年国开债到期收益率分别下行215BP159BP。图3：2010年-2016年中债10年国债和中债10年国开债走势中债国开债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年765432102010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04资料来源：WIND、整理难忘2014年大牛市与货币政策相对应，上证综指在2010-2016年的趋势走势也可以分成两段。2010-2014股上市公司的累计归母净利润增速快速下滑至零值附近。这些因素均造成了上证综指的下跌。但值得注意2012年创业板便开始大涨，从这个意义上看，创业板的牛市于2013年便已开启。2014-201620144月开始转向进入宽松周期，诸多重磅改革措施如国企改革、多层次资本市场体系建设、互联网+2025201420156125178.1920156月-2016120162月开始，在多项维稳措施影响下，上证综指开始企稳，资金的风格也发生了明显切换，不再关注题材，而更重视盈利，因此白马蓝筹、龙头开始崛起。图4：2010年-2016年上证综指走势5,500

上证综指收盘价5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04资料来源：WIND、整理可转债的轮回与股债相对应，我们分四个阶段考察可转债相对股指和纯债的表现。201014日—2013123115.84%，同期上证综指累计下跌%8.47%8.28%。可转债处于蛰伏期，相比正股明显抗跌。201412日—2015612144.92%，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指13.95%13.75%2015615日—201612945.25%，同期上证综指累计下跌%5.88%5.30%。可转债在崩盘期大幅回调，呈现既杀正股又杀估值的情况，下跌幅度不逊于正股。201621日—20161230上证综指累计上涨%1.86%0.83%。可转债再度回归原点，尘归尘土归土。可以说，2010-2016年完美阐释了可转债的轮回周期。从个券上来看，在底部蛰伏时间可以长达3-4年，随着牛市到来顺利冲关转股，结束历史使命；从整体市场来看，在底部蛰伏时间供给稳定或增加，随着牛市到来存量锐减，甚至因为股市异常波动和新股一样暂停发行，出现供给断档，最后随着行情企稳再重新出发。图5：2010年-2016年中证转债指数走势中证转债指数收盘价680580480380280180802010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04资料来源：WIND、整理如果从大类资产的比价去考察可以发现，中证转债指数的总体表现弱于上证指2014-2015（中行、工850亿）和石化转债（230亿）的占比较大，而其正股因市值较大弹性较弱，样本原因导致中证转债指数没有涨过上证指数。而在2015年股市异常波动中，中证转债的跌幅却和上证指数相当，因为银行类转债和石化转债基本已在上半年转股退出（最晚的是民生转债，于05年7月1日退市因此大盘转债的稳定性没有体现出来。但是在实际投资中，因为大盘转债评级较高，均可以质押回购加杠杆，且质押比例较大，所以很多可转债基金的业绩其实跑赢了上证综指。比如汇添富可转A（470058.OF）201412日—2015612150%，2015年一季度和二季度的杠杆率（资产总值资产净值）分别达168%165%。图6：2010年-2016年汇添富可转债A（470058.OF）的单位净值走势图汇添富可转债A3.002.502.001.501.000.502011-06-172011-08-172011-10-172011-06-172011-08-172011-10-172011-12-172012-02-172012-04-172012-06-172012-08-172012-10-172012-12-172013-02-172013-04-172013-06-172013-08-172013-10-172013-12-172014-02-172014-04-172014-06-172014-08-172014-10-172014-12-172015-02-172015-04-172015-06-172015-08-172015-10-172015-12-172016-02-172016-04-172016-06-172016-08-172016-10-172016-12-17资料来源：WIND、整理可转债个券回顾条款特征该时期的可转债条款主要依托于《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月日，2008109日修改）（4年5月4日，不同可转债之间的条款已经高度规范和统一。特别向下修正条款：该时期发行的可转债的特别向下修正条款均是从起息日开10/2015/3020/3080%、85%、90%。董事会有权提出修正，但须经股东大会通过，持有可转债的股东需要回避，下修也有底价要求。赎回条款：部分，有条件赎回也可以分成价格条件和余额条件（3000万。615/30、20/30130%（101.H中鼎转债（125887.SZ）等。回售条款：部分，仅中行转债（113001.SH、工行转债（、民生转债（103.H（105.H）（105.H）不具有条件回售条款，而仅有附加回售条款。有条件回售条款的生效期设置比较多样化，最早的从起息日便开始生效，如中鼎转债（125887.SZ，最晚的是最后一个计息年度才生效，如歌华转债（101.H30/3070%。个券结局及归因分析2010-201657846349只退市的可转债和可交换债中，44只可转债的最终90%，22只可交换债最终被投资回售。表3：2010-2016年发行的已退市可转债最终结局代码转债发行期限（年）存续期（年）起息日转股比例（%）赎回比例（%）回售比例（%）到期比例（%）110009.SH双良转债(退市)5.001.622010/5/40.060.0099.500.44125731.SZ美丰转债(退市)5.002.872010/6/299.570.430.000.00113001.SH中行转债(退市)6.004.772010/6/299.940.060.000.00126630.SZ铜陵转债(退市)6.000.692010/7/1599.760.240.000.00128233.SZ塔牌转债(退市)5.000.762010/8/2699.950.050.000.00113002.SH工行转债(退市)6.004.462010/8/3199.940.060.000.00126729.SZ燕京转债(退市)5.004.642010/10/1599.780.220.000.00110011.SH歌华转债6.004.432010/11/2599.150.850.000.00(退市)110012.SH海运转债(退市)5.004.352011/1/799.820.180.000.00110013.SH国投转债(退市)6.002.452011/1/2599.660.340.000.00125887.SZ中鼎转债(退市)5.003.472011/2/1199.510.490.000.00110015.SH石化转债(退市)6.003.972011/2/2399.770.230.000.00110016.SH川投转债(退市)6.003.462011/3/2198.421.580.000.00125089.SZ深机转债(退市)6.003.872011/7/1599.870.130.000.00129031.SZ巨轮转2(退市)5.001.882011/7/1996.603.400.000.00110017.SH中海转债(退市)6.003.532011/8/199.130.870.000.00110018.SH国电转债(退市)6.003.532011/8/1999.920.080.000.00110019.SH恒丰转债(退市)5.003.102012/3/2399.920.080.000.00113003.SH重工转债(退市)6.002.492012/6/499.940.060.000.00110020.SH南山转债(退市)6.002.402012/10/1699.860.140.000.00110022.SH同仁转债(退市)5.002.252012/12/499.630.370.000.00127001.SZ海直转债(退市)6.001.762012/12/1999.900.100.000.00128001.SZ泰尔转债(退市)5.001.842013/1/999.430.570.000.00110023.SH民生转债(退市)6.002.282013/3/1599.190.810.000.00128002.SZ东华转债(退市)6.001.832013/7/2699.990.010.000.00128003.SZ华天转债(退市)6.001.302013/8/1299.920.080.000.00110024.SH隧道转债(退市)6.001.252013/9/1399.760.240.000.00127002.SZ徐工转债(退市)6.001.282013/10/2599.880.120.000.00113005.SH平安转债(退市)6.001.142013/11/2299.870.130.000.00113006.SH深燃转债(退市)6.001.392013/12/1399.790.210.000.00128004.SZ久立转债(退市)6.000.832014/2/2599.820.180.000.00128005.SZ齐翔转债(退市)5.001.092014/4/1899.990.010.000.00110025.SH国金转债(退市)6.000.632014/5/1499.390.610.000.00128006.SZ长青转债(退市)6.000.822014/6/20100.000.000.000.00110027.SH东方转债(退市)6.000.612014/7/1099.910.090.000.00110028.SH冠城转债(退市)6.000.772014/7/1899.740.260.000.00128007.SZ通鼎转债(退市)6.000.852014/8/1599.950.050.000.00113007.SH吉视转债(退市)6.000.842014/9/561.9338.070.000.00128008.SZ齐峰转债 (退市) 5.000.732014/9/1599.650.350.000.00110029.SH浙能转债(退市)6.000.622014/10/1399.820.180.000.00113501.SH洛钼转债(退市)6.000.602014/12/299.070.930.000.00128009.SZ歌尔转债(退市)6.002.552014/12/1299.970.030.000.00110032.SH三一转债(退市)6.003.212016/1/499.790.210.000.00110035.SH白云转债(退市)5.001.282016/2/2699.450.550.000.00128011.SZ汽模转债(退市)6.001.442016/3/299.990.010.000.00113010.SH江南转债(退市)6.002.872016/3/180.013.1696.830.00132001.SH14宝钢EB3.003.002014/12/10100.000.000.000.00132002.SH15天集EB5.003.382015/6/80.001.1098.900.00132003.SH15清控EB3.003.002015/10/260.000.0080.3119.69资料来源：WIND、整理该时期的绝大部分可转债能顺利转股退出，主要是两个原因：一方面，受益于2014-2015年的大牛市，比如通鼎转债（128007.SZ）的正6值得一提的是，2010-2016年发行的可转债特别向下修正转股价的次数远低于2001-2004表4：2010-2016年发行可转债的结局归因分析代码转债存续期正股股价涨跌幅转股价特别向下修正次数修正幅度说明110009.SH双良转债(退市)23.89%134.50%125731.SZ美丰转债(退市)109.79%0113001.SH中行转债(退市)54.69%113.08%126630.SZ铜陵转债(退市)70.83%0128233.SZ塔牌转债(退市)28.78%0113002.SH工行转债(退市)43.86%0126729.SZ燕京转债(退市)30.69%129.04%110011.SH歌华转债(退市)129.04%0110012.SH海运转债(退市)121.24%0110013.SH国投转债(退市)32.30%0125887.SZ中鼎转债(退市)9.79%129.82%110015.SH石化转债(退市)3.07%123.37%110016.SH川投转债(退市)79.12%0125089.SZ深机转债(退市)172.66%0129031.SZ巨轮转2(退市)-23.25%132.05%110017.SH中海转债(退市)4.34%127.44%110018.SH国电转债(退市)73.83%0110019.SH恒丰转债(退市)65.00%0113003.SH重工转债(退市)22.03%118.51%110020.SH南山转债(退市)62.69%0110022.SH同仁转债(退市)34.18%0127001.SZ海直转债(退市)71.41%0128001.SZ泰尔转债(退市)37.98%0110023.SH民生转债(退市)25.63%0128002.SZ东华转债(退市)205.91%0128003.SZ华天转债(退市)55.50%0110024.SH隧道转债(退市)98.53%0127002.SZ徐工转债(退市)62.65%0113005.SH平安转债(退市)87.00%0113006.SH深燃转债(退市)39.81%0128004.SZ久立转债(退市)63.02%0128005.SZ齐翔转债(退市)107.55%0110025.SH国金转债(退市)93.70%0128006.SZ长青转债(退市)57.91%0110027.SH东方转债(退市)56.39%0110028.SH冠城转债(退市)62.28%0128007.SZ通鼎转债(退市)181.22%0113007.SH吉视转债(退市)-2.84%0128008.SZ齐峰转债(退市)82.43%0110029.SH浙能转债(退市)130.33%0113501.SH洛钼转债(退市)59.25%0128009.SZ歌尔转债(退市)49.22%0110032.SH三一转债(退市)125.84%0110035.SH白云转债(退市)55.01%0128011.SZ汽模转债(退市)27.64%0113010.SH江南转债(退市)-56.67%134.41%132001.SH14宝钢EB61.82%0132002.SH15天集EB-37.68%0132003.SH15清控EB-59.32%0资料来源：WIND、整理个券经典案例通鼎转债（Z：可转债史上第一“神券”（1807.Z666元。背后的原因在于，正股通鼎互联（002491.SZ）定增募资投向移动互联网和宽2015428日复牌后创下连续18个涨停板的骄人纪录，暴涨5.6倍。相比于正股的一飞冲天，通鼎转债的走势则相对波折。由于初期正股的涨停属35%，随后几天消化过高的转2015581%5日-51410%，514日转股55%51527%，转股溢价率再度来到3%左右，随后再度恢复弹性，随着正股惯性上冲，最高接近666元。图7：通鼎转债（128007.SZ）复牌后的K线图7006005004003002001002015-04-272015-04-282015-04-272015-04-282015-04-292015-04-302015-05-042015-05-052015-05-062015-05-072015-05-082015-05-112015-05-122015-05-132015-05-142015-05-152015-05-182015-05-192015-05-202015-05-212015-05-222015-05-252015-05-262015-05-272015-05-282015-05-292015-06-012015-06-022015-06-032015-06-042015-06-052015-06-082015-06-092015-06-102015-06-112015-06-122015-06-152015-06-162015-06-172015-06-182015-06-19资料来源：WIND、整理通鼎转债的走势有其特殊性，即正股走势十分凌厉，但也使得投资者认识到：1在正股连续涨停的背景下，买入可转债打板可能会有丰厚的收益。20的时候。中行转债（.H：银行转债三大利器——时光、分红和修正中行转债（113001.SH）是中国可转债史上第一单规模超百亿的可转债（不含分离债（6188.H股，演绎了大盘转债的三大利器——时光、分红和修正。中行转债属于银行转债，银行发可转债的最终目的基本都是想转股，因为可以补充核心资本。因此，只要足够耐心，银行转债最终基本都能转股。事实上，2010620158次向下调整转股价，4.022.6235%。这一5次修正是因为分红，虽然分红会导致转股价和正股价同时调整，但如果正股价走出所谓的“填权”行情，可转债201332913%。最终，在2014年底，中行转债带给持有人丰厚的投资回报，当时中行转债的质押比例较高，算上杠杆后回报更丰厚。图8：中行转债（113001.SH）走势图200

中行转债收盘价 转股价（右轴

4.00180

3.803.60160

3.403.20140 3.00120

2.802.60100

2.402.202010/6/182010/8/182010/10/182010/12/182011/2/182011/4/182011/6/182011/8/182011/10/182011/12/182010/6/182010/8/182010/10/182010/12/182011/2/182011/4/182011/6/182011/8/182011/10/182011/12/182012/2/182012/4/182012/6/182012/8/182012/10/182012/12/182013/2/182013/4/182013/6/182013/8/182013/10/182013/12/182014/2/182014/4/182014/6/182014/8/182014/10/182014/12/182015/2/18资料来源：WIND、整理吉视转债（.H：股市异常波动引起的转股悲剧吉视转债（113007.SH）发行于牛市启动初期，随着牛市的发酵，很快在发行92015529日便触发赎回条款，201561日发布201577100.42元/（含当期利息。估计发行人正憧憬于吉视转债顺利转股退出，但人算不如天算，201561520156月5日-5年7月7日期间累计重挫约%%。观察转股数据可以发现，20156