传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑-关注游戏板块拐点

传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑_关注游戏板块拐点

1传媒行业分析框架简介

1.1传媒行业的监管框架

坚持守正创新，强化传媒监管。作为社会意识形态的传播工具和大众的精神文化消费品，传媒行业兼具社会公共品和私人消费品的双重属性。2021年是“十四五”规划第一年，也是全面社会主义现代化新征程的开局之年。从鼓励三胎，提倡降低生育、养育和教育成本，到教育双减、防止未成年人沉迷网络游戏、整顿饭圈流量等政策落地，传媒监管得到进一步强化和推进。

在现有监管架构下，中宣部是主管意识形态、新闻出版、广播电视及其他文化传媒形式的综合职能部门。2018年机构改革后，“国家新闻出版广电总局”被撤为“国家广播电视总局、国家新闻出版署（国家版权局）、国家电影局”并统一揭牌，国家新闻出版署加挂国家版权局的牌子，新闻出版、游戏版号及电影管理等职责也相应划入中宣部。文化和旅游部负责指导文化和旅游市场发展，对全国性重大文化活动和艺术创作生产进行管理和指导，中宣部对其有一定的监督权。

此外，在文化传媒相关领域，中宣部对国家互联网信息办公室、工业和信息化部也有部分指导监督权。其中，国家互联网信息办公室主要对网络新闻、网络出版、网络视听、网络游戏等网络文化领域业务有日常的监督和指导权；工业和信息化部对网络与信息安全的重大事件进行日常协调处理。

1.2传媒行业的产业特点

传媒是人们用来获取信息和传播信息的主要方式。从产业链角度看，传媒行业主要包括上游的内容方、中游的平台方、下游的用户。首先内容方对内容进行生产制作，再经过平台方对内容的分发呈现，最后触达到用户的需求。

内容的呈现形式多样化，主要包括视频、游戏、直播、商品、广播、图文、报刊等；平台方通过内容来获取用户后的变现手段也呈现多样化，主要包括电商、游戏、广告、会员付费、打赏等。从行业格局来看，内容方项目制特点明显，平台方话语权更为强势。内容方较为分散，主要源于内容创意无法被完全垄断，进入壁垒较低；且大多数内容方无法直接获取用户，话语权也相对较低；项目制属性明显，爆款内容的不确定性较大，因此波动性也较大。

平台方直面用户，具备强大的网络效应和规模效应，市场集中度较高，也拥有更高的话语权；此外，多元化的内容矩阵也在一定程度上降低了对个别项目的高度依赖性，因此波动性相对较小；尤其进入成熟期以后，平台方掌握了海量的用户数据、资金和人才资源，可将业务向上游内容延伸，通过纵向一体化来进一步提升市场份额和经营效率。同时，内容方也可以加强和平台方的合作，通过定制等方式实现“一体化式”绑定，来降低双方的共同风险。

从驱动力来看，传媒行业的发展主要受到政策监管、技术进步和消费需求三个方面的影响。供给端的影响主要来自政策监管和技术进步，政策监管对供给边界会形成外部扰动，而技术进步往往是产业周期变革的重要推力。由于人们对内容创新的需求源源不断，因此，需求端弹性较大、但也会受到供给端的制约。

一是政策监管，主要体现在市场准入、内容生产、上线运营等各个阶段，旨在让传媒行业实现规范有序发展。比如在市场准入阶段，视频网站应持有网络视听许可证、网络文化经营许可证、ICP许可证（增值电信业务服务许可证）、广播电视节目制作经营许可证（自制节目需要）；游戏企业须取得网络文化经营许可证、ICP许可证；影视剧拍摄方须取得电视剧制作或电影摄制许可证、广播电视节目制作经营许可证；院线须取得电影放映许可证等。内容生产和运营阶段，游戏须经过内容审查并取得版号后才能上线运营；影视剧在拍摄前须经备案公示，拍摄完成后须取得发行许可证才能上线播出。2018年以来，针对影视、游戏、教育、互联网等领域的政策监管力度不断加码，供给端不断出清、头部集中趋势加强。目前，严监管已成常态化，各行业主体已经能较好适应当下的监管要求，未来社会效益和经济效益有望取得更好的平衡。

二是技术进步，主要体现为内容的形式创新和质量提升。底层通信技术决定了内容形态的拓展边界。4G的出现让用户获取信息的渠道由PC端向移动端转移，也催生出手游、短视频、直播等丰富的内容形态。未来，5G、VR/AR等虚拟技术的普及将带来更加丰富的互动性和更多高清细节的展示，多屏设备也将实现互联互通，为行业成长打开新的空间。

三是消费需求，主要体现为消费粘性（消费频率、单次消费时长等）和消费力度（付费意愿、ARPU值等）。一方面，用户消费的频率越高、时长越长，消费粘性就越大，比如用户对日常通讯、新闻资讯、社交软件的消费粘性相对更高；另一方面，用户的付费意愿越强、ARPU值（每用户平均收入）越高，消费力度就越大，比如用户对电商产品、游戏内购、视频会员的消费力度相对更大。目前，移动互联网用户流量红利消退，整体渗透率接近饱和，全网月活规模已达到11.67亿历史新高。存量市场下的竞争加剧，需要更加注重挖掘用户的细分需求，做好精细化和长线化运营。

1.3游戏板块的分析框架简介

优质研发商重要性逐渐提升，未来安卓端分成比例有望向下调整。中国移动游戏产业链主要分为上游研发商、中游发行商和下游渠道商，流水分成占比分别约为30%、30%和30%-50%（IOS端30%/安卓端50%）。其中，渠道商掌握用户流量入口，流水分成比例和话语权最大；同时，为了节省中间成本、更好的掌握用户数据，越来越多的游戏企业向研运一体化方向发展。

随着买量及新兴渠道的崛起、版号收紧导致优质产品稀缺等因素影响下，传统手机厂商渠道地位有所动摇。许多优质游戏产品在首发上线时选择绕开分成比例较高的传统安卓渠道，甚至可凭借其强大的流水能力和用户规模，要求其降低分成比例。我们认为，国内安卓端50%的分成比例较其他渠道明显过高，随着新兴渠道的壮大及用户对优质产品需求的增加，未来安卓端分成比例有望进一步向下调整。

游戏版号控制和内容审查趋严下，头部研发商更加受益。两次版号暂停：1）2018年4月-11月，因机构改革全面暂停了游戏版号发放；2018年12月游戏版号恢复发放；2020年平均每月下发国产游戏版号110款，整体数量较2018年及以前水平呈锐减态势。2）2021年8月-未知，在“鼓励三胎+教育双减”的政策导向下，国家新闻出版署发布了《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制未成年人接触网络游戏；同时，全新的网络游戏适龄提示制度和游戏评分审查制度也作为配套措施陆续出台。在游戏总量控制和内容审查趋严的背景下，尾部小厂商不断被淘汰、市场集中度不断集中、精品游戏的运营周期更趋长线化，掌握更多资金和人才资源、研发能力更强的头部厂商有望从中受益。

国内移动游戏用户总量接近天花板、增速逐年放缓。根据伽马数据，预计2021年中国游戏市场规模将超2900亿元；其中移动游戏市场规模将超2300亿元，对应同比增速约9.69%，占比同比增加4.07cpt至79.31%。在用户规模上，2020年移动游戏用户规模达6.54亿人，同比增速4.84%，整体渗透率趋于饱和、用户增长缓慢。在国内监管趋严的背景下，中国游戏出海有望成为第二增长驱动力。

根据伽马数据，2018年中国自研游戏海外收入达96亿美元，同比增速15.8%，首次超过国内移动游戏市场收入增速；预计2021年中国自研游戏海外收入将超170亿元，对应同比增速10.03%，整体仍好于国内市场。2021年在防止未成年人沉迷网络游戏的监管重点下，不少游戏企业调整了出海计划，未来海外市场有望成为游戏行业的第二增长驱动力。

1.4影视板块的分析框架简介

电视剧为toB模式、电影为toC模式，渠道掌握较大话语权。影视行业主要包括电影、电视剧、综艺、动漫、纪录片等（以下统称“影视剧”），以电影和电视剧为主要形态，可划分为上游内容端和下游渠道端。上游以内容生产为核心，主要包括出品方、制片方、发行方、导演/编剧/演员等生产要素；下游主要为视频平台、电视台、影投/院线等内容播出渠道。从商业模式看，电视剧为toB模式，由于爆款内容无法预知，平台方承担了较大的风险；但随着移动互联网的发展，新媒体视频平台掌握了用户流量入口的主动权，议价权也相对较大。电影为toC模式，产业链上的各方主体收入均与票房表现挂钩；但影院拥有排片权，话语权相对强势。

1.5营销板块的分析框架简介

按媒介形式分，广告可分为互联网广告（移动/PC/OTT及智能硬件广告）和传统媒介广告（电视/报纸/杂志/广播/传统户外/电梯电视/电梯海报）。按购买方式分，广告可分为品牌广告和效果广告。其中，互联网广告主的主流付费形式有CPC、CPM、CPA、CPV、CPT、CPD等。中介端话语权较弱，媒体端集中度较高、议价能力较强。营销行业主要包括上游的广告主需求，中游的代理中介、渠道商及第三方技术支持，下游的媒体平台，最后触达到目标用户。

从话语权来看，下游媒体平台的用户流量集中、马太效应明显，拥有较强的议价权。中游中介端的公司普遍规模较小且分散，缺乏用户数据的主动权，话语权较弱。尤其各大媒体平台在掌握大量的用户数据后，往往自建广告投放系统，中介端公司的市场份额被进一步挤压。

偏顺周期特性，需求端与宏观经济、政策监管等紧密相关，供给端流量格局稳定、新硬件和新渠道或可推动下一次变革。一方面，广告投放与宏观经济密切相关，经济好坏决定了广告主的投放预算。2013年至今，广告支出占GDP的比重一直十分稳定，位于0.83%-0.90%。

同时，政策监管也是重要的影响因素，例如在“教育双减”背景下，主流媒体及其新媒体、网络平台以及公共场所等不予刊登面向中小学的校外培训广告，造成教育类广告明显下滑。另一方面，除占比最大的电商类平台以外，短视频、资讯、社交及长视频类平台仍为广告主的重要投放媒介。其中，头条系、腾讯系等头部媒介强者恒强，拥有短视频、社交等高变现效率和高粘性的用户流量，自身的商业化能力也在不断增强。整体来看，4G网络时代下，用户流量分配格局已稳定；5G网络时代下，VR、AR等新硬件和新渠道的崛起或成为推动下一轮营销变革的机遇。

1.6出版板块的分析框架简介

出版行业主要包括上游的内容创作、印刷（可由内容提供者自费安排、也可交由出版社，暂且将其放在上游），中游的策划和出版，以及下游的发行和零售，按照码洋的成本分布看，内容创作者的版权税占比4%-15%，油墨、纸张等印刷成本占比15%-25%，策划和出版环节的成本占比20%-35%，发行和零售环节的成本占比30%-50%。国有资本占据主导，民营资本主要分布于图书策划和发行业务。

首先，具备较高政策壁垒的是出版环节，因为书号资源有限，只有出版社取得出版许可证之后才能进行出版工作，而出版社均为国有资本。印刷业务也存在一定进入壁垒，根据《印刷业管理条例》，印刷企业的设立需取得印刷经营许可证，审批需符合国家有关印刷企业总量、结构和布局的规划。但根据新闻出版总署发布的《关于支持民间资本参与出版经营活动的实施细则》，民间资本可从事出版物的策划、发行及复印活动。因此，民营资本往往会积极参与策划、发行等环节，然后通过与出版社建立紧密的合作关系来进入出版领域。

行业增长稳健，网络渠道增长较快，少儿、社科和教材教辅类占据细分品类大头。知识消费需求随着经济增长而提升，因此图书市场规模增速一贯稳健。2019年中国图书零售市场码洋规模达1022.7亿元，同比增速14.40%，2010年-2019年的CAGR达11.99%。虽然受疫情影响，2020年中国图书零售市场码洋规模首次出现负增长，同比下降了5.07%；但随着经济逐步稳健恢复，2021年前三季度整体图书零售市场已实现同比正向增长了13.52%。

从渠道来看，凭借低折扣和方便快捷的购物体验，线上网店渠道保持着快速发展，2010-2020年的CAGR达23.90%，整体规模占比接近80%。从细分市场来看，受人口结构、家庭教育支出、经济发展等影响，少儿类、社科类和教材教辅类占比最高，2019年的码洋比重分别为26.35%、25.93%和17.97%，三者合计达70.25%。

书号总量调控、减量提质，头部图书贡献率不断提升。2017年以来，中国图书市场新书品种数开始不断减少，新书影响力和码洋贡献率不断下降。2020年中国图书市场新书品种数为17.1万种，同比下降了11.86%，码洋贡献率也由2014年的超过20%下降至2020年的13.82%。主要源于2018年行业供给侧改革，书号数量由此前的每年约50万个减少至现在的每年约30万个。在总量调控下，行业由追求“数量规模”转向“质量提升”，头部图书的集中度提升趋势明显，top1%和top5%的码洋贡献率由2014年的43.78%和70.15%分别提升至2019年的57.75%和81.17%。

2传媒行业三季报概况：整体业绩稳步恢复，子板块分化明显

2.1整体业绩不断改善，Q3受疫情干扰环比略有下滑

前三季度业绩稳步恢复，已超过2019年同期水平。我们以申万传媒行业（2021）分类为标准，剔除广弘控股、国旅联合、*ST巴士、恒大高新、ST瀚叶、值得买和返利科技等7个传媒业务收入占比低于50%的标的，选取剩余140个标的作为统计样本。2021前三季度传媒行业实现营收3794.88亿元，较2020年和2019年同期分别增长14.52%和9.31%；归母净利润384.74亿元，较2020年和2019年同期分别增长20.71%和10.31%。单季度看，年初至今传媒行业业绩逐步恢复，但受政策密集监管及国内局部疫情影响，Q3业绩和盈利能力环比略有下滑。具体而言，2021Q1、Q2和Q3分别实现营收1200.43亿元、1337.95亿元和1255.81亿元，同比增速分别为22.50%、17.89%和4.84%；归母净利润111.06亿元、173.90亿元和99.55亿元，同比增速分别为72.92%、34.80%和-20.84%。

盈利能力好转、期间费用率企稳，经营性现金流逐渐改善。传媒行业前三季度毛利率和净利率分别为30.37%和10.56%，同比分别增加0.73%和0.76%；期间费用率21.85%，同比下降0.45pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为11.17%、7.19%、3.04%和0.46%，同比分别变化0.1pct、-0.36pct、0.04pct和-0.23pct，虽然整体期间费用率变化不大，但可以看出在互联网流量成本攀升、市场竞争加剧的大背景下，传媒行业选择优化管理和财务开支、加大研发投入来提高自身的长久竞争力。现金流方面，传媒行业前三季度实现经营活动现金流净额332.23亿元，较2020年和2019年同比分别增长8.05%和30.32%，占营收比重达8.75%，主要系去年疫情低基数而今年Q1现金流明显好转所致。

运营效率不断提升，商誉规模不断下降、减值风险逐步释放。随着后疫情时代的经济恢复，传媒行业的运营效率提升明显，前三季度存货周转率和应收账款周转率分别为5.73和3.39，较去年同期分别提高了5.38%和12.38%。商誉方面，在经历2018年行业整顿以来，商誉规模呈不断下降趋势。截至2021Q3末，传媒行业商誉规模为790.2亿元，同比下降26.84%，较2018年高峰时期下降53.01%；占净资产比重也由2018年同期的26.31%下降至12.33%。随着各行业经营好转，商誉风险逐步出清，预计后续发生大规模商誉减值的风险进一步降低。

2.3游戏板块：三季度营收环比改善，关注拐点机会

后疫情时代仍维持正增长，关注后续拐点机会。2021前三季度游戏板块实现营收和归母净利润分别为646.21亿元和133.23亿元，同比增速分别为3.32%和-16.00%，但较2019年同期分别增长了10.79%和19.81%。毛利率和净利率分别为63.43%和22.17%，同比分别减少0.43pct和4.38pct；销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别为26.74%、12.32%、9.38%和1.47%，同比分别变化1.83pct、1.91pct、1.11pct和-1.14pct。整体盈利水平下滑主要还是买量成本高企、研发投入增加导致的期间费用率抬升所致。

但单季度看，随着疫情高基数效应减退、新品上线初期买量开始回收，游戏板块业绩自Q2开始回暖，Q3营收的环比增速已回正。关注游戏版号重启利好。

2.4影视板块：全国超20%影院暂停营业，院线板块三季度业绩惨淡

后疫情时代整体恢复较慢，疫情反复导致院线板块三季度业绩普遍亏损。年初至今，影视板块整体业绩有所好转、盈利水平回正，但尚未恢复到2019年同期水平。具体而言，2021前三季度影视板块实现营收299.17亿元，同比增长100.25%，但相较2019年同期仍下滑23.25%；归母净利润20.94亿元，同比扭亏为盈，但相较2019年同期仍下滑49.98%。

其中，上游内容制作板块受到文娱领域整治影响，2021Q3营收同比和环比分别下滑4.19%和12.45%，但归母净利润同比和环比均明显增长，整体所受影响相对较小。下游院线板块受局部地区疫情反复影响，全国多地影院暂停营业。根据灯塔专业版，8月初至今，全国营业影院平均不超过10000家，约超过20%的影院丧失了暑期档机会，导致院线板块三季度业绩普遍亏损。具体而言，2021Q3院线板块实现营收38.73亿元，同比和环比增速分别为55.49%和-34.81%；归母净利润-7.52亿元，同比亏损幅度略微增大、环比转盈为亏。

2.5营销板块：顺周期下业绩恢复较快，线下梯媒持续高增长

后疫情时业绩恢复较快，但受政策监管、疫情反复等影响、三季度业绩环比有所下滑。营销板块在后疫情时代快速反弹，2021前三季度已超过2019年同期水平；但在去年高基数效应下，今年整体增速有所放缓。具体而言，2021前三季度营销板块实现营收1396.75亿元，较2020年和2019年同期分别增长12.83%和16.27%，归母净利润与去年同期略微持平、较2019年同期增长32.43%。

但若剔除利欧股份大额的非经常性损益影响后，2021前三季度营销板块实现归母净利润66.23亿元，较2020年和2019年同期分别增长89.75%和43.18%。但受教培和游戏广告整顿影响，三季度业绩环比有所下滑。具体而言，2021Q3营销板块实现营收464.02亿元，同比和环比增速分别为0.87%和-6.06%；归母净利润9.65亿元，同比和环比增速分别下滑80.21%和75.86%。

2.6出版板块：市场需求乏力、主题出版热度渐消，三季度业绩增速放缓

整体业绩增速稳健，但在局部地区疫情和汛情干扰下市场需求乏力，三季度业绩增速放缓。2021前三季度出版板块实现营收9