2022年兖矿能源研究报告

2022年兖矿能源研究报告投资分析我们认为兖矿能源是2016年以来上市大型煤炭上市公司中资产质量提升最显著的公司。2017年公司在全球煤炭行业低谷期通过收购联合煤炭工业（Coal&AlliedIndustriesLimited）获得了HVO和MTW两个优质资产，形成了莫拉本、HVO和MTW海外三大主力资产的格局且在澳洲煤炭行业成本曲线位置进一步下移，1H22澳洲资产贡献92.3亿元的净利润，占公司净利润总额的51.2%。2018年起，陕蒙千万吨级矿井群（转龙湾，石拉乌素，营盘壕，金鸡滩）逐步投产并被收购进上市公司，随着审批和地质问题的逐步解决，这些矿井群在2023年将给公司贡献更高的产量并帮助公司进一步降低生产成本。随着澳洲和陕蒙基地的崛起，公司的产能地域分布更加均衡，形成山东、陕蒙和澳洲三足鼎立的格局，且低成本生产矿井占比显著提升。兖矿能源的市场化定价销售占比高于同行，使得公司可以充分享受煤价上行周期所带来的利润高弹性。公司的海外产量、本部弱焦煤产量以及公司化工产能配套的煤炭销售都可以实行市场化定价，我们预计2022年公司市场化定价的销售占比可以达到60-70%，这一水平显著高于中国神华和中煤能源约70-80%的煤炭中长期合同销售占比。尤其是公司约1/3的销售来自于海外，受地缘冲突引起的海外能源供给紧张将强力支撑海外煤炭价格。1H22公司平均销售煤价同比上涨547元/吨，显著高于中国神华和中煤能源134元和210元/吨的同比价格增长。2020年，兖矿集团和山东能源集团战略重组，山东两大煤炭集团合并。兖矿能源作为存续的山东能源集团唯一的上市公司平台，未来在逐步解决同业竞争问题的前提下，公司有望逐步收购山东能源集团的其他煤炭资产。目前，山东能源集团未上市的煤炭产能有1.3亿吨，相当于兖矿能源产能的63.5%。如果整合完成，兖矿能源的产能和资产收益率都有望进一步提升。现有产能提升方面，我们预计莫拉本扩建后提升200万吨/年，金鸡滩产能核增贡献200万吨/年，营盘壕审批完成提升300万吨/年，石拉乌素地质问题解决提升400万吨/年，180万吨/年万福煤矿2024年投产，并且内蒙古矿业拥有的两个嘎鲁图和刘三圪旦两个煤矿远期分别贡献500万吨/年和800万吨/年的年产能。2023年公司自产煤销量有望实现7%的增长。我们与市场观点的不同之处2021年以来，在结构性、周期性和扰动性三大因素的驱动下，中国及全球煤炭价格进入了超级繁荣周期。相较于市场上普遍较为乐观的预期，我们认为中国煤炭行业2023年起供需将有一定幅度的宽松化，尽管4Q22煤炭价格在水电发电疲软以及潜在供给扰动的背景下价格或继续保持强势。北港5,500卡动力煤均价有望从2022年的1,200元/吨下移至950元/吨。因有较大的现货煤炭敞口，兖矿能源2023年或将较同行承受更大的利润同比下降压力。但海外市场在地缘政治冲突影响下，能源硬缺口短期内或暂无治本的破局之道，煤价下方支撑仍在，但在需求收缩下海外煤价中枢或有边际下移。2023年或是中国煤炭行业强α（坚实的供给面）和全球宏观弱β（潜在海外经济衰退）相较量的一年，海外经济衰退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风，宏观需求侧将是2023年全球煤炭市场的决定变量而非微观供给侧。澳洲收购，陕蒙扩张，资产质量显著提升兖矿能源作为国内唯一一家拥有全球四地上市平台的龙头煤企，积极推进资产布局与产业结构优化，先后在境内外煤矿优质产区进行并购重组。2017年，公司实现了澳洲资产版图扩张，成功完成联合煤炭100%股权并购，成为全球煤炭行业近5年来最大的兼并重组案；同年兖煤澳洲的年产2,100万吨特大型矿井莫拉本煤矿全面建成运营，形成了莫拉本、HVO和MTW海外三大主力资产的格局。同时，自2018年起，千万吨级矿井群（转龙湾，石拉乌素，营盘壕，金鸡滩）逐步投产并被收购进上市公司，陕蒙基地产能大幅提升。目前公司已形成山东、陕蒙和澳洲三足鼎立的格局，资产分布均衡。截至2021年末，公司拥有煤炭资源量145.5亿吨，可采储量45.2亿吨，共有27对矿井，原煤产能2.1亿吨/年。澳洲基地打造低成本三大核心主力矿井资产兖矿能源海外业务主要通过其子公司兖州煤业澳大利亚有限公司（兖煤澳洲，62.26%股权）以及兖煤国际有限公司（兖煤国际，100%股权）开展，为国内唯一拥有海外煤矿资产的煤企。公司于2004年设立兖煤澳洲子公司并开启了海外扩张之路，陆续获得了包括莫拉本（2,100万吨/年原煤产能）、亨特谷（3,800万吨/年）以及沃克沃思（2,800万吨/年）在内的稀缺资产，成为全球煤炭最大出口国澳大利亚的最大独立煤炭运营商。截止2021年，兖煤澳洲的主要煤矿资产包括莫拉本煤矿、亨特谷煤矿（HVO）、索利山沃克沃思矿区(MTW)、格罗斯特矿区、雅若碧煤矿，原地资源量共计85.7亿吨，产能共计1.15亿吨/年（权益产能5,640万吨/年），主要分布在新南威尔士以及昆士兰地区。兖煤国际拥有普力马煤矿和坎贝唐露天煤矿两处资产，保有资源储量共计15.6亿吨，产能850万吨/年。兖矿能源澳洲基地1H22原煤产量1,806万吨，占公司总产量36%（2021原煤产量4,176万吨，占比40%）。从盈利角度来看，公司澳洲基地1H22实现现净利润92.3亿元，占公司净利总额的51.2%（2021净利润42.1亿元，占比25.9%）。得益于较高的煤炭品质以及优异的成本管控，兖煤澳洲的煤矿现金成本在澳大利亚主要煤企中处于最低水平，成本优势显著。同时兖煤澳洲为进一步提高利润率加大了洗煤力度，虽然产量及选洗成本会受影响，但由于高低灰分动力煤价差的持续扩大，整体将会更充分的受益于低灰分动力煤的大幅溢价。陕蒙基地：千万吨级矿井群储备除在澳洲的三座千万吨级煤矿资产外，兖矿能源在境内陕蒙地区另拥有四处高产能矿井：鄂尔多斯能化的转龙湾煤矿（1,000万吨/年，100%权益）、昊盛煤业的石拉乌素煤矿（800万吨/年，59%权益）、内蒙古矿业的营盘壕（800万吨/年，100%权益）、未来能源的金鸡滩煤矿（1,700万吨/年，74%权益）。公司陕蒙基地1H22原煤产量1,836万吨，占公司总产量36.3%（2021原煤产量4,176万吨，占比32.3%）。兖矿能源于2020年9月收购了母公司山东能源集团所持有的未来能源49.315%股权（持股比例提升至74%）以及鲁南化工100%股权等资产，本次收购也代表着集团优质资产注入的开启。未来能源主要煤矿资产为年产能1,500万吨的金鸡滩煤矿（权益产能1,110万吨/年，并在2022年获得产能核增至1,700万吨/年），2021年金鸡滩煤矿煤炭产量为1,711万吨；同时未来能源的煤制油以及费托蜡等高附加值项目拓展了公司在煤化工产业链上的布局。未来能源2021实现净利润57.5亿元，利润贡献显著。2020年10月兖矿能源以39.6亿元收购内蒙古矿业51%股权，获得了营盘壕煤矿的绝对控制权；此外内蒙古矿业拥有刘三圪旦以及嘎鲁图井田的探矿权，目前正在前期勘探中，未来两处项目的开发将为公司带来产量的进一步提升。市场化定价占比高，显著受益于国内外高现货价格自2021年下半年以来，全球煤炭市场在新旧能源转换以及俄乌冲突引发的能源紧缺影响下供需矛盾突出，煤炭作为保证能源安全的压舱石，供求处于持续紧张且价格保持高位。今年发改委提出电煤中长期合同必须实现三个100%的要求，即签约率100%、履约率100%以及价格政策100%强执行，对煤价形成了一定的窄区间波动约束力。但由于限价政策仅覆盖国内电力用煤，兖矿能源的高卡精煤以及海外煤炭敞口使得公司可以充分享受国内现货及海外煤价上行所带来的利润高弹性。1H22公司平均销售煤价为1,155元/吨，同比上涨547元/吨，显著高于行业内其他长协占比较高的煤炭企业。回顾兖矿能源的历史股价表现可以看出，公司的股价与煤炭价格波动高度相关。尤其在国内外煤价分化逐渐扩大的2022年，作为国内唯一拥有海外煤炭资产的煤企，公司股价跟随海外煤价趋势明显。澳洲纽卡斯尔煤炭价格从年初的175美元/吨上涨至9月末的430美元/吨，涨幅146%；同期兖矿能源股价从23.97元上涨至50.17元，涨幅109%。海外煤炭敞口使得兖矿能源成为锚定国际煤价的标的。国内煤炭销售结构向不受限价影响的精煤倾斜兖矿能源近年来提高了原煤入洗率从而使得精煤产销量增加，通过调整产品结构弱化了电煤限价的影响。公司3号精煤和块煤主要销售至化工及建材行业，充分享受非电煤的高溢价。1H22公司国内销售精煤934万吨，占国内煤炭总销量的32.6%（2021全年为1567万吨，占比30.5%）。除通过提高精煤销售比重来扩大毛利率之外，兖矿能源也在逐步削减成本较高的贸易煤占比。2021年公司贸易煤销量为1,181万吨，占比10.6%。海外煤炭业务可充分享受高位国际煤价带来的利润弹性今年以来，在俄乌地缘政治冲突的影响下，国际能源市场供应扰动频出且不断升级，全球煤炭价格持续攀升。为守住能源保障底线，国内煤炭市场在进行限价调控的同时增产保供力度不断加码，从而使得国内煤炭价格波动相较于海外煤价更为缓和，内外煤炭价差持续扩大，尤其是高卡煤价格。今年以来澳大利亚纽卡斯尔煤价指数（6,000卡）已从年初的166美元/吨涨至9月中旬的453美元/吨，涨幅173%；外内价差从年初的约30元/吨左右扩大至9月中旬的1,850元。5,500卡煤炭外内价差宽幅虽不及高卡煤，但价差水平已从去年平均的每吨折价456元扩大至年初至今的平均每吨溢价12.5元。2021年之前，中国的煤炭价格是全球煤炭市场的价格之锚，但随着海外煤炭价格的持续上涨并且高于中国国内市场，海外市场价格成为全球煤炭价格的风向标，形成国内煤炭价格跟随海外煤炭价格的新现象。受益于海外煤价的攀升，兖煤澳洲1H22煤炭销售均价为1,394元/吨，同比增长196%；单位毛利从1H22的51.9元劲增至978元/吨。1H22实现净利润为80.3亿元（1H21因确认收购莫拉本煤炭10%权益一次性损益而录得净亏损6.4亿元），净利润贡献占比约45%，为公司带来利润高弹性。潜在集团资产收购驱动规模扩张2020年兖矿集团和山东能源集团合并重组，兖矿能源作为存续的山东能源集团唯一的上市公司平台，未来在逐步解决同业竞争问题的前提下，公司有望逐步收购山东能源集团的其他煤炭资产。截至2021年末，山东能源集团未上市的煤炭产能有1.3亿吨，相当于兖矿能源产能的63.5%。如果整合完成，兖矿能源的产能和资产收益率都有望进一步提升。兖矿能源在2021年末举办的战略发布会上表示力争在5-10年期间煤炭年产量达到3亿吨，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山。据公司介绍，3亿吨的产量规划主要将来自集团的优质资产注入、国内外择机并购新增产能以及现有大型矿山的提产开发。集团煤炭资源规模大且资产优兖矿能源由兖矿集团有限公司1997年组建，2020年兖矿集团与山东能源集团重组合并，兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司，成为仅次于国家能源集团的中国第二大煤企，兖矿能源则成为山东能源集团旗下唯一的上市公司平台，截止2022年6月30日，山东能源直接和间接持有兖矿能源54.92%的股份。目前山东能源已占有和控制的煤炭资源总量为732.83亿吨，可采储量为190.43亿吨，截至2021年底核定产能3.12亿吨/年，其中不包含兖矿能源在内的矿井产能共计1.32亿吨/吨，相当于兖矿能源产能的63.5%。公司现有煤矿存产能进一步提升空间从现有产能角度来看，公司的莫拉本、营盘壕、石拉乌素以及金鸡滩煤矿均有进一步提升产能的潜力。据公司介绍1，莫拉本煤矿的200万吨扩产项目工作进展顺利，预计2023年可以建成投产。金鸡滩煤矿的200万吨核增产能即将于今年底投放。营盘壕与石拉乌素为公司“十三五”期间新投产的煤矿，目前仍处于产能逐步提升释放阶段。营盘壕煤矿此前受证照手续问题使得生产受到一定干扰，但该矿已于2021年末取得采矿权证，并于今年3月进入联合试生产。公司计划2023年营盘壕煤矿实现800万吨产量，较今年提升300万吨。石拉乌素受矿震安全性影响，目前产能利用率较低，预计2022年石拉乌素煤矿产量为400万吨。公司方面表示，随着公司对矿山减震技术的不断改进，矿震问题正逐步得以解决，产能利用率将有明显提升。公司目前在建矿井为产能180万吨的万福煤矿，计划于2024年投产。此外，公司内蒙古矿业旗下拥有嘎鲁图煤矿（资源量12.3亿吨，产能约500万吨/年）和刘三圪旦煤矿（资源量31.3亿吨，产能约800万吨/年）。目前这两个项目处在前期勘探阶段，公司表示将会在“十四五”期间开工建设，为兖矿远期产能扩张形成贡献。所有这些产量提升和新开发煤矿一共可以贡献2,600万吨/年的新增产量，相当于公司2021年产量的23.8%。2023年煤炭供需逐步宽松化且价格中枢有所下移2021年以来，在结构性（资本开支长时间不足）、周期性（应对的流动性宽松共振带来的需求强劲增长）和扰动性（俄乌冲突带来的欧洲能源产运扰动）三大因素的驱动下，中国及全球煤炭价格进入了超级繁荣周期。但我们认为中国煤炭行业2023年起供需将有一定幅度的宽松化，北港5,500卡动力煤均价有望从2022年的1,200元/吨下移至950元/吨，虽然仍高于570-770元/吨的中长期合同价格区间，即使4Q22煤价或强于我们预期（基于传统需求旺季叠加水力发电降低）。中国的产能核增和新增产能仍将边际上继续贡献供给增量，但更为关键的是我们认为海外经济衰退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风，需求侧将是2023年全球煤炭市场的决定变量，虽然坚实的供给侧将给予煤炭价格支撑避免出现大幅回落。2020年全球为了应对公共卫生危机的流动性宽松共振是本轮煤价大幅上行的周期性驱动因素。美联储和欧央行史无前例的大幅扩张资产负债表，中国政府也注入大量流动性并且地方政府陆续出台楼市提振政策来稳定经济。全球经济在非常宽裕的流动性支持下出现了明显的复苏，尤其是中国经济在房地产强劲增长和出口红利凸显的背景下，对能源的需求也出现了强劲的增长。全球在2011-21年电力需求保持约2.5%的复合增长率，但2021年全球电力需求强劲增长6.2%或1.58万亿kWh，而全球煤炭产量在2011-21年的复合增速只有0.3%，2021年煤炭产量在强劲电力需求增长下也只比2019年增长0.8%到81.7亿吨。煤炭供求产生了严重的供求错配从而导致煤炭价格出现强劲增长。宏观团队2认为长周期来看高通胀周期往往以经济衰退为“终局”，基于货币政策被动收紧重新锚定通胀预期有12-18个月的传导周期所导致的政策滞后效应。回顾过去120年的美国历史，每一次年度CPI高于6%，三年内都会出现经济衰退。这是因为，货币紧缩到通胀下行有18个月甚至更长的传导期、期间经济增长势必大幅回落。能源供给冲击可能将欧洲经济在2H22推入收缩空间，而美国经济在2023年前进入衰退的可能性可能高于50%，2023全年GDP预计小幅收缩0.1%。与2008年海外经济剧烈收缩但很快“V型反弹”的路径不同，2023年海外经济进入衰退后修复的过程可能更为艰难，并且在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长，主要基于全球经济再平衡在供给和需求端的调整空间都远不如2008年。全球贸易可能在经济衰退的情形下进入负增长区间。2023年海外衰退与否、时点，程度与持续时间长度将成为2023年全球煤炭市场供需胜负手，2023年或是煤炭行业强α与全球宏观强β相较量的一年。煤炭行业强α体现在行业长期以来的低资本开支带来的有限新增产能构筑了行业坚实的供给面，即使中国和印度在短期内可以通过产能核增或其他手段阶段性适度提升产量；而全球宏观强β体现在2020年全球流动性宽松共振驱动的经济繁荣在通胀高企、地产泡沫和债务膨胀下全球宏观政策逆转带来的宏观经济增速下行甚至是阶段性的衰退。如果2023年海外经济没有发生衰退，经济增速即使有所降低但只要能维持正常的平均增速，我们认为煤炭行业自身的强α将能够推动中国煤炭行业供需进一步收紧；而如果2023年海外经济衰退发生且持续时间较长，必然引发能源消费增速下行甚至绝对量阶段性较少。我们认为海外衰退对中国煤炭消费的影响将通过三条路径来实现：1）海外衰退冲击中国出口，从而导致中国隐含能源净出口的下降，我们的量化分析显示5%的出口下降或会带来约3,700万吨煤炭消费减量2）出口恶化驱动国内GDP增速下降从而引发国内能源消费量增量减少，0.5%的GDP增长减速会降低约1,800万吨的煤炭消费3）海外衰退也必然使海外能源供需宽松化和价格中枢下移从而使得中国可以增加煤炭进口量，2022年因为国内外价格倒挂而产生的进口减少可能在2023年出现逆转，从而推动进口出现3,000-5,000万吨左右的增加。并且，一旦衰退持续时间较长，或缩短目前新旧能源转型错配情形下传统能源价格繁荣周期的长度。从传统能源到新能源的转型是应对全球气候变暖的必由之路。但由于在新能源装机量规模还较小且市场化驱动力量还较弱的时候，过度强调了“转型”而忽略了全球经济发展对于能源需求自然增长的要求，从而导致了全球传统能源低资本开支所带来的极为有限的新增产能、新能源装机量较小无法贡献足够量电力供应、2020年全球流动性宽松共振以及俄乌冲突所驱动的需求爆发和供给减少之下的传统能源供求错配所驱动的价格超级繁荣周期。虽然传统能源的新增产能因为长建设周期的特点在未来几年仍将保持相对有限的增加，但全球新能源装机量我们预计将出现强劲的增长，一方面因为全球高企的能源价格推动新能源装机增加来实现更高程度的能源自给和能源安全，另一方面风电和光伏发电进入了市场化驱动的阶段并且中国硅料产能释放会推动组件价格的下行从而提升集中式电站的项目收