种业龙头隆平高科研究：行业景气+转基因创机遇-种业龙头再出发

种业龙头隆平高科研究：行业景气+转基因创机遇_种业龙头再出发

1.国内综合性种业龙头，“内生发展+外延并购”实现稳健壮大

隆平高科是国内最大种子企业，1999年以“杂交水稻之父”袁隆平院士的名字命名，由湖南省农业科学院发起创立，2000年上市。公司23年发展历程专注主业，主要从事农作物高科技种子及种苗的研发、繁育、推广及服务，主要种子产品包括杂交水稻、玉米、蔬菜瓜果、小麦、食葵、杂谷、油菜和棉花种子，业务还包括综合农业服务。

公司实控人为中信集团，内生发展+外延并购成为国内种业龙头。2016年中信集团入主公司，助力公司加快整合国内外种业资源。2017年先后收购湖北惠民科技、湖南金稻米业、三瑞农科、河北巡天农业、巴西陶氏益农，实现种业资源国内外联通；2018年收购联创种业，注入优质玉米种子资产；2019年成立隆平生物，开启农作物抗虫、抗除草剂转基因性状研发。目前公司旗下已拥有超10家优质子公司，种业矩阵完善。中信集团背靠财政部，未来有望持续助力公司发展。

公司以“种业运营”为基础，延伸“农业服务”赋能主业。种业运营采取“3+X”战略，以水稻、玉米、蔬菜种子为核心业务，同时发展杂谷、向日葵、小麦种子等多元化种业。2020年，公司种业营收占比达88%，农业服务营收占比为12%。

公司以杂交水稻业务为基础，逐步拓展玉米、蔬菜瓜果、杂谷、向日葵等农作物育种，其中杂交水稻种子业务位居全球前列，主要产品隆两优、晶两优等具备抗病性、广适性、品质好和高产四大优势；杂交玉米种子业务位居国内前列，旗下联创种业在品种

研发和营销管理方面行业领先。2020年公司营业收入32.91亿元，其中水稻种子占42%，玉米种子占30%，形成双轮驱动产品格局。公司水稻、玉米、蔬菜瓜果、食葵、杂谷种子各由旗下优质子公司运营，产品矩阵清晰，经营分工明确。

公司业绩经历波折，扭亏为盈有望上扬。2019年粮价低迷、行业加快出清，公司水稻种子营收下滑41%，拖累总营收下滑13%，利润端受4亿美元并购巴西隆平带来的财务费用和投资损失，亏损2.98亿元。2020年公司海外业务表现优秀，加之玉米种植景气度回升，带动水稻和玉米种子分别增长11%和27%，实现归母净利润1.16亿元，扭亏为盈，营收、净利拐点出现。2021年公司海外业务保持增长，预计巴西隆平销量达420万袋，相较收购初期接近翻倍。2021Q3预收款增长28%，反映经销商积极拿货，看好公司下一季销售情况。净利润方面，受种子销售结算季、公司计提存货跌价准备、以及去年经销商提前备货的影响，归母净利润亏损2.98亿元。我们认为，经过这一轮存货调整，公司生产计划更加科学，业绩增长有望加速。

水稻和玉米种子是公司主要盈利来源。按营收结构，2020年公司水稻种子和玉米种子营收占比分别42%和30%，合计72%；按毛利结构，2020年公司水稻种子和玉米种子毛利占比分别34%和31%，合计65%。整体来看，2020年公司水稻/玉米/蔬菜瓜果/向日葵/杂谷种子增速分别为10.96%/26.85%/19.21%/-33.58%/-3.5%，玉米和蔬菜瓜果种子业务增长较快。

公司毛利率在2015-2020年总体保持平稳，其中蔬菜瓜果种子、向日葵种子和杂谷种子均为高毛利产品。2018和2019年，毛利率和净利率均有所调整，主要原因是巴西水稻种子业务初期出现较大投资亏损。

公司2020年期间费用率有所好转，同比下降7.43pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.62%/16.45%/5.87%/2.27%，同比变化分别为-0.23pct/-0.1pct/0.67pct/-7.10pct，降本增效取得成果，经营管理能力持续加强，走出2017-2018年收购期的低谷。

2.基本面改善叠加政策催化，种业迎来上行周期

2.1.市场空间广阔，近几年发展承压

种业市场规模达1192亿元，三大主粮为主。我国种业发展经历了“四自一辅”、“四化一供”、种子产业化、种子现代化四个阶段，核心差别在于育种主体的变化，以2000年颁布的《种子法》为标志，国内种业逐步由政府主导型的全封闭发展模式迈向产业化、市场化发展。从市场规模来看，2011年我国种业进入深化改革阶段，2011-2015年，我国种子行业整体市场规模以4%左右的年复合增长率缓慢增长。2016以后，我国主粮种子库存过剩，国家提出了以“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革，种业增速放缓。2019年行业整体市场规模迎来拐点，结束2017和2018年的下滑，同比略微增长，达到1192亿元。种子品类以三大主粮种子为主，2019年玉米、水稻、小麦种子的占比分别为24.0%、15.7%、13.9%。

近几年种子需求下降+产品缺乏创新，行业发展承压。

（1）播种面积下调减少种子需求。我国自2016年实行“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革后，先后取消玉米临时收储政策、下调小麦和稻谷最低收购价格、引导调减玉米和水稻播种面积，一定程度上降低了相关作物种子的需求。

水稻：2018年1月在东北地区重点压减寒地低产区粳稻面积，长江流域重点压减双季稻产区籼稻面积，全部调减面积达1000万亩以上，随后又将2018年度生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价格分别为每50公斤120元、126元和130元，比2017年分别下调10元、10元和20元。种植收益低抑制种植积极性，水稻播种面积从2015年以来持续减少。玉米：2015年玉米临时收储价格下调，降幅最多达10%；2016年国家开始重点调减“镰刀湾”地区的玉米种植面积。玉米种植面积自2015年从6.75亿亩下调至6.19亿亩，累计降幅8.2%。

（2）产品缺乏创新，同质化严重。自2014年农业部深化品种审定“放管服”改革以及随后新《种子法》实施以来，新增设绿色通道、联合体试验、同一生态区引种备案等渠道，品种审定速度大幅提高，随后几年主要农作物品种过审数量快速增长，叠加新品种知识产权保护不到位，许多只是经过简单模仿的套牌品种流入市场，国内种子市场供给大幅增加，同质化竞争十分激烈，缺乏突破性创新品种。

综上，在需求下降、供给增加、产品缺乏创新导致同质化严重的情况下，国内种业发展陷入低谷，行业增速放缓，竞争格局分散，企业盈利水平下降。

（1）种子费用增长趋缓。2017年以后，每亩稻谷种子费用增长速度放缓。每亩玉米种子费用则从2015年的56.82元持续下降至2019年的54.99元，降幅达到3.3%，在播种面积下调且单位面积种子费用降低的情况下，玉米种子销售承压。

（2）种业竞争格局分散，市场集中度较低。从企业来看，根据先正达招股说明书披露的数据显示，国内种企CR5仅为12%，而全球种企CR5高达52%。从品种上看，玉米品种CR5在2000-2019年呈现显著的阶段性特征，2001-2010年波动上升，2010年达到最高36.24％。2011年以后CR5逐年小幅下降，2015年已下降到2000年之前的水平，截止2019年，玉米品种CR5仅为19.3％。杂交水稻品种CR5自2000年以来总体呈下降趋势，到2016年降到最低，后开始小幅上涨，截止2019年，杂交水稻品种种植CR5为12.5％，同比增加3.5pct。

（3）种子企业盈利水平下降。由于行业格局分散，提价空间难度较大，无法获得超额利润，同时行业竞争加剧导致营销费用增加，进一步压缩盈利空间。因此2017年以后，行业头部几家上市种企的净利率出现明显下滑。

2.2.供需关系改善叠加政策催化，行业迎来上行周期

2.2.1.短期水稻种子或持续承压，玉米种子供需偏紧或迎来景气上行

1、水稻：杂交水稻供给过剩可能加剧

杂交水稻种子供给有所回升，（1）2021年杂交水稻市场回暖，企业看好市场前景，降低单产预期，全国制种面积再次回到2016-2018年的水平。（2）从类型看，杂交早稻、杂交中稻、杂交晚稻制种面积同比均大幅增长。整体看，杂交水稻种子生产属于丰收年，全国平均制种单产170公斤/亩，同比增长22%。（3）全年杂交水稻种子制种量为2.67亿公斤，较2020年大幅回升59%，库存量继续下降，为0.84亿公斤，是2017年以来最低水平，明年可供种量为3.51亿公斤，与受疫情影响的2020年相比回升31%，基本恢复正常水平。

杂交水稻种子需求稳中有降，（1）国内水稻上市稳定，近期需求增长乏力，大米国内价格保持平稳；国际大米出口国增产，全球需求疲软，大米国际价格持续走低。预计明年大米需求稳中有降，使得杂交水稻需种量开始下降。（2）预计明年杂交水稻大田用种与出口需求合计2.35亿公斤，种子供给量超出需求量约1.15亿公斤，种子供应过剩的态势将进一步加剧。

低价格+低库存+低需求，水稻种子市场预计低位运行。水稻消费主要作为大米食用，用于酿酒、制糖的比例不高，基于目前大米价格偏低、需求疲软的情况，水稻库存压力不大，预计明年水稻种子市场维持低位运行。

2、杂交玉米供给收缩，周期上行确定性较高

杂交玉米种子供给正在收缩，（1）2021年制种量9.93亿公斤，制种量自2016年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021年库存量4.77亿公斤，已接近历史低位。（2）2021年部分制种基地受灾，西北基地受前期低温阴雨和后期高温天气影响，产量较正常年份减少10-15%，较丰收年份减少20-25%；西南基地受收获期连续阴雨天气影响，产量较正常年份减少5-10%，较丰收年份减少10-15%。

杂交玉米种子需求保持平稳，（1）玉米价格处于历史高位，2021年平均收购价达到2790元/吨，高于2020年的2208元/吨，远高于2019年的1967元/吨，原因是国家保障粮食安全，收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张。（2）若明年玉米价格保持高位，预计玉米需种量将保持稳定，在11.7亿公斤左右，则明年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至3亿公斤，未来两年的种子供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余。

高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期。玉米消费主要饲用，随着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位。预计未来1-2年玉米种植面积将缓慢增加，带动玉米种子销量增加。

2.2.2.顶层设计转向全面推进，种业振兴进行时

种业振兴从顶层设计转向全面推进。早在2010年，中央“一号文件”就提出“推动国内种业加快企业并购和产业整合，引导种子企业与科研单位联合，抓紧培育有核心竞争力的大型种子企业”和“抓紧开发具有重要应用价值和自主知识产权的功能基因和生物新品种”，旨在加速种业整合，提高行业门槛。到了2021年，中央全面深化改革委员会第二十次会议上审议通过了《种业振兴行动方案》，提出种业振兴是我国农业现代化的基础，种源安全是国家粮食安全的保障，未来将集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。我国近几年对种业振兴愈发重视，从2018年提出要培育具有自主知识产权的优良品种，到2020年中央经济工作会议提出打赢种业翻身仗，以及《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对生物育种产业化应用作出重大部署，我国种业的政策扶持已经从顶层设计向全面推进发展。

政策密集出台，鼓励种业创新，打击套牌侵权。2021年，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》发布，旨在提高审定门槛，引导培育突破性品种，强化种业知识产权保护。一是明确品种DNA指纹差异要求，将稻、玉米审定品种与已审定品种DNA指纹检测差异位点数由2个分别提高至3个、4个；二是提高品种产量要求，玉米水稻高产稳产品种、水稻绿色优质品种，产量指标整体提高2个百分点；三是提高抗病性要求，增加主要生态区一票否决病害类型和病虫害鉴定内容。2021年底，《种子法》修正草案通过。2015年修订的种子法，对植物新品种的授权条件、授权原则、品种命名、权利范围及例外、强制许可等作了规范，将植物新品种知识产权保护从行政法规上升到法律层次。《种子法》修正草案在法律层次继续升级，一是扩大植物新品种权的保护范围及保护环节，二是建立实质性派生品种制度，三是完善侵权赔偿制度，四是完善法律责任。我们认为未来种业知识产权保护机制将继续加强，有利于具备技术创新能力的种企占据更高的市场份额。

2.2.3.转基因加速落地，行业迎来新变革

转基因作物种植正在全球范围快速推广。2019年全球转基因作物种植面积已经达到1.9亿公顷，种植转基因作物的国家由最初的6个增长到29个，转基因技术已成为各国抢占科技制高点和增强农业国际竞争力的战略重点。美国转基因作物在1996年商业化后迅速增加，在2019年大豆、玉米和油菜等农作物的平均应用率已经达到95%。其他大型转基因种植国家的平均应用率也已接近饱和，巴西94%，阿根廷接近100%，加拿大90%，印度94%。

转基因种子市场潜力大。转基因技术自诞生以来，抗虫和抗除草剂是转基因作物性状研发的两大主流。近年来，营养和风味相关的性状逐渐被开发，包括马铃薯防挫伤、防褐变、丙烯酰胺含量低的性状，苹果防褐变的性状，大豆油酸/脂肪酸改良的性状，苜蓿调控木质素含量的性状以及玉米直链淀粉含量高的性状等。同时，转基因作物种子的种植效益高，价格显著高于常规种子，以玉米种子为例，美国玉米种子费用约为110元/亩，我国玉米种子费用约为55元/亩。假设用种量稳定，只考虑价格因素，若未来转基因商业化推广顺利，我国转基因种子市场潜力空间巨大。

国内转基因商业化渐行渐近。2001年《农业转基因生物安全管理条例》出台以来，经过多次修订，三个配套规章《农业转基因生物安全评价管理办法》、《农业转基因生物标识管理办法》、《农业转基因生物进口安全管理办法》自2002年发布后，同样经过多次更新。2019年，农业农村部公布《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》，目录中包含2个抗虫耐除草剂玉米品种、1个耐除草剂大豆品种，转基因玉米继2009年后再次获得安全证书。2020年和2021年，农业部继续下发转基因生物安全证书。进入2021年，转基因重要文件密集修订，（1）推动转基因品种从研究试验、生产加工、经营、进出口到监管监察的全面落实，不仅做到有法可依，而且注重贯彻执行。（2）简化转基因品种审定程序，完善转基因生物安全评价，并对安全证书五年后延期做出了相应安排，加速推进转基因品种商用化。（3）严格规定转基因产品的生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性，提高转基因研发门槛。

转基因研发时间长，提前布局的企业具备先发优势。转基因安全证书申领全流程需要经过实验室研究、中试、环境释放试验、生产性试验和农业部审核五个环节，第1个环节看技术积累和投入，第2-4个环节均需耗时1-2年。已经获得生物安全证书的企业在国内就有了10年左右的先发优势。

3.商业化育种能力+转基因技术储备或推动业绩持续增长

3.1.经营模式充分发挥自身特长

制种生产方面，是自制和委托代制相结合，节约土地租赁成本，分散风险，实现轻资产扩张。种子销售方面，采用“县级经销商-乡镇零售商-农户”三级经销商分销模式，先款后货，营销方式具有“多主体、多品牌、宽渠道”的特点。

3.2.规模领先，种子市占率名列前茅

水稻方面，2020年营收13.90亿元，市占率稳居第一，2019年推广面积前十品种公司独占前五。玉米方面，公司通过收购联创种业，实力显著加强，加之玉米景气上行，2020年实现营收9.88亿元，增长27%，市占率反超登海种业，登顶第一，2019年推广面积前十品种公司占据四席。

3.3.科研体系成熟，商业化育种能力行业领先

公司拥有成熟的商业化研发育种体系。水稻方面，国内水稻覆盖长江上游、中下游、华南和黄淮稻区，以及南方粳稻区域；国际水稻辐射菲律宾、印尼、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“一带一路”沿线水稻种植国家。玉米方面，研发面向东北、华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域，并开展玉米产业国际化布局。蔬菜瓜果方面，黄瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山东为核心，辣椒以湖南、海南为核心，杂谷、食葵分别以河北、内蒙古为中心。生物技术方面，转基因玉米性状开发以杭州瑞丰、隆平生物为中心，品种转育以玉米科学院、联创种业为中心；基因编辑水稻以种业科学院生物技术团队为中心，加之各作物分子标记辅助育种。

公司拥有稳定的高素质科研团队。公司水稻、玉米等作物育种及生物技术研发团队由一批知名专家带领专业科研队伍组成，包括水稻育种专家杨远柱，玉米育种专家王义波，国际知名分子生物学家吕玉平博士，国际知名玉米育种专家赵永亮、杂交谷子育种专家赵治海等。

公司育种体系完善。2020年在中国、巴西、美国、巴基斯坦等7个国家建有12个水稻育种站，19个玉米育种站，7个蔬菜育种站，4个谷子育种站和3个食葵育种站，试验基地总面积近10000亩。

公司拥有覆盖区域广阔、作物种类全面的测试网。水稻方面，测试网覆盖长江流域、华南及黄淮海地区，开展绿色通道品种试验覆盖643个点次，有效测试品种497个次，共测试水稻品种1459个次，国际水稻测试网以三亚海外为主，辐射印度、印尼、孟加拉、越南以及巴基斯坦等主要目标市场，开展水稻官方测试176个次。玉米方面，测试网覆盖西南区、黄淮海区、东华北区等主要玉米产区，完成玉米品种测试2484个次。公司制定水稻新杂交组合不长于4年、玉米不长于7年、蔬菜不长于3年的“预试+区试+生态测试”的品种测试评价流程，信息化数据处理和采集的软件进一步完善，并将逐步实现智能申报品种审定和登记。

公司研发支出占营业收入比例领先同行。2020年，公司研发支出占营业收入比例达到10.52%，超过同行业其他公司，领先排名第二的登海种业2.38pct；与2019年相比下降2.63pct，原因是近