2022年华熙生物跟踪报告

2022年华熙生物跟踪报告聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现聚焦于生物科技和生物材料领域的领军企业。公司以“为人类持续带来健康、美丽、快乐的生命体验——提高生命质量，延长生命长度”为企业宗旨，秉持“让每个生命都是鲜活的”企业使命。遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，华熙生物以科学技术为支撑、以研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者认同感的产品，建立品牌。公司已成功搭建原料（B-B）、医疗终端（B-B-C）、功能性护肤品（B-C）、功能性食品（B-C）在内的“四轮驱动”业务模式。生物活性物为“根”，研发为“干”，“生命树”蓬勃生长生物活性物为“根”，研发为“干”，产品转化为“枝叶”。公司围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物布局，依托强大的自主研发平台和外部合作平台完成生物活性物的制备，建立生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品等的全产业链的业务体系。华熙“生命树”兼具深度、高度、广度。华熙四大业务板块彰显了公司在不同维度的探索：原料业务代表深度，是公司科技力、研发力的体现，为后续的研发成果转化奠定基础；医疗终端业务代表高度，其产品的技术门槛高，上市周期长，监管力度大；个人消费品业务（功能性护肤品、功能性食品）代表广度，具备多品牌、多品类、集团化基因。卡位合成生物技术前沿，多种活性物蓄势待发透明质酸原料：全球龙头地位稳固，兼具技术、资质和规模三重壁垒2021年，公司原料业务营业收入9.0亿元，同比+28.6%；其中：透明质酸原料7.5亿元，同比+18.5%、占比83%；其他生物活性物营业收入1.5亿元，同比+120.3%，占比17%。2022H1公司原料业务营业收入4.61亿元，同比+11.0%，毛利率72.4%，其中，医药级透明质酸原料收入同比增加约30%，毛利率为87.1%；医药级透明质酸原料海外收入同比增加约超50%。公司医药级透明质酸原料业务在全球市占率显著提升，对下对冲化妆品级原料的压力起到重要作用。华熙生物深耕透明质酸市场，原料产能布局充足，全球龙头地位稳固。截至2022H1，公司天津工厂HA生产线投产，透明质酸原料产能增加至770吨，其中天津工厂400吨、济南工厂320吨、东营工厂150吨。据公司公告，截至2022H1，公司正在东营厂区开工建设无菌透明质酸生产线，布局高端透明质酸产品。未来，预计公司将持续强化生产能力，增强规模效应，提升市场竞争力。全球领先的透明质酸生产及销售企业，2021年全球销量占比39.7%，同比+7.2pcts。2021年，公司透明质酸原料产能、产量、销量分别为470吨、376吨、286吨，同比+46.9%/+86.1%/+46.7%，产能水平高于同期其他本土透明质酸原料生产企业（2021年，鲁商发展子公司焦点福瑞达产能420吨、安华生物产能133吨）；公司产能利用率约80%，产销率约76%。截至2022H1，公司天津工厂300吨透明质酸生产线已正式投产，且东营厂区的无菌HA生产线也已处建设中；此外，随着日本资生堂等国际公司逐渐退出医药级透明质酸原料市场，我们预计公司未来的透明质酸全球销量占比有望得到进一步提升。硬壁垒-技术壁垒：发酵工艺、制备技术、复配技术、高端规划截至2022年8月，公司透明质酸发酵产率达16-17g/L，微生物发酵技术全球领先；公司拥有先进的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，能够完成多种分子量的分段发酵控制和纯化的精准控制。公司目前拥有超200个SKU的透明质酸原料产品，产品分子量覆盖800Da-4,000kDa；同时，公司组建了配方工艺研发平台，通过复配透明质酸与其他生物活性物，开发具备高功效、特殊功效的原料产品；公司承担“透明质酸高端医用材料与创新药物的研究及产业化”等重大科研项目，已于2022H1开工建设无菌HA生产线，打造高端HA产品。公司在发酵工艺、制备技术、复配技术等方面拥有大量的know-how，使其产品功效、质量优于同业对手，在行业内形成较强竞争力，构筑工艺&技术硬壁垒。软壁垒-资质壁垒：多项国内外注册备案资质，下游客户合作稳定、粘性高公司具国际化视野，领先国内同业开始国际化认证与销售。截至2021年底，公司医药级透明质酸产品在国内共取得7项注册备案资质，在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的28项注册备案资质；食品级原料生产拥有ISO9001和FSSC22000等食品安全体系认证，产品拥有KOSHER、HALAL等注册资质认证。公司原料业务覆盖全60多个国家和地区，客户超2000家，部分客户已合作超20年，关系稳定，客户粘性高。规模壁垒：2022H1，透明质酸原料产能达770吨，国内市占率70%，国际市占率44%透明质酸等生物活性物前期的研发、固定资产投资等相对较大，对用水、用电、环保等要求较高，形成进入者屏障；较大的销售体量可充分发挥规模效应，助力企业在竞争中胜出。2021年，公司透明质酸原料销量达286吨，我们测算其全球销量占比超40%；同年，整体原料业务实现收入9.05亿元，毛利率达72.19%，其中医药级、化妆品级、食品级透明质酸原料收入分别为2.52亿元/3.91亿元/1.08亿元，医药级HA原料毛利率为87%，规模效应进一步助力原料业务毛利率有所提升并维持高水平。延伸：高成本、小众天然活性物→工艺&技术演进→低成本量产&应用领域拓展我国早期透明质酸制备采用鸡冠提取法，由于原料少、成本高、产量有限，彼时透明质酸的应用相对受限，没有得到广泛推广。华熙生物以透明质酸原料业务起家，成立以来持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，通过高产菌株的构建及选育、发酵代谢过程调控、分离纯化等工艺突破，显著提高透明质酸发酵产率（截至2022年8月，发酵产率达16-17g/L），实现低成本量产，推动了透明质酸在医疗终端、功能性护肤品、功能性食品饮料等多领域的广泛应用。目前，公司搭建合成生物学平台，通过基因编辑技术、代谢工程技术、酶进化改造技术等先进生物技术手段，人为构建新底盘细胞，改造优化现有自然生物体系，或将实现透明质酸发酵水平和质量的进一步提高，保障透明质酸未来在组织增长、细胞干细胞的培养、生殖医学、口腔护理、计生等新领域的持续性发展。公司依托相同思路，凭借领先的生物发酵技术和产业化优势，已实现γ-氨基丁酸、依可多因、麦角硫因、小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液、微美态系列产品等其他生物活性物的开发，形成以透明质酸为核心的多种生物活性物原料产品矩阵。合成生物：卡位生物技术前沿，聚焦六大类生物活性物华熙生物开展战略性布局，围绕服务于人类生命健康的生物活性物，布局未来3-5年可以发掘和创造的活性物质库。公司已建立的活性物质库中拥有约500种活性物质，覆盖植物天然产物、功能糖及衍生物等多种不同类别。目前公司已经开展了100多种活性物质的开发，重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大类：1）功能糖类：除公司强势品类透明质酸外，亦包括母乳寡糖、硫酸软骨素、肝素等；其中：公司预计，硫酸软骨素2022年完成原料开发，有望于2023年实现上市销售；肝素已处于小试阶段；2）蛋白质类：包括胶原蛋白、弹性蛋白、贻贝蛋白等，其中重组人源化胶原蛋白已处于中试阶段，公司预计今年年底正式推向市场；3）氨基酸及衍生物：包含氨基丁酸、聚谷氨酸、聚赖氨酸、5-ALA等，目前华熙GABA-氨基丁酸药械端产品在研发阶段；5-ALA已完成发酵工艺验证；4）多肽类：包含脂肽、肌肽、芋螺肽等；5）核苷酸及衍生物：包含依克多因、麦角硫因、NMN、PDRN等，目前高纯度麦角硫因已完成发酵工艺验证；6）天然活性化合物：包含虾青素、红景天苷、白藜芦醇、β-胡萝卜素等，目前红景天苷、VC葡糖苷已完成发酵工艺验证。公司在合成生物领域的优势：①华熙生物是集研发、制造、产品应用于一体的合成生物全产业链公司。公司拥有合成生物学研发平台、中试成果转化平台、数字化制造平台和市场转化平台，实现“研发-制造-产品应用”全产业链覆盖。②华熙生物建有国际领先的平台型合成生物研发体系。公司与国内外20余所顶级高校和科研院所开展合成生物相关领域的研发共创与合作，组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，建立了“学习-设计-建造-测试-学习”的持续循环迭代的研发体系。完善产品布局，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”业务架构成型，“天然提取法+合成生物法”胶原蛋白相辅相成胶原蛋白和透明质酸均为人体中天然存在的成分，均可通过动物提取或发酵等方式获取，二者均可应用于医药、医疗器械、化妆品、食品等领域，还可用于轻工甚至建筑等领域。2020年以来，胶原蛋白企业蓬勃发展，在止血、人工骨等严肃医疗和面部填充剂、敷料等消费医疗，以及护肤品等日化领域不断拓展，且和透明质酸的应用领域有较多重合，二者在研发、渠道、应用等领域存在较多协同。2022年4月，公司以2.33亿收购北京益而康51%股权，正式涉足胶原蛋白领域。益而康深耕胶原蛋白领域超23年，专注于天然提取法牛胶原的科研、生产和销售；拥有胶原蛋白海绵、人工骨两款Ⅲ类医疗器械产品，以及胶原蛋白保湿面膜、胶原蛋白集萃舒缓面膜、胶原蛋白多效保湿面膜等多款护肤品。公司合成生物法III型胶原蛋白已处中试阶段，发酵产率居于行业领先地位，有望于2022年末或2023年正式投产；其他分型的合成生物法胶原蛋白亦处于研发阶段。天然提取法和合成生物法胶原蛋白在结构、纯度、功能、应用场景等方面存在互补，我们预计公司未来有望进一步拓展其在医美及化妆品领域的应用场景。胶原蛋白研发、生产和应用一体化贯通，逐步实现全产业链研发、全场景应用华熙生物是目前国内首个同时掌握重组人源胶原蛋白和动物源胶原蛋研发、生产、应用开发技术的全产业链公司。2022/8/30，公司发布胶原蛋白原料产品，包括：动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等不同种类产品。重组人源胶原蛋白：公司依托计算生物学开展蛋白质分子设计，结合人工智能辅助设计，实现约28种人体内胶原蛋白的定制化设计和组装，发挥不同类型胶原蛋白特定位点的优势；搭建安全稳定的表达体系和底盘菌株（GRAS菌株），实现产量超15g/L；定制化开发的重组人源胶原蛋白将应用于医疗终端和功能性护肤品领域，满足创面愈合、骨修复、止血材料、再生医学、药物载体、皮肤护理等场景的需求。动物源胶原蛋白：公司基于计算生物学平台，对各种天然来源的胶原蛋白序列及理化性质进行分析，构建高水平表达体系；依靠华熙自身的技术优势、材料优势、转化优势实现动物源胶原蛋白的快速产品化，深耕再生医学、医疗终端赛道。水解胶原蛋白（肽）：利用特定酶解技术，实现动物源胶原蛋白精控酶解和功能肽段的高效释放，形成具有特定功能的水解胶原蛋白肽，可直接吸收和透皮吸收，将广泛应用于功能性食品行业。技术、材料、转化三大优势助力胶原蛋白产品转化，加速落实新战略增长点技术优势：公司拥有十余年配方工艺经验，有能力搭建“已有配方体系+新功效成分”的配方库，并依托交联技术平台、生物发酵技术平台完成配方快速转化；材料优势：①布局“重组人源+动物源”胶原蛋白双赛道。②生物活性物储备丰富，可开发“生物活性物+胶原蛋白”复合生物材料。③与乐敦制药、BMS成立合资公司开展再生医学和细胞培养基领域的研究，有望布局“干细胞培养基与细胞生物材料+胶原蛋白”再生医学生物材料；转化优势：产品转化上市能力强，已搭建产品性能与功效检测、中试转化、临床试验、注册备案等平台，稳健孵化各类胶原蛋白终端产品。技术、材料、转化三大优势助力胶原蛋白产品转化，加速落实新战略增长点技术优势：公司拥有十余年配方工艺经验，有能力搭建“已有配方体系+新功效成分”的配方库，并依托交联技术平台、生物发酵技术平台完成配方快速转化；材料优势：①布局“重组人源+动物源”胶原蛋白双赛道。②生物活性物储备丰富，可开发“生物活性物+胶原蛋白”复合生物材料。③与乐敦制药、BMS成立合资公司开展再生医学和细胞培养基领域的研究，有望布局“干细胞培养基与细胞生物材料+胶原蛋白”再生医学生物材料；转化优势：产品转化上市能力强，已搭建产品性能与功效检测、中试转化、临床试验、注册备案等平台，稳健孵化各类胶原蛋白终端产品。有望复制透明质酸成功路径：深耕技术、提产能、降成本、拓应用、定标准过去20年间，华熙透明质酸的成功路径可归纳为：在生物活性物的细分领域深耕，提高产能、提升工艺、改进技术（菌种、提纯、收率等）、建立行业标准，降低生产成本，同时打开医药、化妆品、食品、轻工等多领域应用场景，将小众品类做到广泛应用的大品类。公司在其他生物活性物，如依克多因、gaba-氨基丁酸等方面进行相似的探索。当前，动物源提取法和基因工程法胶原蛋白的产能均有待提升，制取、提纯、产品化等技术均存在巨大提升空间，成本问题也在制约着应用场景的拓展。华熙生物等龙头在胶原蛋白领域里的探索，有望使胶原蛋白复制透明质酸产业由小众品类走向大众应用的路径。研发高投入，技术驱动全产业链成果转化坚持长期主义，研发投入居同业首位，筑高壁垒，夯实护城河。2022H1，公司研发投入达179百万元，远高于同业，同比+67.9%，占营业收入6.11%，2017年-2021年研发投入CAGR为+33.3%。研发人员数量持续增加，高学历研发人才占比稳步提升。2022H1，公司研发人员为626人，相比2021年底增加了55人；其中：博士学历17人、研究生学历280人、本科207人、专科及以下122人。研发人员中博士和研究生学历占比从2019年的43%增至2022H1的48%。2021年，公司研发投入总计2.8亿元，其中：1）原料约8100万元，研发投入比率B约9.6%；2）医疗终端约6700万元，研发投入比率B约10.4%；3）功能性护肤品约5700万元，研发投入比率B约1.9%；4）功能性食品约5700万元，研发投入比率B约417.6%。搭建研发体系，技术驱动全产业链成果转化。公司凭借基础研究（微生物发酵平台、应用机理研发平台、合成生物学研发平台）、应用基础研究（交联技术平台、配方工艺研发平台、中试转换平台）六大平台，实现技术的创新与突破，建立了“基础研究-应用基础研究-产业化制造-市场转化”的全链条研发体系，持续推动高质量研发成果转化落地。基础研究：是科学基础，实现物质发现的0→1，包括微生物发酵平台、应用机理研发平台、合成生物学研发平台三大平台。2021年公司发力布局合成生物学全产业链平台，截至2022H1，①“山东省生物活性物合成生物学重点实验室（筹）”已获山东省科技厅的认定；②“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴生物医药基地并已投入使用；③已组建完成合成生物学研发团队；④并与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、哈佛大学、中科院天津工业生物技术研究所等20余家国内外合成生物学技术领域知名高校及科研院所建立深入战略合作，开展微生物发酵等多糖类、氨基酸类、天然产物等产品生物制造关键技术研究；⑤成功搭建包括功能糖合成生物技术平台、功能蛋白及氨基酸合成技术平台、天然产物合成技术平台、蛋白高效表达及酶工程改造技术平台的合成生物学技术平台。应用基础研究：用于承接科学研究的技术平台，主要作用是完成物质发展的1→10、10→100，包含交联技术平台、配方工艺研发平台、中试转换平台。公司天津厂区项目承诺投资11.1亿元，截至2022H1，已累计投入资金10.3亿元。目前，天津厂区中的中试转化平台已投入使用，包括生物活性物质转化平台、药品转化平台、医疗器械转化平台、功能性护肤品转化平台和保健食品转化平台在内的60条中试生产线，拥有强大的产业转化能力，将研发成果转化为市场产品。研发带来技术优势，技术进步是业务的增长引擎，是推动强产品力的新品不断涌现的驱动力。公司依托独创的寡糖体外酶催化合成技术，建成了全球分子量覆盖最广的人体三大多糖——透明质酸、硫酸软骨素、肝素寡糖库。通过糖链生物合成元件的发掘与改造、体外编辑与组装，开展100种以上人乳寡糖的系统性合成，构建领先的人乳寡糖物质库。医疗终端：产品&在研丰富，严肃&消费医疗并进多管线，广覆盖，产品矩阵布局完善华熙生物医疗终端产品主要分为医美和医药两类。医美类（皮肤类医疗产品）包括公司自主品牌润致、法国Revitacare旗下产品；原“润百颜”品牌名称于2021年起，仅用于功能性护肤品；医美用途械字号产品统一使用“润致”品牌。医药类包括药品骨关节腔注射剂以及医疗器械眼科粘弹剂、医用润滑剂等。2021年，公司医疗终端业务实现营业收入7.0亿元/+21.5%，占公司整体收入的14.1%，其中：1）医美类（即皮肤类医疗产品）营业收入5.0亿元/+15.9%，占整个公司营业收入的10.2%；再进一步拆分如下：自主品牌润致约3.7亿元，占公司收入的7.5%；Revitacare海外收入约1.35亿元，约占公司收入的2.7%。2）骨科注射液营业收入1.2亿元，占整个公司收入的2.5%；3）其他，如眼科黏弹剂、医用润滑剂等收入7262万元，约占公司收入的1.5%。2022H1，公司医疗终端业务实现营业收入3.0亿元/-4.5%；分业务看，医美类（皮肤类医疗产品）和医药类均略有下滑，局部的扰动、公司相关业务的调整等是主因。医美：截至2021年底，公司已拥有7款注射用Ⅲ类医疗器械产品注册证。公司依托核心交联技术，持续开发推出差异化医美针剂产品，打造不同功效、不同部位、不同颗粒度的针剂产品矩阵，给予求美者全方位的需求解决方案。2021年，公司推出微交联产品润致“御龄双子针”，适用于面部年轻化综合治疗和浅层细纹微填充，全年累计销售超25万支；同年底，上市双相交联产品“润致5号”，适用于深层注射，起到面部提拉的效果；同时，在研两款单相产品即将完成临床试验，预计2022年获批。医美辅助类产品方面，2022年1月，公司获批4项Ⅱ类医疗器械医用敷料，用于微整形、光电项目、果酸换肤术后浅表创面的护理。公司于2017年收购法国Revitacare（丝丽）的100%股权。Revitacare主营透明质酸终端产品的研发及销售，旗下拥有Cytocare系列透明质酸注射填充产品。2021年底，受益于海南博鳌乐城“先行先试”政策，Cytocare516/532作为临床急需医疗器械获海南省药监局批复，公司也将加快Cytocare516/532产品在国内的研发和注册进度。据公司公告，2021年，子公司Revitacare营业收入为2.0亿元，同比+85.3%；其中：国内（中国）收入约0.69亿元；海外收入约1.35亿元。核算口径上，Revitacare营业收入的国内部分核算在功能性护肤品；而海外部分则计入在皮肤类医疗产品。公司医美类（皮肤类医疗产品）中的自主品牌“润致”的收入仅占公司总营业收入的7.5%。2021年，公司医美类（皮肤类医疗产品）营业收入5.0亿元，同比+15.9%，2017-2021年CAGR+31.5%；其中，我们测算：自主品牌“润致”3.69亿元，同比约+3%，占公司总收入7.5%；Revitacare海外收入1.35亿元，同比约+79%，占公司总收入2.7%。医药：公司医药类产品聚焦骨科、眼科、外科、医用润滑等领域，拥有“海力达”、“海视健”、“瑞珍”等知名产品，目前仍通过自研、代理、收购等方式持续扩充医药产品矩阵。1）骨科领域：公司旗下“海力达”玻璃酸钠注射液于2014年获NMPA批准，主要用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎的治疗。2021年，公司骨科注射液实现营业收入1.2亿元，同比+37%，海力达产品获得26个省份的挂网销售资格，未来将持续深化推进公立医院销售覆盖。2022年4月，公司收购北京益而康，骨科领域新增“瑞福”人工骨产品，将与现有产品结合形成良好的骨科产品矩阵。当前，约27款人工骨产品持有NMPA的Ⅲ类注册证，其中本土品牌仅占8款，本土品牌处产品力、认可度提升过程，趋势明确。2）眼科领域：公司旗下眼科产品“海视健”于2016年获NMPA的Ⅲ类医疗器械注册证，主要作为眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术。目前，公司眼科产品的收入占比较小，未来存有广阔的提升空间。3）外科领域：公司代理Regenlab产品“瑞珍”富血小板血浆制备用套装（PRP）产品适用于抽取患者自体血液制备PRP，应用于治疗慢性伤口。2021年，瑞珍获得25个省份挂网销售资格，新增近百家三级医院的入院销售，收入同比增速超200%。截至2022年8月，国内仅有6款PRP产品（国际4款、本土2款）获NMPA上市批准。2022年，公司通过收购北京益而康将“倍菱”胶原蛋白海绵产品收入麾下。目前NMPA仅获批7款胶原蛋白海绵，产品数量有限，且单品类收入规模较小，2021年益而康胶原蛋白海绵收入约6500万元。4）医用润滑：公司拥有“海润通”和“美御”两款透明质酸润钠滑剂，均属Ⅱ类医疗器械，分别适用于导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑、妇科检查时阴道扩张器的润滑。研发高投入，在研管线丰富，严肃与消费医疗并进业务线众多、研发高投入、在研项目丰富。医疗终端是公司研发投入的主要方向，2021年/2022H1，公司在医疗终端的研发投入分别为6719万元/5425万元，投入规模仅次于原料板块。2021年/2022H1，以医疗终端板块的营业收入为分母，我们推算本板块的研发投入比率分别约为9.6%/18.1%，若将基础&应用研究的研发投入均分至各业务板块，则医疗终端对应的研发投入比率分别约为10.4%/19.4%。医疗终端涉及业务线众多，既包括消费医疗领域的医美产品，亦包括严肃医疗领域的药品、设备、医疗器械等。截至2022H1，公司拥有在研管线62项，其中医疗美容产品11项、医疗器械40项、医疗设备6项、骨科1项及其他类型4项。医美管线：注射针剂项目方面，2021年，基于微交联技术的第二代水光类产品即将进入临床试验阶段；在研两款透明质酸单相产品即将完成临床试验，加快产品的注册进程，预计2022年实现获批。2022年3月，公司“注射用交联透明质酸钠凝胶”正式启动NMPA注册临床试验研究，适应症为改善手背部组织容量缺失；8月，公司“注射用透明质酸钠凝胶”正式启动NMPA注册临床试验研究。未来3-5年，预计公司透明质酸软组织填充剂产品将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部、手部等适应部位，形成全部位、全层次抗衰产品矩阵。同时，针对胶原蛋白和再生材料方面，公司也会进行胶原蛋白终端产品、聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、水剂等再生类产品的同步开发。此外，公司在研管线中拥有创面修复敷料、液体敷料、清洁大气泡等医美辅助类产品及医美设备类产品，进一步完善现有医美产品矩阵，为求美者创造更为全面的需求解决方案。医药管线：骨科、眼科、外科产品管线方面，公司通过不断加强与高校、研究所、医院等第三方的合作交流，对于已有产品进行技术升级，并布局新的产品赛道。截至2022H1，公司在研项目中，拥有骨科交联玻璃酸钠注射液、眼科手术用粘弹剂、眼部润滑液、医用透明质酸钠无菌海绵（Ⅲ类）、鼻腔护理液等多款医药管线产品。功能性护肤品：心智渐成，空间广阔，多品牌基因突出华熙生物功能性护肤品，以玻尿酸等成分、强功效、次抛形态等为特色，消费者心智已逐步确立；公司在基础&应用研究、原料和产品层面高研发投入的技术驱动模式决定了其护肤品的强产品力、快速上新；成长空间广阔，单品牌体量、用户数等远低于国内外一线护肤品龙头；公司在合成生物技术路径制备功能糖、核苷酸及衍生物、蛋白质、多肽、氨基酸及衍生物、天然活性物六大类物质的底层驱动和全产业链变现的模式下，易于孵化新品牌、搭建多品牌矩阵。功能性护肤品板块收入高速增长：2017-2021年收入CAGR+143%，占公司营业收入比重由12%提升至67%；2022H1，占公司营业收入比重72%。2021年，功能性护肤品板块实现营业收入33.2亿元，同比+147%，2017-2021年CAGR+143%；2022H1，功能性护肤品板块实现营业收入21.3亿元，同比+77%。毛利率稳定，毛利额占比逐年上升。2018年起，功能性护肤品业务的毛利率稳定在80%左右高位水平，2022H1毛利率为78.7%。2017-2022H1，功能性护肤品毛利额占比由11.2%增至73.7%。科技力支撑产品力，“次抛”强化特色技术突破带来成分升级、功效创新，推动产品迭代。2014年，华熙生物依靠全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，及B.F.S无菌灌装技术，成功发布润百颜第一代水润次抛精华产品（首款次抛精华），用于专业美容项目的医美术后维养；2018年，基于“HA+X活性成分”智慧配方，公司推出润百颜第二代水润次抛精华及6款功效型次抛精华，正式面向C端消费。产品实现“HA+活性成分”作用协同，掀起“涂抹式玻尿酸”护肤风潮；2021年，润百颜第三代水润次抛运用INFIHA-HYDRA™技术实现玻尿酸的外源补充+内源促生，HA最低分子量达到800Da；2022Q1，凭借INFIHA-YOUTH™及BIOHYACE™技术，推出主打“玻尿酸+胶原蛋白”双促生和VA+VC+VE纳米微囊包裹的润百颜HACE次抛精华。未来，技术突破、新原料开发有望带来进一步的产品迭代升级，拓展不同成分在护肤品领域的应用场景。凭借特点鲜明、高辨识度的“次抛”产品形态，助力消费者心智建立。独特的产品形态往往能够快速抓住消费者的认知，助力消费者心智的有效建立，如华熙生物的“次抛”、伊丽莎白雅顿的“时空胶囊”等。华熙生物依靠吹灌封（B.F.S）一体化技术生产出无菌、无化学防腐添加、小巧便携的“次抛”系列产品，深受消费者青睐。2016年，公司次抛类产品收入占护肤品业务比重达60%，随着护肤品业务的发展逐渐成熟，及品牌定位逐步明晰，公司次抛类收入占比有所下滑，2021年降至41%。科技驱动，由单一功效向多功效、由通用成分向独家标志性成分进阶。透明质酸+X，由保湿补水到美白、屏障修复、抗衰等。透明质酸的主要功能为补水、保湿，公司把透明质酸做强做精的同时将具备特定功效或针对特定场景的复配类成分陆续研发成功推向市场，如BiobloomTM微美态ME-1（益生菌发酵，调节皮肤菌群平衡）、HyacrossTM透明质酸微珠TG300（可替代塑料微珠，适用于敏感肌的磨砂产品解决方案）、熙蓝因（复配多种活性物，抵御蓝光对肌肤的损伤，抗衰），深受消费者认可。我们认为，在现有的玻尿酸标签之外，华熙有希望在未来开发、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等标志性成分。主力品牌高增，平台中求同，技术中求异四大核心品牌高速增长，2022H1，润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活分别实现营业收入6.4亿元/6.0亿元/2.6亿元/4.8亿元，同比+31%/+65%/+68%/+446%。鉴于四大护肤品品牌尚处于品牌发展初期，仍在规模快速增长且盈利能力提升阶段，我们推算2022年公司四大品牌营业收入同比增速有望实现润百颜30%左右、夸迪50%左右、米蓓尔30%~50%、BM肌活120%~150%左右的增速。虽受国内局部地区影响，公司四大核心品牌2022年1-8月“淘系+抖音”销售额仍实现高速增长（注：此处销售额不同于财务口径，且统计口径亦有不同）：合计实现销售额28.8亿元，同比+56%；其中，22H1销售额为23.3亿元，同比+71%；22Q1销售额为9.1亿元，同比+59%；22Q2销售额为14.2亿元，同比+80%。按品牌划分：2022年1-8月，润百颜实现“淘系+抖音”销售额7.9亿元，同比+3%；夸迪实现“淘系+抖音”销售额8.0亿元，同比+52%；米蓓尔实现“淘系+抖音”销售额5.8亿元，同比+87%；BM肌活实现“淘系+抖音”销售额7.1亿元，同比+197%。四大品牌差异化定位日渐清晰，技术路径分明，拥有各自的产品推新方式。护肤品业务初期依靠“次抛”品类打开市场，各品牌中均含有次抛类产品，虽能够实现前期消费者市场的快速教育，但品牌间的区分度问题一直存在。随着护肤品业务的发展越发成熟，四大品牌的定位也得到进一步明晰，逐步确立代表性技术路径、制定属于自身的产品推新计划，深化品牌根基，实现真正意义上多品类、多品牌布局，覆盖多元化消费需求。润百颜（BIOHYALUX）：定位“透明质酸护肤核心品牌”，初具社交货币属性。作为玻尿酸科技护肤的引领者，主打“HA+X”的智慧配方理念，旗下拥有水润次抛、屏障调理次抛、HACE次抛等明星单品。润百颜新品推出“由点及面”，优先推出次抛类新品，若产品市场表现优异，后续将围绕其推出相关系列产品；润百颜凭借其代表性的、特色鲜明的“次抛”形态，精致的产品包装，以及多样且优质的产品功效，深受消费者的认可和喜爱，大量消费者自发在小红书、微博等社交媒体上分享产品介绍、功效测评、使用心得、品牌新闻等，使得润百颜逐渐具备“社交货币”属性。夸迪（QUADHA）：定位“抗衰、抗初老”。主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分5D玻尿酸及核心技术CT50进行高级复配，旗下拥有CT50面霜、战痘次抛等明星单品。夸迪产品偏高端，类型主要为次抛，但已经在与润百颜做品类区分，逐步推出面霜、眼霜等霜类抗衰产品；米蓓尔（MEDREPAIR）：定位“敏感肌”。针对敏感肌细分人群市场，依靠“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品，旗下拥有蓝绷带面膜、小粉水等明星产品。产品推新侧重围绕“水+面膜”品类进行推广；BM肌活（Bio-MESO）：定位“活性成分管控大师”。以“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”作为底层技术基础，专注特色核心成分，依靠糙米发酵滤液成功推出糙米系列，打造爆款单品“糙米水”，并延展产品线至糙米焕活精华乳、糙米焕活柔肤霜、糙米肌底精华面膜、糙米净澈洁面膏等。未来将持续发展γ-氨基丁酸系列。单品集中，孵化新品、打造爆品能力初得验证除润百颜外，夸迪、米蓓尔、BM肌活的单品销售额占比集中度相比市场成熟品牌较高。2022年1-9月，夸迪、米蓓尔、BM肌活的淘系单品销售额CR10分别为83.9%/85.0%/78.3%，均位于75%以上，其他头部化妆品品牌的淘系单品销售额CR5大部分均处于55%-75%水平。公司四大品牌于2021年后推出的部分新品，已成功跻身2022年1-9月淘系品牌单品销售额前列，品牌孵化新品、打造爆品的能力进一步得到验证，如润百颜2022年1月推出的抚纹靓透次抛（HACE次抛）、美白次抛分别实现销售额4,843万元、1,333万元，位列品牌单品销售排行第3、6名；夸迪2022年1月推出的弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）实现销售额8,184万元，位列品牌单品销售排行第3名。具体分品牌单品销售情况：润百颜：2022年1-9月淘系单品销售额TOP5分别为屏障调理次抛、第3代玻尿酸水润次抛、抚纹靓透次抛（HACE次抛）、屏障调理面膜（白纱布）、玻尿酸高保湿精华水，CR1/CR3/CR5分别为22%/53%/67%。夸迪：2022年1-9月淘系单品销售额TOP5分别为5D复合酸战痘次抛、5D玻尿酸焕颜精粹次抛、弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）、氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛、5D玻尿酸清润次抛，CR1/CR3/CR5分别为24%/62%/84%。米蓓尔：2022年1-9月淘系单品销售额TOP5分别为乳液面膜、轻龄紧致修护面膜（蓝绷带）、多元修护润养水（小粉水）、舒缓安肤精华液（小蓝帽）、多元玻尿酸精华水（大白水），CR1/CR3/CR5分别为35%/76%/85%。BM肌活：2022年1-9月淘系单品销售额TOP5分别为糙米焕活精华水（糙米水）、糙米焕活精华水+糙米焕活精华乳组合、盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒）、焕亮眼霜、糙米焕活精华水+平衡控油乳组合，CR1/CR3/CR5分别为38%/67%/78%。单品牌体量尚小，绝对额和市占率提升空间大据Euromonitor数据，我们估算2021年国内强功效护肤品市场规模约468亿，同比+79%，2022E-2026ECAGR+24%。2021年，润百颜、夸迪、BM肌活三品牌终端零售额共计约52亿，仅占强功效护肤品市场规模的11%；欧莱雅旗下修丽可终端零售额约45亿元，占强功效护肤品市场规模的10%。据Euromonitor数据，我们估算2021年国内皮肤学级护肤品市场规模约181亿，同比+21%，2022E-2026ECAGR+20%。2021年，米蓓尔终端零售额约7.5亿，仅占皮肤学级护肤品市场规模的4%；薇诺娜、理肤泉、雅漾终端零售额分别约为53.1亿元/24.4亿元/20.0亿元，占皮肤学级护肤品市场规模的29%、14%及11%。据Euromonitor数据，2019-2021年，我们估算公司四大品牌终端零售额合计占“强功效+皮肤学级”护肤品市场规模的3.2%/5.9%/9.2%，占整体护肤品市场规模的0.4%/0.9%/2.0%。多品牌基因，各品牌赛道清晰，矩阵初具规模商业模式决定多品牌基因：公司以生物活性物的研发为引擎，全产业链变现，易于孵化新品牌、搭建多品牌矩阵。公司功能性护肤品业务覆盖美容护肤、美发护发及母婴宠物三大领域，实现多领域、多赛道的广泛布局，满足消费者日渐多元化、分层化的需求。无论是已具备一定规模的润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活四大品牌还是尚在孵化初期的三森万物（头发洗护）、新瑞（植物护肤）、WO（口腔护理）等，均根植于公司的生物活性物研发。根据公司公告和我们的预测：2021年/2022E，润百颜营业收入分别约为12.3亿/16.0元、夸迪营业收入分别约为9.8亿/14.7亿元、米蓓尔营业收入分别约为4.2亿/5.6亿元、BM肌活营业收入分别约为4.3亿/10.7亿元，其他品牌合计分别约为1.1亿/2.1亿元。华熙生物已成为国内少数几家经过市场检验、具备一定规模的多品牌、平台化美妆集团之一。2019-2021年四大核心护肤品品牌合计营业收入占护肤品业务整体收入比重由89%增至92%：2021年，润百颜营业收入占比37%，较2019年下降17pcts；夸迪营业收入占比29%，较2019年增加19pcts；米蓓尔营业收入占比13%，与2019年水平持平；BM肌活营业收入占比13%，较2019年增加1pct，公司功能性护肤品业务实现从润百颜的单品牌引领到多品牌齐头并进的转变。护肤品盈利能力提升，2023年起公司净利率或企稳业务结构变化、激励费用&天津工厂折旧致使净利率下行2018-2021年，功能性护肤品业务占比快速提升是公司整体净利率持续下行的主要影响因素：护肤品板块收入占比由2018年的23%跃升至2021年的67%，我们预计2022E-2023E占比将分别达73%/76%，我们测算护肤品板块净利率仅为高个位数；而净利率较高的原料板块的收入占比则由2018年的52%降至2021年的18%，公司的整体净利率水平也由2018年的32%降至2021年的16%。华熙生物于2021年3月10日推出首批限制性股票激励计划，2021年11月1日推出预留部分。根据公司公告，按财年核算，2021-2022年合计激励费用分别为1.15/1.03亿元，按25%所得税税率我们测算对税后利润的影响分别约为8,629/7,731万元；预计2023-2025年合计激励费用将降至0.48/0.11/0.05亿元。季度分布的节奏为：2021Q4和2022Q1为激励费用高峰，分别为3,827/3,514万元；2022Q2/Q3/Q4，预计当季激励费用将降至约2,353万元/2,353万元/2,088万元，税后对利润影响约1,765万元/1,765万元/1,566万元。公司的天津工厂于2021年6月18日投产，开始计提折旧摊销。根据公司公告，按财年核算，我们测算2021年天津工厂合计折旧摊销约4,400万元，按25%所得税税率我们测算对税后利润的影响分别约为3,300万元；2022-2028年合计折旧摊销将维持在1亿元左右，按25%所得税税率我们测算对税后利润的影响分别为7,500万元左右。季度分布的节奏为：2021Q3/Q4，单季度折旧摊销分别约为2,000万元/2,400万元，税后对利润影响约1,500万元/1,800万元；2022-2028年，预计单季度折旧摊销将保持在2,500万元左右，税后对利润影响约1,860万元。销售费用率远高同业，已处下降通道，盈利能力获改善近年功能性护肤品业务高速发展，公司销售费用率远高于同业水平。公司成功把握电商直播的流量红利，品牌发展初期，凭借布局淘系、天猫等线上渠道和超头直播完成品牌的快速市场培育，以及对潜在目标消费者的获取，实现四大护肤品牌的高速发展，但也相应带来了高额的销售费用。我们推算，2021年，公司功能性护肤品销售费用率约为61.0%（本土同业平均水平为39.3%），居同业首位；其中，我们测算功能性护肤品营销费用率（销售费用中用于宣传推广的部分/营业收入*100%）达到49.0%（本土同业平均水平为29.6%），远超同业。销售费用率已处下降通道，未来有望向行业平均水平靠拢。22H1，护肤品业务销售费用率约53%-54%，同比约-5pcts。1）美妆行业竞争格局边际优化。2021下半年以来，美妆行业生态发生较大变化，资本、流量及红利逐渐消退，超头主播势头渐弱，消费升级暂时遇到一定瓶颈，化妆品原料等监管趋严，使得品牌方逐渐回归产品力、回归长期主义。大量依靠一级市场资本投入、乘流量红利、短期高速增长的新锐品牌，由于产品力、客户粘性不足等原因而出现规模大幅下跌；2）品牌自播占比提升，超头占比下降，流量部分分散至腰尾部达人。品牌方加速发力品牌自播，同时布局一些腰尾部达人主播，改善营销结构，通过自身流量投放实现品牌更加良性的发展。超头主播的落幕也加速了该进程的推进。我们估算，2022H1公司四大品牌的销售费用率分别约为润百颜46%、夸迪55%、米蓓尔51%、BM肌活52%，相比2021年底分别下降2pcts/11pcts/3pcts/4pcts；3）品牌度过发展初期，规模效应逐渐显现。公司四大护肤品品牌逐步由起步期向成熟期过度：2022年，润百颜已处于品牌建