2022年思源电气研究报告

2022年思源电气研究报告

思源电气概况：多元化布局的高端装备与智能化行业龙头

匠心不变，提供一流电气设备与服务

产品布局逐步完备，精益生产创新研发。思源电气于1993年12月在上海交大创办，2004年在深交所上市，2004年投资成立上海思源电力电容器有限公司，进入电力电容器产品领域，2007年投资设立上海思源高压开关有限公司，进入气体绝缘金属封闭组合电器产品领域，之后相继进入继电保护和智能变电站领域与大容量储能及分布式电源产品领域，2016年公司又陆续筹备进入充电桩、超级电容器等新业务。

2020年，公司相继参股半导体、光电技术相关产业，为拓展电网自动化、新能源市场做出准备。公司围绕客户需求，不断丰富公司产品线，覆盖了超高压及高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，为电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等多个行业服务，是国内知名专业从事电力技术研发、设备制造、工程服务的智能制造企业。

发展历程：外延并购扩充产品线，四阶段发展成就新高度

公司采用内生培育+外延并购式的发展战略，通过资本运作进入部分新业务领域，不断拓展业务边界，丰富产品矩阵，为公司持续增长提供动能。回溯公司业务发展历史，主要分为以下四个阶段：（1）第一阶段（2007年以前）：一次设备产品扩充阶段。公司上市初主要布局消弧线圈和串联谐振等产品，产品种类相对单一，随后通过增资如高高压电器公司实现绝对控股、成立思源赫兹互感器公司和思源电力电容器公司，逐渐向断路器、隔离开关、互感器、电容器等输变电一次设备拓展；

（2）第二阶段（2007-2008年）：一次设备产品高端化和二次设备产品开拓阶段。在一次设备布局基本完整后，公司一方面设立上海思源高压开关公司向技术含量更高的GIS设备开拓，另一方面设立北京思源清能电气电子公司、投资上海思源弘瑞自动化公司进入大功率电力电子产品、继电保护和智能变电站领域，开始向电力电子设备和二次设备布局；

（3）第三阶段（2009-2015年）：海外总包业务发展阶段。2009年公司制定了国际化发展战略，成立专门从事海外市场开发的上海思源输配电工程有限公司，为突破海外市场蓄力，开始从产品制造商向总包工程商发展；

（4）第四阶段（2016年至今）：新兴产业培育阶段。在输配电设备方面，公司收购常州思源东芝变压器公司进一步完善一次设备产品线，发力变压器红海市场并增强EPC交付及配套能力；同时积极布局新兴产业，成立上海稊米汽车科技公司、上海整流器厂等公司，参股陆芯电子、天铂云科等企业，培育新能源、储能、超级电容器、充电桩、轨道交通等业务以谋求转型和突破，为下一阶段业绩增长积累势能。

公司治理：坚持“大投入，大产出”，国内外市场双管齐下

一次二次全面覆盖，打造完备电气设备产业线。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务。公司是目前输配电设备行业中能够覆盖电力系统中一次设备、二次设备、电力电子装置的产品制造和解决方案的少数几个厂家之一。公司目前主营业务分为五大类，分别为开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类和工程总包业务，主要产品包括高压开关、电容器、互感器、继电保护、监控、监测系统、无功补偿、有源滤波等核心电气设备。公司已经从成立时的单一产品，发展成为提供电力系统中一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备、EPC总包等多产品及解决方案的提供商。

个性化以销定产，攻坚高技术产品。公司为电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中心等多个行业服务。公司加强高技术产品研发，不断为产品做加法，2005-2010年在原有开关业务基础上开始大力培育GIS、电容器等业务，注重在人力资本、产品技术、质量管理、市场管理等方面的持续积累投入，为未来发展奠定基础；采用以销定产的生产模式，个性化交付产品；坚持“成就客户”的理念，为客户量身定制，形成设计、制造、发货、验收完整交付周期。公司深度挖掘产业链内头部客户需求，积极拓展客户，形成以国家电网公司、公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及大型铁路、石油、工矿企业为代表的客户资源。

主营构成：主体业务凸显，各项业务齐头并进

截至2021年年报，公司主要形成高压开关业务、线圈类产品、无功补偿类业务、工程总包以及智能设备类五大业务板块。2021年，公司46%的收入来自于高压开关业务，线圈类产品、无功补偿类产品、智能设备、工程总包分别贡献了20%、13%、10%、8%的营业收入。

分业务来看：高压开关业务：2021年实现营业收入40.17亿元（同比+18.92%）；毛利率为31.52%（同比+1.13pcts），有所回升。线圈类业务：2021年实现营业收入17.69亿元（同比+22.00%），毛利率为29.83%（同比-2.21pcts）。无功补偿类及相关产品：2021年实现营业收入11.42亿元（同比+4.87%），毛利率为30.27%（同比+4.41pcts），有所改善。智能设备类及相关产品：2021年实现营业收入8.85亿元（同比+11.60%），毛利率36.82%（同比-2.23pcts）。工程总包：2021年实现营业收入6.75亿元（同比+23.63%），毛利率19.03%（同比+10.27pcts）。

股权结构：创始人为实控人，股权集中

截至2022年一季报，董增平和陈邦栋为公司实际控制人和一致行动人，董增平先生为公司董事长兼总经理，陈邦栋先生为公司副董事长兼总工程师，两人合计持股比例29.74%，股权较为集中。

电力行业概览：新型电力系统加速建设，需求空间不断开启

“双碳”建设叠加逆周期调节，网内网外齐发力“双碳”引领电力系统新发展。随着2021年我国进入“十四五”规划实施的开局之年，各类规划和方案相继出台。2021年12月中央经济工作会议提出，适度超前基础设施投资建设和逆周期调节有利于推动电源和电网等基础设施的建设，增加“电能替代”与用能向可再生能源转变，利好新能源行业发展。

预计“十四五”期间年均电网投资仍将稳定在高位，以应对新能源消纳和电能替代的需求。国家发改委、能源局发布《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，电源、电网超前建设属性有望回归。电源侧，预计风、光投资占比将不断提升，关注基荷电源发展和调峰电源建设；电网侧，有望加大投资建设力度以服务清洁能源传输与满足用电量增长和安全用电需求。在政策导向和电能替代的背景下，电网作为电力系统枢纽作用凸显，我们预计“十四五”期间，电网及下游领域投资将呈现两大特点：1）结构重于总量；2）电网投资“杠杆属性”强化。“十四五”期间，国网和南网分别计划达成电网投资额2.37万亿元以上（不少于3500亿美元）和6700亿元。

新一轮电力系统投资有望从电源、电网侧多个方面启动。电源侧：可再生能源投资比例不断提升，预计“十四五”是风光建设快速发展的时期，新能源并网及消纳有望成为后续电力设备需求的全新增长点；电网侧：预计建设将致力于满足清洁能源传输和用电量增长的需求，重点的诉求在于1）平衡我国清洁能源和重点负荷区域之间的地理差异矛盾、2）满足用电侧清洁能源装机增长和用电量增加带来的电网安全运行和扩容的需求。需求空间不断开启，产业链投资与海外市场逐步接棒。国家电网在多个场合提到过特高压项目以及更大范围的电网投资对产业链投资的带动关系，国家电网预计电网投资对产业链投资的拉动比例为1:2。在考虑电源投资的直接相关性基础上，我们预计用户侧并网及用电设备采购是另外的主要贡献方向，并判断未来伴随新能源并网而加速。

支撑逆周期调节与能源升级，22H2电网建设有望继续加码

基建加码：年初上海散点后，政府层面重磅会议连续召开，稳增长主题下基建及重大项目有望加速落地。在此之后，2022年6月初，国家电网、相继发布稳住经济大盘相关举措：国网发布八项措施，预计2022年电网投资5000亿元以上，达到历史最高水平；南网宣布将追加100亿元电网固定资产投资，进一步提升南方五省能源供给保障能力。

在2022年政策与规划已经明确的基础上，我们预计全年国家能源局口径下的电网基本建设投资完成额将增长6-8%，全年投资预计在5300亿元左右。2022年1-5月，电网基本建设投资完成额累计值为1263亿元，累计同比增长3.1%；其中3月、4月、5月单月在局部影响下投资均录得负增长，降幅分别为1.60%/12.82%/0.80%；6月单月完成投资额642亿元，单月同比+26.13%，并带动累计同比增速恢复至+9.90%。但结合前期产业链调研及部分同业可比公司公布的2022年中报表现来看，行业普遍呈现订单增长较快但二季度单季度收入确认较少的情况。

展望22Q3：电网投资全年增长预期明确的基础上，参考历年投资分布的季节性情况，我们判断下半年电网投资有望继续维持较高增速，兑现全年投资目标的60%-65%左右，综合考虑二季度订单的确认节奏，预计三季度开始板块内相应公司收入确认节奏将有望提速。综合考虑电力供需形势和重大项目推进对板块情绪面的影响。一方面，在经历过2021年8-9月电力供需紧张后，市场对目前电力供需形势变化投以较高的关注度，建议投资者重点关注以电网建设、泛基荷电源建设为代表的电力系统稳定运行支撑产业链标的；我国用电量分布呈现较明显的季节性——每年8月、12月多为年内夏季、冬季用电高峰，从电力供需角度来看更易在需求侧形成较大峰值压力从而催化板块情绪。

另一方面，电力系统大基建项目的集中审批和落地，也会对整体电网板块行情产生正向作用。据中国能源报报道，8月3日国家电网公司在重大项目建设推进会议上披露：2022年1-7月，国家电网公司完成电网投资2364亿元，同比增长19%，目前在建项目总投资8832亿元，其中110千伏及以上电网和抽水蓄能电站3299项。到年底前，预计再完成近3000亿元电网投资，开工一大批重大工程，项目总投资4169亿元，其中110千伏及以上电网和抽水蓄能电站1173项，届时在建项目总投资有望创历史新高，达到1.3万亿元，带动上下游产业投资超过2.6万亿元。

在特高压建设方面，2022年1-7月，福州-厦门、驻马店-武汉特高压交流开工建设，白鹤滩-江苏特高压直流竣工投产；年内，国家电网将建成投产南阳-荆门-长沙、荆门-武汉特高压交流等工程，计划陆续开工建设金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆直流以及武汉-南昌、张北-胜利、川渝和黄石交流“四交四直”8项特高压工程，总投资超过1500亿元，进一步发挥电网投资拉动作用；后续，国家电网公司将加快推进大同天津南交流及陕西-安徽、陕西-河南、蒙西-京津冀、甘肃-浙江、藏电送粤直流等“一交五直”6项特高压工程前期工作，总投资约1100亿元。同时，国家电网也在加速推进超高压、抽水蓄能电站等一系列大型项目建设。预计伴随特高压、大基地、抽水蓄能等系统大基建项目的相继落地，将带动电力系统整体投资持续修复和释放。

竞争格局：头部效应明显，格局清晰稳定

以公司所处的高压一次设备与二次设备的电网集中招标采购数据为例，我们可以观察到行业招标采购的整体格局——以高压装备与二次设备为代表的高端电力设备市场呈现出格局相对集中和头部企业份额整体稳定的特点。根据国家电网电子商务平台披露的中标数据及电能革新微信公众号，2021年，国家电网变电设备采购总规模达到约445亿元，其中涉及到20种采购产品大类，其中6类设备采购金额超10亿元——电缆及附件112.36亿元、组合电器94.85亿元、变压器78.03亿元、继电保护37.65亿元、开关柜37.48亿元和通信设备23.26亿元，剩余设备的采购规模占比均在5%以下。

一次设备：头部企业实力雄厚，横跨多品类采购

2021年的国家电网变电设备采购中，入围中标企业达273家，如果我们进一步回溯中标主体背后的集团（品牌），可以发现在整体分散的表观下，实际上头部企业的拿单能力和拿单范围均具备较强的优势。集团口径下，TOP10供应商旗下的中标公司为73家（总中标公司占比26.74%），总中标包数为1426包（总中标包数占比50.96%），合计中标金额达242.21亿元（总中标金额占比54.45%），各环节占比依次提高，整体呈现出头部企业拿包能力强、单包价值量大的特点。

其中，思源电气在国家电网2021年变电设备统采中总中标金额为22.76亿元（份额5.12%，排名第7），一次高压设备领域是公司的传统优势领域，主要中标产品包括组合电器、隔离开关、互感器、断路器、电容器、消弧线圈以及公司近年来不断加码的变压器业务。以上述几项设备采购为例，头部公司所呈现的中标表现多为份额向头部梯队集中的同时在梯队内部较为分散、龙头企业不断丰富产品品类与升级产品功能以获取更大的市场空间。公司所涉及的主要一次设备中，组合电器为最大的细分下游市场也是公司在变电统采中最大的单一中标项，2021年国家电网组合电器采购规模达到94.85亿元，中标份额超过10%的公司有4家：平高集团27.5%、中国西电14.8%、思源电气12.4%、山东泰开10.9%，行业内头部企业份额分配较为平均且整体占比较高（CR354.8%，CR572.8%）。

其他一次设备（电容器、互感器、隔离开关、断路器、消弧线圈），普遍单体采购规模较小（分别为9.60/9.04/7.79/6.62/4.89亿元），但公司在上述领域的领先地位更为突出，基本稳定在行业TOP2之内，在2021年国家电网统采中的市场份额分别为13.4%/19.1%/18.6%/18.5%/24.5%。同时，我们可以发现在上述领域主要中标企业也是平高集团、特变电工、山东电工、山东泰开、南瑞集团、中国西电等国家电网统采头部公司，核心供应商在主要采购产品中的多元布局和横向迁移能力愈加成为提升企业拿单能力和综合竞争力的关键因素。

变压器对于公司来说是较为独特的细分下游：一方面，作为较为成熟的“红海市场”，国家电网变频器采购规模较大（2021年变电统采规模为78.03亿元）；另一方面，头部公司CR3为51.4%，除TOP5外并没有份额超过5%的公司。行业集采中具备空间大和第二梯队相对分散的特点，思源电气近年来不断增加在变压器领域的布局和投入，2021年在国网统采中的中标金额为1.25亿元，市场份额1.6%，潜在提升空间较大。

二次设备：头部梯队份额稳定，思源成为近年来少有的后进者

二次设备是对电力系统一次设备进行监视、测量、控制、调节和保护的辅助设备，对电力系统运行数据积累和电力软件设计能力要求较高，故而上述产品的行业准入门槛较高且传统优势企业份额稳固、订单集中。其中，国家电网在每年的固定批次变电设备统采中主要采购继电保护产品（对电力系统中发生的故障或异常情况进行检测，从而发出报警信号，或直接将故障部分隔离、切除的一种重要措施），国电南瑞旗下两家子公司、四方股份、国电南自、许继电气、长园集团等企业中标份额较为领先，构成了相对稳定的第一、第二梯队。

思源电气2009年设立思源弘瑞，开始布局二次设备领域，2021年，公司整体智能设备板块营收达到8.85亿元，占主营业务比重约10%，产品主要应用于国家电网110kV以下的市场。2021年公司继电保护产品在国家电网统采中加速突破，全年份额为3.1%并位列集团口径份额排名第六位；截至2022年8月，在国家电网已经完成的三轮变电设备继电保护产品采购和继电保护产品（单一来源）采购中，公司中标份额稳中有升，达到3.4%。

公司分析：成长逻辑梯次演绎，平台管理优势凸显

业务布局：产品品类持续丰富，市场开拓梯次进行

业务覆盖电网一、二次设备，网外业务积极探索。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务。公司是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。同时，公司坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展汽车电子电器、低压锂电、新型电源、储能、静止型电网主动支撑装置（SVG+）等相关业务；积极探索数字电网技术与电力电子技术的融合，积极发展系统宽频振荡抑制、高压有源滤波、节能降耗，直流配用电等相关业务。

从产品品类来看，公司当前已基本形成了产品服务的三重梯队增长源：1）以优势高压设备（开关、线圈）为代表的泛一次设备，2）以保护自动化、电能质量为代表的二次偏软智能化产品及方案，以及3）海外EPC交付能力。根据公司官网披露的产品类型来看，目前主要包括组合电器（GIS、HGIS、罐式断路器）、敞开式设备（断路器、隔离开关、互感器、熔断器、负荷开关）、中性点设备（消弧线圈、电阻、中性点成套）、电能质量（电容器、电抗器、高压SVG、低压SVG、低压APF、自耦变压器、新能源设备、整流器）、保护及自动化（变电站自动化、配电自动化、合并单元智能终端、视频及辅助监控）、测试类（串谐、油色谱、油光谱）、变压器（电力变压器、配电用油浸式变压器、可移动车载式变压器、电炉变压器、环氧浇注式变压器、整流变压器），共七大类。

客户集中，以销定产。国内输配电设备市场中采购方较为集中，客户主要为国家电网公司、公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及轨道交通、石油、工矿企业。公司主要产品的个性化设计或客户订制程度较高，因此公司采用以销定产的生产模式，通常是按订单生产（MTO）或按订单设计（ETO），交付周期包括设计、制造、物流运输、验收等。公司工程总承包（EPC）业务涵盖工程设计、设备采购、土建施工、安装调试等环节，EPC业务交付周期相对较长。

下游市场不断丰富——海外市场以EPC为切入点。公司作为国内既深耕电网侧采购，同时发力网外电源及用电需求、海外需求的龙头企业，不同市场带来的收入贡献较为均衡。海外市场中，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。公司自2009年开始布局海外，截至2021年，海外营业收入已达到13.7亿元（当年收入占比15.78%）。短期来看，EPC业务的推进持续促进海外业绩增长；长期来看，EPC业务的推进有望带动设备销售增长，公司凭借电网一、二次设备的产业链覆盖能力（收购常州东芝后进一步补足变压器生产能力），产品性价比优势高，有望在和西门子、ABB等外资龙头的竞争中占据一席之地。

下游市场不断丰富——新能源并网+汽车电子+储能多领域布局发力。公司在电网侧电力设备平稳发展的同时，积极开展前瞻性产品和技术的投入，把握发掘下游新的增长点。公司在超级电容、汽车电子电器、新能源并网消纳、储能、智能运维等领域持续开拓和布局——2022年6月在上海市经济和信息化委员会公示的《2021年度上海市“专精特新”企业名单》中，公司参股子公司上海稊米汽车科技有限公司成功入选上海市“专精特新”企业（省级）公示名单；

公司提出风力和光伏发电自动化解决方案，对新能源电站内的电源设备、变流箱、汇流箱、逆变器、箱变等设备进行实时监测和控制，实现设备数据采集、解析、处理、事件记录、存储，并通过各种样式的图表、趋势、报表呈现电站的运行情况，确保客户远程对电站数据的监控需求，同时有望进一步带动公司无功补偿类产品、保护类产品和升压类产品的采购需求；公司2012年设立上海思源储能技术工程有限公司，布局储能技术工程、相关的电气设备、电池、仪器仪表、电力自动化、电力监测、软件技术等领域，进一步发挥公司在电网系统和发电领域的客户关系，开拓全新增长下游。

竞争优势：营销、技术、管理并举，平台优势凸显

发展战略定位明确。公司聚焦于输配电行业，致力于实现“向全球客户提供一流的电气设备与服务，帮助客户安全、可靠、高效地使用和维护电力”的企业愿景。公司始终坚持“大投入、大产出”的发展理念、超前的战略规划和拼搏的创业精神，注重在人力资本、市场管理、产品研发、质量管理、精益供应链建设等方面的持续积累投入，为未来发展奠定基础。

客户资源优势持续积累。公司坚持“成就客户”的理念，以客户为中心，持续提供增值服务，为客户创造长期价值。公司十分注重与核心客户的长期战略合作关系，提倡“与客户共同成长”的理念，积极参与并配合核心客户进行项目研发或产品设计、物联网建设，努力成为其供应链中重要一环，从而提升客户忠诚度。此外，公司还致力于持续开发长期的核心客户，针对国内和海外市场，建立了跨产品的销售及客户服务平台，为客户提供一站式综合服务，全面满足客户多样化的需求，增强客户粘性，进一步提高市场占有率。

技术领先优势，多领域发力。公司在多年的发展历程中，一贯注重产品技术和人力资本的持续积累投入，取得了多项国内外先进或领先水平的核心技术，使公司产品与国内同类产品相比具有技术领先、成本低、品质高等特点，在国内居于领先水平。在持续提升现有产品竞争力的同时，公司也在加大前瞻性技术投入，如柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等，为未来新业务的拓展奠定基础。公司持续推进和完善产品开发体系建设，为快速推出技术领先、高质量、低成本的产品提供了流程和组织保障。截止2021年末，公司共有授权专利727项，其中发明专利274项，实用新型专利443项，外观设计专利10项，软件著作权109项。

平台化管理，发挥成本费用优势。公司持续优化“从线索到现金”、“集成产品开发”、“集成工程交付”、“集成供应链”等关键流程，持续优化运营的各环节，逐步实现全过程的标准化、流程化、精益化、自动化、信息化，持续提升管理效率，建立成本优势。公司持续深入使用全面质量管理工具、精益改善、品管圈（QCC)、员工提案改善等科学质量管理工具，多项举措并举，不断提升产品质量和工程交付质量，始终将客户满意度放在首位。

战略发展：前瞻性视野开拓布局，穿越周期动能充足

国内输变电设备企业通常对当年电网投资有着较强的依赖性，而公司凭借管理层对行业的深刻理解、前瞻性的眼光和国际化视野，精准布局新业务，同时依托公司强大的产品研发实力和业务拓展能力，通过传统业务为新产品研发和新业务收购或布局提供资金支持，培育新业务步入收获期，支撑公司业绩走势实现一定程度抗电网投资周期影响，从而穿越周期实现超额增长。公司内生外延增长共同发力，助力公司在2010-2012年和2017-2020年两段电网投资走弱区间中实现超越行业的增长，表现出较强的发展韧性。

2010-2012年：GIS产品取得突破，公司“二次创业”成果显著。2005-2009年公司受益于电网投资额高速增长，上市后业绩持续高增。2010年开始由于电网投资放缓、输配电设备行业产能过剩叠加国家电网最低价中标原则，行业竞争激烈，中标价格下降，导致公司业绩首次出现负增长，公司内部提出“二次创业”的口号。2011年，受益于公司于2007年开始培育的GIS和变电站监控产品取得突破，110kVGIS产品和智能化变电站监控系统通过国网采购资质认证并成功中标，2012年起公司GIS产品进入收获期并支撑公司业绩重回上升通道。

2017-2020年：海外市场进入收获期，公司业绩再上台阶。2017-2020年，国内电网投资再度放缓衰退，公司业绩于2017年触底后，此前稳步增长的海外业务开始快速放量，2017年当期EPC合同总额同比增长384%，同时叠加GIS产品电压等级不断突破，公司业绩在短暂低迷后增长再次提速，2019年在电网投资同比下降9.62%的背景下，公司营业收入增速达到32.74%，2020年公司海外收入占比有所缩减，但2020-2021年仍维持在约16%。

短期扰动不改长期增长，22Q2起业绩加速修复。2021年公司实现营业收入86.95亿元（同比+17.94%），归母净利润11.98亿元（同比+28.32%）；毛利率上升至30.48%（同比+1.22pcts），盈利能力持续改善主要受益于总体招标价格稳中有升的背景下，公司对期间费用的深度把控和原材料备货带来的影响。2022年初上海局部对公司上海及周边区域产能和部分产品交付、原材料来料运输产生不利影响，一季度实现营业收入17.39亿元（-4.01%yoy），归母净利润1.52亿元（-45.73%yoy）。

2022年7月13日，公司发布2022年半年度业绩快报，随着局部得到缓解以及在公司全力推进复工复产的支撑下，公司2022年上半年实现营业收入43.45亿元（+13.17%yoy），归母净利润4.73亿元（-1