建筑材料行业：基建补短板重任在肩轨交市政等有望贡献亮眼增长

证券研究观点2018年以来，随着经济下行压力加大，基建稳增长的重要作用再度受到重视，2018下半年起，基建补短板的相关政策迭出，基建投资增速下行中逐渐企稳。从此次基建的发力方向看，补短板相关的市政、轨交等领域成为基建投资的重点着力点。融资手段的缺乏是2018年基建投资失速下行的主要原因之一，2019年，地方专项债、中央预算支出等或有助于解决融资的限制，为基建投资提供相应的资金。综合来看，我国市政、轨交基建空间仍较大，基建投资有望贡献经济稳增长的重要驱动力，建议关注相关的建筑行业标的，并推荐基建需求带动的水泥行业标的。CONTENTS

目录经济下行压力加大，再提基建稳增长基建补短板，轨交市政为重点丰富融资手段，助力稳增长基建稳增长发力，关注建筑与建材板块经济下行压力加大，再提基建稳增长SECTION

1投资增速下滑，基建失速下行2018年，国内固定资产投资增速下行，其中，基建失速下行引起重视。自18年年初开始，固定资产投资增速从7.9%持续下滑。制造业、基建及房地产开发投资是固定资产投资最主要的三大领域，17年末占比分别为31%、27%和17%，合计约75%。2018年制造业投资持续上升，房地产开发投资基本稳定，而基建投资大幅下滑，拖累固定资产投资整体增速。自2018年3月由国务院政府报告奠定“降杠杆、控风险”主基调之后，全社会信用收缩与社融增速下滑明显，对高垫资、高杠杆、回款难的建筑装饰企业业务拓展形成较大制约。同时，过往两年发展迅速、为我国各地大型基建项目推进带来积极变化的PPP模式亦遭遇政策严监管，叠加下半年正在进行中的各地政府债务大排查，致建筑行业今年以来普遍出现融资面偏紧、流动性紧张以及偿债压力加剧等情况，政策面利空因素较强，对行业形成强力压制。图表：全国固定资产投资（城镇）及增速 图表：全国基建投资（不含电力）及增速资料来源：Wind经济下行压力加大，再提基建稳增长图表：房地产投资、新开工及销售面积图谱经济下行压力加大：在销售回落的情况下，预计房地产投资增速会呈现下降；近年来，上游制造业的利润较好，导致制造业投资增速表现尚可，但利润水平向中枢回归时，制造业投资增速亦有可能下滑。逆周期调节，强调基建稳增长作用。2018年7月23日国常会要求“财政政策要更积极”以及加快地方专项债发行等一系列措施，显示行业政策正在迎来积极转向。图表：基建投资细分项增速一览资料来源：Wind经济下行压力加大，再提基建稳增长代表性央企的基建订单增速下行，凸显稳增长压力。建筑央企基建订单表现疲软，2018前三季度同比增速出现负增长，我们统计了中国铁建、中国中铁、中国交建及中国建筑的基建订单，2018年Q1、Q2、Q3基建业务累计新签订单同比增速分别为17.5%、3.7%、-3.3%。基建订单中公路订单下降幅度大于铁路。根据中国铁建、中国中铁及中国交建披露的基建细分业务来看，前三季度公路新签订单分别为1%、-2.4%、-6.3%；铁路业务新签订单65.5%、31.6%、-2.6%。-10%0%10%20%30%40%50%60%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09图表：2016-2018Q3八大建筑央企基建业务新订单合计

亿元 同比增长

%资料来源：公司公告理解基建稳增长的周期性变化基建的周期变化更多受政策影响，在内外经济环境发生变化，经济下行压力加大时，基建的失速下滑引起重视，从2018年中开始，中央政治局会议、国务院及下属单位等即开始布局稳投资、加大基础设施等领域补短板力度等，强调坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并启动了诸如川藏铁路等重大基建项目。由于基建项目

从前期筹备、勘察设计到开工、施工有一定时间差，直至10月基建投资增速才出现一定回升。当前基建增速仍处于历史上最低位置，在政策大力推进基建稳增长之下，未来基建投资增速有望逐步企稳回升。图表：我国基建投资与房地产投资增速存在一定的“跷跷板”效应资料来源：Wind基建补短板，轨交市政为重点SECTION

2政策迭出，解读基建补短板图表：基建稳增长政策一览资料来源：华创证券整理发力方向，轨交、市政为主图表：发改委批复的轨交项目一览资料来源：华创证券整理发力方向，轨交、市政为主资料来源：发改委图表：上海市城市轨道交通第三期建设规划图图表：武汉市城市轨道交通第四期建设规划图整理发改委近期批复的轨交项目，我们看到，2018年以来的批复进度明显加快，轨交将成为基建发力的重要方向。发力方向，轨交、市政为主图表：基建分项目投资增速一览图表：铁路固定资产投资“保持强度规模”当下的基建项目大多为轨交、市政、环保等领域。主要央企的订单亦多来自于这些领域。目前的基建（不含电热燃水，一年约为14万亿元）在细项投资规模上，铁路8000亿元，道路运输4万亿元（其中公路投资2万亿元），水利1万亿元，涵盖市政轨交的公共设施管理业7万亿元。资料来源：Wind，铁路总公司，华创证券研究所结构的变化，区域的差别轨交、市政建设成为基建新的重点领域：从政策表态补短板，及各地出台的措施来看，当前的基建稳增长将更加着重于轨交、市政等在内的建设。区域的差别：东部地区仍将以市政、环保类建设为主，而中西部地区则会推动重大项目的投资。图表：基建主要领域投资额预测（亿元）资料来源：Wind，华创证券整理与预测丰富融资手段，助力稳增长SECTION

3基建融资受限，导致增速快速下滑城投债在94年的分税制改革及95的《预算法》规定地方政府不得发行地方政府债券的背景下应运而生。在12-14年期间经历了爆发式的增长，14年总发行量1.9万亿元，同比增长近一倍。之后除16年外基本维持在这一水平。前几年的大规模发行在最近几年迎来偿还高峰，今年大部分新发行的城投债用于偿还之前债务，净融资额仅有1729亿元。未来三年内将有接近60%的城投债到期，因此净融资额贡献料将十分有限。PPP清库影响逐渐减弱，成交额企稳回升。2018年1-10月，财政部PPP库总计退库6260个项目，总投资额6.19万亿。财政部92号文及54号文要求对不合规的PPP项目及173个示范项目分别于18年3月和5月底之前完成清库。5月后清库规模和数量呈现下降趋势，10月清库规模仅622亿元。储备清单退库数量始终高于管理库退库，因此执行阶段项目受清库影响较小。清库影响逐步减弱，留库项目质量获得明显提升。50001000015000200002500030000020072008200920102011

201220132014201520162017

2018总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)02000400060008000100001200014000管理库退库总投资（亿元）储备清单退库总投资（亿元）图表：投债发行量、偿还量及净融资额（亿元）图表：管理库及储备清单退库总投资（亿元）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月资料来源：Wind基建资金来源分解基建投资资金来源划分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其它资金，其中前三者在2016年的金额占比分别为15.9%、15.5%和60%；而利用外资规模较小、其它资金来源波动较大。近几年非标的发展导致表外融资增加，国内贷款占比出现下降，自筹和国家预算内资金占比有上升趋势。图表：基建资金来源及占比图表：政府性基金收入与支出资料来源：Wind基建融资手段探讨积极的财政政策：2019年，政府提出将实施更积极的财政政策，预计赤字率有望在2018年的基础上有所提升。专项债额度提高，稳增长信号较强：2015年至2018年，全国人大批准的新增专项债限额分别为1000亿、4000亿、8000亿和1.35万亿元，规模逐年提高。专项债将是遏制地方政府隐性债务发债的有效途径，未来新增规模有望进一步提升，我们估计2019年或将达到2万亿元规模。从存量方面来看，2018年专项债限额为8.62万亿元，而18年9月地方政府专项债务余额为7.38万亿元，未使用额度可以结转到第二年。新增专项债限额提升与未使用额度将为明年基建投资贡献增量资金。2019年1月9日，全国人大常委会正式授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额合计1.39万亿元。100040008000135000200040008000600012000100001400016000201520162017新增专项债限额（亿元）图表：政府赤字及赤字率的变化图表：历年新增专项债限额2018资料来源：Wind基建稳增长发力，关注建筑与建材板块SECTION

4关注与推荐建筑行业：建议关注中国铁建、中国中铁，以及地方性龙头，相关标的为上海建工、浙江交科。建材行业：基建在水泥的需求结构