信用债市场展望：低利差环境下的信用债投资

目录第一章 2019年回顾：利差全面压缩，违约并未放缓第二章 资管新规过渡期到期年，负债端和非标何去何从第三章 流动性延续恶化，2020年违约仍将高发第四章 城投下沉与地产择券如何进行？第五章 行业风险与配置建议第六章 总结与展望1第一章2019年回顾：利差全面压缩，违约并未放缓信用债收益率大幅下行，低等级收益率下行幅度更大2019年以来短融中票收益率走势（截至12月19日中债估值）2019年信用债收益率整体出现大幅下行，幅度在25-70bp。其

中短端下行幅度相对更大，曲线形态陡峭化。相比利率债，政金债只有3

年期品种下行幅度在24bp左右，1年期整体变化不大，5年期也仅有5bp左右的下行。节奏上看，收益率下行比较快的时段主要是1-2月和6-8月，其后的3-4月和9-10月有所调整，前者主要源自股市火爆、理财货基和债基阶段性赎回和前期收益率压缩较快配置价值有所减弱，后

者来自绝对收益率和信用利差在再次回落至低位配置力度有所减弱。11月份以来受到回调后绝对收益率回升以及邻近年末需求仍然较为旺盛影响，收益率再度回落。下半年中低等级中票收益率下行幅度更大主因机构负债端成本下行缓慢，在短端高等级品种无法覆盖成本的情况下，被动的通过拉长久期和在风险可控的情况下下沉信用获取较高的票息。2019年全年（左）及下半年（右）短融中票收益率下行幅度（截至12月19日中债估值）33.544.519-01

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%5AAA

1YAA+1YAA

1Y

AAA

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AA

5Y1-37-49-69-24-32-33-40-59-5-27-30-30-27-53-70-80-60-50-40-30-10-200政策银行债 AAA+ AAA资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究AA+AAbp101Y 3Y 5Y6-8-25-19-15-17-20-28-7-17-25-26-40-35-30-25-15-20-10-50510政策银行债AAA+AAAAA+-37AA3bp41Y 3Y 5Y24信用利差全面压缩，短融和低等级信用利差压缩更为明显2019年以来短融中票信用利差走势（截至12月19日中债估值）信用利差全年看，整体出现较大幅度压缩，其中短融压缩幅度最

，评级方面，低等级品种信用利差压缩更为明显，幅度整体在35-70bp左右。节奏上看，短融的信用利差压缩主要出现上半年，下半年低等级和5年期中票的信用利差相对更大，中高等级和3年期内的品种信用利差压缩有所趋缓。资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究2019年全年（左）及下半年（右）短融中票信用利差变化（截至12月19日中债估值）大，整体在38-70bp左右，主要180是因为在短融出现大幅下行的情160况下，1年期政金债收益率变化140不大。中票信用利差压缩幅度不120及短融，但整体也有6-50bp左右100其中5年期中票信用利差压缩幅80度更大，主因5年期政金债收益60率下行幅度不及3年期政金债。4020019-01

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19-12bpAAA

1YAA+1YAA

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5Y-33-38-50-70-9-6-16-35-21-25-22-48-80-70-60-50-40-30-20-100AAA+

AAA

AA+AAbp1Y 3Y 5Y2-1-11-284-1-9-10-18-19-30-35-30-25-20-15-10-50510AAA+AAAAA+AAbp1Y

3Y

5Y2期限利差走扩，评级间利差收窄5年中票与1年短融之间的期限利差变化期限利差：

2019

年由于货币政策整体宽松，短融收益率下

行幅度更大，收益率曲线整体陡峭化，导致期限利差整体仍然出现走扩。目前5年中票和1年短融之间的期限利差基本还在历史二分之一分位数以上，整体高于2017-2018年水平。评级间利差：

2019

年由于负债端成本刚性，市场普遍通过信用下沉获取较高的票息收益。从中债估值来看，低等级收益率下行幅度较大，从而导致评级间利差出现收窄。目前AAA和AA之间1年、3年、5年短融中票利差分别在历史1%、4%和33%分位数，3年期以内品种评级利差基本处于历史最低位置。资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究AAA级与AA级同期限短融中票之间的利差变化518016014012010080604020017-01

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19-10bp超AAA5Y-1Y

AAA5Y-1Y

AA+5Y-1Y

AA5Y-1Y60402008010012017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10bp1YAAA_AA 3YAAA_AA 5Y

AAA_AA收益率和信用利差再次回到历史偏低水平，低等级品种尤甚短融中票当前收益率与历史相比所处位置（取12月19日中债估值、单位：%）按照中债估值来看，经过一年的收益率回落，信用债收益率全线下行至4.5%

以下。如果不考虑个券差异，目前中票和低等级品种基本回落至历史五分之一分位数以下，短融略高，但基本也处于历史三分之一分位数以下。AA评级中票甚至处于历史十分之一分位数左右的低位。按照中债短融中票估值曲线计算，除了3年以内高等级品种信用利差处于历史20-40%分位数左右，其余品种基本上处于历史十分之一的分位数及以下水平。低等级的短融和3年期中票信用利差甚至处于历史5%分位数以下，信用利差保护空间十分有限。资料来源：中债登，万得资讯，中金公司研究短融中票当前信用利差与历史相比所处位置（取12月19日中债估值、单位：bp）当前水平历史中位数历史1/4分位数历史3/4分位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y超级AAA42422553424242323166546125%40%12%AAA46513057535846444572728422%25%9%AA+57656384891037271811031091306%8%5%AA6885105112128151941071281331481702%5%10%6当前水平历史中位数历史1/4分位数历史3/4分位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y超级AAA3.183.423.703.974.264.463.163.623.934.544.664.9125%18%13%AAA3.223.513.753.954.304.583.073.604.004.604.815.0330%20%16%AA+3.333.654.084.224.654.973.333.914.394.965.205.4625%13%11%AA3.443.854.504.434.995.393.554.214.845.235.585.9019%7%10%-2000020004000600080001000018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10亿元发行量 净增量信用债供给放量，且集中于中长期品种非金融类信用债月度发行量和净增量2019年以来随着债券收益率的下行，信用债一级供给持续放量，目前1-11月非金融类信用债合计发行量和净增量分别达

到8.56和2.10万亿元，较2018年同期水平增长26%和45%。进入四季度，10月和11月的发行量分别在8300和8900亿元，扣除到期后净增也分别有1400和2300亿元。品种上，1-11月的净增主要由中票、公私募公司债等中长期品种贡献，合计2.10万亿元净增中短融超短融占比不到8%，而中票、公募公司债和私募公司债的净增占比分别达到42%、23%和29%。并且，中长期品种供给的增加主要是从下半年开始的，根据我们的统计，上半年的净增中短融超短融占比21%以上。中长期品种供给的增加也体现出投资者拉长久期的趋势。历史年度信用债发行量和净增量（单位：亿元）2010年发行量

净增量2011年发行量

净增量2012年发行量

净增量2013年发行量

净增量2014年发行量

净增量2015年发行量

净增量2016年发行量

净增量2017年发行量

净增量2018年发行量

净增量2019年1-11月发行量

净增量短融超短融非

中期票据金

定向工具融

企业债类

公募公司债私募公司债集合债等674215049240471151205219441504924046595120448032209072709193471129108013353006197919327412800(17)84005822845337597985249213412150730815209363776902445134(19)860075356918566862481362373647211984993487955411174364(136)108541099697761023084097596726821952271391583257263120610(497)97252308112775878152065251513619(978)774479683738254445144908(67)6063276131144860297276128571495650(3671)493472535434491189814532(77)396519811103694698619156425384215(2098)(3911)2405(1778)(110)38463971(71)4778264971697754444948101116472087332727992(1024)(2711)66691979(30)4520287241896356583103100981288316501416048808529(1436)47126141607非金融类总计170911223323154132883716722685367681808451763242006997630371862913170256275225275227170208559820979商业银行债商业银行债次级债金

保险公司债融类

证券公司债证券公司短融其他金融机构债109201850050(170)381185(7)0(3)3873132581440101473020581440(25)168722407150531100133320647150265(69)11151722011802906787924(637)220117354533682434493572497411511617422292357241725264720392699647761727541263183021726426303(626)6483673227444042741179925292920064382691(354)77639074804706339392116419604362703059706815170400757047241425191530453935481(386)30812653444109335674482398620281252985947852912901289金融类总计1164386415337675273430762252560124026707170181097012764848616677102021781186482543914697资料来源：上清所，万得资讯，中金公司研究7资料来源：万得资讯，中金公司研究82019年违约发行人未见放缓，违约量显著提升从新增违约发行人数量看，2014年有且仅有超日债一单违约，2015和2016年违约数量逐步增多，

新增违约发行人分别为9家和15家。2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，加上19大前后市场维稳压力较大，新增违约发行人数量降低至6家。2018年金融去杠杆引发信用收缩，新增违约发行人家数、违约债券支数和违约金额与此前的2016年高点相比都是2倍以上的规模。2019年以来，外部融资总量收紧的状态有改善，但市场风险偏好提升缓慢，违约频率未见放缓且违约量快速增长。截至目前新增实质违约发行人共41家，简单年化与2018年较为接近；新增违约债券164支，总违约债券涉及本金金额1506亿元，已超过2018年全年违约债券支数和金额水平。历史年度违约情况比较915644411/p>

13385217

2511711161506020040060080010001200140016000306090120150201420152016201720182019YTD180

个/支首次违约发行人数量(左)违约债券支数(左)违约债券金额(右)

亿元1800资料来源：万得资讯，中金公司研究9累计违约率已接近1.6%从2014年第一支违约券超日出现至今，中国债券市场出现过债券实质违约的发行人共116家，确认违约的债券共364支，违约本金共3411亿元。该违约量与21.5万亿的中国非金融类信用债市场存量规模相比，累计占比大约1.59%。如果加上这些违约发行人目前还未到期（

未确认违约）的债券，

违约发行人涉及存续债券量共4298亿元，累计违约率大约2%。历史年度违约情况比较0.98%1.59%0.01%1.26%0.0%0.5%1.0%1.5%2.00%

2.0%2.5%050010001500200025003000350040004500500020140.15%0.09%20150.43%0.29%20160.53%0.41%201720182019YTD亿元累计债券违约量（不含未到期）(左)累计债券违约量（含未到期）(左)累计违约率（不含未到期）(右)累计违约率（含未到期）(右)资料来源：万得资讯，中金公司研究违约集中于1-4月和10月以后2018年的债券违约从季度分布看，一季度、二季度、三季度和四季度首次违约发行人家数分别为3家、7家、18家和16家，明显集中于下半年。2019年从月度分布看，1-4月新增违约较多，特别是3月新违约家数、支数和金额均为历史最高。5-6月违约频率下降，分别仅0家和1家新违约发行人。7月违约发行人反弹至6家后，8-9月每月新增违约发行人2家，10月与11月又反弹至每月4-5家，再次有所提速。5-9月违约少主要原因：撤销回售和回售转售降低发行人偿付压力。私募信息披露不及时，导致统计难度高。10月以来违约抬头，特别出现几家超预期的大型发行人：“维稳”力度边际减弱。结构化发行到期高峰来临。2018年以来各季度债券违约数量（数据截至2019年12月20日）2018年以来各月债券违约数量（数据截至2019年12月20日）10371816184109124549582849107415149445341929551229281010020030040050060001020304050607018Q1

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19Q4家/支

亿元首次违约发行人(左)

违约债券支数(左)

违约债券发行额(右)3333312

35 20001025201220018-118-318-518-718-918-1119-119-319-519-719-919-1178765 545454111410118202071486435769154202139

147171717

18189116131336283522415177

96762279

70215771205084

100150200101520253035亿元

25040 家/支首次违约发行人(左)

违约债券支数(左)

违约债券发行额(右)资料来源：万得资讯，中金公司研究违约主体高度集中于民企2018年非国企债券实质违约的新增违约发行人共40家，违约债券108支，总违约债券本金金额1112亿，占全市场违约的9成以上。2019年以来41家新增违约发行人中35家都是非国企，非国企今年确认违约债券共158支，

总违约债券本金金额1384亿元。截至目前，信用债市场实质违约的非国企发行人共98家，确认违约的债券共323支，违约本金共3012亿元，与非国企信用债2.3万亿元的存量相比，累计占比高达12.98%。如果加上这些违约发行人目前还未到期（

未确认违约）的债券，

违约非国企发行人涉及存续债券量共3826亿，与非国企信用债2.3万亿的存量相比，

累计占比已达到16.49%，明显高于信用债市场整体违约率。历史各年度非国企债券违约数量历史年度债券累计违约量和违约率1111403529108158110

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5266197 2261112138418001600140012001000800600400200003060901201501802014 2015 2016 2017 2018 2019YTD个/支 亿元首次违约发行人数量(左) 违约债券支数(左) 违约债券金额(右)1.22%1.89%8%12.98%0.11%0.7373%1.92%2.62%8.16.18%16.49%0%4%2%6%8%10%12%18%16%14%0100050015002000250030004500400035002014 20152016201720182019YTD亿元累计债券违约量（不含未到期）(左)

累计债券违约量（含未到期）(左)

累计违约率（不含未到期）(右)累计违约率（含未到期）(右)资料来源：中金公司研究信用事件形式多样化12技术性违约“花样”信用事件破产重整场外兑付展期兑付撤销回售永续债递延展期资料来源：万得资讯，中金公司研究13公募债券违约后回收率平均不足20%由于违约后处置回收需要时间，

而且私募债信息披露不公开，

我们的回收率统计仅涉及2018年底之前违约的公募债券。窄口径计算，2018年底之前出现实质违约的公募债券共1416亿元，总加权平均回收率17.4%。宽口径计算，全部未偿还债券（

含未确认违约存续债券）金额1777亿元，总加权平均回收率13.8%。分企业性质看，

国企的窄口径和宽口径总加权平均回收率分别为53.6%和49%，非国企窄口径和宽口径总加权平均回收率分别为12.7%和10%。国企的债券违约后回收情况明显好于非国企。2018年底公募债券已违约主体的回收率情况1415.8160.11255.71776.7175.11601.653.6%17.4%13.8%49.0%10.12.7%0%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016001800全部国企民企2000

亿元实质违约公募债券金额(左)全部存续公募债券金额(左)窄口径回收率(右)宽口径回收率(右)第二章资管新规过渡期到期年，负债端和非标何去何从负债端类货币规范净值转型资产端（非标）过渡期结束资管新规过渡期将于2020年底结束，由于过渡期内未设老产品强制压降，银行主动压降动力不强。2019年半年报还有14万亿多预期收益率型产品。目前仍未有过渡期延长明文，而银行特别是大型银行对于延长预期较强，警惕预期差风险。目前理财及公司及净值型产品主要依赖类货币产品冲规模，该类型理财摊余成本估值同时资产投向并无限制，如果后续规范，需关注创新型产品如定开预期收益率型产品等发行情况。过渡期通知从大方向上不强制要求在过渡期结束前将未到期非标处置完毕，但过渡前结束后理财可能无法满足期限错配要求，所以如何压缩仍存较大不确定性。并且从近期政策文件看，限制非标仍为大方向，如理财子公司投资非标需占资本金，加之新发净值型产品仍以短久期为主，使得非标投资比例下降。理财对于非标投资比例下降，使得配置需求转向标债，如果规模不出现明显波动，对于标债配置有一定支撑。关注是否引发理财规模波动和非标接续风险非标转标银行表内承接非标转标后，银行面临资本金等压力，后续资本补充工具供给将维持高位。15162019年理财半年报：非保本理财规模稳定，成本刚性非保本理财规模及环比增速（左图）；已终止的封闭式非保本理财产品加权平均兑付客户年化收益率走势（右图、单位：%）资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究截止6月末，符合资管新规要求的非保本理财规模稳定在22万亿元左右，2019年上半年增幅不到1%。虽然较2017年和2018年的负增长已有改善，但整体增幅仍然很小，与2014-2016年年度30%以上的环比增速仍有很大差距。2019年上半年同业理财规模继续下降，期末仅为0.99万亿元。与结构性存款受到严监管增速明显下滑的趋势一致。收益率方面，银行封闭式非保本理财2019年上半年平均年化兑付收益率为4.61%，同比下降34bp，下降后兑付成本仍然偏高。净值型产品存续余额7.89万亿元，同比增长4.30万亿元，增幅达118.33%；2019年上半年净值型产品累计募集金额21.82万亿元，同比增长86.39%。从募集形式来看，公募理财产品存续余额21.08万亿元，占全部非保本理财产品存续余额的95.07%；2019年上半年，公募产品累计募集资金54.63万亿元，占全部非保本理财产品募集资金的98.26%。6.5310.0917.4323.1122.172222.1854.52%72.75%32.59%-4.07%-0.77%0.82%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252013

2014

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2016

201720182019.6万亿元非保本理财余额(左)

规模同比增速(右)172019年理财半年报：信用债投资占比提升，非标占比小幅下降2019年6月末非保本理财资产配置（左图）；2019年6月末非保本理财债券配置情况（右图）2019年半年报来看，非保本理财投资占比最大的三类资

产仍然为债券、非标准化债权类资产和权益类资产，占比分别为55.93%、17.02%和9.25%，合计占比82.2%。但相比2018年年底，债券占比出现上升、非标和权益占比出现下降。债券在非保本理财资产配置中的占比55.93%，是理财第一大资产配置类别，

其中信用债占比高达

86%

，

相比

2018年末有一定幅度上升，

同时也显示出非保本理财资金对高票息资产较为看重。随着非标资产的监管趋严，非保本理财中非标配置比例继续小幅下降。截止2019年6月末，

非标资产余额为4.28万亿元，占非保本理财余额的比例为17.02%，较2018年底小幅下降0.21%，但仍是第二大类配置资产。资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究55.93%17.02%9.25%5.73%12.07%19年6月末非保本理财资产配置债券非标准化债权类资产权益类资产拆放同业及买入返售其他资产14.02%85.98%19年6月末非保本理财债券资产投资情况国债+地方债+央票+政府支持机构债+政策性金融债银行理财资产端的配置比例变动

（人民币亿元）2017年理财2018年非保本理财2019年6月末非保本理财2019.06VS

2018债券12462942.19%11758353.35%14049655.93%2.58%非标准化债权类4791416.22%3797517.23%4275417.02%-0.21%权益类资产279749.47%218649.92%232369.25%-0.67%拆放同业及买入返售3385311.46%145246.59%143945.73%-0.86%现金及银行存款4109013.91%126735.75%公募基金75603.43%新增可投资产代客境外理财投资QDII理财直接融资工具金融衍生品199406.75%82213.73%3032012.07%-0.84%另类资产商品类资产合计295400100.00%220400100.00%251200100.00%商业性金融债+同业存单+企业债+公司债+企业债券融资工具+资产支持证券+外国债券2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。不强制要求整改和老产品压降进度，但老产品必须在过渡期内到期完毕。明确公募资管产品在满足期限匹配等监管条件下可以投资非标。非标回表的配套政策安排。对于确实难以消化、需要回表的存量非标，在MPA考核时，合理调整有关参数，支持符合条件的表外资产回表。同时支持银行通过二级资本债补充资本。

过渡期结束后，由于特殊原因而难以回表的存量非标以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。2019年10月12日，《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》中将“非非标”认定为“非标”。其中包括银登中心的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北金所的债权融资计划，中证机构间报价系统的收益凭证，上海保险交易所的债权计划、资产支持计划，以及其他未同时符合五项标准所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品。12月2日，银保监会印发《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》，其中理财资金投资非标债权类需计提风险资产，且风险系数显著高于标准化资产。非标收缩仍然为政策大方向18《商业银行理财子公司管理办法》要求理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）

》要求投资非标需根据不同评级和风险缓释措施计提风险资本。融资主体评级AA+（含）以上需计提1.5%，融资主体评级AA+以下及未评级又分为三类：抵押、质押类、保证类和信用类风险系数分别为1.5%、2%和3%。《商业银行理财业务监督管理办法》银行全部理财产品投资单一机构及其关联企业的非标余额不得超过银行资本净额的

10%。全部理财投资于非的余额在任何时点均不得超过理财净资产的

35%，也不得超过银行上一年审计报告披露总资产的4%。直接/间接投资非标的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。除农村中小金融机构，银行自营投资非标产品没有明确的监管限制，主要根据自身的资本情况、风控和流动性要求来进行非标产品的投资。农村中小金融机构以自有或同业资金投资非标资产的，原则上应满足监管评级在二级（含）以上且资产规模在200亿（含）以上，业务规模不得超过本行同业负债30%，不得高于上一年度审计报告披露总资产的4%。银行自营银行理财银行理财子公司各机构及部门投资“非标”相关规定证券期货经营机构私募资管产品：根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的

35%。保险公司：根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资其他金融资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的25%。“其他金融资产”是指不属于流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产的其他保险可投资资产，主要包括理财产品、ABS、集合资金信托计划和项目资产支持计划等。19根据会计分类的不同调整其他一级资本工具触发条件明确减记为永久减记规定资本工具损失吸收顺序调整资本工具触发事件名称会计分类为负债的其他一级资本工具，须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。会计分类为权益的其他一级资本工具以及二级资本工具仅须设定无法生存触发事件。触发条件条款新老化断，即老资本工具按照原募集规定，而未发新债条款可修改。不论是当持续经营触发事件发生、其他一级资本工具全部或部分减记时，还是无法生存触发事件发生、其他一级资本工具和二级资本工具的本金全部减记时，均明确新增了对于减记部分不可恢复的规定。原“其他一级资本工具触发事件”更名为“持续经营触发事件”，指核心一级资本充足率降至5.125%。“二级资本工具触发事件”更名为“无法生存触发事件”，指下面两件较早发生者：（1）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。（1）对于不同级别资本工具损失吸收顺序，明确了当同一触发事件发生时，应在其他一级资本工具全部减记或转股后，再启动二级资本工具减记或转股。（2）对于同级别资本工具损失吸收顺序，当同一触发事件发生时，所有同级别资本工具应同时启动减记或转股，并按各工具占该级别资本工具总额的比例减记或转股。《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》原银监会于2012年出台了《商业银行资本管理办法（试行）》和《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，为我国商业银行发行资本工具奠定了制度基础。此后，商业银行陆续推出二级资本债、优先股和无固定期限资本债券（即永续债）等新型资本工具。11月29日，中国银保监会印发《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》。有助于明确条款触发情况下损失吸收顺序以及减记为永久减记，有助于规范条款和发行，并且会计准则划分为权益的一级资本工具仅需设定无法生存触发事件，触发条件较之前放松，一定程度有助于缓解投资者对其风险的担忧。不过投资范围、估值、投资者风险偏好等问题仍未解决。20资料来源：万得资讯，中金公司研究21部分中小行资本金压力较大，二级债不行权风险需关注根据《商业银行资本管理办法（

试行）》，

商业银行应当符合资本充足率监管要求，即核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不得低于7.5%、8.5%和10.5%，系统重要性银行再加1%。但随着银行业务扩张，

不良余额的上升，叠加非标回表，资本金压力日趋增加。一方面，会导致2020年银行资本补充工具供给上升，

而中小行破刚兑后，

低资质银行资本补充工具发行难度显著增大。另一方面，部分资本金压力较大的银行二级资本工具或次级债到期后可能不会行使赎回权。此前已有12贵阳银行债、12天津银行债01、13滨农商二级、14鄞州银行二级债、14南粤银行二级债、14临商二级未行权。2020年将行权的资本充足率低于12%或一级资本充足率低于10%的银行代码 债券简称(亿元)特殊期限行权日 主体评级本充足率 充足率率报表日期1521007.IB 15桐城农商二级2.75+52020-05-28 A5.32 5.326.782018.121521005.IB 15贵阳农商二级75+52020-05-13 AA-5.70 5.707.862019.91520078.IB 15包商银行二级655+52020-12-28 AAA7.38 7.389.522017.91520070.IB 15吉林银行二级205+52020-12-09 AA+8.90 8.9010.772019.61520035.IB

15攀枝花商行二级105+52020-07-29 AA9.24 9.2411.012018.91520047.IB

15绍兴银行二级0155+52020-08-25 AA8.74 8.7411.122018.121520063.IB

15绍兴银行二级02105+52020-10-21 AA8.74 8.7411.122018.121520072.IB 15甘肃银行二级325+52020-12-11 AAA9.87 9.8711.222019.91528009.IB 15恒丰银行二级1505+52020-12-18 AAA7.83 7.8311.402016.121520079.IB 15九江银行二级205+52020-12-28 AA+8.89 8.8911.422019.91520082.IB 15营口银行二级85+52020-12-28 AA+8.77 8.7711.512019.91521020.IB 15大连农商二级205+52020-12-14 AA9.10 9.1011.542017.121520002.IB 15民泰商行二级55+52020-02-11 AA9.75 9.7811.632018.121520055.IB 15徽商银行二级805+52020-09-11 AAA8.56 9.3111.642019.91520073.IB 15盛京银行二级1005+52020-12-08 AAA8.60 8.6011.732019.61520040.IB 15晋商银行二级205+52020-08-21 AA+9.56 9.5611.752019.61528004.IB 15广发银行二级1505+52020-06-23 AAA9.41 9.4111.782018.121012002.IB 10中信银行0211510+52020-05-28 AAA8.76 9.5111.822019.91520080.IB

15张家口商行二级205+52020-12-29 AA+8.77 8.7811.832019.91520075.IB 15阜新银行二级105+52020-12-24 AA-8.87 8.8712.122019.91520066.IB 15温州银行二级155+52020-10-27 AA+9.08 9.0812.252019.91520076.IB 15三峡银行二级95+52020-12-24 AA+9.25 9.2512.932018.121521018.IB 15江南农商二级275+52020-11-27 AAA9.36 9.3612.952018.121520054.IB 15潍坊银行二级155+52020-08-28 AA9.42 9.4213.582019.91520030.IB 15华融湘江二级305+52020-06-30 AAA9.64 9.6512.752018.121520061.IB 15威海商行二级305+52020-09-25 AA+9.81 9.8413.992019.91521002.IB 15九台农商二级85+52020-04-13 AA9.82 9.9212.272019.9当前余额

核心一级资

一级资本

资本充足

最近一期第三章流动性延续恶化，2020年违约仍将高发经营继续承压，营业利润下降债券发行人营业收入同比变化债券发行人2019年前三季度营业收入合计同比增长9.3%，与

40%的水平，说明今年以来发行人盈利效率恶化更为明显。销售毛利润同比增长仅4%，同比较去年的21%大幅下滑，环比也低于今年上半年水平。营业利润同比下降7%，为16年年中以来首负。受益于非经常性损益增长，利润总额和净利润同比微幅增长。从亏损角度看，净利润亏损的发行人占比为

8.06%

，

超过2017和2018年同期的6.08%和7.09%。债券发行人盈利同比变化23-10%0%10%20%30%40%去年同期、去年全年和今年前期收入增速相比均有一定下降。 50%收入同比下降的发行人占比30.37%，同比明显上升，环比上半年略有下降。加权平均毛利率14.07%，较去年同期、去年全年和今年上半年均有所下降。单个发行人看，毛利率同比下降的发行人占比45.41%

，

明显高于去年不到60%-20%07Q1 09Q1 11Q1 13Q1 15Q1 17Q1 19Q1营业收入同比 营业收入同比下降占比-50%0%50%100%150%200%-100%09Q1 10Q1 11Q1资料来源：财汇，中金公司研究12Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1营业利润同比利润总额同比

净利润同比

营业外收入（含其他收益）同比增长内部自救空间不足，外部融资加速回落债券发行人自由现金流缺口合计及同比走势债券发行人2019年前三季度合计经营现金流同比增长15%，增幅回落但明显好于盈利。经营现金流同比恶化的发行人占比41.75%，较前期有所提升，反映出单个发行人之间的分化也在加大。投资现金流同比少流出1%，与去年同期和今年前两个报表期同比多流出相比改善明显，样本中投资现金流恶化的发行人占比回落至47.16%，显示发行人普遍倾向于削减投资支出以减少内部现金流缺口。由于经营现金流入同比增多而投资现金流出同比减少，样本发行人自由现金流缺口继续缩窄，但缩窄幅度较前期有回落，主因缩窄空间已经不大。筹资现金流仍实现净流入但同比大幅减少44.76%，筹资现金流同比下降的发行人占比略有下降但仍超过五成。2019年前三季度筹资现金流仅够覆盖自由现金流缺口的0.78倍，为2006年以来三季报最低水平。债券发行人筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数24012345-107Q1 08Q1 09Q1资料来源：财汇，中金公司研究10Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1

筹资净现金流同比 筹资现金流对自由现金流缺口覆盖倍数1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.505,00010,00015,00020,00025,00008Q4 09Q4 10Q4 11Q4 12Q4 13Q4 14Q4 15Q4 16Q4 17Q4 18Q430,000 万亿元 自由现金流缺口简单加总(左) 自由现金流同比(右) %债务期限结构同比短期化，流动性指标继续弱化债券发行人债务结构表现债券发行人2019

年三季末加权平均资产负债率和债务资本

比分别为67.77%和53.91%，考虑永续债后分别为69.07%和54.64%

，

杠杆水平相比半年报呈现出企稳态势。其中，考虑永续后的债务资本比同比和环比均有所下降，但需要关注下降的原因是来自企业主动去杠杆还是被动去杠杆。短期债务占总债务的比例环比下降、同比上升，环比下降主因三季度新增债券中长期占比高，与发行人主动调整债务期限结构有关。单个发行人方面，

存在债务短期化趋势的发行人占比环比和同比均有所下降，但仍超过半数。货币资金对短期债务的覆盖率为64.85%

，

环比和同比均下降。货币资金对短债覆盖率低于30%的发行人占比继续增长，达到2008

年四季度以来最高，表明流动性压力大的发行人在进一步扩容。债券发行人短期偿债指标表现2520%25%45%40%35%30%50%55%65%60%07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1

短期债务/总债务 短期债务/总债务上升占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%40%50%60%70%80%90%100%110%30%07Q1 08Q1 09Q1资料来源：财汇，中金公司研究10Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1货币资金/短期债务(左)货币资金/短期债务同比下降占比(左)

货币资金/短期债务低于30

占比(右)国企和非国企之间的分化依旧明显债券发行人分国企、非国企盈利同比变化国企2019年前三季度营业利润、利润总额和净利润同比分别增长-7%、4%和6%，非国企同比分别增长-8%、-1%和-2%。国企营业利润增幅为2016年年中以来首次为负。非国企各项指标仍全面弱于国企。国企和非国企筹资现金流同比分别收窄37%和81%，

非国企即使受到低基数效应的影响降幅仍大于国企，国企和非国企筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数分别为0.84

和0.38。国企和非国企2019年三季末调整永续债后债务资本比分别为54.9%和53.1%，短债占比分别为35.7%和50.7%，国企的债务期限结构明显优于非国企。非国企当前短债占比已达到2015年下半年以来最高水平。国企和非国企“货币资金/短期债务”分别为65.38%和62.43%，非国企绝对水平低于国企，而且环比的恶化主要集中在非国企层面，同比非国企流动性指标降幅也更大。资料来源：财汇，中金公司研究债券发行人分国企、非国企筹资现金流同比变化26-0.50.00.51.01.52.0-1.007Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1

营业利润同比：国企

营业利润同比：非国企 利润总额同比：国企

利润总额同比：非国企 净利润同比：国企

净利润同比：非国企-2-1012345607Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1国企非国企90000800007000060000500004000030000200001000001000002018年2019年2020年亿元到期量 预估2019年剩余短融发行量和2020年年内发行且年内到期量 进入回售期规模 付息量272020年信用债到期量继续增长，回售压力有所下降截至2019年11月20日统计，2020年非金融类信用债到期量合计4.85万亿元。其中除短融外的中长期债券到期量3.32万亿元，比2019年和2018年分别增长13%和25%。短融2020年到期量目前统计为1.54万亿元，但2019年11月下旬和12月将发行和2020年年内发行年内到期的部分尚未统计进去，这两部分预估约2万亿元。因此2020年短融到期量可能达到3.53万亿元，与2019年基本持平。长短期合计看，2020年全部非金融类信用债总到期量应该超过6.85万亿元，相比2019年6.46万亿元的总到期量增加6%左右。另外2020年全部信用债的总付息金额目前计算已达到1.11万亿元，比2019年和2018年分别增长4%和15%。相较于到期和付息规模的增长，信用债的回售压力有所下降。2020年进入回售期的信用债规模约1.41万亿元，较2019年进入回售期规模下降约26%，但与2018年相比仍然增长了25%。按照30%的比例粗略预估，明年回售债券中约有4200亿元会被行权。合计来看，2020年非金融类信用债的到期回售付息总压力（到期量、进入回售期和付息规模的加总）应在9.38万亿元左右。资料来源：万得资讯，中金公司研究2018-2020年进入到期回售付息的非金融类信用债规模160001400012000100008000600040002000018000中票2018年中票2019年中票2020年

定向工具2018年定向工具 定向工具

企业债2018

企业债2019

企业债2020

公募公司债

公募公司债

公募公司债

私募公司债

私募公司债

私募公司债2019年 2020年 年 年 年 2018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年亿元到期量 进入回售期规模28中票到期量最大，公司债回售压力下降而到期增长2020年全部中长期品种不考虑回售的到期量较2019年增长13%，但进入回售期的金额比2019年下降26%，合计来看中长期品种的到期回售压力小幅下降2%，与2019年相差不大。绝对到期量最大的还是银行间债务融资工具，中票、企业债、定向工具到期量分别为1.44、0.44和0.53万亿元，与2019年比，只有中票增加了35%大约3700亿元，企业债和定向工具都是减少的。公募公司债到期量和进入回售期规模分别为4058和5205亿元，其中到期量增长49%，而回售下降30%，合计下降9%。私募公司债到期量和回售量分别为3796和5577亿元，较2019年分别下降18%和40%，合计下降32%。公司债合计2020年到期和回售分别为7854和10782亿元，到期量继续增长7%，回售下降35%。可以看出，公司债的回售高峰虽已过去，但到期压力仍在继续增加。包含私募公司债和定向工具的私募品种2020年到期和回售总量分别为9092和7415亿元，分别下降11%和26%，合计下降18%。资料来源：万得资讯，中金公司研究各中长期品种2018年~2020年到期量及回售量比较4000500060007000800030002000100002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月

2020年10

2020年11

2020年12月 月 月亿元非金融类信用债2020年月度到期回售分布到期量 进入回售期规模200001800016000140001200010000800060004000200002020年1季度

2020年2季度

2020年3季度

2020年4季度亿元非金融类信用债2020年季度到期回售分布到期量 进入回售期规模29三季度仍为季度高峰，3、4、8月为月度高峰2020年非金融类信用债到期季度度分布季度分布来看，三季度为全年到期回售的高峰，目前统计三季度信用债到期量大约1.40万亿元，是全年的季度最高峰，一、二和四季度的到期量分别为1.14万亿元、1.27万亿元和1.05万亿元。三季度进入回售期的量4970亿元，显著高于一、二和四季度的2050亿元、3010亿元和4100亿元。三季度合计的到期回售压力1.90万亿元。明年的月度到期回售存在3-4月和8月两个高峰。3月和4月每月到期量约5300-5400

亿元，进入回售期规模1200-1400

亿元，合计的每月到期回售压力都在6600亿元以上。8月的到期量接近5000亿元，还有1900亿元进入回售期，到期回售压力合计6850亿元。资料来源：万得资讯，中金公司研究2020年非金融类信用债到期月度分布15%10%15%15%11%17%16%17%42%35%30%35%24%37%25%20%19%33%27%28%24%34%10%5%0%20%15%25%26%45%40%35%30%020040060080010002020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月

2020年10

2020年11

2020年12月 月 月1400 亿元1200到期量(左)进入回售期规模(左)低评级到期占比(右)低评级回售占比(右)30低评级和非国有的到期回售压力集中于下半年2020年AA及以下（含无评级）信用债月度到期与回售主体评级在AA及以下（含无评级）的信用债2020年到期量0.83万亿元，进入回售期0.33万亿元。分别较上年下降14%和39%。3-4月、7-8月和11-12月为低评级的到期回售高峰，每月到期回售规模在1200-1300亿元之间。非国有企业信用债2020年全年到期量0.67

万亿元，

进入回售期0.39

万亿元，

分别较上年下降23%和40%。7月和10月为高峰，每月到期回售规模在1200-1300亿元之间。同时符合低评级和非国企两个特征的债券，2020年到期量和进入回售期规模分别为1830和910亿元。下半年压力高于上半年，下半年每月到期回售规模200-400亿元，12月最高接近400亿元。剔除地产后非国企2020年到期量0.46万亿元，进入回售期0.22万亿元，

分别较上年下降31%

和44%。下半年到期回售压力也普遍高于上半年，存在7-8月和12月两个到期回售高峰

。资料来源：万得资讯，中金公司研究2020年剔除地产非国有信用债月度到期与回售01002003004005006007008009002020年1月 2020年2月 2020年3月