第九章筹资与投资管理长期资本决策、资本成本与项目投资

第九章筹资与投资管理长期资本决策、资本成本与项目投资§9.1长期筹资方式及其特点

筹资是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资本结构等需要，通过各种筹资渠道，运用适当的方式，经济有效地筹措和集中资金。

9.1.1筹资类型1．长期筹资和短期筹资

根据资金的使用期限，可以分为长期筹资和短期筹资。长期筹资是指可供企业使用1年以上的资金的筹集。短期筹资是指可供企业1年以内使用的资金的筹集。

2．权益资本筹资和债务资本筹资

根据资金的权益性质不同，可以分为权益资本筹资和债务资本筹资。权益资本筹资是指可供企业长期拥有和自主使用，无须归还的一种筹资方式。债务资本筹资是指企业依法筹集和使用，必须到期还本付息的一种筹资方式。

3．直接筹资和间接筹资

按是否通过金融机构，可以分为直接筹资和间接筹资。直接筹资是指企业不通过金融中介机构而是直接向资金供应者筹集资金的一种筹资方式。间接筹资是指企业通过金融中介机构进行筹资的一种方式。

4．内部筹资和外部筹资

按资金的来源范围，可以分为内部筹资和外部筹资。内部筹资是指企业利用内部的留存收益来筹集资金的一种筹资方式。外部筹资是指企业向外部筹集资金的一种筹资方式。

【例1·单选题】筹资根据资金的权益性质不同，可以分为（）。A．长期筹资和短期筹资B．直接筹资和间接筹资C．内部筹资和外部筹资D．股票筹资和债券筹资E．权益资本筹资和债务资本筹资

【答案】E【解析】筹资根据不同标准有不同的分类：根据资金的使用期限，可以分为长期筹资和短期筹资；根据资金的权益性质不同，可以分为权益资本筹资和债务资本筹资；按是否通过金融机构，可以分为直接筹资和间接筹资；按资金的来源范围，可以分为内部筹资和外部筹资。

9.1.2吸收直接投资1．吸收直接投资的种类

（1）按照吸收直接投资的来源不同，分为吸收国家投资、吸收法人投资和吸收个人投资（2）按投资者的出资的形式不同，分为吸收现金投资、吸收实物投资和吸收无形资产投资注意：我国《公司法》规定，有限责任公司全体股东的现金出资金额不得低于有限责任公司注册资本的30%。

2．吸收直接投资的优缺点

优点：有助于提高企业的信誉；有助于尽快形成企业的生产能力；有助于降低企业的财务风险；缺点：资本成本较高；不利于产权交易；容易分散企业的控制权。9.1.3发行普通股股票普通股是股份发行的无特别权利的股份，是最基本、最标准的股份。股份只发行普通股。1．普通股的种类普通股按有无记名，分为记名股和不记名股；普通股按是否表明金额，分为有面值股票和无面值股票；普通股按投资主体分类，分为国家股、法人股和个人股。

2．普通股股东的权利

（1）出席或委托代理人出席股东大会，并依公司章程规定行使表决权。这是普通股股东参与公司经营管理的基本方式。（2）股份转让权。在符合《公司法》、其他法规和公司章程规定的程序和条件下，普通股股东可以自由转让其持有的股票。（3）股利分配请求权。（4）对公司账目和股东大会决议的审查权、对公司事务的质询权。（5）分配公司剩余财产权。（6）公司章程规定的其他权利。

3．普通股的发行

（1）普通股发行的相关规定与条件①每股金额相等。②发行的价格可以等于或超过票面金额，但不能低于票面金额。③应当载明公司名称、公司登记日期、股票种类、票面金额及代表的股份数、股票编号等。④向发起人、国家授权投资的部门和机构及法人发行的股票应为记名股。⑤公司发行记名股票，应当置备股东名册，记载股东的姓名或名称、住所，各股东所持股份及其股票编号、取得的日期等；发行不记名股票，应当记载股票数量、编号及发行日期。⑥公司发行新股，必须符合以下条件：具备健全且运营良好的组织结构；具有持续赢利能力，财务状况良好；最近3年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；证券监督管理机构规定的其他条件。⑦公司发行新股，应由股东大会作出关于下列事项的决议：新股种类及数额、发行价格和发行的起止日期、向原有股东发行新股的种类及数额。（2）普通股股票的发行方式①公开间接发行：是指通过中介机构公开向社会公众发行股票。②不公开直接发行：是指不公开对外发行，只向少数特定的对象直接发行，因而不需经中介机构承销。

4．普通股筹资的优缺点

优点：具有永久性，无到期日，不需归还；筹资风险较小；增强企业的举债能力；容易吸收资金。缺点：资本成本较高；会分散公司的控制权。

【例2·多选题】普通股股东的权利主要包括（）。A．依公司章程规定行使表决权B．股份转让权C．股利分配请求权D．对公司事务的质询权E．分配公司剩余财产权

【答案】ABCDE【解析】我国《公司法》规定，普通股股东主要有以下权利：①出席或委托代理人出席股东大会，并依公司章程规定行使表决权；②股份转让权；③股利分配请求权；④对公司账目和股东大会决议的审查权、对公司事务的质询权；⑤分配公司剩余财产权；⑥公司章程规定的其他权利。

9.1.4发行优先股股票

优先股是一种具有双重性质的证券，一方面，优先股是企业自有资金的一部分，另一方面，优先股有固定的股利。

1．优先股的种类

（1）可转换优先股和不可转换优先股；（2）累积优先股和非累积优先股；（3）参加优先股和不参加优先股；（4）可赎回优先股和不可赎回优先股。

2．优先股股东的权利

（1）优先分配股利权。这是优先股的最主要特征，特别是对于累积优先股而言。（2）优先分配剩余财产权。（3）部分管理权。在公司股东大会上，优先股股东没有表决权，但当公司研究与优先股有关的问题时，优先股股东有权参加表决。

3．优先股筹资的优缺点

优点：无固定到期日，无须偿还本金；股利支付具有一定弹性；有利于提高公司信誉。缺点：筹资成本高；筹资限制较多；财务负担较大。

【例3·单选题】优先股作为一种双重性质的证券，其与债券利息相似之处在于（）。A．拥有的权利与债券所有人相似B．拥有固定的股利C．对盈利的分配享有优先权D．对剩余财产的求偿具有优先权E．对公司有部分管理权

【答案】B【解析】优先股是一种具有双重性质的证券，一方面，优先股是企业自有资金的一部分，优先股股东拥有的权利与普通股股东相似；另一方面，优先股有固定的股利，与债券利息相似，优先股对盈利的分配和剩余财产的求偿具有优先权，也与债券相似。

9.1.5发行债券1．债券的种类

（1）按是否记名分类，分为记名债券和不记名债券。（2）按能否转换为公司股票分类，分为可转换债券和不可转换债券。（3）按有无特定财产担保分类，分为抵押债券和信用债券。（4）按是否参加公司盈余分配分类，分为参加公司债券和不参加公司债券。（5）按利率不同分类，分为固定利率债券和浮动利率债券。（6）按能否上市分类，分为上市债券和非上市债券。（7）按偿还方式分类，分为到期一次债券和分期债券。2．发行债券的条件（1）股份的净资产额不低于人民币3000万元；有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。（2）累计债券总额不超过公司净资产额的40%。（3）最近3年平均可分配利润足以支付公司债券l年的利息。（4）所筹集资金的投向必须符合国家产业政策。（5）债券的利率不得超过国务院规定的利率水平。（6）国务院规定的其他条件。注意：发行公司债券所筹集的资金必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

3．债券的发行价格——平价、溢价和折价当票面利率高出市场利率时，以溢价发行债券；当票面利率；低于市场利率时，以折价发行债券；票面利率等于市场利率时，以平价发行债券。债券发行价格的计算公式为：

式中，n为债券期限，t为付息期数。市场利率是指债券发行时的市场利率。

4．债券筹资的优缺点

优点：筹资对象广，市场大；筹资成本较低；不容易分散公司控制权。缺点：财务风险大；限制条件多；筹资额度有限。

【例4·多选题】债券发行的优点包括（）。A．筹资对象广，市场大B．财务风险小C．筹资成本较低D．筹资额度无限E．不容易分散公司控制权

【答案】ACE【解析】债券筹资的主要优点包括：①筹资对象广，市场大；②筹资成本较低；③不容易分散公司控制权。其主要缺点包括：财务风险大；限制条件多；筹资额度有限。

9.1.6长期借款筹资

长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的，期限超过1年的借款。

1．长期借款的种类

按取得的长期借款用途划分，可分为固定资产投资借款、更新改造借款等；按提供长期借款的机构划分，可分为政策性银行借款、商业银行借款、信托投资借款等；按长期借款有无担保划分，可分为抵押借款和信用借款。

2．取得长期借款的条件

（1）独立核算、自负盈亏、具有法人资格。（2）经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途属于银行贷款办法规定的范围。（3）具有一定的财产和物资保证，担保单位具有相应的经济实力。（4）具有偿还借款的能力。（5）财务管理和经济核算制度健全，资金使用效益和企业经济效益良好。（6）在银行设有账户，通过银行办理结算。

3．长期借款的保护性条款

（1）一般性保护条款一般性保护条款应用于大多数借款合同，但根据具体情况会有不同的内容。主要包括：①对借款企业流动资金保持量的规定，其目的是保证借款企业的资金流动性和偿债能力；②对支付现金股利和再购入股票的限制，其目的在于限制现金外流；③对资本支出规模的限制，其目的是减少企业日后不得不变卖固定资产以偿还贷款的可能性，仍着眼于保持借款企业资金的流动性；④限制其他长期债务，其目的是防止其他贷款人获得对企业资产的优先求偿权；⑤借款企业定期向银行递交财务报表，其目的是及时掌握企业的财务状况；⑥不准在正常情况下出售较多资产，以保持企业正常的生产经营能力；⑦如期缴纳税费和清偿其他到期债务，以防被罚款而造成现金流失；⑧不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押，以避免企业过重的负担；⑨不准贴现应收票据或出售应收账款，以避免或有负债；⑩限制租赁固定资产的规模，其目的是防止企业负担巨额租金以致削弱其偿债能力，还在于防止企业以租赁固定资产的办法摆脱对其资本支出和负债的约束。（2）特殊性保护条款特殊性保护条款是针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中的条款，主要包括：①贷款专款专用；②不准企业投资于短期内不能收回资金的项目；③限制企业高级职员的薪金和奖金总额；④要求企业主要领导人在合同有效期内担任领导职务；⑤要求企业主要领导人购买人身保险等等。

4．长期借款的优缺点

（1）优点：筹资速度快；借款弹性较大；借款成本较低。（2）缺点：限制性条款较多。

【例5·单选题】长期借款的一般保护性条款，对支付现金股利和再购入股票的限制，其目的在于（）。A．限制现金外流B．保证借款企业的资金流动性和偿债能力C．及时掌握企业的财务状况D．避免或有负债E．避免企业过重的负担

【答案】A【解析】一般性保护条款应用于大多数借款合同，但根据具体情况会有不同的内容。一般保护性条款对支付现金股利和再购入股票的限制，其目的在于限制现金外流。

【例6·单选题】长期借款的一般保护性条款不包括（）。A．限制租赁固定资产的规模B．不准在正常情况下出售较多资产C．不准企业投资于短期内不能收回资金的项目D．借款企业定期向银行递交财务报表E．对支付现金股利和再购入股票的限制

【答案】C【解析】一般性保护条款的内容主要包括：①对借款企业流动资金保持量的规定；②对支付现金股利和再购入股票的限制；③对资本支出规模的限制；④限制其他长期债务；⑤借款企业定期向银行递交财务报表；⑥不准在正常情况下出售较多资产；⑦如期缴纳税费和清偿其他到期债务；⑧不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押；⑨不准贴现应收票据或出售应收账款；⑩限制租赁固定资产的规模。C项属于长期借款的特殊性保护条款。

9.1.7融资租赁

融资租赁是指长期的、完全补偿的、不可撤销的净租赁，即实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。

1．融资租赁的形式

（1）自营租赁。自营租赁是指出租方根据承租方的申请，以自有或筹措的资金向国内外厂商购进所需设备，租予承租方使用。（2）转租赁。转租赁是指租赁公司同时兼备承租方和出租方双重身份的一种租赁形式。当承租方向租赁公司提出申请时，租赁公司由于资金或设备等原因，先作为承租人向国内外其他租赁公司或厂商租入用户所需设备，再将其转租给承租方。（3）杠杆租赁。杠杆租赁涉及承租方、出租方和资金出借方三方当事人，从承租方来说，这种租赁和其他的租赁形式没有区别，但从出租方来看，这种方式通常是在出租方不能单独承担资金密集项目时，以待购设备作为贷款的抵押，以转让收取租金的权利作为贷款的额外保证，从银行等金融机构获得购买设备的60%～80%的借款，由出租方自己解决剩余资金，作为自己的投资。出租方购进设备后租予承租方使用，以租金偿还借款，如果出租方不能按期偿还借款，那么资产的所有权就要转归资金出借方。

2．融资租赁的优缺点

（1）优点：筹资速度快；是限制条款较少；财务风险小；具有抵税作用。（2）缺点：所负担的利息要比向银行借款或发行债券的利息高得多，因此其资金成本较高。

【例7·单选题】融资租赁的形式有（）。A．自营租赁B．经营租赁C．转租赁D．杠杆租赁E．金融租赁

【答案】ACD【解析】融资租赁是指长期的、完全补偿的、不可撤销的净租赁，即实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。从出租方角度看，融资租赁可分为以下三种形式：①自营租赁；②转租赁；③杠杆租赁。

9.1.8留存收益筹资

留存收益筹资，也即内部积累，是指企业在利润分配过程中通过提取盈余公积金和暂留未分配利润的方式将利润留存在企业的一种筹资方式。

1．留存收益筹资的基本规定

我国《公司法》规定，公司分配当年税后利润时，应当按l0%的比例提取法定公积金，并鼓励企业提取任意盈余公积，只有当企业提取公积金累计金额达到注册资本的50%时才可以不再计提，但没有规定最高限额。

2．留存收益筹资的优缺点

（1）优点：简单方便，无筹资费用；具有节税效应；提高企业借款能力，降低企业风险。（2）缺点：筹资数额有限；资本成本较高；对企业股价产生影响；对外部筹资产生影响。§9.2资本成本与资本结构决策9.2.1资本成本与资本结构决策1．资本成本的概念

资本成本是指公司筹集和使用长期资金（包括股权资本和长期债务资本）而发生的成本，包括筹资费用和使用费用两部分：（1）筹资费用是指企业在筹资过程中为获得资金而付出的费用，如向银行借款时支付的手续费，发行股票、债券等支付的发行费用等。（2）使用费用是指企业在生产经营过程中因使用资金而支付的费用，如向股东支付的股利、向银行支付的利息、向债券持有者支付的债券利息等。

2．资本成本的表示方法

资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。在财务管理中，一般用相对数表示，即用一定时期（1年）内资金的使用费用（用资费用）与实际使用资金数额（即筹资数额扣除筹资费用后的差额）的比率来表示。其计算公式为：

或：式中，K为资本成本，以百分率表示；D为用资费用；P为筹资数额；F为筹资费用；f为筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率。

3．资本成本的作用——主要用于公司的筹资决策和投资决策（1）资本成本是选择筹资方式，拟定筹资方案的依据；（2）资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准；（3）资本成本是评价公司经营成果的最低尺度。

9.2.2个别资本成本的确定1．债务资本成本

（1）长期借款成本长期借款的筹资费用主要是取得长期借款时所支付的手续费等。假定不考虑资金的时间价值，长期借款资本成本的计算公式为：

式中，KL为长期借款资本成本；IL为长期借款年利息；T为企业所得税税率；L为长期借款筹资额，即借款本金；fL长期借款筹资费用率；RL为借款年利率。

【例8·单选题】某企业期初向银行贷款100万元，年利率为6%，资金筹集费为贷款额的2%，所得税率为25%。在不考虑资金时间价值的情况下，该长期借款的资本成本为（）。

A．4.59%B．5.O7%C．5.24%D．5.76%E．6.07%

【答案】A【解析】长期借款资本成本＝6%×（1－25%）/（1－2%）＝4.59%。（2）债券资本成本债券成本的计算与长期借款相同，应以税后的债务成本为计算依据。但债券的筹资费用一般比较高，债券利息按面额和票面利率确定，但债券的筹资额应按具体发行价格计算，以便正确计算债券资本成本。假定不考虑资金时间价值，其计算公式为：

式中，KB为债券资本成本；IB债券年利息；T为企业所得税税率；B为债券筹资额，按发行价格确定；fB债券筹资费用率。

【例9·单选题】某公司平价发行债券，面值1000元，债券票面利率3%，到期一次还本付息，发行费0.4%，在债券发行时支付，兑付手续费0.8%。假定不考虑资金时间价值，债券资本成本为（）。A．2.27%B．3.44%C．3.85%D．4.22%E．4.25%

【答案】A

【解析】债券资本成本＝＝2.27%。

2．权益资本成本

（1）优先股资本成本可以把优先股股利视为一种永续年金，按照永续年金现值的公式，得出优先股资本成本的计算公式：

式中，KP为优先股资本成本；DP为优先股年股利；PP为优先股筹资总额，即优先股的发行价格；fP优先股筹资费用率。

【例10·单选题】某优先股面值100元，发行价格96元，发行成本2%，每年付息一次，固定股息率4%，企业所得税税率25%。该优先股的资本成本为（）。A．3.19%B．3.92%C．4.08%D．4.25%E．4.47%

【答案】D

【解析】该优先股的资本成本＝＝4.25%。（2）普通股资本成本普通股成本包括支付给普通股股东的股利和发行费用。普通股股东承担的风险大于债权人，也大于优先股股东，相应的资本成本也最高。①现金股利增长模型

公司发行普通股时，所筹集的资金额是按股票发行价格扣除筹资费用后确定的。如果普通股股利以固定的增长率g递增，则发行普通股的资本成本为：

式中，KS为普通股资本成本；D1为第一年股利；P0为普通股发行价格；f为筹资费用率。②资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。其计算公式为：KS＝Rf＋β（Rm－Rf）式中，Ks为普通股资本成本；Rf为无风险报酬率；β为股票的贝他系数，反映某个股票的风险程度；Rm为证券市场证券组合的平均市场报酬率。

【例11·单选题】某普通股目前市价为48元，预期年末每股发放股利1.2元，股利年增长率为5%，筹资费用率为0.2%。普通股资本成本为（）。A．2.5%B．5%C．7.51%D．9.27%E．10.13%

【答案】C

【解析】现金股利增长模型下，普通股资本成本＝＝7.51%。

（3）留存收益资本成本留存收益是企业税后利润形成的，属于企业股东权益的资金来源。

式中，Ks为留存收益资本成本；D1为第一年股利；P0为留存收益筹资额；g为普通股股利固定增长率。注意：普通股股本与留存收益的资本成本最高。

【例12·单选题】某企业拟以留存收益方式筹资800万元，预期年末每股发放股利2元。已知普通股股利的固定增长率为5%，企业所得税率为25%。计算该留存收益资本成本为（）。A．2.56%B．3.94%C．4.83%D．5.25%E．6.07%

【答案】D【解析】留存收益资本成本＝2/800＋5%＝5.25%。

9.2.3加权平均资本成本与边际资本成本的确定1．加权平均资本成本

加权平均资本成本是以各种筹资方式所取得的资本占筹资总额的比重为权数，对各种筹资方式的个别资本成本进行加权平均而得到。其计算公式为：

式中，Kw为加权平均资本成本；Ki为个别资本成本；Wj为第j种筹贫方式所筹得的资本占筹资总额的比重，即权数；n为公司筹资方式的种类数。

【例13·单选题】某公司通过发行股票、长期借款和留存收益分别融资4000万元、1000万元和7000万元，融资的资本成本分别为8%、6%和15%。则该公司的加权平均资本成本为（）。A．9.7%B．10.4%C．11.9%D．12.3%E．13.1%

【答案】C

【解析】该公司的加权平均资本成本＝8%×（4000/12000）＋6%×（1000/12000）＋15%×（7000/12000）≈11.9%。权数的具体确定方法如下表所示。

2．边际资本成本

边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本，通常将新增资本的加权平均资本成本作为边际资本成本。边际资本成本取决于两个因素：一是追加的资本结构；二是追加资本时各种筹资方式的个别资本成本。边际资本成本的计算：（1）追加筹资时，资本结构和个别资本成本保持不变。（2）追加筹资时资本结构改变，而个别资本成本保持不变。（3）追加筹资时资本结构保持不变，但个别资本成本发生变化。此时，计算边际资本成本可按如下步骤：①确定追加筹资的目标资本结构。②确定各种筹资方式的个别资本成本临界点。在某一确定的资本成本下，公司不可能筹集到无限的资本，有必要找出各种筹资方式的个别资本成本临界点。此临界点是指个别资本成本发生变化前的最高筹资限额。③根据个别资本成本确定筹资总额的分界点，并确定相应的筹资总额范围：

由于公司筹资方式的多样性和个别资本成本随筹资数额的变动性，使得公司最终确定的筹资总额分界点有若干个。④计算不同筹资范围的边际资本成本。在不同筹资范围内，边际资本成本是不同的，并且呈现出边际资本随筹资总额增长而增加的特点。（4）追加筹资时，资本结构和个别资本成本都发生改变。当资本结构与个别资本成本也发生一些变化时，边际资本成本应按新的资本结构和变化后的个别资本成本来计算。

【例14·多选题】计算加权平均资本成本时，权数的具体确定方法包括（）。A．净现值法B．账面价值法C．市场价值法D．目标价值法E．可变现净值法

【答案】BCD

【解析】计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外，还需确定各种筹资方式筹集的资本占全部资本的比重，即权数。权数的具体确定方法有账面价值法、市场价值法和目标价值法三种。9.2.4资本结构理论1．资本结构的含义

资本结构是企业融资决策的核心问题。资本结构是指企业资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业的全部资本构成，不但包括长期资本，还包括短期资金，主要是短期债务资金。狭义的资本结构则仅指长期资本结构，即企业各种长期资本的构成和比例关系。

2．资本结构决策的作用

（1）一定程度的负债有利于降低企业综合资本成本；（2）负债筹资可以产生财务杠杆利益；（3）使用债务资本会加大企业的财务风险。

【例15·单选题】企业融资决策的核心问题是（）。A．资本成本B．资本结构C．现金流量估算D．项目决策评价E．筹资方式

【答案】B【解析】资本结构是企业融资决策的核心问题。所谓资本结构，就是指企业资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业的全部资本构成；狭义的资本结构则仅指长期资本结构。资本结构决策所涉及的是狭义的资本结构。

3．资本结构理论

（1）早期资本结构理论由美国经济学家戴兰德于1952年提出的，他认为资本结构可以按净收入理论、净营运收入理论和传统理论来建立。净收入理论也称为朴素的资本结构理论，认为企业利用债务，即加大企业的财务杠杆度，可以降低其资本成本，并且会提高企业价值。该理论的缺陷是：没有考虑财务风险对资本成本和企业价值的影响。净营运收入理论认为，无论企业财务杠杆如何变动，综合资本成本和企业价值都是固定的。传统理论是介于净收入理论和净营运收入理论之间的一种折中的理论。该理论认为财务杠杆的利益伴随着财务风险，从而伴随着债务资本成本和所有者权益资本成本的提高；同时综合资本成本与负债权益比率密切相关，资本成本不能独立于资本结构之外。（2）现代资本结构理论①MM理论MM理论有三个相互联系的模型，即不考虑公司所得税的MM模型、考虑公司所得税的MM模型和考虑个人所得税的米勒模型。其中，影响最大的是不考虑公司所得税的MM模型。◆不考虑公司所得税的MM模型。莫迪格莱尼和米勒关于资本结构的研究是建立在完善的资本市场假设基础上的。这些假设包括：无市场交易成本，投资者均可方便、无成本的获得所需要的各种信息；公司资产总额不变，但资产结构可以通过发行债券以及回购股票等方式得以改变；投资者预期的息税前利润或净营业收入不变；不考虑公司增长问题，且公司所有收入全部分配现金股利；假设没有公司所得税和个人所得税，也不考虑破产成本因素；不论举债多少，公司和个人的无债务风险。在假设的基础上，MM理论认为，公司的价值和资本结构无关。公司的加权平均资本成本和总价值不受资本结构的影响。◆考虑公司所得税的MM模型又称修正的MM理论。当存在公司所得税时，利息支出可以在所得税前列支，负债经营为公司带来了节税效应。理论上讲，当负债比率达到l00%时，综合资本成本最低，公司价值最大。然而这种情况在现实中不可能存在，根本原因是MM理论的假设条件是无法达到的。

◆考虑个人斯得税的米勒模型基本思想：考虑公司所得税的MM模型过高地估计了负债经营对公司价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上递减了负债经营的减税利益，有负债的公司的价值等于没有负债的公司的价值加上负债带来的税收节约价值。

【例16·多选题】不考虑公司所得税的MM模型所依据的假设有（）。A．不论举债多少，公司和个人的负债务风险B．没有公司所得税和个人所得税，也不考虑破产成本因素C．公司资产总额不变，资产结构不变D．投资者预期的息税前利润或净营业收入不变E．不考虑公司增长问题，且公司所有收入全部分配现金股利

【答案】ABDE

【解析】不考虑公司所得税的MM模型是建立在完善的资本市场假设基础上的。这些假设包括：①无市场交易成本，投资者均可方便、无成本的获得所需要的各种信息；②公司资产总额不变，但资产结构可以通过发行债券以及回购股票等方式得以改变；③投资者预期的息税前利润或净营业收入不变；④不考虑公司增长问题，且公司所有收入全部分配现金股利；⑤假设没有公司所得税和个人所得税，也不考虑破产成本因素；⑥不论举债多少，公司和个人的负债务风险。

②权衡理论

在MM理论的基础上，以斯科特和罗比切等人为代表的经济学家考虑了企业的财务拮据成本和代理成本，提出了企业资本结构权衡理论。（1）财务拮据成本也称财务危机成本，指企业因为财务拮据而发生的成本。（2）代理成本是指为处理股东和经理之间、债券持有者和经理之间的关系而发生的成本，它包括在工作中发生的监督成本以及经营效率下降导致的企业价值降低。权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上节税价值，再减去预期的财务拮据成本的现值和代理成本的现值。因此最优资本结构存在于节税价值和财务拮据成本与代理成本的相互平衡点上。

③罗斯（Ross）的信息不对称理论中心思想：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资即企业融资首先是留存收益融资，然后是债务融资，最后才是股票融资。此外，资本结构理论还有：代理理论、激励理论、控制权理论等等。

4．资本结构选择的影响

①资本结构选择对公司价值的影响；②资本结构选择对现金流量的影响；③资本结构选择对资本成本的影响。

9.2.5最优资本结构决策

企业为提高筹资效益、降低筹资成本、优化筹资结构，需要确定一个适合于企业发展的相对最优资本结构，即目标资本结构。

1．比较资本成本法

企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法，称为比较资本成本法。

2．每股收益（EPS）分析法

每股收益分析法是根据不同融资组合的每股收益的大小比较确定最优组合的一种方法.每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。企业预期销售额或息税前利润超过每股收益无差别点的销售额或息税前利润，则运用负债筹资可以获得较高的每股收益，企业应该选择债务比率较大的筹资方案；反之，企业预期销售额或息税前利润达不到每股收益无差别点的销售额或息税前利润，企业则应该选择债务比率较小的筹资方案。最优资本结构是指企业价值最大时的资本结构。只有在风险水平相同的前提下，每股收益最大，相等于企业价值最大。每股收益分析法的一大缺陷是不涉及风险问题。

3．比较公司价值法

公司的最佳资本结构是使公司的总价值最大，比较公司价值法的基本思路是在充分考虑企业财务风险的前提下，计算不同融资组合的企业价值，选择企业价值最大的融资组合作为最佳资本结构。其计算公式如下：（1）公司的市场总价值V等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：V＝S＋B（2）假设债券的市场价值等于它的面值，股票的市场价值可通过下式计算：式中，Ks普通股成本；RF为无风险利息率；KM为市场证券组合报酬率；β为股票的市场风险程度；T为所得税税率。（3）公司的加权平均资本成本为：式中，KB为负债成本；KW为企业的加权平均资本成本。理论上讲，比较公司价值法充分考虑了企业风险和资本成本等因素的影响后进行的资本结构决策，但是这种方法的测算原理和计量过程较为复杂，通常用于资本规模较大、相关参数容易获取的上市公司。

【例17·多选题】在资本结构决策中，确定最优资本结构的方法主要包括（）。A．比较资本成本法B．目标价值法C．市场价值法D．每股收益分析法E．比较公司价值法

【答案】ADE【解析】最优资本结构是指在一定条件下，使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。在资本结构决策中，确定最优资本结构的方法主要有比较资本成本法、每股收益分析法、比较公司价值法等。§9.3项目投资与现金流量估算9.3.1项目投资的有关概念1．投资的含义和种类

按投资行为的介入程度划分，分为直接投资和间接投资；按投资回收期的长短划分，投资可分为短期投资和长期投资；按投资的方向划分，分为对内投资和对外投资。注意：会计与财务管理中的投资含义不完全一致。会计上的投资指对外投资，财务管理中的投资则既包括对外投资也包括对内投资。

2．项目投资的含义和特点

项目投资是指一种以特定项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。项目投资具有投资内容独特（每个项目都至少涉及一项固定资产投资）、投资数额多、回收时间长、发生频率低、变现能力差和投资风险大等特点。

3．项目投资的相关概念

（1）项目计算期：是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束为止整个过程的全部时间，包括建设期和运营期。（2）原始总投资：是企业为使项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而垫支的全部资金，既包括固定资产、外购无形资产等长期资产的原始总投资，也包括流动资金的投资。原始总投资的投入方式包括一次投入和分次投入两种形式。（3）投资总额：反映项目投资总体规模，等于原始总投资与建设期资本化利息之和。

9.3.2现金流量的估算

这里的“现金”是广义的现金，不仅包括货币资金，还包括项目投资需要投入或支出的非货币资产的变现价值。

1．现金流量的含义和内容

现金流入量是指某项目引起的现金流入的增加额。现金流出量是指某项目引起的现金流出的增加额。现金净流量是指一定期间内项目的现金流入量与现金流出量之间的差额。以现金流量作为项目效益的评价指标比单纯的利润指标更具科学性。以收付实现制为基础的现金流量指标，更加具备客观性。完整的投资项目现金流量由三部分构成：初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。

2．现金流量的估算

（1）初始现金流量初始现金流量包括固定资产投资支出、无形资产投资支出、垫支的流动资金支出、其他投资费用及原有固定资产的变价收入等。初始现金净流量是项目建设期现金流入量与现金流出量之差，一般为负值。

（2）营业现金流量营业现金净流量＝营业收入－付现成本－所得税＝营业收入－（营业成本－折旧）－所得税＝营业收入－营业成本－所得税＋折旧＝税后净利润＋折旧付现成本是指每年需要用现金支付的营业成本。凡不需要以现金支付的营业成本可称为非付现成本（以折旧费为主）。项目投资在一定时期内的营业净现金流量的确定取决于税后利润和折旧这两个因素。（3）终结现金流量终结现金流量是指项目经济寿命终了时发生的非经营现金流量，主要包括固定资产残值的变价收入、垫支流动资金的收回、停止使用的土地的变价收入，以及为结束项目而发生的各种清理费用。

【例18·多选题】企业投资决策中，初始现金流量的内容包括（）。A．垫支的流动资金支出B．原有固定资产的变价收入C．固定资产残值的变价收入D．停止使用的土地的变价收入E．固定资产投资支出

【答案】ABE【解析】通常，初始现金流量包括固定资产投资支出、无形资产投资支出、垫支的流动资金支出、其他投资费用及原有固定资产的变价收入等；终结现金流量包括固定资产残值的变价收入、垫支流动资金的收回、停止使用的土地的变价收入，以及为结束项目而发生的各种清理费用。§9.4项目投资评价方法概述9.4.1项目投资决策评价指标1．静态评价指标

静态评价指标是指在计算过程中不考虑货币时间价值因素的指标，包括投资收益率和投资回收期。（1）投资回收期投资回收期是指用投资项目的营业净现金流量回收原始总投资所需要的全部时间。投资回收期一般以年为单位。当项目每年的净现金流量相等时，投资回收期的计算公式为：

当项目每年的净现金流量不相等时，投资回收期的计算公式为：

决策标准：对于单个投资项目应设定一个必要回收期，只有项目投资的回收期短于必要回收期时，才能接收该项目；在互斥项目之间进行选择时，则应接受回收期最短的项目。缺点：没有考虑资金的时间价值，也未考虑回收期满后发生的净现金流量的变化情况，很难正确反映投资方案的经济效益。

【例19·单选题】某投资方案的净现金流量如下表所示。则该投资方案的投资回收期是（）。A．2B．3C．4D．5E．6

【答案】D【解析】该投资方案的累计现金流量如下表所示。则：该投资方案的投资回收期＝（累计现金流量第一次出现正值的年份－1）＋该年初尚未收回的投资/该年净现金流量＝（6－1）＋200/2570≈5（年）。（2）投资报酬率（平均投资报酬率）投资报酬率是指投资项目经济寿命期内的年度平均投资报酬率。其计算公式为：

决策标准：投资报酬率指标越高的项目越容易被接受。优点：其计算简单易懂，并考虑了项目经济寿命期内的全部现金流量。缺点：未考虑资金的时间价值。

2．动态评价指标

（1）净现值净现值是在项目计算期内，投资产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。其计算公式为：

式中，NPV为项目净现值；C0为初始投资额；NCFt为投资项目在第t年末的净现金流量；i为贴现率；t为投资项目的计算期。适合于项目初始投资为一次性投入的情况。决策标准：若投资方案的净现值为正数，则表明该项目的投资报酬率高于设定的贴现率，该项目可以接受；若项目的净现值为负数，则表明该项目投资的报酬率低于设定的贴现率，该项目不应实施。在对计算期相等的互斥项目进行选择时，应选择净现值最大的方案，或对净现值按大小排序，对净现值较大的方案予以优先考虑。优点：净现值法具有较为广泛的适用性和科学性。该指标在应用中的难点在于贴现率的确定。

【例20·单选题】净现值法在应用中的难点在于（）。A．贴现率的确定B．净现金流量的变化C．内含报酬率的确定D．权重的计算E．经济效益难以具体估算

【答案】A

（2）获利指数又称现值指数，是投资项目未来净现金流量现值与初始投资额的比率。其计算公式为：

决策标准：应接受获利指数大于1的项目，放弃获利指数小于1的项目；若有多个备选投资方案，则应选择获利指数最大者。注意：当备选方案的投资额不等且彼此之间相互独立时，应使用获利指数法对方案进行排序；若备选方案为互斥项目，且采用净现值法评估的结果与采用获利指数法的评估结果相互矛盾，则应以净现值法计算的结果为准。

（3）内含报酬率也称内部报酬率或内部收益率，是令项目未来净现金流量现值为零的贴现率，或令投资项目未来净现金流量的现值与初始投资相等的贴现率。其计算公式为：利用NPV的计算公式，设内含报酬率为i，则i应满足下式：

式中，i为内含报酬率，C0为初始投资额，NCFt为投资项目在第t年末的净现金流量。注意：①当初始投资一次投入且以后每年现金流量相等时，需首先计算年金现值系数，再查找年金现值系数表，找出相同期数的系数中与计算结果相临近的较大与较小两个贴现率，再用插值法计算项目本身的内含报酬率。

②当项目每年的净现金流量不相等或初始投资分几年投入时，IRR的计算一般采用逐步测试法，即先估计一个贴现率，用以计算项目的净现值，算出的净现值大于或小于零，都表明贴现率被高估或低估；应调整后再行测试，直至找出令净现值最接近于零的两个贴现率，随后，用这两个贴现率通过插值法计算出项目的内含报酬率。决策标准：需将所测算项目的内含报酬率与投资者要求的必要投资报酬率相对比，当IRR大于或等于必要报酬率时，可以说该方案是可行的，否则应予拒绝。若多个备选投资方案的IRR均大于等于必要报酬率，且初始投资额相同，则应选择其中IRR较大者；若这些方案的初始投资额不同，则应考虑选择初始投资额×（IRR

－必要报酬率）的计算结果最大的方案。优点：内含报酬率充分考虑了资金的时间价值，能够从动态角度反映投资项目的实际收益水平，且不受NPV计算中投资者主观要求的报酬率的影响，是一个较易理解、也较为客观的指标。缺点：计算过程比较繁琐。

【例21·单选题】某投资项目，内含报酬率为10%时，净现值为500元；内含报酬率为15%时，净现值为－480元。则该项目净现值为200万元时，其内含报酬率应为（）。A．11.07%B．11.53%C．12.50%D．12.96%E．13.31%

【答案】B

【解析】利用插值法求得：内含报酬率IRR＝＝11.53%。【例22·多选题】项目投资决策评价指标中，静态评价指标主要有（）。A．净现值B．净现值率C．内含报酬率D．投资收益率E．投资回收期

【答案】DE【解析】评价指标按是否考虑资金时间价值分类，可分为：①静态评价指标，是指在计算过程中不考虑货币时间价值因素的指标，包括投资收益率和投资回收期；②动态评价指标，是指在计算过程中充分考虑和利用资金时间价值因素的指标，包括净现值、净现值率、获利指数和内含报酬率。

9.4.2不同类型投资项目的评价方法1．单一投资项目的分析评价——判断该项目是否可行在运用上述评价指标时，需要考虑：①一般情况下，计算净现值、获利指数和内含报酬率，对项目的取舍都能得出相同的结论，可以采纳其中任何一个指标进行评价。②动态评价指标考虑了资金的时间价值，其有效性往往高于静态评价指标：当运用净现值、获利指数和内含报酬率证明项目可行，同时投资回收期和投资报酬率也证明项目可行时，则可认定项目确实可行；当运用净现值、获利指数和内含报酬率证明项目可行，而投资回收期和投资报酬率证明项目不可行时，则该项目仍然可行；运用净现值、获利指数和内含报酬率证明项目不可行，同时投资回收期和投资报酬率也证明项目不可行时，则可基本认定项目不可行。

2．多个互斥项目的分析评