2022年生态环保发展行业深度分析报告汇编

1、2022年生态环保发展行业深度分析报告汇编资料汇编目 录1、环保行业2021年三季报总结2、2022年环保行业营收现状分析3、2021年中国及31省市煤化工行业政策汇总及解读（全）高效、节能、环保是发展前提4、环保行业专题：碳捕集利用与封存技术_零碳之路的最后一公里5、环保行业研究及2022年投资策略：关注双碳背景下的核心主线环保行业2021年三季报总结一、暗疾出清业绩长期向上，低估值属性突出（一）疫情反复+税收优惠影响当期业绩，2021Q1-3 业绩同比增长 11%2021Q1-3业绩同比增长11%，长期业绩向上趋势明确。受到疫情以及大规模商誉减 值的影响，环保板块2020年增长不及预期，实

2、现营业收入2311亿元（同比+9.4%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。2021年上半年伴随订单恢复以及运营资产稳健 盈利属性的凸显，环保板块重回高增长2021年H1实现营业收入1235亿元（同比 +31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反复、疫情税 收优惠增厚去年同期业绩、上游原材料涨价让环卫装备等设备商业绩承压等因素影 响，板块三季度增速有所下滑，前三季度实现营业收入1898亿元（同比+22.6%）、 归母净利润244亿元（同比+11.2%）。但长期来看，板块质押、商誉问题已经出清， 伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未

3、来三年业绩复合 增速达20%，板块持续向上趋势依旧明确。疫情反复叠加税收优惠取消等短期因素，2021Q3板块业绩承压。从历史数据来看， 自2018年二季度“高质押+融资难+PPP整顿”等问题爆发，板块净利润增速开始掉 头向下，伴随宏观环境全面逆转，2019年起逐渐走出困境，2020年受疫情影响一季 度业绩表现不佳，四季度计提商誉、应收账款减值等卸掉历史包袱业绩同比下滑31%。 进入2021年，2021Q1和2021Q2扣非归母净利润同比增速分别可达77.6%和19.1%， 历史报表问题出清下板块单季度增速恢复显著。疫情反复、税收优惠取消以及上游 原材料涨价等因素影响下，板块单三季度业绩承压，Q

4、3归母净利润和扣非归母净利 润分别同比下滑10.8%和7.5%，但我们认为上述因素均只是短期影响，板块长期业 绩向上趋势不变，并且危废资源化、再生塑料、垃圾焚烧等高成长板块业绩增速依 旧突出。工程业务重启利润率同比略有下滑，但期间费用率同比下滑0.8个pct，减值规模持 续收敛。从利润率水平来看，环保板块毛利率及净利率整体保持稳定，2021Q1-3毛 利率及净利率分别达29.2%和12.9%，同比下滑2.7和1.3个pct，毛利率下滑主要系去 年同期工程业务开工量较低确认收入较少所致，2021Q1-3工程业务恢复正常略微拉 低毛利率水平。而依靠期间费用率同比下滑0.8个pct以及减值损失体量的

5、缩减，板块 净利率依旧保持高水平，板块盈利质量持续优化。营收及业绩增速分别位列行业11和19位，环保低估值属性突出。在申万28个一级行业中，广发环保板块2021年Q1-3营业收入同比增速在一级行业中排名第11位， 业绩同比增速在一级行业中排名第19位，板块成长位于各板块中上游。而与之相对 的，环保板块当前PE（TTM，最新收盘日期2021/10/29）仅为16.36倍，位列申万 一级行业中第22位。环保板块高增长下，估值仍处底部，具备较强修复弹性。（二）商誉占总资产比重下滑至历史低点，运营资产占比维持高位截至2021Q3末，板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险亦得以有 效控制。环

6、保板块商誉占总资产比重连续四年下降，截至2021年Q3下降至2.7%，为 2016年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。且应收账款风险亦得到有效控制， 截至2021Q3板块应收账款体量达1222亿元，占总资产的比重为14.5%。板块历史遗 留报表包袱已经基本出清，应收账款风险可控，未来成长确定性得以提升。资产负债率持续提升至55.9%，结构上长期借款占比持续提升至31.7%。受持续投资 影响，板块资产负债率仍保持增长，2021年Q3末达55.9%，垃圾焚烧、家电拆解、 膜法处理、水处理、大气负债率处于较高水平，2021年Q3末均超过60%；危废资源 化、环卫装备、环卫服务板块资产负债率分别为5

7、7%、39%、52%。填埋气发电和监 测板块资产负债率处于较低水平，分别为25%和37%。但从负债结构上来看，板块 自2017年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，负债结构持续改善。截至2021年Q3末运营资产占总资产比重已达42.8%，板块盈利质量持续提升。我们 以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年Q3环保板块运 营资产体量已达3132亿元，占总资产额比重达37.9%，无形资产+长期应收款占比提 升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐 步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造 血能力出众等特性获

8、得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营 资产占比将持续提升。（三）经营现金流持续改善，融资改善投融资现金流企稳回升板块净现比已从2017年的1.00提升至2020年的1.82，经营性现金流大幅改善。受疫 情影响，2020年环保板块整体经营性现金流金额达415亿元，同比提升0.7%，而净 现比显著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。净现比改善一方面系经历过PPP 整顿+降杠杆的行业“至暗阶段”后，板块大部分公司通过加强现金回款，另一方面 伴随运营资产占比提升，运营期也贡献稳定现金流，因此环保板块经营性现金流净 额无论是在体量还是净现比上均明显改善。商业模式优化及新

9、增项目投产降低融资需求，2021Q1-3投资现金流出开始萎缩。伴 随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化 下融资需求缩减，环保2021Q1-3筹资现金流净额达176亿元（同比-55.0%）。与其 同时，板块投资性现金流净流出出现2016年以来的首次萎缩，2021Q1-3板块投资性 现金流净流出423亿元（同比-23.7%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们 看到板块自由现金流流出额亦在缩减，板块现金流持续改善。二、循环再生板块业绩增速领跑，垃圾焚烧依旧稳健（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖可再生能源、循环再生众多方向碳中和拓宽环保视野，环保兼具可再生能源

10、、循环再生及节能增效等属性。2021年 作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产 业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，而环保产业众多细分领域归属于上述领域， 在减污降碳并举的中国碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧 成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料 及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖 及供热等板块兼具成长及分红属性。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应 用领域扩张，逐步打开成长天花板，例如应用领域逐步由市政污水拓展至盐湖提锂、 海水淡化的膜企业等。具备“碳中和

11、”属性子行业2021Q1-3业绩增长显著，但增速仍低于PE估值。中国低 碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需 求率先释放行业，并且结合当前板块PE估值，低估值下更具投资潜力：（1）可再生 能源领域，垃圾焚烧行业2021Q1-3业绩同比增长39%，2016至2020年复合增速达 28%，对应平均PE（TTM）仅16.33倍；（2）循环再生领域，危废资源化及再生塑 料2021H1业绩同比增速分别达105%和109%，2016至2020年复合增速61%和48%。2021Q3垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升10.05个pct，各细分行业商誉占比呈现 下降趋势。伴随着

12、大量在建项目建成投产，垃圾焚烧板块的运营资产占总资产比重 持续提升，截至2021Q1-3末已达72.77%（同比+10.05个pct）；而从商誉情况来看， 除家电拆解领域外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险 持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压 力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。（二）垃圾焚烧：2021Q1-3 业绩同比增长39%，进入产能放量期环保内可再生能源领域中，垃圾焚烧2021Q1-3业绩同比增长39%，运营资产占比持续提升。垃圾焚烧行业处于稳定发展期，行业格局已经基本固化，垃圾焚烧板块受 益于较强的现金造血能力及需求的刚性

13、属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击 的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚烧企业均可 实现超过20%的业绩增长率，2021年Q1-3实现归母净利润54亿元（同比+39%）。截至2021Q1-3垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升10.1个pct。垃圾焚烧板块：以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于绿电范畴，且龙头公司未 来 2 年确定的产能及业绩增长 20-30%、现金流逐步改善、运营资产占比大幅提升。（三）循环再生：危废资源化及再生塑料成长属性突出危废资产化行业：处于高速成长期，行业整体五年业绩复合增速达61%，2021年Q1- 3业绩增速105%。危废行业目前处于

14、“小、散、乱”格局，竞争激烈，业内龙头公 司通过自身培育+投资并购的方式进行产能布局，抢占市场份额。财务上表现为行业 投资现金流持续增长，因此预期短期内自由现金流仍将为负，但对应带来更高成长 性。伴随行业格局演绎，龙头公司凭借规模优势和技术优势，不断获取市场份额，市 场集中度有望持续提升，将会有龙头公司脱颖而出。板块运营资产及在建工程大幅增长，资产负债率稳定在低于60%的水平。板块近年 来各类资产持续增长，对应上市公司在手产能持续扩张，如高能环境危废处置产能 从30万吨提升至60万吨左右，浙富控股从60万吨提升至180万吨。未来上述资产仍 将继续保持增长。板块负债率低于其他垃圾焚烧等重投资子板

15、块，主要系非BOT项 目资本金比率更高。再生塑料：受益于订单增长和新品研发推广，再生塑料龙头英科再生2021年前三季 度扣非业绩同比增长109%。再生塑料作为碳中和下快速成长的新兴赛道，目前上市 公司较为稀缺，以已率先实现再生塑料全产业链布局英科再生为例，公司前三季度 实现营业收入14.89亿元（同比+27.41%）、扣非归母净利润1.84亿元（同比 +109.35%），在扣除去年口罩代工收入影响后，公司再生塑料主业增势强劲，对应 单三季度扣非业绩保持32%同比高增速。此外高周转、轻资产商业模式优势显现， 前三季度加权平均ROE高达16.05%，对应实现经营性现金流净额1.74亿元。三、双碳“

16、1+N”持续推行，重点关注“绿电+循环”（一）碳达峰及双碳“1+N”政策落地，循环经济迎来半世纪发展期“十大行动”助力碳达峰，重点关注工业达峰、循环经济等。近日国务院发布2030 年前碳达峰行动方案，明确达峰目标建立在资源高效利用和绿色低碳发展的基础 上，重点任务包括绿色能源、工业达峰、循环经济、碳汇能力等十大行动，其中绿色 电力再次被重点强调，新能源运营商的逻辑将继续演绎（甘肃电投、内蒙华电、华 能国际）。在环保领域方面，明确提出钢铁、有色、建材、石化等重工业体系的碳达峰规划；在循环经济部分，明确提出大宗固废综合利用、资源循环利用体系、生活垃 圾减量化资源化等单独章节。其中生活垃圾处置强调焚

17、烧+收运体系，特别强调塑料 污染全链条治理，明确2025、2030年生活垃圾资源化利用比例分别提升至60%、65%；鼓励废钢、废塑料、废有色等资源循环利用，2025、2030年分别达到4.5、5.1亿吨。“1+N”碳中和政策密集落地，循环经济+垃圾焚烧等环保投资机会仍被低估。此前 市场对于碳达峰的关注重点集中在新能源领域，但预期钢铁、建材、有色、石化等工 业行业和核心城市碳达峰规划启动后，除了绿色能源外，工业达峰、循环经济、碳汇 能力等十大行动全面启动，我们认为循环经济+垃圾焚烧之内的环保投资机会在此前 被低估。当前环保板块2021、2022年PE中枢仅15和11倍，且展望三季报及年报，垃 圾

18、焚烧、循环再生等细分领域依然有望保持较快增长。在碳中和政策不断叠加的背 景下，环保板块绝对收益空间打开。循环再生板块：政策多次重点强调循环经济，并且在现有工艺体系下，废料的循环 再利用是成本最低、减碳效益最高的必然选择。其中欧盟政策已明确再生料使用比 例、收料体系成熟的再生塑料市场有望率先释放，对应拥有1000万吨/日食品级rPET 全球潜力市场。垃圾焚烧板块：以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于绿电范畴，且龙头公司未 来 2 年确定的产能及业绩增长 20-30%、现金流逐步改善、运营资产占比大幅提升。危废资源化板块：危废深度资源化契合碳中和背景下的再生金属利用逻辑，兼具环 保+循环经济减排属

19、性；市场化竞争加速产业并购，环保企业有望迎来跑马圈地的高 成长周期。（二）能源转型加速绿电投资，垃圾焚烧板块绝对收益空间突出双碳“1+N”顶层设计强调绿色电力, 能源体系转向低碳化、清洁化是必然趋势。10 月中共中央及国务院联合印发关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中 和工作的意见，作为“1+N”系列政策的顶层设计文件，意见明确了中国“双碳”目标及实现方向：以2025/2030/2060年为三个节点，对非化石能源消费比例、 单位GDP能耗比、单位GDP碳排放比例提出阶段性目标，明确“2060非化石能源消 费比重达80%以上”，风光、生物质等绿电运营资产有望迎来40年的成长周期。并 且参

20、考我国当前的碳排放结构，从能源划分来看煤炭碳排量占比高达70%、从行业 来看电力碳排放量占比达45%，以煤炭为主的能源结构决定了清洁/可再生能源替代 煤炭发电是中国重要减排手段之一。关注被忽略的低估值绿电垃圾焚烧。以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于 绿电范畴，且质量与成长兼备：1.成长确定性（2021Q1-3业绩同比增长39%，主流 固废公司未来2年确定的产能及业绩增长20-30%，积极拓张焚烧+）；2.现金流改善 （头部公司自由现金流预期3年内转正）；3.资产质量优（运营资产占比提升、商誉 占比下降）。最新收盘价对应PE-TTM仅为16.33倍。叠加公募REITs、竞价政策落地 带来的商业

21、模式优化，预计固废产业链拥有10年以上黄金发展期。主流固废公司未来2年确定的产能及业绩增长20-30%，自由现金流有望三年转正。焚烧公司将以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再 生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升。（三）循环经济开启产业低碳转型，关注再生塑料及危废资源化为实现双碳目标，节能增效+循环再生有望成为未来主要减排手段。综合考虑经济效 益、转型阻碍及技术成熟度等因素，在不同时期应有其相应主导的减排手段。其中， 碳达峰时期内，经济效益佳、减排阻碍较小的节能增效及资源再生有望成为未来 10 年内的主要减排手段。碳中和背景下万亿循

22、环再生市场开启，循环再生值得关注。 循环经济十四五规划提出提出到 2025 年基本建立资源循环型产业体系，主要资源 产出率比 2020 年提高约 20%，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。再生塑料：塑料再生促进低碳循环经济发展。（1）减污性：塑料回收排放污染物最 少。可降解塑料中的氧降解塑料将造成严重的微塑料污染，已被2019年欧盟SUP协 会发布的一次性塑料指令所禁止。（2）节能减排性：每千克再生塑料节碳2.27 千克，塑料回收的耗能最低。根据OECD统计，每生产1kg原生塑料耗能仅为原生塑 料的12.3%，每1kg再生塑料的碳排放相比原生塑料可节碳2.27kg。（3）可循环性: 塑料回

23、收再生节约石油资源。塑料回收再生可以通过物理或化学手段将塑料回用到 生产的各个环节，对于已消耗的石油原料能够进行循环利用。再生塑料：再生造粒由低端向高端转变，食品级 rPET 市场空间广阔。再生粒子具 备物美（性能接近原料质量标准）、价廉（废料成本低于石油原料）等特性，并且呈 现着由低端产品向高端产品转变趋势。以 PET 为例，历史废 PET 瓶主要降级加工 为纺织业原料聚酯纤维，附加值低、且无法实现循环。伴随着 SSP 等技术在再生聚 酯领域应用推广，再生粒子性能大幅提升，可达到食品级“瓶对瓶”循环再生，预期 掌握再生造粒核心技术企业在未来高端化再生塑料市场优势显著。目前欧盟明确 2030

24、年 PET 中再生料使用比例不低于 30%，测算对应欧盟食品级 rPET 需求近 90 万吨/年，全球 rPET 需求潜力达 920 万吨/年，其中具备渠道及技术优势的企业竞争 力突出。危废资源化：碳中和危废下的主线之一，具备大市场、头部公司盈利空间大、低集 中度三大特征。近年来政策鼓励危废交由第三方专业化、高标准处理，同时在资源 化危废可跨省运输的背景下，专业企业可多地收集，进一步扩大收废半径，提高市 场集中度。31省危废资质数据显示，2020年各省TOP15危废资质中专业企业占比达 61%（2016年为52%）。微观层面来看，自2017年以来包括高能、浙富在内的多家 环保上市公司持续收购资

25、源化危废资产，反映行业产能向专业企业集中趋势。伴随 行业产能进一步释放，危废金属资源化行业格局将持续改善，预计2025年专业企业 市场空间超过1600亿元，空间广阔。危废资源化：头部危废资源化企业市占率均不足 5%，未来依靠技术一体化、地域广 布局、危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓 宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借 助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外， 行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。首批公募REITs焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行。首

26、批9单公募REITs 项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达19.6%，其中两单环保公募REITs项目 首钢绿能（垃圾焚烧）和首创水务（污水处理）涨幅分别达32.9%和27.1%，位列涨幅第一及第二。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来成 长性确定，因而备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾 焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。公募REITs对环保公司成长逻辑有本质改善，特别是“大订单再融资”的成长逻 辑不再单一依赖股本扩张来完成。重申公募REITs三大效应：（1）收益法重估存量 资产价值，如“首钢绿能”将实现10%以上的资产增值；（2）

27、盘活存量资产、再投 资于新项目加快周转，首创股份通过出售“首创水务”实现回收资金13.84亿元，将 全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产运营模式成为可能。首创 股份仍将作为REITs项目的运营管理机构，预计可每年可获超2000万元的资产管理 收益。四、重点公司分析（一）英科再生：高成长叠加高 ROE，rPET 产能释放在即前三季度扣非业绩同比增长 109%，高周转模式下 ROE 水平突出。2021 年前三季 度实现营业收入 14.89 亿元（同比+27.41%）、扣非归母净利润 1.84 亿元（同比+109.35%）。在扣除去年口罩代工收入影响后，公司再生塑料主业增势强劲，对应

28、 单三季度扣非业绩保持 32%同比高增速。此外高周转、轻资产商业模式优势显现， 前三季度加权平均 ROE 高达 16.05%，对应实现经营性现金流净额 1.74 亿元。5 万吨/年 rPET 项目进入送样认证阶段，全球化产能布局放量在即。根据三季报披 露，公司 5 万吨/年 rPET 项目已如期调试，并且相关产品已开始客户送样、第三方 检测与认证工作，此外公司“年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”也已开工建设。 公司作为稀缺塑料再生全产业链供应商，率先布局 9.72 万吨/年高品质再生 PS 粒子 产能，同时 15 万吨/年食品级 rPET 产能亦有望陆续投产，长期成长性突出。双碳政策加速

29、再生塑料需求释放，公司全产业链优势显著。海外方面，欧盟已明确 rPET 再生料 2030 年使用目标，90 万吨/年确定性需求预期率先释放。国内双碳目 标下，再生塑料降碳、低能耗优势凸显，碳中和“1+N”政策、碳达峰方案多次强调 塑料污染全链条治理，十四五规划亦首次明确鼓励塑料同级再生。伴随各国碳中和 推进全球 rPET 需求潜力达 920 万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠道有望占得先机。（二）旺能环境：前三季度运营收入同比增长 48%，经营指标持续优化产能加速爬坡期待后续业绩放量，经营性现金流净额同比增长 53%。2021 年前三 季度实现营业收入 24.60 亿元（同比+106.4%），扣除

30、 6.99 亿工程收入后实现运营 收入 17.61 亿元（同比+47.7%）、归母净利润 4.84 亿元（同比+27.92%）。利润增速 低于营收主要系 3200 吨/日年内新增项目投产增加折旧成本（无形资产较去年末增 加 10.6 亿元，运营成本同比+65%）、可转债发行增加财务费用等因素所致。预期伴 随新项目达产以及融资持续优化，公司后续业绩增长有望提速，此外公司实现经营 性现金流净额 9.07 亿元（同比+52.72%）。经营数据持续优化：上网电量同比增长 42%，吨上网电量升至 318 度/吨。从经营数 据来看，公司前三季度上网电量达 16.20 亿度（同比+42%）、单三季度上网电量

31、达 5.90 亿度（同比+33.7%），其中单三季度吨上网电量已达 318 度/吨（去年同期 278 度/吨），经营效率持续优化进一步佐证公司盈利能力。截至 2021Q3，公司在运产能 2.23 万吨/日，在建+筹建 0.31 万吨/日，产能爬坡叠加新项目投产保障增长。餐厨业务已进入放量期，“焚烧+”业务发力保障长期成长性。前三季度公司实现餐厨 垃圾处理量 42.32 万吨（同比+310%），且毛利率水平可达 35%，餐厨项目盈利能 力同样出众。截至 2021H1，公司餐厨在运产能 1460 吨/日，试运营+在建产能 1260吨/日，并中标湖州生态二期 300 吨/日项目，餐厨现已进入高速放量

32、期，预期持续贡 献业绩增量。此外 1478 吨/日污泥处置、1350 吨/日中转及体外环卫均已发展成熟。（三）高能环境：危废资源化转型加速，五维度优势构造长期护城河前三季度业绩同比+41.2%，单三季度业绩同比+34.2%。2021 年前三季度公司实现 营收 54.85 亿元（同比+27.1%），实现归母净利润 5.84 亿元（同比+41.2%），业绩 高增长主要系危废资源化业务进展顺利，业绩增速高于收入增速主要系垃圾焚烧持 续投运，运营期毛利率相较工程期更高。公司现金流回流加速，前三季度实现经营 性现金流 4.07 亿元，净现比从 21H1 的 0.25 提高至 0.70。危废资源化转型已初

33、步完成，在手产能加速投运。公司近年来加快危废资源化业务 转型，截至中报公司危废资源化业务收入占比已达 33%。公司目前在运危废资源化 产能 47.6 万吨/年，（在建+筹建）/在运比例达 1.3，其中 10 万吨/年的重庆项目已处 于建设阶段，产能加速落地。我们建议从五大维度理解公司在危废深度资源化的壁垒：（1）货源组织壁垒：遍布 全国的采购团队+员工激励；（2）设备技术壁垒：通过烘干设备+大气治理设备提升 金属富集品类及品位；（3）配伍工艺壁垒：持续积累并优化危废处置环节的物料添 加配方，处理成本持续下降；（4）管理持续融合：如阳新鹏富子公司创始股东柯朋 已参与公司贵州、重庆等新项目管理，公

34、司持续积累技术管理经验；（5）未来将进 一步延伸产业链至“合金-金属”阶段。上述壁垒综合构建高能环境长期护城河，业 绩落地将持续压实市占率提升逻辑（目前测算市占率不足 1.5%），未来有望实现广 阔成长，危废资源化龙头蓄势待发。（四）浙富控股：单三季度业绩同比+37.65%，资源化业务拓张至镍钴锂前三季度实现归母净利润 18.7 亿元，单三季度业绩同比增长 37.65%。公司发布三 季报，前三季度实现营收 105.5 亿元（同比+87.5%），归母净利润 18.74 亿元（同 比+138.2%），单三季度作为公司去年收购危废资产以来第一个利润可比季度，业绩 同比+37.65%。业绩大幅增长系新

35、建前端危废资源化产能于年初投产，利用率提高 带升处理量；另一方面系后端精加工产出的再生金属涨价带来利润提升。公司前三 季度非经常损益达 3.84 亿元，主要来自减持二三四五以及政府补贴影响。公司危废资源化产业链完备，产物为再生金属，拓张品类至新能源金属。公司危废 资源化业务覆盖从危废-合金-再生金属的全产业链，可提纯 10 余种再生金属，也已 规划由危废提纯电池级硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂的产线。截至 2021H1，公司在运危 废前端产能 178 万吨，市占率仍然较低，且还有百万吨产能待建。公司深度资源化 技术对比普通资源化技术盈利能力更强，加之多地域布局+技术先发优势，构建起公 司核心竞争力。此

36、外，公司产品为再生金属，碳中和背景下，使用再生金属可有效降 低企业碳排放，减碳效应将进一步激发下游需求。抽水蓄能需求提升，公司为国内第一梯队水轮发电机制造商有望受益。除危废业务 外，公司水电、核电设备收入也保持增长。抽水蓄能中长期规划开启广阔市场空间， 247 个储备项目对应总装机规模达 3.05 亿千瓦（为现有规模的 9.4 倍），公司作为 第一梯队设备制造商有望受益。（五）瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长 30%，大固废布局优势显著前三季度业绩同比增长 20.8%，固废业务保持稳健高增长。2021 年前三季度实现营 收 71.24 亿元（同比+38.40%），归母净利润 9.29 亿元（

37、同比+20.82%）。其中受疫 情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，公司 单三季度实现业绩 3.02 亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧展现 出强势成长性，单三季度实现净利润 2.01 亿元（同比+29.83%）。此外，公司前三季 度实现经营性现金流 16.51 亿元（同比+35.35%）。前三季度上网电量同比增长 53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看， 公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长 49%和 53%，餐厨及工业危废处 理量亦分别同比增长 88%和 159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至 2021 三季末已投

38、产焚烧产能达 2.34 万吨/日，在手总规模为 3.42 万吨/日，焚烧运营产能 23 年 内仍有 44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8 月 21 日公司高 管薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达 23.89 元/股，职业经理人制度强化发展动力。此外 2021 年至今公司已滚动发行 37.4 亿元 超短融债券，发行利率仅 2.352.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司 未来成长性。（六）天壕环境： 燃气销量增速亮眼，期待神安线销售放量业务结构优化，燃气业务营收占比达到

39、85%。2021 年前三季度实现营业收入 11.31 亿元（+7.09%），实现归母净利润 5,115 万元（+45.75%）。公司业务结构逐渐优化， 聚焦燃气板块，从 2021H1 分部业务收入来看，燃气板块积极拓展销售市场，售气 量大幅增长 28%至 2.82 亿方，合计实现营收 6.30 亿元，占比达到 85%，毛利率 21%。神安线正式投产，期待供暖季销售放量。2021 年 7 月神安线山西闫庄-河北鹿泉段 正式完成投运（设计管输能力 50 亿方/年），并开始向河北区域内相关客户实现燃气 销售，目前已与河北新奥、华电等多家客户签订购销协议。考虑到河北区域天然气 消费量基数大、增速快，且

40、冬、夏季的用气量差（6-10:1）和价差大，神安线投产后 可将上游低成本煤层气（门站价差 0.5-1.0 元/方）沿线拓展下游河北市场，期待销气 量在供暖季快速放量。推出股权激励计划，彰显长期发展信心。前期公司公告限制性股权激励计划（草案）， 考核目标 2021-2023 年归母净利润达到 2.0、3.5、5.0 亿元。当前公司燃气板块布 局持续加码、稳步推进，业务覆盖上游气源连接线、中游神安线和下游分销+批零+ 直供等市场，伴随神安线的逐步达产，销售气量快速增长，带动业绩快速增长。2022年环保行业营收现状分析1. 环保行业营收增速排名第十，电力板块新能源表现突出1.1.环保营收增速在 SW

41、28 个行业中排名第十，固废板块表现较 为稳定标的选择，板块分类说明：我们共选取 SW 环保中 113 只标的，并根据其营业 类型划分为大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保设备共五个 子板块。2021 年环保行业营收增速扩大，在 SW31 个行业中排名中上游。2021 年，环保 行业实现营业总收入合计 3217.79 亿元，较去年增长 16.30%，实现归母净利润合计 为 236.13 亿元，同比增长 3.88%。由于 2020 年环保行业受疫情影响，营收和利润基 数较低，2021 年环保行业从疫情中恢复，营收增速较 2020 年增加了 6.12pct，在所有 SW31 个行业

42、里排名第 13 位，处于中上游水平。归母净利润增速较去年同期的5.75%，增加 9.63pct，由负转正，但仍处于所有 SW 行业里的中偏下水平。2022 年 Q1，环保行业实现营业总收入合计 673.51 亿元，较去年同期增长 5.27%，实现归母 净利润合计为 58.49 亿元，同比减少 18.19%。2022Q1 受大宗商品上涨，通货膨胀， 叠加疫情反复等影响，环保行业营收和利润增速均出现明显下滑，其中营收增速较去 年同期下滑 38.09pct，利润增速较去年同期下滑 98.56pct。2021 年子板块业绩表现分化，固废板块相对稳定。在环保行业 5 个子板块中， 大气治理、水务及水治理

43、、固废治理和环保装备板块营收增速为正，综合环境治理板 块营收连续第二年出现下滑。大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和 环保设备板块 2021 年营收增速分别为10.97%/16.01%/26.93%/-0.14%/7.92%。固废板 块保持较好的盈利能力，大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保 设备板块 2021 年利润增速分别-284.91%/2.28%/38.84%/3114.83%/-10.40%，综合环境 治理板块利润增速由负转正，固废板块利润增速环比去年增加 16.63pct。2021 年，固 废板块表现相对稳定，营收和利润增速均为正。2022 年 Q1，各

44、板块均出现较大的下 滑，仅综合环境治理和环保设备板块利润实现正增长，其中大气治理、水务及水治理、 固废治理、综合环境治理和环保设备板块 2022Q1 营收增速分别为 31.55%/7.18%/- 6.55%/-2.22%/15.61%，分别环比去年同期减少2.41/31.52/64.52/14.76/29.18pct，归母 净利增速分别为-36.51%/-16.99%/-22.46%/75.80%/24.73%，分别环比去年同期变动762.25/-69.41/-149.72/348.55/-55.22pct。主要是 2022 年一季度，受疫情影响和上游大 宗商品涨价、高通货膨胀，大幅影响了环保

45、行业利润。1.2.环保行业整体毛利率呈现下滑趋势，三项费用率相对稳定毛利率整体呈下降趋势，综合治理板块下滑最为明显。近年来，环保行业整体 毛利率呈现下滑趋势。主要原因系环保行业融资情况不容乐观，现金流紧张，导致企 业经营效率下滑，营收增长有限，叠加企业经营成本上升，致毛利率下滑。环保行业 2021 整体毛利率为 25.65%，较去年同期下跌了 2.54 个百分点。细分来看，其中大气 治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保设备板块毛利率分别变动2.27/-2.42/-2.79/-9.39/-2.75pct，仅大气治理板块毛利率环比去年同期上升，其余是个 子板块均出现不同程度下滑，其中综

46、合治理板块下滑最为明显。2022Q1 毛利率同样 出现下滑，较去年同期减少 1.69 个百分点。同期各子板块毛利率均出现下滑，其中 大气治理、水务及水治理、固废治理、综合环境治理和环保设备板块分别下滑3.72/0.77/1.68/3.22/0.44pct。环保行业三项费用率稳中有降，细分行业分化明显。2021 年环保行业销售、管 理和财务 费用率分别为 2.30%、6.58%、3.97%，分别较去年同期 减 少 0.24/0.21/0.19pct，稳中有降。细分来看，大气治理、水务及水治理、固废治理、综 合环境治理和环保装备各板块的管理费用率分别变动0.16/-0.16/0.67/1.31/-

47、0.07pct；财 务费用率分别变动0.46/-0.29/-0.54/0.54/-0.30pct；销售费用率分别变动-0.11/-0.11/- 0.15 /0.11/-0.56pct，总的来看，水务及水治理、固废治理和环保装备板块三项费用率 稳中有降，实现较好的成本控制。2022Q1 环保行业三项费用率合计为 13.80%，较去 年同期增加 0.09pct，费用率较为稳定。细分来看，大气治理、水务及水治理、固废 治理、综合环境治理和环保装备各板块的管理费用率分别变动-0.13/-0.33/-0.13/-0.45/- 0.23pct；财务费用率分别变动 1.18/0.13/0.63/1.08/-

48、0. 01pct；销售费用率分别变动0.55/0.07/-0.03 /-0.95/0.12pct。各子板块管理费用率均下滑，对三项费用率形成积极贡 献，但多数财务费用率出现上升，反映了环保行业融资成本环比去年有所增加。1.3.环保行业经营活动现金净额环比下滑，筹资活动现金流大幅 缩水环保行业经营活动现金净额环比下滑，筹资活动现金流大幅缩水。2021 年环保 行业经营/筹资/投资活动现金流净额分别为 307.63 亿元/179.91 亿元/-560.55 亿元，较 去年同期分别减少 139.13 亿元/442.45 亿元/-338.69 亿元，经营活动现金流净额减少， 反映了 2021 年环保行

49、业生产经营情况不及去年同期，而筹资活动现金流净额大幅缩 水，反映了环保行业目前融资环境出现恶化，环保企业融资难问题未根本解决。投资 活动现金流净额减少，说明了环保行业在 2021 年项目投资建设支出环比有所减少， 未来业绩贡献增量的项目投入减少。环保行业负债率高点回落，综合环境治理板块负债率最高。2021 年，环保行业 负债率为 57.44%，较 2020 年高点 58.46%，下滑 1.02pct。2021 年各子板块资产负债 率表现分化，整体来看，综合环境治理板块负债率最高。2021 年大气治理、水务及 水治理、固废治理、综合环境治理和环保装备各板块负债率分别为 60.91%、58.61%

50、、 58.04%、61.95%、40.28%；分别较去年同期变化2.62/-0.15/-3.91/1.76/-3.60pct。固废 处置、水务及水治理和环保装备板块负债率环比出现下滑。因为水务及水治理额固废 治理板块均属重资产行业，伴随着项目投建规模的增大，行业资产负债率有继续上升 风险，但是随着运营规模的提升，公司现金流快速回笼，推动新建项目有序投产，实 现内部循环，负债率有望继续优化到安全水平，业绩也有望进一步改善。2. 环保行业公募基金持仓分析本文选取 Wind 开放式及封闭式的普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合 型基金以及灵活配置型基金作为本文的样本数据。文中所指行业配置比例为公

51、募基金 重仓持股（A股汇总）的行业市值占基金 A股股票投资市值比。2.1.环保行业配置比例稳中有升，持仓市值环比下滑2022Q1 环保行业配置比例稳中有升。2022Q1，公募基金环保行业配置比例为 0.10%，同比增长 0.03pct，环比上升 0.0024pct。进入 2021 年开始，在碳中和政策推 动下，环保行业配置比例呈上升趋势。2021Q3-2022Q1 环保行业配置比例处于近一年 较高水平。2022Q1 环保行业重仓股配置比例在 31 个申万一级行业中排倒数第二位， 仅领先于综合行业。环保行业重点持仓股票市值呈上升趋势。进入 2021 年，环保行业重仓持股的股 票市值和占比（环保行

52、业重仓股市值占总的重仓股市值）均呈上升趋势，反映了市场 对公用事业的关注度正在提升。到 2021Q4 市值和占比达到峰值，即 61.94 亿元和 0.22%。2022Q1，环保行业重仓持股股票市值环比虽有下滑，但仍处于近一年的高位， 即 54.39 亿元，同比 2021Q1 增长 21.46 亿元；重仓持股市值占比也提升至 0.23%。2.2.子行业配置比例集中在环境治理板块，环保装备配置占比呈 上升趋势子行业配置比例集中在环境治理板块，环保装备配置占比呈上升趋势。从申万 二级子行业来看，近一年来公募基金环保行业重仓股主要集中在环境治理行业，其配 置比例显著高于位列第二的环保装备。2022Q1

53、 公募基金于环保行业各子行业的配置 比例分别为环境治理（0.0705%）、环保装备（0.0282%），分别环比变动 0.004pct、- 0.001pct。环保所有子行业配置比例同比均增加，其中环保装备变动较为明显。持仓 市值方面，2022Q1，各子行业重仓股票持仓市值分别为环境治理（38.85 亿元）、环 保装备(15.55 亿元)，分别环比减少 4.07 亿元、3.48 亿元，分别同比增加 6.77 亿元、 14.69 亿元，所有子行业同比持仓市值均呈现增长态势，环保装备环比持仓市值增长 较多。固废治理配置比例居首位，环保装备行业配置比例环比减少明显。2022Q1，各 三级子行业配置比例由

54、高到低分别为固废治理（0.0453%）、环保装备（0.0282%）、 综合环境治理（0.0147%）、水务及水治理（0.0103%）和大气治理（0.0002%），环比 分别变动 0.0047、-0.0014、0.0002、-0.0014 以及 0.0002pct。 仅大气治理行业持仓市值环比提升，环保装备行业减仓最为明显。2022Q1，各 三级子行业重仓持股市值由高到低分别为固废治理（24.96 亿元）、环保装备（15.55 亿元）、综合环境治理（8.10 亿元）、水务及水治理（5.66 亿元）及大气治理（0.12 亿 元），环比分别变动-1.12 亿元、-3.48 亿元、-1.23 亿元、-

55、1.82 亿元、0.11 亿元。 2022Q1，固废治理、环保装备、综合环境治理、水务及水治理及大气治理重仓持股 市值占环保行业重仓持股市值比例分别为 45.90%、28.58%、14.89%、10.40%、 0.23%，分别较 2021Q4 的占比变动 3.78、-2.13、-0.18、-1.68、0.21pct。其中，固废 治理占比提升最为明显，提升了 3.78pct，环保装备占比减少最多，即 2.13pct。2.3.重仓股主要分布于固废治理和环保装备板块，固废治理加仓 最多2022Q1 环保行业前 10 大重仓股分布于环保装备、固废治理、水务及水治理、综 合环境治理等子行业，其中固废治理

56、和环保装备最多。持股市值从高到低分别为景津 装备、伟明环保、高能环境、聚光科技、碧水源、旺能环境、圣元环保、华宏科技、 瀚蓝环境、玉禾田，其中持仓市值占流通市值比例最高的是聚光科技（9.9%）。 2022Q1，加仓前十的股票分别是旺能环境、圣元环保、联泰环保、重庆水务、龙净 环保、海峡环保、华宏科技、洪城环境、高能环境、先河环保。其中加仓前两位的旺 能环境和圣元环保均来自固废治理板块，加仓市值分别达到 2.25 亿元和 2.16 亿元。重磅2021年中国及31省市煤化工行业政策汇总及解读（全）高效、节能、环保是发展前提煤炭是我国最为丰富的资源，充分利用煤炭资源是保障我国能源安全，化解风险的重要

57、途径。但是煤炭产业的高污染、高能耗使得行业发展受到了一定的限制。因此，国家在大力推动煤化工产业发展的同时，相关的环保政策也发布不断。本文将对国家层面、地方层面煤化工政策的重点内容及发展目标进行深度解读。 HYPERLINK /hs/zhengquan_600989.SH.html 煤化工产业主要上市公司： 目前国内煤化工行业的上市公司包括宝丰能源(600989)、华鲁恒升(600426)、华谊集团(600623)、丹华科技(600844)等。本文核心内容：煤化工行业政策汇总、煤化工行业政策解读、煤化工行业发展目标1、政策历程图煤炭是我国能源供应体系的重要组成部分，是我国能源消耗的最主要的动力来

58、源。对煤炭的深度加工需求促使我国的煤化工行业不断发展，但是环保问题也不绝于耳。根据我国国民经济“九五”计划至“十四五”规划，国家对煤化工行业的支持政策经历了从“大力发展”到“绿色发展”的变化。“九五”计划(1996-2000年)时期，国家层面提倡：大力发展煤化工行业，要大力加强工艺、技术和装备的自主开发，提高在国内外市场上的竞争能力。到“十四五”时期，根据“十四五”规划和2035年远景目标刚要，推动煤炭等化石能源清洁高效利用，适度发展煤化工成为“十四五”时期的发展方针。2、国家层面政策汇总及解读国家层面煤化工行业政策汇总我国的煤炭资源较为丰富，资源储备相对集中。在煤炭的供应情况上，由于发电用煤

59、的需求较大，对环境造成了一定的影响。因此国家为了发展解决煤炭消耗问题，大力发展煤炭深度加工产业，煤化工的发展也随着政策的推行不断前行。煤化工相关环保政策解读煤化工的发展固然给煤炭提供了更高的附加值，但同时也给我国带来了一定的环境污染，由于煤化工生产工业和技术的特性，在废气排放和废水处理都需要更多的产业配套措施。因此，国家为了煤化工产业健康有序的发展，也相应的出台了一系列针对煤化工的环保政策。国家层面煤化工行业发展目标解读根据国家“十四五”规划的发展方针，我国的煤炭的化石能源将要朝着清洁高效利用的方向发展，煤化工产业也要做好绿色化改造，同时为了保障国家的能源安全，煤制油和煤制气等产业要提前做好规

60、划和布局。中国煤炭工业协会也提出了产能方面和项目建设的具体目标。3、各省市层面的政策汇总及解读31省市煤化工行业政策汇总目前，我国的煤炭资源主要集中在内蒙古、陕西、新疆、宁夏等地，为了达到产业集群，煤电化一体的建设，这些地区集中了我国大部分的煤化工项目，其中包括大部分产业示范项目等。并且在我国的煤化工产业规划中，规划、在建的煤化工项目也多集中在这些地区。这些地区的政策将会对煤化工产业产生深远的影响。31省市煤化工行业发展目标解读“十四五”期间，我国煤炭资源丰富的地区对于煤化工产业的规划主要集中在产业集群、煤炭转化效率、绿色节能发展等方面，适度发展煤化工是当前国家和地区的共识。各省市也针对自身情