2022年环保节能市场深度分析精选

1、2022年环保节能市场深度分析精选资料汇编目 录1、2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图2、环保行业2021年报及2022年一季报总结3、伟明环保研究报告：固废主业成长&盈利领先_携手青山开拓新能源4、我国维生素C行业受环保政策和产能过剩的影响_价格持续下跌图5、中国出口PVC塑料地板金额达到45.98亿美元_受节能环保政策影响_PVC塑料地板行业将处于较快发展阶段2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图1. 发展历程生活垃圾处理方式主要分为回收利用、焚烧发电、填埋三种，其中垃圾焚烧发 电是当前最主要的方式。结合垃圾焚烧发电行业的发展历程，大致可以分为四个阶 段：探索期、初步成长期、高速发展期

2、和稳定发展期。探索期（1988-2005 年）： 我国垃圾焚烧发电行业起步于 20 世纪 80 年代末，1988 年我国第一座垃圾 焚烧发电项目投入运营，这一阶段主要通过引进国外先进的焚烧设备和技术对国 内垃圾进行直接处理。进口设备成本较高，同时国内垃圾组分与国外不同且相对更 复杂，进口设备出现“水土不服“的情况，项目运营往往不及预期，推动了垃圾焚 烧设备国产化，循环流化床技术得到发展及应用。初步成长期（2006-2011 年）： 2006 年 1 月，可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法发布，提出 生物质发电项目上网电价实行政府定价，由国务院分地区制定标杆电价，补贴电价 标准为 0.25

3、 元/kWh，发电项目自投产之日起，15 年内享受补贴电价，运营满 15 年后，补贴电价取消。在补贴政策推动下，国产设备的应用逐步广泛，国产炉排炉 技术开始应用于市场，我国垃圾焚烧发电市场进入成长期。高速发展期（2012-2020 年）： 2012 年 4 月，国家发改委发布关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知， 提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标 杆电价 0.65 元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确定。随着垃圾焚烧设备技术实现 国产化替代，经济及环境效益更高的炉排炉技术得到广泛应用，我国垃圾焚烧发电 行业进入高速发展阶段，焚烧处理能力不断提升。稳定发展

4、期（2021 年起）： 经历近十年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，行业集中度较高， 增量市场空间减少。2020 年国家出台了一系列发电补贴政策，其中 426 号文提出 “生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命 周期合理利用小时数为 82500 小时”，同时明确“生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金”。 垃圾焚烧发电行业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱 动的“精耕细作”，降本增效成为项目管理的关键指标。结合自身资源禀赋，多家 焚烧发电龙头一方面打通固废产业链，实现

5、项目协同处置；另一方面着手布局新能 源业务，探索新的利润增长点。纵观国内垃圾焚烧发电行业三十多年的发展历程，其推动因素主要来自三个 方面：政策支持：2010 年，中国资源综合利用技术政策大纲发布，国家发 改委等六部委明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”，垃圾焚烧发电行 业受到重视；2012 年，国家发改委发布关于完善垃圾焚烧发电价格政 策的通知。随着后续补贴政策的完善和相关规划的出台，“十二五”到 “十三五”期间，兼具成长性及运营资产稳定性的垃圾焚烧发电行业进入 高速发展阶段。需求驱动：受我国城镇化建设推动，城乡生活垃圾收运体系不断完善，清 运量持续增长，带动垃圾焚烧发电行业的发展。通过焚烧处

6、理有效解决 “垃圾围城”问题，同时实现资源化利用。2008-2019 年，我国生活垃 圾清运量由 1.54 亿吨提升至 2.42 亿吨，提升了 52.3%。技术优势：随着烟气净化技术的成熟，完整的烟气净化系统包括脱酸、脱 硝、颗粒污染物净化、重金属脱除及二噁英控制等环节，焚烧处理技术得 到大力推广。与填埋相比，焚烧处理能够有效的减少生活垃圾对环境的影 响，实现生活垃圾的减量化及资源化，具有较高的环境效益与经济效益。 对于人口密度较高的地区，焚烧处理是适用性最高的处理方式。2.拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”2.1 由“跑马圈地”转向“运营为王”2.1.1 垃圾焚烧发电项目的盈利模式垃圾焚

7、烧发电项目主要以 BOT 和 PPP 模式为主，在此基础上延伸出 DBO、 EPC+O 等模式，其中 BOT 特许经营模式最为常见。地方政府指派环保平台与社 会资本方组建 SPV 公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为 30%，剩余 70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮 10% 左右。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本 方的资金实力要求较高。垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约 65-75%）和垃圾处置费 （占比约 25-35%），项目筹建及建设期一般需要 18-24 个月。对于 A 股上市公 司，一般要求项目的内部

8、收益率需达到 8%及以上。单个项目的质量受多方面影响， 主要参考以下几类因素：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理量及处理服务费回 款情况）、项目规模及总投资额、垃圾处理服务费、红线外投资比重及能否实现热 电联产等。 发电收入由当地燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前 两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入可再生能源补贴目录，一般项 目运营 2-3 年后，可申请进入目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完 成。垃圾处理费受当地经济条件及财政收入影响较大，经济发达地区及省会级城市 项目回款情况较优，中西部经济欠发达地区，回款情况较慢，对项目的现金流产生 较大压力。垃圾

9、焚烧发电项目表现出以下特点：具有区域垄断性：项目主要采取特许经营协议的模式，项目投资由地方政 府和社会资本方共同承担。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个 区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，特许经营期限一般 为 25-30 年，项目建成投产后，会对一定区域范围内的垃圾处理形成垄 断。属于资金+技术密集型行业：项目前期投入较高，对自有资金占用较大， 单位投资额在 45-80 万元/吨，以处理能力 1000 吨/日的项目为例，总 投资额在 4.5-8.0 亿元。生活垃圾处理涉及焚烧、热能发电、尾气处理等 环节，其中，垃圾焚烧发电设备生产工艺要求较高且自动化程度高，国内 拥有核心焚烧

10、设备生产制造能力的项目运营商主要有光大国际、康恒环 境、三峰环境、伟明环保等。专业化程度高：垃圾焚烧发电厂的运营技术难度相对较高，需要企业积累 大量的项目经验，运营中需考虑如何提高吨垃圾发电量、降低厂用电率、 减少非停次数等，同时满足日益趋严的环保监管要求。随着垃圾焚烧发电 项目存量市场增加，委托运营的市场需求有望提升，专业的垃圾焚烧发电 企业将承接更多地方环保平台项目的委托运营，进而有利于企业的轻资 产化运作。2.1.2 行业步入成熟期，关注项目运营能力2020 年，我国城市生活垃圾清运量达到 2.35 亿吨，总体保持上升趋势，其 中无害化处理率稳步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾无害

11、化处理率已达到 99.7%。生活垃圾焚烧处理量提升显著，从 2008 年的 1569.74 万吨提升至 2020 年的 1.46 亿吨，年均复合增长率为 20.4%；生活垃圾焚烧处理率已从 2008 年的 10.2%，提升至 2020 年的 62.1%，逐步替代填埋成为主要的生活垃圾无害化处理 方式。2020 年底我国垃圾焚烧发电处理能力达到 56.78 万吨/日，当年新增投运处 理能力 11.02 万吨/日。根据“十四五”规划，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能 力有望达到 80 万吨/日左右。但考虑到 2019-2020 年新增垃圾焚烧发电项目产 能约 20 万吨/日左右，一般垃圾焚烧

12、发电项目建设周期为 18-24 个月左右，新增 产能中相当部分仍处于在建状态，截至 2020 年底，在运、在建及筹建项目总产能 或达到 70 万吨/日以上，因此，2021-2025 年，新项目增量空间相对有限。“跑马 圈地”的时代接近尾声。截至 2021 年底，前十大垃圾焚烧发电企业在手产能之和达 70 万吨/日左右 （部分企业统计口径含参股项目，存在重复计算），行业集中度较高，其中光大环 境在手产能达到 15.03 万吨/日，位居行业首位。 市场方面，2016-2019 年，垃圾焚烧发电产能逐步释放，在 2018-2019 年进 入市场高峰期，其中 2019 年新增产能达到 12.71 万吨

13、/日。2020 年起，随着大部 分省市生活垃圾处理需求逐步得到满足，新项目的释放有所放缓，同时市场下沉至 三四线城市及县级区域。2021 年，新增垃圾焚烧发电产能下降至 5.75 万吨/日， 其中，广东、河北、湖北新增产能较多，分别为 12900 吨/日、6100 吨/日、5350 吨/日；前八大垃圾焚烧发电企业项目获取总规模约为 4.74 万吨/日，占当年新增 项目设计产能的 80%以上，其中，深能环保获取项目总规模为 10650 吨/日，光 大环境、康恒环境项目获取规模次之，分别为 7950 吨/日、7800 吨/日。项目运营方面，随着新增垃圾焚烧发电项目的逐步减少，“跑马圈地”的市场 模

14、式接近尾声，存量项目的高效运营及降本增效已成重点。结合项目运营情况统计， 主要垃圾焚烧发电企业仍有部分产能处于在建或筹建状态，随着项目逐步投产，企 业的处理能力将得到提升，保障业绩增长。大部分龙头企业产能利用率在 85%-97% 之间，随着新投运项目产能爬坡，产能利用率有望进一步提升。吨上网电量与当地 垃圾质量和项目运营能力关联较大，其中深能环保吨上网电量达到 400 度以上， 随着行业内部分项目技改完成及企业运营管理能力的提升，相关企业吨上网电量 预计将持续增长。2.2 增量项目进入竞价上网时代，存量项目入库加快2.2.1 国补退坡，新增项目将采取竞争配置2021 年 8 月，国家发改委印发

15、2021 年生物质发电项目建设方案，明确 2021 年生物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元，相比 2020 年的新增补贴总额 15 亿元提升了约 67%；同时进一步明确完善生物质发电项目建设运行的实施方 案中提出的“央地分担”、“竞争配置”等措施，将通过市场竞争的方式优先选择 补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。 申报 2021 年中央补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类：未纳入 2020 年补贴范围的新增项目以及 2020 底前开工且 2021 年底前 并网发电的项目，归为非竞争配置项目。对于非竞争配置项目，国补金额 与以往的存量项目以及 2020 年底前并网发电的项目基本无异

16、，仍按照 0.65 元/千瓦时的标杆电价结算。2021 年 1 月 1 日以后开工的项目归为竞争配置项目。由于补贴强度小、 退坡幅度大的项目将优先纳入补贴范围，竞争配置项目上网电价可能会低 于 0.65 元/千瓦时的标杆电价。2021 年，新增补贴总额 25 亿元中，20 亿元用于非竞争配置项目，仅有 5 亿元用于竞争配置项目。2020 年 9 月 11 日前并网的项目补贴资金仍全部由中央承担，2020 年 9 月 11 日（含）以后并网项目的补贴资金实行央地分担。央地分担比例为：西部和东 北地区中央支持比例为 60%；中部地区为 40%；东部地区为 20%。 另外，方案还明确了建设期限要求：

17、申请纳入 2021 年竞争配置项目的， 需在 2023 年底前完成并网发电，逾期将降低电价补贴标准；非竞争配置项目须在 2021 年底前完成并网发电，逾期将取消非竞争补贴资格，后续参与竞争配置。2.2.2 补贴政策完善，存量项目加速入库自 2012 年明确焚烧发电标杆电价 0.65 元/kWh 后，2012-2018 年财政部、 国家发展改革委、国家能源局共计发布七批补贴名单，覆盖垃圾焚烧发电项目合计 约 200 个，补贴覆盖率较低、缺口较大。财政部发布的关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知中提 出：此前由财政部、国家发展改革委、国家能源局发文公布的第一批至第七批可再生能源电价附加

18、补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行 审核后，直接纳入补贴清单。后续配套补贴政策明确“抓紧审核存量项目信息，分 批纳入补贴清单”大幅加快存量项目入库进程。新政后，2020 年共计 68 个项目 纳入补贴目录，项目规模为 1196MW，对应垃圾焚烧发电产能约 6 万吨/日；2021 年共计 196 个项目纳入补贴目录，项目规模为 4009.5MW，对应垃圾焚烧发电产 能约 20 万吨/日。截至 2021 年底，在库存量项目总产能合计已达到 40 万吨/日 以上，项目覆盖率提升较快。在项目运营为主导的行业形势下，存量项目加速入库， 对现金流形成有效保障。3. 路在何方：农村大有

19、可为、城市内生增长、新业务创造第二曲线随着在建项目的不断投运，我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾 无害化处置需求。未来行业增长空间主要来自三个方面：农村地区受收运体系不完善等因素影响，无害化处理率较低，在政策推动 下，农村垃圾收运体系有望进一步完善，潜在市场空间或释放；人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较大，随着居民生活水 平的提高，将诞生新的产能需求；结合自身现金流优势及资源禀赋，垃圾焚烧发电企业探索新能源业务转型， 寻求新的利润增长点。3.1 完善农村垃圾收运体系，释放潜在市场空间2021 年 12 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发农村人居环境整治提 升五年行动方案（

20、20212025 年），方案提出健全生活垃圾收运处置体系： 统筹县乡村三级设施建设和服务，完善农村生活垃圾收集、转运、处置设施和模式， 因地制宜采用小型化、分散化的无害化处理方式。2022 年 5 月，住建部等 6 部门联合发布关于进一步加强农村生活垃圾收运 处置体系建设管理的通知。关于收运处置体系覆盖面，通知提出到 2025 年， 结合地区基础及条件，实现生活垃圾分类、源头减量：1）东部及中西部城市近郊 区，农村生活垃圾基本实现无害化处理；2）中西部有条件的地区，农村生活垃圾 收运处置体系基本实现全覆盖；3）偏远、欠发达地区，农村生活垃圾治理水平有 新提升。在体系建设模式方面：1）对于城市或

21、县城周边的村庄，采用统一收运、 集中处理模式；2）交通不便或运输距离较长的村庄，建设小型化、分散化、无害 化处理设施，推进就地就近处理。2015-2020 年，市政公用设施建设投入中乡环境卫生投入持续提升，2020 年 达 22.89 亿元，其中垃圾处理投入为 12.83 亿元；2020 年，乡、建制镇生活垃圾 无害化处理率分别为 48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近 100%，主要由于农村生活垃圾收运难度较大，成本高，收运体系不完善等导致。 截至 2020 年，我国已新建乡村公共厕所 38802 座，环卫专用车辆数为 28560 辆， 随着农村生活垃圾收运体系建设不断

22、完善，农村生活垃圾市场空间有望打开，同时 新能源环卫设备的需求或将进一步提升。3.2 经济发展带动垃圾处理需求垃圾焚烧发电项目建设受地区人口及经济发展水平影响较大，随着城市化进 程的推进，垃圾清运体系逐步完善，将产生更多的生活垃圾处理需求。2011-2021 年，我国城镇化率由 51.3%提升至 64.7%；截至 2020 年，全国城镇化率低于 60% 的共有 10 个省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城镇化率分别为 56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。人均生活垃圾产生量与地区经济水平存在一定正向相关，2011 年我国人均生 活垃圾清运量为 0.33kg/d，2020

23、年提升至 0.46kg/d，主要受经济发展及清运体 系逐步完善因素影响。其中，2011 年全国道路清扫保洁面积为 115.11 亿平米， 2020 年提升至 194.73 亿平米，增长 69.17%。与发达国家及地区相比，我国人均 生活垃圾产生量仍存在一定差距，结合世界银行 2016 年统计数据，我国人均生活 垃圾产生量为 0.46kg/d，同期北美地区为 2.21kg/d，欧洲地区为 1.18kg/d，总 体上，我国人均垃圾产生量较低。随着经济发展，居民生活水平提升，人均生活垃 圾产生量有望进一步增长，长期来看，仍有较大的处理需求增长空间。2020 年，我国生活垃圾焚烧处理率为 62.1%，

24、仍有 14 个省份处理率低于 55%，主要位于中部、西南、西北、东北等区域；人口较多的省份中，湖南、湖北、 河南三省的焚烧处理率分别为 52.1%、48.5%、39.4%。随着城镇化率提升，市场 空间有望进一步释放。3.3 寻求产业发展新机遇3.3.1 提质增效，静脉产业园模式或成趋势我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。“十三五” 期间，随着项目加快推进，固废处理能力得到迅速提升，在固废处理的“量”上， 现有项目已满足基本处理需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标，在固废处 理上，将更注重固废处理“质”的提升。目前，我国固废行业正处于由发展阶段向 完备阶段升级的过程，

25、对于资源回收和近零排放提出更高的需求。 2021 年 12 月国家发改委等 18 部委联合发布“十四五”时期“无废城市”建设工作方案，提出推动 100 个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；到 2025 年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害 化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信 息“一张网”。随着我国垃圾处置逐渐趋于集约化、低碳可循环，以垃圾焚烧发电厂为核心的 静脉产业园模式，具备明显的优势：经济效益方面：生活垃圾、餐厨垃圾、工业固废、建筑垃圾等各种固废处 理设施的集中在一个园区，统筹规划，统一设计，同步实施，各种基础配

26、套设施如道路、管网、用电、通信等可以共用，减少重复投资；园区内的 能量流、物质流可在不同设施中进行循环梯级利用，如垃圾焚烧发电余热 可进一步干化污泥，干化后污泥与垃圾进一步掺烧发电，提高发电量，实 现物质能量的最大化利用，经济效益显著。污染物排放方面：各种固废处理设施产生的污染排放物相同，涉及臭气、 烟气、废水、废渣等二次污染方面的控制，通过园区内优化设施布局，一 方面各类设施产生的污染物可进行统一处理和管控，以避免单独建设项目 产生多个污染排放点的环境风险和设施投入；另一方面可对各类设施的污 染物排放进行集中控制，可提升监管力度，并改善监管效果。土地使用方面：由于每个处理设施的与居民区的间隔

27、要求非常高，实际占 地面积大，分散建设则需要占用大量土地资源。3.3.2 转型新能源，创造第二成长曲线垃圾焚烧发电板块以运营类资产为主，是标准的“现金牛”业务，随着可再生 能源补贴入库加速，现金流优势日益凸显，为相关企业新业务的探索与发展提供资 金保障。目前固废上市公司新业务转型，主要围绕新能源项目运营、新能源材料生 产及回收进行展开。对于大多数垃圾焚烧发电企业，若在新领域实现突破和发展， 除充分利用自身资金优势及资源禀赋外，合适的项目合作方也十分重要。在此，我 们选取伟明环保、旺能环境、圣元环保以及中国天楹四家上市公司进行分析。环保行业2021年报及2022年一季报总结1. 整合中稳步前进，

28、“十四五”循环经济赋予环保行业新使命2021 年报和 2022 年一季度报已披露完毕，各板块两级分化突出。根据申万 （2021）各板块营收和归母净利增速对比，2021 年营收和利润增速靠前的多为周 期板块，呈现“煤飞色舞”局势，其中申万（2021）环保行业指数上涨 20.64%， 在 30 个行业板块中排名第 7；全年营收同比增长 18.42%，排名第 14；全年归母 净利润同比增长 18.56%，排名第 13。2022 年 Q1 受俄乌战争影响及国内疫情反 复影响，大宗商品价格持续走高，其中申万（2021）环保行业指数下跌 12.51%， 在 30 个行业板块中排名第 17；营收同比增长 7

29、.62%，排名第 19；归母净利润同 比下跌 17%，排名第 20。环保行业过去几年经历了剧烈的震荡和调整。很多企业纷纷“混改”，行业也 在面临新的转型问题。在碳中和大背景下，环保行业承担了“绿色”“低碳”使命， 减污降碳将是全社会持续发展的目标，未来行业估值有望修复。环保板块基本面向好，“十四五”乃至今后循环经济发展将具有深远意义。环 保行业在历经国补退坡、PPP 项目逐渐回归理性以及“国进民退”混改大潮后， 环保企业开始寻找新的业务方向和增长点，同时重视自身核心业务的持续发展， 在打造韧性十足的主营业务链之外，也积极跨界，布局新能源等热门赛道，以求 在市场政策调整和产业激宕中稳步发展。根据

30、 WIND 数据，德邦环保板块 136 家 上市公司（其中水务 14 家、水处理 35 家、大气治理 12 家、固废处理 34 家、环 境监测/检测 12 家、园林 7 家、环境修复 9 家、环保设备 13 家）2021 年共实现 营业收入 4139.76 亿元，同比增长 16.1%；归母净利润 247.94 亿元，同比增长 2.8%，主要系启迪环境归母净利润大幅减少所致，若剔除启迪环境极端影响后， 归母净利润 293.34 亿，同比增长 14.2%，业绩实现积极向好改善；环保板块 2022 年 Q1 受疫情反复影响，部分工厂停止生产、项目延期等，实现营收 896.2 亿元， 同比增长 8.5

31、%，归母净利润实现 64.25 亿元，同比下降 20.4%。受益于碳中和，2021 年细分板块除园林外，全面向好。考察环保 8 个细分板 块， 2021 年收入增速较大的分别为水务（25%）、固废处理（22%）、环保设备 （20%）、环境修复（16%），仅园林出现下跌（-5%）；归母净利润增速较大的分 别为大气治理（816%）、水务（21%）、环保设备（15%）。2022 年一季度各板块 营收保持增长态势，收入增速较大的分别为环境修复（32%）、大气治理（27%）、 及环保设备（15%），归母净利润中仅有园林和环保设备保持增长，分别增长 82%、 10%。2. 细分市场一：水务板块城镇供水重新

32、定价，农村供水普及率持续提升根据 wind 数据，2021 年德邦环保细分领域水务板块（共 14 家上市公司）全 年实现收入 664.34 亿元，同比增长 25.4%；归母净利润合计 103.96 亿元，同比 增长 21%；2022 年 Q1 实现收入 148.22 亿元，同比增长 8.8%；归母净利润合计 20.23 亿元，同比下降 10.3%。2021 年 8 月 6 日，国家发展改革委、住房城乡建 设部联合印发城镇供水定价成本监审办法和城镇供水价格管理办法，自 2021 年 10 月 1 日正式实施。两办法旨在解决当下城镇供水的定价和调价难题， 加快建立健全以“准许成本加合理收益”为核心

33、的定价机制，促进供水企业降本 增效，明确了城镇供水的定价方式以及成本核算方式，促进城镇供水事业健康发 展。目前我国水价远低于世界平均水平，两办法为水务企业带来新的成长契机。2021 年水务板块毛利率和净利率分别为 31.9%和 19%，分别同比降低 3.5pct、 0.5pct。整体来看，水务板块近年发展稳定，供水量稳步提升，毛利率和净利率 近年来维持稳定， 2021 年虽有下降，但随着城镇供水定价成本监审办法和 城镇供水价格管理办法实施，为企业供水收益率提供保障机制，为供水价格 提供核查和补偿机制，有助于保障水务市场的良性发展，提高供水质量，水务资 产或将迎来价值重估。 目前我国水价远低于世

34、界平均水平，两办法为供水企业提高水价提供了契机。 预期水务板块未来几年业绩将进一步释放。同时，水价上涨丰厚水厂利润，也将 为管道修补、改建和智能化改造提供资金支持。财务指标方面，资产负债率呈现逐年升高态势，2021 年比上年同期增加 2.09pct 至 56.52%，2022 年 Q1 同比增加 1.55pct 至 56.43%；2021 年收现比为 83.31%，同比减少 13.49pct，主要是中原环保收现比较低，仅为 25.91%所致（中 原环保 2021年经营活动现金流出增长265.3%，投资活动现金流出减少84.93%， 主要原因为会计政策变更，在建 PPP 项目经营活动现金流出大；

35、根据特许经营模 式，项目尚未达到收款期，导致经营活动现金流入少，与净利润存在重大差异）， 2022 年 Q1 同比增加 1.89pct；经营性现金流净额/收入近年来保持稳定，维持在 30%左右，2021 年略有降低，相比上年同期减少 5.75pct 至 31.32%，2022 年 Q1 同比增加 11.17pct。个股方面，2021 年营收前五的企业是首创环保、洪城环境、重庆水务、兴蓉 环境、中原环保，营收及同比增速为 222.33 亿元（+15.65%）、81.74 亿元 （+23.83%）、72.52 亿元（+14.22%）、67.32 亿元（+25.36%）和 61.4 亿元 （+185

36、.64%）。归母净利润前五的企业是首创环保、重庆水务、兴蓉环境、中山公用、洪城环境，归母净利润及同比增速分别是 22.87 亿元（+55.58%） 、 20.78 亿元（+17.13%）、14.94 亿元（+15.10%）、14.66 亿元（+6.61%）、8.20 亿元（+ 23.52%）。3. 细分市场二：水处理水治理持续推进，“十四五”人居环境整治为水处理带来发展新机遇根据 wind 数据，2021 年德邦环保细分领域水处理板块（共 35 家上市公司） 全年实现收入 504.76 亿元，同比增长 5.7%；归母净利润合计 7.97 亿元，同比下 降 29%，主要系巴安水务和博天环境归母净

37、利润大幅降低；2022 年 Q1 实现收入 97.92 亿元，同比增长 4.2%；归母净利润合计 6.65 亿元，同比下降 31.7%。水 处理行业近年受 PPP 政策影响较大，资产减值、商誉减值影响波动较大。以博天 环境为例，2021 年其营收、归母净利润均大幅下滑，营业收入受新冠疫情及市场 融资大环境影响，外部订单量逐年减少，公司部分项目暂停或延迟开工，工程进 度放缓，导致营业收入下降，影响毛利大幅减少，使公司流动性资金紧张、融资 能力下降，而导致项目施工非正常停工、工期延后、项目拟关闭。随着我国工业化进程以及城镇化速度的加快，为水环境治理带来了巨大压力， 治理难度进一步加大。国家为加强生

38、态环境保护，积极推进城镇污水处理领域补 短板、强弱项工作，全面提升污水收集处理及资源化利用能力水平。近年来，国 家陆续出台关于推进污水资源化利用的指导意见、“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划等多项政策推进国内水处理行业提标改造。可以预计未来 几年我国水处理行业将迎来新一轮投资周期，水治理、河湖水系综合整治、污水 资源化等市场有望进一步释放。2021 年水处理板块毛利率和净利率分别为 35.73%和 16.2%，分别同比降低 0.29pct、3.05pct。整体来看，水处理板块近年毛利率和净利率近年来比较稳定。 根据中国住建部的城市建设统计年鉴数据显示，2011-2020 年中国污水排放

39、 量逐年增长，2020 年中国城市污水排放量为 557 亿吨，县城污水排放量为 99 亿 吨，合计 656 亿吨。目前，污水的处理价格在 1.5-2.5 元/立方米左右，经测算得 出，2020 年，城市和县城的污水处理规模约为 984 亿元到 1640 亿元。“十四五”节能减排综合工作方案编制技术指南中指出，基于“十四五” 水环境质量改善要求，初步考虑全国 COD 相对 2020 年减排比例目标为 8%，后 续将根据“十四五”有关规划要求和减排潜力测算情况进行优化调整。国家统计 局公布的 COD 数据在过去五年间有较大降低，体现了我们国家近年来污染防治所取得的巨大成效。预计未来市场规模会随着减

40、排要求提升不断提高。财务指标方面，资产负债率自 2018 年后呈现逐年降低态势，2021 年比上年 同期下降 0.81pct 至 45.54%，2022 年 Q1 同期下降 0.46pct 至 44.57%；2021年收现比为 92.46%，同比增加 9.29pct，2022 年 Q1 同比增加 13.54pct；经营性 现金流净额/收入近年来保持稳定，维持在 20%左右，2021 年略有降低，相比上 年同期减少 2.08pct 至 20.45%，2022 年 Q1 同比减少 1.75pct。个股方面，2021 年营收前五的企业是碧水源、中金环境、节能国祯、博世科、 兴源环境，营收及同比增速为

41、 95.49 亿元（-0.72%）、51.87 亿元（+22.95%）、 44.77 亿元（+15.71%）、26.57 亿元（-26.4%）和 23.36 亿元（-4.59%）。归母净利润前五的企业是碧水源、金达莱、节能国祯、鹏鹞环保、联泰环保，归母净 利润及同比增速分别是 5.84 亿元（-48.93%）、3.83 亿元（-0.94%）、3.67 亿元 （+10.62%）、3.11 亿元（-19.25%）、3.03 亿元（+27.21%）。4. 细分市场三：大气治理非电行业改造持续推进，低碳节能是未来转型方向根据 wind 数据，2021 年德邦环保细分领域大气治理板块（共12 家上市公司

42、） 全年实现收入 371.9 亿元，同比增长 8.2%；归母净利润合计 13.37 亿元，同比增 长 816.2%，主要系三聚环保扭亏为盈；2022 年 Q1 实现收入 84.48 亿元，同比 增长 27%；归母净利润合计 2.7 亿元，同比下降 30.7%，主要系三聚环保归母净 利润大幅减少。“十三五”期间，全国空气质量明显改善，火电行业的超低排放改造已完成。 随着钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、石化等非电行业的烟气治理超低排放改造 持续推进，传统电除尘行业仍有发展空间。2021 年 11 月，中共中央国务院印发 关于深入打好污染防治攻坚战的意见。意见中明确到 2025 年，生态环境 持续改善

43、，主要污染物排放总量持续下降，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）浓度下降 10%，空气质 量优良天数比率达到 87.5%。各地市分别印发相关文件，制定相关指标。在碳中 大背景下，大气治理将加速向绿色、低碳、高效、节能的方向转型。2021 年大气治理板块毛利率和净利率分别为 22.02%和 8.25%，分别同比降 低 2.56pct、1.32pct。整体来看，大气治理板块近年毛利率和净利率略有下降。 2021 年 10 月，财政部发布关于提前下达 2022 年大气污染防治资金预算的 通知，本次共下达 2022 年大气污染防治资金 207

44、 亿元，31 个省市发放大气污染 防治资金，其中河北省、山东省、陕西省资金总额排名前三，分别下达约 33 亿、 24 亿、21 亿大气污染防治资金。与 2021 年的 125 亿元相比，增加了 82 亿元， 增幅为 65.6%。根据中国大气网，这些资金将用于支持开展减污降碳等相关工作， 主要包括支持北方地区冬季清洁取暖、工业污染深度治理、能力建设等重点工作， 推动产业结构、能源结构不断优化调整，促进全国环境空气质量持续改善。“十四五”节能减排综合工作方案中提出，将污染减排与节能降碳工作有 机融合、一体推进，在重点行业、园区、城镇、交通物流、农业农村、公共机构、 重点区域、煤炭消费、挥发性有机物

45、整治、环境基础设施等 10 大节能减排重点工 程中协同部署。在对象上，以钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业和能源、 工业、城乡建设、交通运输等领域为重点；在措施上，重点行业突出节能改造和 污染物深度治理，重点领域突出能源清洁高效利用和污染源头治理；在效果上， 通过实施节能减排工程，推动能源利用效率大幅提高、主要污染物排放总量持续 减少，实现减污降碳协同增效。可见在“十四五”期间，温室气体监测、非电领 域排放改造、汽车尾气治理等领域仍有投资机会。财务指标方面，资产负债率除 2020 年和 2021 年 Q1 较低，其余基本维持在 50%，2022 年 Q1 同期增加 7.34pct 至 50.

46、34%；2021 年收现比为 77.01%，同 比下降 1.83pct，2022 年 Q1 同比下降 11.7pct 至 78.12%；经营性现金流净额/ 收入 2021 年略有降低，相比上年同期减少 1.32pct 至 10.29%，2022 年 Q1 同比 增加 0.76pct 至 16.18%。个股方面，2021 年营收前五的企业是龙净环保、清新环境、三聚环保、远达 环保、菲达环保，营收及同比增速为 112.97 亿元（+10.96%）、68.8 亿元（+66.87%）、 57.51 亿元（-19.38%）、44.38 亿元（+20.66%）和 33.84 亿元（+8.77%）。归母 净

47、利润前五的企业是龙净环保、清新环境、再升科技、同兴环保、三聚环保，归 母净利润及同比增速分别是 8.6 亿元（+22.42%）、5.68 亿元（+170.54%）、2.49 亿元（-30.64%）、1.62 亿元（+5.44%）、0.83 亿元（-106.01%）。5. 细分市场四：固废处理“十四五”是循环经济元年，资源化或大展拳脚根据 wind 数据，2021 年德邦环保细分领域固废板块（共 34 家上市公司）全 年实现收入 1919.28 亿元，同比增长 21.91%；归母净利润合计 131.32 亿元，同 比减少 1.64%；毛利率为 25.4%，同比降低 4.93pct，净利润率 12

48、.43%，同比降 低 2.98pct；现金流方面，收现比 91.51%，同比下降 2.51pct，经营性活动现金流 净额/营收比例为 13.29%，同比下降 3.36pct；资产负债率方面，固废板块整体资 负债率在 47.97%，同比下降 1.91pct。2022 年 Q1 固废板块实现收入 429.96 亿 元，同比增长 8.45%；归母净利润合计 36.26 亿元，同比下降 17.93%；毛利率 为 24.87%，同比降低 5.93pct，净利润率 11.99%，同比降低 5.58pct；现金流方 面，收现比 95.15%，同比下降 1.94pct，经营性活动现金流净额/营收比例为 15.

49、04%，同比下降 1.34pct；资产负债率为 47.88%，同比下降 1.56pct。分板块来看，2021 年营业收入除环卫板块外，均实现增长，其中垃圾处理板 块增长 21%，危废处置增长 7.1%，危废资源化增长 42.6%，再生资源增长 53.9%， 环卫下降 3.4%；归母净利润，危废资源化和再生资源实现大幅上涨，分别增长 53.7%、62.3%；垃圾处理、危废处置、危废资源化、再生资源、环卫毛利率分别 为 28.05%(-7.32pct)、25.77%(-4.70pct)、25.78%(-2.30pct)、20.36%(-2.36pct)、 23.4%(-3.43pct)，净利率分别

50、为 16.40%(-2.91pct)、12.01%(-5.01pct)、10.24% (-3.11pct)、8.97%(-0.35pct)、8.50%(-3.8pct)。现金流方面，垃圾处理、危废处 置 、 危 废 资 源 化 、 再 生 资 源 、 环 卫 收 现 比 分别为 78.51%(-8.42pct) 、 103.98%(+6.46pct)、94.61%(-5.14pct)、108.77%(+6.68pct)、95.02%(-2.12pct)， 经营性现金流/营业收入分别为 18.15%(-4.86pct)、17.37%(-0.43pct)、11.17% (+0.45pct)、7.2

51、6%(+0.27pct)、5.1%(-6.79pct)。2022 年 Q1 营业收入危废资源 化及再生资源实现大幅增长，其中危废资源化板块增长 25.7%，再生资源增长 70.4%；归母净利润、毛利率、净利率各版块均有下滑；现金流方面，垃圾处理、 环卫收现比有所提升，分别为 95.35%(+2.33pct)、90.67%(+7.2pct)，危废处置、 危废资源化和环卫的经营性活动现金流净额/营收明显提升。个股方面，2021 年营收前五的企业是中国天楹、格林美、浙富控股、盈峰环 境、瀚蓝环境，营收及同比增速为205.93亿元（-5.83%）、193.01亿元（+54.83%）、 141.35 亿

52、元（+69.42%）、118.14 亿元（-17.57%）和 117.77 亿元（+57.41%）。 归母净利润前五的企业是浙富控股、伟明环保、三峰环境、瀚蓝环境、城发环境， 归母净利润及同比增速分别是 23.12 亿元（+69.74%）、15.35 亿元（+22.13%）、 12.38 亿元（+71.78%）、11.63 亿元（+10.01%）、9.63 亿元（+56.77%）。5.1. 垃圾处理：历史拖延补贴有望解决，垃圾焚烧发电盈利能力或将优化2022 年政府性基金预算本级支出大幅增加。3 月 24 日财政部公开中央政府 性基金预算，2022 年政府性基金预算本级支出 7183 亿元，较

53、 2021 年增加 4048 亿元，相比往年，今年中央政府性基金本级支出中未披露“可再生能源补贴”科 目，而是与其他项共同列入“其他政府性基金支出”科目，其他政府性基金支出 4594.47 亿元，同比 2021 年预算增加超过 3600 亿元。报告中明确提出完善清洁 能源支持政策，大力发展可再生能源，积极推动解决可再生能源发电补贴资金缺 口。国补拖欠问题有望加速解决。国补政策全落地，存量项目补贴央地分担，新项目进入平价上网时代。2020 年来可再生能源政策频发，新规划分 2020 年为分界线：2020 年内并网且纳入补 贴清单的存量项目按照 0.65 元/度发放，并网 15 年补贴期满；202

54、0 年内并网未 纳入清单范围内及已开工未并网的项目由中央和地方共同承担，以 0.65 元/度标 杆电价为基准，地方政府承担 0.1 元/度，其余部分由中央承担；2020 年内未开工 的增量项目实行竞价上网。随着补贴退坡，发放范围的敲定，存量项目的补贴缺 口发放有望进一步加速，新增项目全面进入平价上网时代。随国补发放加速，垃 圾焚烧发电企业应收账款回流、其现金流有望持续向好。5.2. 危废处置：无害化产能大幅增长，处置价格逐渐回落2019 年，全国 196 个大、中城市工业危险废物产生量达 4498.9 万吨，综合 利用量 2491.8 万吨，处置量 2027.8 万吨，贮存量 756.1 万吨

55、，危险废物产生量 呈逐年上升趋势。截至 2019 年底，全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医 疗废物）许可证共 4195 份。相比 2006 年，2019 年全国危险废物（含医疗废物） 许可证数量增长 376%。近年来，由于水泥窑协同处置产能大量释放以及危废焚烧项目资质和产能的 迅速增加，大量新项目陆续建成投运，危险废物总体处理能力不足的前景得到极 大缓解，同时危险废物处置价格从高位回落。国内个别区域如广东、山东等地焚 烧处置费已从 2017 年均价 6000 元/吨，跌至今年的 2000 元/吨-3000 元/吨，跌 幅超 50%。作为产废大省的江苏省，2019-2021 年危险废物处置价

56、格呈持续下降 趋势，2021 年焚烧、柔性填埋和刚性填埋平均价格降至 3000 元/吨、1900 元/吨 和 4500 元/吨，较 2020 年同期分别下降 40%、45.7%和 22.4%。随着危废处置市场进入平稳发展阶段，行业投资热度降温，围绕危险废物物 料来源的竞争将加剧。危险废物经营单位由并购逐步转为精细化运营。在这个过 程中，技术更先进、处理成本低、管理有优势、安全风险低的企业将获得更大竞 争优势。5.3. 危废资源化：资源化利用是重中之重，细分赛道危废金属资源化关注度较高2021 年 5 月 11 日国务院办公厅发布了强化危险废物监管和利用处置能 力改革实施方案。方案指出，到 20

57、22 年底，危险废物监管体制机制进一步完 善，建立安全监管与环境监管联动机制；危险废物非法转移倾倒案件高发态势得 到有效遏制。2021 年 7 月 7 日，国家发展改革委印发“十四五”循环经济发 展规划，规划指出，到 2025 年，主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，再 生有色金属产量达到 2,000 万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400 万吨、1,150 万吨、290 万吨。为固危废资源化利用行业未来市场奠定政策 基础。根据 2020 年国家统计局数据，我国危废综合利用量分布较为集中，主要集中在华东、西南和华北，分别占全国综合利用量 34.07%、19.39%和 1

58、4.65%，其 余各分区占比不到 10%。危废资源化行业壁垒较高，目前行业仍是小、散、乱的格局，行业头部企业 逐步完善全产业链布局，在竞争中优势较为明显，以高能为例，2021 年全年资源 化利用板块处置各类固废危废 38.4 万吨，毛利率为 13.65%，虽受上游原材料价 格波动，毛利率比上年同期减少 12.62 个百分点，但其对抗大宗商品波动能力明 显高于小微企业。5.4. 再生资源：构建循环经济体系，细分废塑料以及废旧动力电池再生回 收值得重视国家发改委发布“十四五”循环经济发展规划，围绕工业、社会生活、农 业三大领域，提出到 2025 年基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比 20

59、20 年提高约 20%，对农作物秸秆、大宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色 金属的利用率或使用量作出明确规划，并针对目标部署五大重点工程（包括大宗 固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程等）和六大重点行动（包括废弃电器电 子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专项行动等），资源循环利用产业 产值达到 5 万亿元 。以动力电池为例，2018 年来动力电池回收政策频发，国家陆续出台动力电池 回收利用试点方案，促进行业规范化发展，鼓励回收企业与新能源汽车厂加强渠 道合作，规范动力电池梯次利用，规范动力电池回收处理过程的环境管理，明确 回收主体责任。经我们测算，动力电池回收市场广阔，2030 年预计

60、超过千亿。5.5. 环卫：物业企业涌入，市场竞争加入我国城市化进程不断加快，相应的垃圾产生量也在急剧增长，据住建部统计， 2020 年我国生活垃圾清运量达 23512 万吨，其中垃圾无害化处理量为 23452 万 吨。目前全国无害化处理场(厂)1287 座，无害化处理能力达 963460 吨/日。环卫市场已达千亿市场规模，物业公司进入竞争加剧。2019 年中国环卫市场 化规模为 1835 亿元，2020 年市场化规模达 2056 亿元。环卫服务作为居民生活 刚性需求，市场空间未来会随着居民生活水平提高而不断扩容， 同时市场化率的 提升将继续推动环卫服务订单继续加速释放。由于环卫市场技术门槛低、