2022年环保发展深度研究报告全分析

1、2022年环保发展深度研究报告全分析资料汇编目 录1、环保行业固废处理专题报告：“焚烧+”升级_新能源布局大有可为2、环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马_静待“新风”起3、我国气凝胶行业受国家环保政策影响_市场规模和行业集中度均有所提升图4、奥福环保研究报告：量价齐升_拥抱国六标准下国产化新机遇5、2020年中国环保产业规模及产业效益分析：我国环保企业以小型、微型企业为主图环保行业固废处理专题报告：“焚烧+”升级_新能源布局大有可为 HYPERLINK /SZ000776.html 一、固废龙头增长引擎升级，新能源打开第二成长曲线（一）三家民营企业启动新能源布局，“焚烧+”内涵持续升级

2、HYPERLINK /SZ002034.html 固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历 二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看 到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废 弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、 客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰 镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的 定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横

3、向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化 的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳 定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新 兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体 化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。（二）依托自身禀赋布局新兴赛道，固废企业第二曲线大有可为 HYPERLINK /SZ300867.html 圣元环保：携手三峡布局福建海上风电，福建客户资源优势助力业务扩张。公司作 为垃圾焚烧为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，在优势地区福建已积累深厚政 府客户资源及项目运

4、营经验。2022年公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发 电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资源下扩张优势显著。 海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025年海上风电累计装机 将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为类风资源，2017年能源局审批 同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。 HYPERLINK /SZ002034.html 旺能环境：收购锂电池回收循环利用标的公司，与股东废弃车拆解业务形成协同。 公司通过收购加认购方式获得立鑫新材料60%股权，标的公司主营锂电池废料回收 利用。该产线拥有硫酸钴、氯化钴、氢氧化钴

5、、硫酸镍、碳酸锂等产能，合计拥有近 1万吨/年锂、钴、镍资源化产品产能，预计2022年一季度可建成进入试运营，为公 司开展电池回收业务铺垫基础。此外，公司股东美欣达集团除垃圾处理业务外，在 报废车拆解回收产业布局成熟，集团目前下辖循环产业园项目2个，湖州汽车拆解项 目年拆解报废机动车15000辆，具备动力电池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。 背靠股东美欣达废电池来源，公司具有回收渠道优势。 HYPERLINK /SH603568.html 伟明环保：进军新能源业务，依托股东资源雄厚布局高冰镍产业。公司与青山控股 达成战略合作进军大宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，

6、近年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo 公司共同在印尼规划投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿 的利用技术，新能源布局加速。（三）双碳打开循环、低碳需求，新兴赛道正处跑马圈地最佳时段双碳时代开启低碳投资，能源替代、循环再生等板块成为固废企业布局新方向。由 于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比， 而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向。垃圾焚烧企业作为城市固废一 体化处置的重要载体，在客户资源、项目经验等各个方面能够与新兴业务实现协同， 布局新兴赛道优势显著。 HYPERLINK /SZ002

7、034.html 以电池回收为例：市场空间超千亿，正处跑马圈地最佳时段。根据广发环保团队2022 年2月20日发布的再生资源系列之动力电池回收报告，锂电池回收主要由动力电池回收、3C电池回收、储能电池回收构成，其中动力电池回收为主要看点，占据绝 大部分市场空间。预计到2030年动力电池回收规模中观预测下将达916亿元，占比高 达84%。3C电池回收与储能电池回收规模将分别为155亿元、18亿元，占比14%、 2%。市场正处跑马圈地最佳时段，拥有汽车拆解渠道的旺能环境有望占得先机。（报告来源：未来智库）二、固废业务造血能力突出，给予新兴业务资金保障（一）垃圾焚烧进入投产冲刺后期：资本开支收缩、自

8、由现金流转正固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业 投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃 圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧 企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运 产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观 测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/

9、日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将 在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现 金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。（二）稳定实现 10+亿/年现金净流入，提供新兴业务充裕资金保障存量时代需关注资产造血能力，垃圾焚烧资产盈利、造血能力突出。伴随着板块增 速放缓，叠加企业后续将发展的重心聚焦于新能源、循环再生的新兴板块，我们认 为存量垃圾焚烧资产的现金流造血能力就显得尤为重要，亦是新能源业务发展的重 要资金来源。2020年六家主流固废企业吨垃圾收入可达240291元/吨、对应吨垃圾 经营现金流可达122161元/吨，

10、垃圾焚烧项目无论是在吨盈利指标还是吨现金流指 标上表现出众。 HYPERLINK /SH603568.html 典型上市公司净现比可达173202%，可创造10亿+现金净流入。根据Wind统计，六 家垃圾焚烧公司2020年经营性现金流净额体量可达9.519.6亿元，对应近三年平均 净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。且各公司运 营资产体量呈现着明显上升趋势，2021年Q3末运营资产规模达89.9226.1亿元。预 期随着项目投产、运营资产体量继续上升，焚烧业务的造血优势将愈发突出。而 1020亿/年的经营现金净流入有望给予新兴业务扩张提供充分的资金保障，带动公 司

11、整体估值实现重估。（三）“双碳”强调再生+产业园，固废一体化模式仍具投资潜力“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式。双碳政策之下，垃 圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排 0.30.5 吨 CO2e； （2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废 协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间 100 座无废城市建设“固废一张网” 最优执行主体。 HYPERLINK /SH600323.html 规划开启“固废一体化“高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃 圾焚烧产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废

12、、医废等“固废一体化”产 业纳入五年发展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体 化固废综合处置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分 类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化”布 局上优势明显。目前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的 “焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。 HYPERLINK /SH600323.html 近年来，主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主 方向。近两年主流A股国资焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，根据 各

13、公司公告统计：（1）瀚蓝环境在湿垃圾、环卫、医废和危废业务上均有布局；（2） 上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设，截止到2021 年6月，项目已完成施工总量26%；（3）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目， 且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%+；（4）三峰环境工业固废、渗滤液等项目 均已启动施工。伴随着民企企业加速新能源、循环再生产业转型，我们认为国资龙 头在固废一体化产业园布局优势显著，同样具备成长潜力。三、存量资产仍被低估，第二曲线打开估值弹性（一）二级固废资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂” HYPERLINK /SH601330.html 纯运营上

14、市企业市值/运营产能仅3841万元/吨/日，行业2022年PE普遍为416倍。 而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾焚烧运营资产价值被显著低估。以纯 运营企业旺能环境和绿色动力为例，其市值/运营产能仅分别为41万元/吨/日和38万 元/吨/日，显著低于行业平均新项目投资的54万元/吨/日。并且从PE角度来看，Wind 一致预期下行业2022年PE估值普遍仅为416倍，二级市场的垃圾焚烧资产价值被 显著低估。相对估值倒挂：一级资产并购PE达1529倍，PB超2倍，一二级资产估值呈现倒挂。 通过公开资料梳理，目前并购一级的垃圾焚烧资产，按披露的最新完整年财报及资 产收购价格，平均PE水平为20

15、倍、PB超2倍，要高于二级资产2022年11倍PE和1.3 倍PB的水平。这也就意味购置流动性更好的二级上市公司股权，比购买流动性差、 信息更不透明的一级资产更加便宜，目前垃圾焚烧资产已经呈现出一二级资产估值 倒挂现象。 HYPERLINK /SH601330.html 绝对估值倒挂：单位产能市值低于吨投资额，购置二级资产比新建项目更具性价比。 通过梳理主流企业的历史项目吨投资额情况，我们发现各公司吨投资额普遍位于 4465万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的焚烧项目必须花费平均54万元/ 吨/日的资本开支费用。而以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，两者单位运营产 能对应的市值为41万元

16、/吨/日和38万元/吨/日，显著低于项目吨投资额。投资二级资 产比新建垃圾焚烧项目更具性价比，二级资产价格出现绝对估值倒挂。（二）公募 REITs 加速资产价值重估，垃圾焚烧资产投资价值凸显首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，有望加速二级运营资产估值重估。首批 9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达31.3%，其中两单环保 公募REITs项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）涨幅分别达66.0%和29.1%，位列涨幅前五名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳 定、未来成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动

17、垃圾焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。（三）新兴业务布局打开成长预期，固废龙头价值修复契机已显 HYPERLINK /SH601827.html 固废龙头业绩快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。截至2022年2月 27日，垃圾焚烧企业旺能环境、绿色动力和三峰环境发布业绩快报，预期2021年归 母净利润同比增速分别达23.53%、39.11%和72.32%；圣元环保发布业绩快报，预 计20201年实现归母净利润4.455.35亿元，同比增值46.5376.16%。固废龙头业绩 快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。新兴业务布局打开成长预期，固废龙头估值中枢有望提升。依托

18、存量业务的爬坡放 量，垃圾焚烧龙头企业未来23年依旧有望维持20%+业绩复合增速。而伴随新能源 业务布局的加速，市场对于固废企业未来成长预期有望提升。目前三家民营垃圾焚 烧企业2022年PE平均估值仅15倍，而对标新兴业务公司估值水平可达30倍，固废龙 头估值中枢有望迎来修复契机。四、重点公司分析（一）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线收购800吨/日昭通垃圾焚烧项目，外延并购加速规模、区域双重扩张。公司以1亿元 现金收购昭通环保100%股权，标的拥有云南省昭通市800吨/日垃圾焚烧产能，处理 费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。通过外延并购，公司打开获取优质焚烧项目

19、的 新途径，并且实现区域布局扩张（此项目为公司首个云南项目）。叠加产能爬坡预 期，我们预计2021至2023年公司仍有望保持20%业绩复合增速。启动循环再生产业布局，锂电池回收、工业固废等业务第二成长曲线。2022年公司 完成锂电池回收循环利用标的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合计拥有近1 万吨/年锂、钴、镍资源化产能。根据公司股东美欣达官网披露，集团拥有10万辆/年 废车拆解产能，有望与公司锂电池回收形成良好协同。公司通过增资、新设等方式 加速一般工业固废、建筑垃圾回收利用等一体化循环产业布局，未来成长潜力突出。2021年业绩快报符合预期，低估值、高成长下更具估值弹性。根据公司202

20、1年业绩 快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚烧项目外延 并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来23年20%复合业绩增速仍可保障，但广 发环保盈利预测下对应2022年市盈率仅10.83x。叠加锂电池回收等新兴业务布局提 高公司成长预期，当前低估值，高成长属性突出下更具估值弹性。（二）圣元环保：固废业务盈利出众，海上风电布局正当时垃圾焚烧纯运营企业，新能源打开成长天花板。公司是以垃圾焚烧为主、污水处理 为辅的环保纯运营企业，尤其在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营 经验。历史依托垃圾焚烧项目投产放量，公司2016至2020年业绩五年复合增速达 3

21、9%，2020年经营性现金流净额达4.8亿，预告2021年实现归母净利润4.455.35亿 元（同比+47%76%）。此外协同三峡启动海上风电布局，开启第二成长曲线。正处产能爬坡、补贴申报高峰期，垃圾焚烧盈利及造血优势逐渐凸显。垃圾焚烧具 备需求刚性、区域排他性、盈利稳定性三大优势，公司历史垃圾焚烧运营毛利率水 平可达50%+。且伴随2021年4950吨/日项目投产，截至2021年末公司运营产能已达 13950吨/日（同比+55%），并拥有2800吨/日在建/筹建产能，正处产能投放高峰期。 此外2021年公司完成3700吨/日项目补贴申报，一次性确认国补收入2.05亿元增厚当 期收入，2021

22、H1实现垃圾焚烧运营收入6.38亿元（同比+77%）。携手三峡布局福建海上风电，多重竞争力铸造扩张优势。公司与三峡启航签订福建 省海上风电及光伏发电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资 源下扩张优势显著。海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025 年海上风电累计装机将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为类风资源， 2017年能源局审批同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。（三）伟明环保：增持与回购并举彰显信心，产能进入密集投运期年内收购+新签订单超1万吨/日，远超行业同行。公司2021年内通过重整盛运环保 （获取焚烧项目33

23、50吨/日，民企对民企）、增资国源环保（获取焚烧项目4100吨/ 日，民企对国企），以及自身新签订单4200吨/日，年内已合计新增项目规模超1.16 万吨/日。在同行业公司拿单速度大幅放缓的背景下，公司凭借民营企业灵活性及自 研设备的成本优势，并购+新签订单加快。当前在手项目已达4.85万吨/日，其中在运 产能2.75万吨/日，充裕的在手项目为公司未来业绩高增长提供保障。融资与激励并举，公司发行第三期可转债、推动员工持股计划。公司拟募资不超过 14.77亿元用于垃圾焚烧项目建设。公司近年来持续通过发行可转债推动项目建设，前两期募资规模分别为6.7亿元（2018年）、12亿元（2020年），此次

24、为第三期。此 外公司持续完善激励机制并推出员工持股计划，覆盖152名员工。进军新能源、多元化成长构建第二成长曲线。公司与青山控股达成战略合作进军大 宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿， 为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo公司共同在印尼规划投资 开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，新能源布局 加速。 HYPERLINK /SH600323.html （四）瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长 30%，大固废布局优势显著前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实 现营收71

25、.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。其中 受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响， 公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧 展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。此外，公司前 三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看， 公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处 理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧+业务也已进

26、入放量期。截至2021三季末已 投产焚烧产能达2.34万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能23年内仍 有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管 薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元 /股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短 融债券，发行利率仅2.352.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司未来成 长性。 HYPERLINK /SH601827.html （五）三峰环境：固废全产业链龙头，产

27、能放量下成长性突出“产能放量”叠加“一次性补贴收入确认”增厚业绩，2021年业绩同比增长72%。公 司发布2021年度业绩快报，2021年实现归母净利润12.42亿元（同比+72.32%）。业 绩增长主要系产能放量，叠加报告期内公司下属江津第三垃圾焚烧发电厂项目、涪 陵-长寿生活垃圾焚烧发电厂一期项目、库尔勒市城市生活垃圾焚烧发电厂项目等控 股项目以及公司部分参股项目纳入可再生能源发电补贴项目清单所致。在手项目总规模（含参股）及发电效率均位列A股首位，质量与成长兼备。根据2021 年半年报披露，公司2021年上半年投产6850吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项 目运营收入16.68亿元（

28、同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚烧在运控股产能 2.98万吨/日，在建/筹建控股产能1.17万吨/日，并拥有1.44万吨/日参股产能，产能总 规模位列A股首位。精细化运营下公司自用电率仅11.70%、吨上网电量高达346度/ 吨，发电效率领跑全行业。高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，管理机制持续优化。2021H1公司新签 设备合同金额5.83亿元，其中包括北京市规模最大的5100吨/日安定项目，为当地首 单高端国产化设备订单，彰显公司设备竞争力。此外公司已完成职业经理人制度改 革、股权激励激发公司发展动力，管理机制持续优化。环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马_静待“

29、新风”起 HYPERLINK /SZ000776.html 一、十年高成长环保白马，持续成长性依旧可期（一）综合环境服务领跑者，十年扣非业绩复合增速近 24%十年高成长环保白马，铸造“固废为主，燃气+水务协同发展”的综合产业布局。公 司原名南海发展，于2000年上市，初期以供水业务为主，2005-2006年通过收购南海 当地公用事业资产进入污水处理及固废领域，成为南海公用环保综合服务商。但公 司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在对佛山本地产业深度整合的基础上， 于2014年底成功收购创冠环保100%股权，实现了全国性战略布局；2016年公司收 购哈尔滨、大庆、牡丹江三市餐厨垃圾项目；同年

30、与瑞曼迪斯合作、后又收购赣州宏 华环保进入危废领域，2019年收购国源环境切入环卫领域等。公司现已形成“大固 废”布局为核心驱动力，燃气、水务协同发展的业务格局。鉴于公司业绩的主要驱 动力来自于固废，在“十四五”建设无废城市的预期下，主业持续成长性依然可期。十年扣非归母净利润复合增速近24%，持续成长性依旧可期。公司作为固废为主、 燃气及水务为辅的综合环保龙头，依托长效且市场化的经营和管理体制（核心管理 层深耕公司已近20年），实现十余年的稳健高成长。回顾2010-2020年，公司十年扣 非业绩基本保持年均20%以上的增速，高速发展期超50%。2014年扣非业绩增速略 有放缓，但通过收购创冠中

31、国100%股权、燃气发展30%股权，进一步夯实产业布局， 为后期高速成长奠定扎实基础。2021前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%）， 归母净利润9.29亿元（同比+20.82%），公司受制于燃气成本大幅上升而售价被限， 燃气业务承压，但长期来看气价顺价是大概率事件，成长潜力依旧突出。固废业务营收占比持续提升，仍是公司未来业绩增长的主要驱动力。从收入结构来 看，公司现已形成聚焦固废、燃气+供水+排水协同发展的业务格局，2021Q1-3分别 实现收入36.72亿元、23.09亿元、9.76亿元、3.27亿元。固废业务为核心增长驱动， 2020年以来收入占比在50%以上。受垃圾焚烧工

32、程业务确认收入的影响，固废业务 毛利率有所下降，但2019年以来稳定在31%-32%左右。我们预期一方面公司在手项 目投产支撑持续成长性，另一方面无废城市建设打开环卫、再生资源、危废等超万 亿元的综合固废需求，公司固废业务仍有望保持高速增长。（二）运营资产造血能力出众，未来超 20 亿/年净现金流入保障业务扩张运营资产提供稳定现金流入，2020年经营性现金净流入近20亿，净现比达1.85。受 益于公司固废、燃气、水务业务在运营期能够提供稳定的现金流，公司历史五年净 现比（经营性现金流净额/归母净利润）均值达1.96，伴随着产能持续放量，经营性 现金流净额亦呈现着明显上升的趋势，2020年经营性

33、现金流净额已达19.56亿、2021 年Q1-3经营性现金流达16.51亿元（同比+35%），造血能力出众。我们预期伴随着 在手项目的陆续投产落地，公司经营性现金流净额有望进一步提升，未来超20亿/年 稳态经营现金净流入保障业务扩张。单季度资本开支环比缩减，期待公司自由现金流改善。从单季度环比来看，一方面 公司经营性现金流呈现着明显提升的趋势；另一方面伴随投资放缓，公司资本开支 规模亦呈现明显收缩态势。我们预期伴随着项目进一步投产爬坡，经营现金流持续 提升，投资性现金流支出持续萎缩下，公司自由现金流改善可期。（三）PE 估值正处历史底部，管理制度优化增添长效活力与出色的盈利及造血能力相比，公司

34、估值水平仍处历史底部：（1）PE-band视角来 看，截至2022年3月11日收盘，根据PE-TTM口径进行统计，公司目前已经触及历史 最低估值水平。而我们认为公司依托在手项目，未来23年内仍有望维持20%+业绩 增速，估值修复潜力突出；（2）从造血能力角度来看，截至2020年末公司全年可实 现经营性现金流净额19.56亿元，而公司最新市值仅147亿元（收盘价：2022/03/11）， 2020年经营性现金流净额/最新市值达13.28%。管理持续优化，高管薪酬挂钩业绩及市值，职业经理人制度进一步强化发展动力。 2021年公司实施高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法，以总经理为例，其收 入可分为基

35、础薪酬、绩效薪酬及增值奖励三大部分，其中增值奖励（申请兑现时公 司股价-增值奖励份额授予价）奖励虚拟份额数量挂钩业绩和市值。经测算，虚拟 股权价格为23.70元/股，公司当前股价仅18.07元/股（收盘价：2022/03/11）。本方 案实施以公司职业经理人制度为前提，公司高管完成身份转换，脱离体制内身份、 重新签订市场化的劳动合同，实现管理人员与公司成长深度绑定，启发企业业绩及 市值增长的活力。二、在手产能保障成长，积极谋求第二成长曲线（一）固废业务进入投产放量高峰期，保障未来 23 年业绩成长性2020年至今固废项目加速投产下垃圾处理量、上网电量大幅提升，2021Q1-3上网电 量同比增长

36、53%。自2020年以来，公司垃圾焚烧项目进入投产加速期，2020年在运 产能同比增长46.19%，仅截止到2021年三季度，在运产能已达2.56万吨/日，与2020 年底相比实现48.12%的增长。从经营数据来看，公司在投产大规模增加、产能利用 率爬坡的情况下，运营能力依然稳步提升，前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同 比增长49%和53%，吨发电量和吨上网电量分别同比增长2.6%、3.0%。公司在建、筹建产能仍为运营产能的44%，在手项目保障未来23年业绩增长。截至 2021年三季度末已投产焚烧产能达2.38万吨/日、试运营1800吨/日，在手总规模为 3.42万吨/日。其中在建、筹建产能规

37、模为在运规模的44%，考虑到1-2年的建设周期， 充裕的在手项目有望保持公司23年业绩增长。从地域情况来看，公司在运产能主要 集中于福建、广东两省，而在建、筹建项目正向贵州、江西、内蒙古等省份布局，固 废龙头全国化布局优势突出。（二）燃气+水务业务提供稳定现金流，期待气价理顺后供热盈利恢复短期采购成本攀升造成燃气业务盈利承压，未来气价理顺、盈利恢复是大概率事件。 2020年公司天然气销量达6.28亿立方米，且受益于南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造完工，2021年前三季度售气量同比提升56%。虽2021年以来受国际能源价格持续 上涨影响，天然气采购成本攀升造成业务盈利能力下滑，但根据2021年三季

38、报披露， 公司一方面积极沟通销售均价上调，另一方面拓展多元化客户，我们认为未来气价 理顺、燃气业务盈利改善是大概率事件。水务（供水+排水）业务平稳运营，提供稳定的利润及现金流支持。（1）供水业务： 公司2018-2019年产能保持在125万立方米/日，产能利用率基本稳定在90%以上，整 体保持平稳发展，年售水量在4.3亿吨左右；且供水价格一般不会出现大幅度变化， 可为公司提供稳定的利润及现金流。（2）排水业务：2020年销售量达2.3亿吨，一 方面受益于污水处理均价提升带来盈利能力的提升，另一方面各污水运营厂产能利 用率仍有提升空间（2019年报披露为78%），我们预期该业务未来可保持平稳增长

39、。（三）依托“南海固废循环产业园”示范，固废龙头产业延伸优势显著积极拓宽“焚烧+”含义外延，环卫、餐厨垃圾、危废、农业垃圾处置多点开花。根 据公司官网披露，除在手生活垃圾焚烧发电项目（在手规模3.42万吨/日）外，公司 拥有垃圾压缩转运7420吨/日、餐厨垃圾处理2650吨/日、污泥处理1050吨/日、危废 处理19.55万吨/年、农业垃圾处理155吨/日、医疗废物处理30吨/日，多点开花打通 固废全产业链。（1）环卫：2019年公司并购国源环境，从固废业务向产业链前端垃圾分类、清扫、 转运延申；截至2021H1，新增环卫合同年化金额约9100万元（总金额约3.7亿元）。（2）餐厨：根据官网披

40、露，公司在手佛山南海、黑龙江哈尔滨、牡丹江等7个餐厨 项目，合计产能达1910吨/日；2021Q1-3餐厨垃圾处理量18.75万吨（同比+87.88%）， 发电量1337.93万千瓦时（同比+14.80%）。（3）危废：根据官网披露，公司危废业务现拥有佛山绿色工业服务中心（2020年底 投产，产能9.15万吨/年）、赣州信丰项目（2018年11月收购宏华环保所得，产能7.2 万吨/年）、浙江嘉兴项目等；2021Q1-3公司工业危废处理量达6.47万吨，同比增长 158.94%。拓展餐厨垃圾制氢项目，迎接“焚烧+新能源”的3.0时代。根据公司官微披露，公司 将于2022年建设年产约2200吨氢气

41、的制氢项目（年需沼气1400吨），项目投资额为 9200万元，预计建成后将给公司带来5000+万元/年的经营收入。制氢原料气体来源 于：（1）南海固废产业园的餐厨垃圾、渗滤液产生的沼气；（2）铝灰处理项目中 的富氢气体。且项目位于南海狮山LNG储配站所属区域内，降低制氢、运输成本。 叠加项目可降低二氧化碳排放公共联系人 100万吨，预期该项目可增厚公司业绩。三、行业利好政策频出，迎来盈利、成长性双重改善（一）国补、CCER 利好政策频发，固废资产盈利能力有望持续优化2022年政府性基金预算本级支出大幅增加，预期有望保障国补发放，公司应收账款 回流、业绩增速预期可进一步改善。可再生能源补贴是应收

42、账款的重要组成，截至 2021H1，来自电网客户及再生能源补贴的应收账款占比达40%。根据关于2021年 中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要），2022年 政府性基金预算本级支出由3326亿元大幅提升至7183亿元，预期一定程度上保障可 再生能源补贴发放。公司后续通过补贴申报可改善应收账款回流、保障业绩增速。CCER 或将于年内重启，强化垃圾焚烧项目盈利能力、优化现金流结构。2022 年初发改委召开专题会议要求加快完善双碳“1+N”政策体系、CCER 也或将于年内重启 认证、北京与雄安联合争取设立国家级 CCER 交易市场。若垃圾焚烧如期纳入全国 碳交易系统，CC

43、ER 有望给垃圾焚烧带来 816 元/吨额外收入，相当于主流上市公 司 250 元/吨运营收入的 36%、50 元/吨净利润的 12%24%（扣税后），利润增厚 能力显著。2020 年至今众多补贴政策落地，目前补贴政策已经明朗、存量项目补贴 仍有保障，且未来国补有序退坡阶段垃圾焚烧企业仍可通过提高处置费价格、出售 CCER 和绿电指标补充盈利性，机制优化提升项目长期盈利能力。（二） “无废城市”打开综合固废需求，固废企业或成为核心载体“十四五”期间建设百座“无废城市”，固废企业或成为主要治理主体。2021 年底 18 部委联合印发“十四五”时期“无废城市”建设工作方案，“无废城市”从 2019

44、 年的 11+5 试点到 2022 年的百余座城市目标，随之延伸出的环卫、再生资源、危废 等超万亿元的综合固废需求有望全面释放。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废 分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化” 布局上优势明显。目前瀚蓝环境、光大环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟 的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。瀚蓝环境“南海模式”：打造固废产业园标杆，公司竞争优势显著。由公司主打的南 海固废处理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完 整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃

45、圾填埋、生活 垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理）、末端（渗滤液处理、飞灰处理）。（1） 南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；（2） 南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；（3） 南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧 盟标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的南海样本”，成为国内同行 业标杆和典范。“南海模式”复制成果接连落地，典型案例已达8个。2017年4月公司中标广东省开 平市固废综合处理中心一期一阶段产业园PPP项目，包括开平市第一座生活垃圾焚 烧发电厂（一期600吨/日，二期300吨/日）、渗滤液

46、处理中心（200立方米/日）、填 埋场（75万立方米）及相关配套工程等。该项目是继公司2016年增资扩股广东顺德 顺控环投热电项目（日处理3000吨的生活垃圾焚烧发电、700吨的污泥处理、300吨 餐厨垃圾）后“瀚蓝模式”的又一次异地复制。根据官网披露，截至目前公司“瀚蓝模式”案例复制地区已达8个。借助“南海项目” 的示范效应，公司在“城市矿山”建设中竞争优势显著，且焚烧主业预计仍将秉承 持续并购的成长模式，我们预计固废主业将依然较快的成长增速。（三）双碳赋予固废企业更高内涵，新能源、循环产业亦大有可为 HYPERLINK /SZ002034.html 固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成

47、长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历 二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看 到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废 弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、 客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰 镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑有望持续优化。在此前，我们对于“焚烧+” 的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体 化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋

48、的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目 稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的 新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一 体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。作为固废龙头之一， 公司同样具备多元赛道扩张潜力，根据公司官方微信公众号，公司目前已经启动沼 气制氢等新兴业务布局，期待长效增长潜力释放。四、盈利预测重要假设：1. 固废业务：分为瀚蓝本部固废项目、创冠固废项目、其他固废项目、环卫项 目。根据分项目量价拆分情况，我们预计固废业务2021-2023年收入增速为 20%、19%、14%，毛利率为32%、33%、3

49、3%。2. 燃气业务：分为天然气和液化石油气销售收入。（1）天然气业务：受益于南 海地区制造业发达，2021年天然气需求量可观，后续保持稳定；2021年下半年以来天然气采购价格大幅上涨，我们预计未来2-3年会恢复正常水平。（2）液 化石油气业务整体保持稳定。对此我们预计：燃气业务2021-2023年收入增速 分别为41%、-5%、0%，毛利率分别为11%、12%、14%。3. 供水业务：桂城水厂、第二水厂、九江水厂等稳健运营，我们预计供水业务 2021-2023年收入增速分别为8%、8%、4%，毛利率均为28%。4. 排水业务：在运污水厂保持稳健运营，产能利用率逐年爬坡，我们预计排水业 务20

50、21-2023年收入增速分别为8%、8%、15%，毛利率均为50%5. 其他业务：其他业务主要指公司的资产管理业务，营收占比较小。根据2021年 三季报，公司针对该板块业务将加强信息化、智能化、数字化应用，实现业务 拓展和降本增效，我们预计该业务2021-2023年收入增速均为20%，毛利率均 为50%。我国气凝胶行业受国家环保政策影响_市场规模和行业集中度均有所提升图 气凝胶是一种以气体为分散介质，空隙结构达纳米级别的固体物质形态。由于具有密度小的特性，其又被称为“冻结的烟”或“蓝烟”。此外，气凝胶还具有高孔隙率（80%99.8%）、极低的热导率1040mW/（mK）和大比表面积（10016

51、00m2/g）等特点。 优越的特征，使得气凝胶被广泛应用于各个领域，如航空航天、隔音材料、催化剂、隔热材料、光学器件等。气凝胶的分类分类标准类别代表产品按骨架的化学组成分无机气凝胶亲水气凝胶疏水气凝胶有机气凝胶碳气凝胶有机无机杂化气凝胶纤维素/二氧化硅杂化气凝胶聚酰亚胺/二氧化硅杂化气凝胶 气凝胶的突出特性给予了自身得天独厚的优越性，但这也决定了其制作工艺的复杂性，因而其还具有高成本、低规模的市场特性，这限制了该行业的发展。目前，气凝胶在我国的一大潜在市场是建筑领域，因为使用气凝胶可以提升建筑业的环保水平，符合了我国的环保理念。 1、市场规模分析 2018年我国气凝胶行业规模约18.57亿元，

52、其中气凝胶材料规模约5.42亿元，气凝胶制品市场规模约13.15亿元。2014-2018年中国气凝胶市场规模情况2014-2018年中国气凝胶行业细分市场规模情况 2、市场供需分析 由于我国气凝胶生产技术起步较晚，目前该行业生产的产品主要为初级产品，以气凝胶粉体颗粒为主，气凝胶复合材料的生产还在探索阶段，只有极少数企业可以生产。中国部分气凝胶企业产能企业名称产能（立方米）深圳纳诺科技发展有限公司凝胶生产线4条，产能20000立方米弘大科技（北京）股份公司武汉气凝胶一期项目2016年底具备10000立方米产能，2016年7月常州兴建年产30000立方米气凝胶原材料生产基地。山西阳中新材有限责任公

53、司阳中新材一期产能可达2万立方气凝胶毡、1000吨气凝胶粉体，三期计划产能可达30万立方气凝胶毡及2万吨气凝胶粉体爱彼爱和新材料有限公司（爱彼爱和）爱彼爱和二期建设完工后，将具备3万立方米/年的气凝胶生产能力 2018年，我国气凝胶材料产量为3.75万立方米，国内气凝胶制品产量从2014年的1.05万吨增长至2018年的3.63万吨，我国气凝胶材料国内市场需求总量为3.82万立方米，气凝胶制品消费量从2014年的3.10万吨增长至2018年的6.85万吨。2014-2018年我国气凝胶行业供需情况年份气凝胶材料（万立方米）气凝胶制品（万吨）供给量需求量供给量2014年0.850.882015年

54、1.431.452016年1.921.952017年2.552.622018年3.753.822018年中国气凝胶行业市场下游销售结构 3、进出口分析 根据中国海关数据显示，近年我国凝胶制品进出口数量及金额呈波动趋势，2009-2019年我国凝胶制品进出口数量及金额分析如下：2009-2019年11月中国凝胶制品进口数量及金额分析年份进口金额（万美元）进口数量（吨）出口金额（万美元）出口数量（吨）2009年329.63174.47420.282781.322010年532.19224.01410.071412.482011年728.66283.81568.191075.242012年872.6

55、4286.50613.061176.372013年889.99415.35758.191200.022014年1038.35455.36959.131584.762015年1763.79793.411591.081989.252016年2098.49916.171204.452285.842017年2516.821195.011380.242687.212018年3502.971319.181754.573248.692019年1-11月3258.961193.841916.363503.25 根据中国海关数据显示，近年我国凝胶制品进出口均价呈波动趋势，2009-2019年我国凝胶制品进出口均

56、价分析如下：2009-2019年11月中国凝胶制品进出口平均单价分析年份代码进口均价（美元/千克）出口均价（美元/千克）2009年30067018.891.512010年30067023.762.902011年30067025.675.282012年30067030.465.212013年30067021.436.322014年30067022.806.052015年30067022.238.002016年30067022.915.272017年30067021.065.142018年30067026.555.402019年1-11月30067027.305.47 4、行业集中度分析 HYPE

57、RLINK /research/201910/797836.html 目前，我国气凝胶行业产品主要细分为两大类，分别是气凝胶制品和气凝胶材料。根据智研咨询发布的 2020-2026年中国气凝胶行业市场运营态势及投资潜力研究报告 数据显示：2018年，我国气凝胶制品的占比达71%，气凝胶材料占比为29%,行业集中度较高。 此外，我国的气凝胶产品的生产也较为集中，主要存在10大生产品牌，如纳诺科技、爱彼爱和、山东金石、宏达科技等。2018年中国气凝胶细分行业集中度我国气凝胶行业十大品牌排名企业名称1纳诺科技有限公司2爱彼爱和新材料有限公司3河北金纳科技有限公司4山东金石高温材料有限公司5河南泛锐复

58、合材料研究院有限公司6深圳中凝科技有限公司7宏达科技（北京）股份公司8天津嘉华炜业建材科技有限公司9广东埃力生高新科技有限公司10北京建工新型建材有限责任公司奥福环保研究报告：量价齐升_拥抱国六标准下国产化新机遇一、与大众不同的观点市场担忧在新能源趋势下公司成长空间有限。我们认为 1）当前新能源主要冲击乘用车 领域，商用车特别是重型柴油车载重大、续航长，新能源尚不能提供经济的解决方案，中国 商用汽车产业发展报告（2021）预判十四五期间我国中重型载货车仍能保持 120 万年销量。 2）康宁和 NGK 占据全球超过 90%市场份额，当前国内载体厂技术产品已经成熟，主机厂 或整车厂在性价比与供应链

59、安全驱动下，国产替代诉求强烈。3）国六标准下单车载体量价 齐升，市场扩容，我们测算重柴领域市场空间 31 亿、轻柴 10 亿、汽油车 45 亿，未来 DPF 进入更换周期、非道路移动机械排放标准趋严都将带来新的市场机遇。公司 2020 年收入仅 3.14 亿元，成长空间广阔。市场担忧行业竞争将冲击公司的高毛利率。我们认为蜂窝陶瓷载体价格有强护城河，主 要体现在技术壁垒高与进入主机厂供应商名录难度大。过去康宁和 NGK 凭借技术领先垄断 市场，掌握产品定价权，目前国内载体厂取得技术突破但仍有差距。公司具备原料合成、材 料配比、模具制造、烧成工艺全流程技术与经验，在重柴领域具备明显竞争优势，目前已

60、全 面接触国内主机厂，随产能释放、良品率爬坡、进入更多主机厂供应商名录，有望实现份额 扩张与毛利率提升。二、蜂窝陶瓷载体：催化剂处理尾气的反应场所2.1 作用重要：其结构和物理性能保证尾气处理的效率蜂窝陶瓷是一种陶瓷产品，内部结构类似蜂窝，通常具有比表面积大、热惰性小等物理 性质，可由多种材质制成，主要有堇青石、钛酸铝、碳化硅、氧化锆、氮化硅等。蜂窝陶瓷作为载体参与内燃机尾气后处理系统，可涂覆催化剂或捕捉颗粒物，保证催化 剂在各种工况条件下高效处理尾气。根据尾气过流方式，蜂窝陶瓷载体可分为直通式和壁流 式。直通式是催化剂载体，孔密度高，尾气可从每一孔道通过，孔洞内壁为催化剂提供充足 反应面积，