2022环保产业行业分析文档合集

1、2022环保产业行业分析文档合集资料汇编目 录1、2022年中国危废处理行业龙头企业市场竞争格局分析 光大环境VS东方园林VS东江环保2、2022年环保行业研究及春季策略报告3、环保行业-首创环保研究报告：水固为轮_运营为毂_转动“生态+”协同4、环保行业专题报告：低估值、高成长、有催化5、2020年中国环保企业资产营运能力、偿债能力及投融资能力分析图2022年中国危废处理行业龙头企业市场竞争格局分析 光大环境VS东方园林VS东江环保 HYPERLINK /hs/zhengquan_002310.SZ.html 危废处理行业上市公司：光大环境(00257.hk)、东方园林(002310)、东江

2、环保(002672)本文核心数据：营业收入、毛利率、危废处理能力1、光大环境VS东方园林VS东江环保：危废处理业务布局历程对比情况危废处理是我国环保供应体系的重要分支，也是固废处理的重要组成部分。目前，光大环境、东方园林和东江环保等公司均为中国危废处理行业的龙头企业，三家企业在危废处理业务上的布局历程如下：2、光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理业务布局及运营现状对比情况1)光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理业务经营布局对比：光大环境业务布局较广从危废处理业务布局情况来看，截至2021年，中国光大环境集团在危废处理板块业务布局较广，涉及工业危固废，医疗危废及其他危废等全业务布局，

3、东方园林和东江环保主要集中在工业危废资源化及危废处理领域。从公司经营的业务结构来看，2020年，光大环境绿色环保占总营收比重为22.90%，东方园林危废业务以工业废弃物销售统计，当期占总营收比重为70.69%。与之相比，东江环保危废业务细分为工业废弃物处理及资源化利用，两块业务合计占当期总营收比重达80.05%，危废业务聚焦程度更高。注：光大环境危废业务以绿色环保板块经营;东方园林危废业务以工业废弃物销售统计;东江环保危废业务包括工业废气无处理及资源化。2)光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理业务主要项目对比情况3)光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理业务区域布局对比情况 HYPE

4、RLINK /neeq/zhengquan_832337.OC.html 从危废处理业务区域布局上看，光大环境作为港股上市公司，业务遍布全国24个省(市)、自治区和特别行政区，同时拓展至海外德国、波兰及越南等国家;东江环保危废业务覆盖国内珠三角、长三角、京津冀、环渤海及中西部市场等危废行业核心区域;东方园林危废业务目前主要集中在国内华东、西北西南地区。4)光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理核心技术对比情况从危废处理核心技术方式来看，光大环境和东江环保危废处理上均涉足危废的资源化，同时危废处置上包括焚烧、填埋和物化等多种方式，东方园林危废处理方式上除焚烧处理外，拥有回转窑处理特有技术工艺

5、。5)光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理能力对比情况从危废处理能力来看，据公司2021年半年报最新数据显示，光大环境危废处理能力已达294万吨/年，东江环保危废处理处置资质总量超过200万吨/年，其中综合利用75万吨/年，焚烧36万吨/年，填埋28万吨/年，物化63万吨/年。东方园林仅在早期规划中提到至2021年公司危废处理能力达1000万吨/年。3、光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理业务业绩对比情况1)光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理业务营收比较：光大环境的危废处理业务规模较大从危废处理板块业务的经营情况来看，光大环境的危废处理业务规模较大，东方园林、东江环保该业务

6、营收较为接近，均低于光大环境。2020年，光大环境危废处理业务实现收入82.59亿元，东方园林和东江环保危废处理业务分别实现收入40.31亿元和26.54亿元。注：港元兑人民币汇率采用2020年12月25日收盘价(2021年1月1日开盘价)：1港币=0.84元人民币。2)光大环境VS东方园林VS东江环保-危废处理业务毛利率比较情况从危废处理业务的毛利率来看，行业普遍毛利率在30%左右，2019-2021年，光大环境和东江环保的危废处理业务毛利率均高于行业水平，2020年分别为37.53%和33.00%左右，而东方园林在该业务上毛利率较低，甚至出现了亏损。注：光大环境毛利率使用公司综合经营毛利率

7、，东江环保毛利率使用工业废物利用和工业废物处置加权计算。4、前瞻观点：光大环境为中国“危废处理之王”在危废处理行业中，危废处理能力决定了公司在危废处理业务中的竞争力，而危废业务业绩和毛利率水平能反应公司的业务经营概况。基于前文分析结果，前瞻认为，中国光大环境在危废处理行业进行全业务布局，渠道覆盖海内外市场;同时在危废处理能力上已落实产能规模较大;此外危废处理业务营收规模处于行业领先水平，毛利率稳定。前瞻认为光大环境为中国“危废处理之王”。 HYPERLINK /report/detail/7cd7a944dadf4687.html 文章搜集整理自互联网，如有侵权，请联系删除！2022年环保行业

8、研究及春季策略报告一、环保行业聚焦“双碳”目标，推动绿色发展完善政策法规，推动绿色发展关于“双碳”，政府工作报告中提到，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性。 主要是对前期过度减碳、降碳行动的纠偏，避免再次出现一刀切、大跃进的情况。 关于生态环保，政府工作报告中提到，加强生态环境综合治理，深入打好污染防止攻坚战。维持了政策 的一贯性和持续性。电力板块今年表现弱于沪深3002022年以来电力板块走势较弱，2月末的俄乌冲突爆发以来，国际油价和煤价连续大幅上涨。在当前煤炭现 货价格下，火电公司盈利承压加重。新能源发电则受益于“双碳”目标的持续推进，继续维持高景气度。 2021年6

9、月以来，由于煤价大幅上涨，火电企业巨额亏损，同时“双碳”目标下，市场认为火电将被淘汰， 给予煤电资产价值大幅打折，但随着煤价逐步回落，新能源发电持续高景气等因素的影响，电力行业目前整 体PB来到了1.8x。环保板块今年表现优于沪深300今年环保指数表现优于沪深300，两会前后，碳中和概念发酵，环保行业中的资源化、土壤修复等板块获得 较高关注度，前期调整较多的行业龙头在年报业绩预告符合市场预期后，逐渐迎来价值修复过程。3月由于 市场波动，行业也随之迎来大幅调整。 截至3月9号，SW环保板块估值 PE（TTM）为18.61x，处于2014年以来的 7.3%分位数，板块低估值明显， 配置价值凸显。二

10、、环保行业建设绿色电力体系，助力“双碳”目标实现我国电力需求依然旺盛2021年，我国全社会用电量为8.31万亿千瓦时，同比增长10.3%，用电量快速增长主要受国内经济持续恢复 发展、上年同期低基数、外贸出口快速增长等因素拉动。根据中电联发布的电力行业“十四五”发展规划 研究，预期2025年，全社会用电量9.5万亿千瓦时，“十四五”期间年均增速5%左右。 2021年，全国发电设备累计平均利用小时3817小时，同比提高60小时。其中火电、核电、风电的平均利用 小时数明显增加，水电平均利用小时数明显减少，太阳能发电平均利用小时数与上年总体持平。非化石能源发电量仍有较大提升空间2021年底，全国发电装

11、机容量23.8亿千瓦，同比增长7.9%。其中，非化石能源装机装机容量11.2亿千瓦， 同比增长13.4%，占总装机容量的47.0%，同比提高2.3pct。 2021年我国风电/光伏占总装机容量的26.7%，但其发电量占比仅11.7%；火电装机量占总装机量比例为 54.6%，却贡献了67.4%的发电量，火电当前依然是我国电力供应主力。在“双碳”目标催化下，电源发展 动力由传统煤电向清洁能源转变，非化石能源发电量也将逐步增加。政策推动下，绿电迎来发展良机2021年以来，国家发改委、国家能源局等部门从系统建设、项目开发、现货交易、上网电价、分时机制、绿 电交易等多方面发布政策文件，进一步深化电力体制

12、改革，保障我国顺利实现“双碳”目标。 国家发改委和能源局发布的方案提出“到2030年，规划建设风光基地总装机约4.55亿千瓦。”在路线明确、 预期稳定的背景下，以风光为代表的新能源发电将迎来更大的发展空间。能耗双控政策推动绿电消纳增加2021年12月召开的中央经济工作会议提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。此后 的各种会议、政策中也多次强调新的纳入准则，地方政府对可再生能源项目的建设和消纳积极性会大大提高。 发改委和能源局确定的非水可再生能源消纳责任权重最低值逐年提升，各省2021年最低消纳比例普遍提升1- 5%之间，2022年预计较2021年提升2%，届时将会有超过200

13、0亿千瓦时电力免于能耗考核。成本下行，新能源发电经济性提升近十年全球范围内可再生能源LCOE持续下降。2020年全球光伏发电LCOE为0.057美元/千瓦时，较2010年 降幅超过85.0%；2020年全球陆上风电LCOE为0.039美元/千瓦时，较2010年降幅约56.2%。 中国新能源发电的度电成本较低。2020年中国光伏发电LCOE为0.044美元/千瓦时，较2010年下降85.6%； 2020年中国陆上风电LCOE为0.033美元/千瓦时，较2010年下降54.8%。随着技术进步、规模增加，新能源 发电的LCOE大幅下降，其经济性提升显著。补贴不再，新能源发电迈入平价时代从电价来看，随

14、着风光电站的造价以及LCOE的降低，我国政府对风光补贴力度也在逐年减少。2019年5月， 国家发改委发布关于完善风电上网电价政策的通知，提出2022年并网的风电项目，将不再享受风电电价 补贴。 2021年6月，国家发改委发布关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知，表示2021年起对新备案 的集中式光伏、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴。因此存量补贴风电及光 伏项目在2021年完成并网后，2022年我国新能源将正式全面迈入平价时代。碳成本使企业对绿电溢价接受程度提高全国碳市场完成了第一个履约周期，目前碳配额（CEA）的价格在55-60元/吨，对标欧盟碳配额（EU

15、A）70 欧元/吨的价格，国内碳价还有进一步提升空间。2021年欧洲议会通过了设立碳边界调节机制（CBAM）的 原则性决议，拟将水泥、化肥、钢铁、电力和铝作为首批纳入的行业，进口商只有购买足够的CBAM 凭证才 能进口相应排放量的货物。计划将于2023年-2025年试运行，2026年正式实施。 根据经验来看，若企业采用绿电代替煤电，度电减排二氧化碳约770g，因此当碳价在50元/吨时，企业能够 接受的绿电溢价约为0.0385元/度。中国出口商品使用绿电后，则可降低实际碳排放量，有望节约碳税成本， 其对绿电的需求和溢价接受度就会随之提高。影响绿电的几个因素电量：未来新增电量将以风电和光伏的新能源

16、为主，绿电消纳比例也在逐步增加。成本：随着技术进步、规模增加，新能源发电的LCOE仍有下降空间。电价：能耗双控提升绿电需求，碳成本稳定绿电溢价。三、再生资源成为环保行业“新主线”资源循环再生是大势所趋“十四五”循环经济发展规划提出，到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，单位GDP能源消 耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在86%以上，大宗固废综合利 用率达到60%，建筑垃圾综合利用率达到60%，废纸、废钢利用量分别达到6000万吨和3.2亿吨，再生有色 金属产量达到2000万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。洋垃圾全面禁运，再生资

17、源弥补供给缺口2017年以前，洋垃圾是我国工业重要原料来源，废纸占比在25%以上，废有色金属、废塑料均在10%以上， 洋垃圾禁运后，进口固废量占产成品比例骤降，工业产品原来来源出现缺口。2020年11月生态环境部等四 部委再次发布政策全面禁止进口固体废物，再生资源进口量将进一步缩窄。 全面禁止后产生的资源供给缺口，将通过国内再生资源的回收利用弥补，极大促进我国再生资源行业的发展。再生资源减排属性突出在双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原材料 初加工”时的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企业需长期购买碳配额实现碳排达标，叠加高昂的碳排超 标罚款

18、预期，企业更有意愿通过循环再生、节能增效和能源替代来实现永效减排。从“双循环”视角来看，循环经济有助于提升内循环效率，同时提升外循环中我国在国际产业链中地位，减 少稀缺原材料的对外依赖。截至2019年底，包含废钢铁、废有色金属、废塑料等在内的十大废弃物品种的回 收总量约3.54亿吨，同比增长10.2%；回收总额约9003.8亿元，同比增长3.7%。渠道和技术是再生资源企业发展的关键再生资源产业链涉及范围较广，各细分环节均呈现分散化。上游是废弃物排放，来源于居民日常生活、企事 业单位的生产运转，在全国范围内各省市、城乡均有分布，资源回收不易，主要依赖各地固定点或流动点回 收者，以及个体捡拾者。再

19、生资源产业链分散性的特点决定了拥有渠道的资源回收企业才能获得更多的原料。行业整体技术水平低，拥有技术优势的企业将率先走出。再生资源行业进入门槛低，根据商务部流通业发展 司统计数据，2019 年我国再生资源回收企业约10万家，其中大部分企业规模偏小，设备简陋、技术落后， 从业人员素质不高，无法充分发挥再生资源的回收利用价值。危废处置结构不匹配问题依然存在我国危废产生量快速增长，行业空间广阔。我国工业门类全，产废行业多。随着国家监管政策日渐趋严，我 国对危废的认证、统计也将进一步细化，未来被纳入危废进行管控的废弃物可能更多。危废处置量快速攀升，但仍无法满足实际需求。据根据我国生态环境部发布的报告，

20、2019年，我国危废持证 单位核准能力是12896万吨/年，实际收集、利用处置量为3558万吨，实际利用率为仅为28%，表明危险废 物利用处置能力结构与需求不匹配，不同危险废物种类利用处置能力发展不平衡的问题依然存在。“禁废令”改变全球可再生塑料综合利用业的格局在过去较长一段时间内，我国从全球回收塑料并逐步成为重要的塑料回收国，对全球废塑料的处理、加工做 出巨大贡献。2017年7月禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案颁布后，我国禁止从 海外进口废塑料，我国废塑料进口量断崖式下降。 随着生活水平的提高及生活方式的变化，塑料废弃物问题日益突出。我国塑料制品回收率不高，2019年仅为

21、23%,这与我国塑料制品回收体系的不健全有关。我国废塑料回收率仍有提升空间塑料再生产业链包括回收、再生、利用三大环节。近年来，基于社会责任和环保理念的增强，国内强制实施 垃圾分类，基于外国出台相关法令强制提高再生料的使用比例，我国再生塑料领域迎来发展机遇。 由于我国行业整体的再生技术水平不高，再生塑料纯净度和加工性能不及新料，再生塑料往往只能降级使用， 附加值较低，可部分替代新料，其价格往往低于新料，价格走势跟随新料价格走势波动。环保行业-首创环保研究报告：水固为轮_运营为毂_转动“生态+”协同1. 水固为轮引领综合发展 “生态+”增进业务协同1.1 聚焦环保构建综合生态 水务起家，不断开拓业

22、务领域。公司成立于 1999 年，于 2000 年在上交所挂牌上市。2001 年，公司进军水务行业。2011 年，公司进入固废领域。2016 年，公司通过投资进入再生水、工业废水处理市场。2017 年，公司与万科子公司合资成立环保平台公司，开展城市水环境治理、土 壤修复等业务。2020 年，公司获得首个钢铁行业工业水处理项目。2021 年，公司正式更名为首创环保集团，进一步明确战略发展方向。高度聚焦环保，水固气能全覆盖。公司环保类业务营收占营业总收入的比重在 2011-2020 的十年间，从 60%提升到 95%以上。通过不断聚焦环保主业，开拓业 务领域，公司形成了城镇水务、固废业务、生态环境

23、综合治理和绿色资源管理四大 业务板块。2021 年 11 月提出对于首创大气的收购，目前各项程序顺利推进中。公 司正逐步完善“水、固、气、能”全领域覆盖的综合业务生态。1.2 水固引领业绩高速发展“十三五”期间业绩快速增长。“十三五”期间，公司营业收入快速增长，由 2016 年的 79 亿元增长至 2020 年的 192 亿元，期间复合增长率达 24.8%；归母净利润 由 6.1 亿元增长至 14.7 亿元，期间的复合增长率达 24.5 %。公司于 2022 年 1 月 26 日发布业绩预增公告，2021 年预计实现归母净利润 22-23.5 亿元。水务固废为主，贡献绝大部分营收与利润。公司的

24、营收主要来源于城镇水务和固废 业务两大板块。其中，供水处理、污水处理与垃圾处理三部分业务占 2020 年总营 收的近 60%，贡献了毛利润的近 2/3。1.3 精细管理 收益水平提升精细管理，费用率持续下降。公司持续推进运营效率改善与管理水平提升，2016 至 2020 年，公司期间费用率持续下降，从 25.9%下降至 18.5%。这主要源于运营 提升带来的管理费用的大幅下降，由 2016 年的 15.8%下降至 2020 年的 10.5%。 2021 年前三季度，公司的费用率仍然保持下降趋势。毛利率维持稳定，净利率逐步回升。公司在过去三年中毛利率维持稳定，2021 年 前三季度公司毛利率29

25、.7%。公司净利率从2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城镇水务运营业务收入同比增长 24.9%，营业利润同比增长 46.3%；固废业务营业收入同比增长 22.7%，营业利润同比增长 35.2%。在水务和 固废两大板块的推动下，加上 2021 年非流动性资产处置损益的影响，第三季度净 利率更是上升至 14.2%。 1.4 “生态+”战略提升业务协同 “生态+”战略着眼多业态全面发展，构建环保业务生态迎接“大环保”时代机遇。 行业进入“大环保”时代，区域性、平台性、综合性持续增强。随着中国环保产 业的逐步演进，环保政策从末端排放治理，排放总量控制，逐步转向

26、全面的生态 环境质量改善。近年来，区域性、平台性、综合性生态环保政策与规划密集出台， 规模大、周期长、涉及多行业综合的城市或区域生态环境综合治理项目增多。毛利率维持稳定，净利率逐步回升。公司在过去三年中毛利率维持稳定，2021 年 前三季度公司毛利率29.7%。公司净利率从2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城镇水务运营业务收入同比增长 24.9%，营业利润同比增长 46.3%；固废业务营业收入同比增长 22.7%，营业利润同比增长 35.2%。在水务和 固废两大板块的推动下，加上 2021 年非流动性资产处置损益的影响，第三季度净 利率更是上升至 14

27、.2%。1.4 “生态+”战略提升业务协同“生态+”战略着眼多业态全面发展，构建环保业务生态迎接“大环保”时代机遇。行业进入“大环保”时代，区域性、平台性、综合性持续增强。随着中国环保产 业的逐步演进，环保政策从末端排放治理，排放总量控制，逐步转向全面的生态 环境质量改善。近年来，区域性、平台性、综合性生态环保政策与规划密集出台， 规模大、周期长、涉及多行业综合的城市或区域生态环境综合治理项目增多。2021 年 8 月 31 日，公司正式发布“首创生态+2025”战略，基于过去“水务+ 固废”业务布局，积极开拓大气工业和资源能源业务，实现“水、固、气、能”多业态的“5+4+1”业务组合，包括

28、5 项基础业务（城镇水务、固废环境、大气 工业、资源能源、生态环境），4 项价值链业务（工程技术、环保装备、智慧环保、 资产管理）和 1 项引领业务（科技创新）。多业态全面发展的格局将有助于公司 在“大环保”时代捕捉发展机遇。收购首创大气，丰富“水、固、气、能”业务间协同联动。收购首创大气，完成生态布局。2021 年 11 月 4 日，公司发布公告，拟现金不高 于 13.6 亿元收购首创大气 100%股权。截至 2020 年 12 月 31 日，首创大气总资 产为 19.7 亿元，净资产为人民币 5.7 亿元。首创大气是由北京首都创业集团有限 公司控股的大气污染综合防治服务的国家高新技术企业。

29、其主营业务包括环保产 品装备、市政综合服务、企业综合服务。公司的业务模式是通过智慧环保云平台， 为政府与工业客户提供城市及工业园区大气环境监测预警、技术咨询及治理服务。业务模式便于协同，客户群体具有重合性。此次收购，补全了首创环保的业务链， 进一步完善首创“水、固、气、能”战略布局。使首创环境拥有了针对城市或特 定区域进行水、固、气综合治理的能力。首创大气的依托智慧环保云平台的新业 务发展模式，属于轻资产服务类，便于与首创环境现有水务、固废业务协同。首 创大气面向政府与工业客户，在客户群体上也与公司具有重合性。在首创环境“生 态+”战略和多业态协同开发能力的助推下，业务的协同发展有望提升公司业

30、绩。2. 运营护航水务持续增长作为水务行业的龙头企业，公司 2020 年水务行业在建、投产产能达到 3048 万吨/ 日，其中污水处理产能 1591 万吨/日，供水处理产能 1457 万吨/日。在水务行业逐 步由投资建设向运营服务过渡的转型期，公司自身 20 年积累的水务运营经验，成 为其在转型期发展的另一重要驱动力。2.1 收集率驱动水量增长 运营放大量价增量收益2.1.1 污水处理能力增长放缓 收集率提升成为新驱动力处理率达标，规划新增产能收缩，“十四五”期间新增产能对市场驱动力不及以往。城镇污水处理率基本满足要求。“十三五”期间，城市，尤其是县城污水处理能力及污水处理率快速增长。2020

31、 年我国城市污水处理率已达 97.5%，县城污水 处理率达到 95%。处理率指标已基本满足发改委、住建部的相关规划要求。规划新增污水处理能力放缓。发改委在“十四五”全国城镇污水处理及再生利 用设施建设规划中提出，“十四五”期间，规划新增污水能力 2000 万立方米/ 日，相较“十三五”期间5022万立方米/日的规划新增污水处理能力缩减了约60%， 同时，提标改造的力度也逐步减弱。可以判断，“十四五”期间，新建污水处理 设施对污水处理市场的拉动将不及“十三五”时期。管网建设助推收集率提升成为“十四五”污水行业又一增长点。新增污水处理能力 建设放缓的背景下，污水收集率首次成为十四五规划关注的重点指

32、标。通过新建管 网、老旧管网改造及雨污分流改造等措施，提升污水收集率及污水收集质量，成为 十四五期间城镇污水发展的新逻辑。污水收集率首次成为明确指标要求。“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展 规划提出，到 2025 年，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上。管网密度区域发展不平衡，收集率提升空间大。全国各省间管网建设发展不平衡 的情况较为突出，全国大部分省份尚未达到 11.1 公里/平方公里的管网密度，据 政府披露信息显示，与全国管网密度水平较为接近的云南省，全省 24 个明确污 水集中收集率目标的重点城市中，有 18 个收集率低于 50%，还有城市不足 20%， 相较 70%的目

33、标水平仍有较大差距。“十四五”期间污水管网建设增幅可观，拉动污水收集量提升。根据发改委关 于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见，“十四五”期间规划新增和改造污 水收集管网 8 万公里，占现有污水收集管网总长度的 22%。管网的新建改造将持 续提升污水收集量，带动污水处理营收增长。2.1.2 产能价格齐增 运营放大收益污水业务快速增长 公司污水处理营收加速增长，毛利率逐步提升。公司污水处理营收从 2016 年的 12 亿元增长至 2020 年的 38 亿元，期间的复合增长率高达 33.8%。毛利率也从 2018 年 31.2%的低点提升到了 2020 年的 39.4%，2021H1 毛利率继续

34、小幅升高至 40.5%。污水处理产能稳步增长，在建产能储备充足。公司的污水处理产能在“十三五”期间稳步提升，2018-2020 年增长率由 12.5% 提高至 14.7%。在建、投产总产能达 1591 万吨/日，其中控股公司产能 1302 万 吨/日。2020 年公司控股公司已投产污水处理产能约为 779 万吨/日，占控股公司在建、 投产产能 1302 万吨/日的 60%。可以估算公司仍有近 40%的在建产能有待释放。 产能储备充足。污水处理价格在“十三五”末期快速提升。水价方面，“十三五”初期平均污水处理价格维持在 1-1.15 元/吨之间；2018-2019 年，污水处理价格由 1.07

35、元/吨快速提升至 1.44 元/吨。主要为一批污水厂完成 提标改造所致。运营质量提升进一步放大污水处理营收增量。2017-2020 年，公司吨水处理单价快 速提升，由 1.01 元/吨提升至 1.7 元/吨。2020 年，由于公司通过运营提升、节能 降耗，有效管控了吨水动力成本、人工等成本的增长，进一步放大了产能与水价的 提升对于收益的影响。2.2 供水市场趋于饱和 水价改革凸显运营价值供水处理市场趋于饱和，存量并购与运营提升成为增长关注点。即使不考虑 2020 年疫情对供水量的影响，在我国节水政策不断推进的当下，供水量的增长仍相对有 限。新增市场增速下降的情况下，存量资产的并购以及运营管理的

36、提升，成为拉动 未来增长的两个关注点。疫情影响逐步减退，公司供水处理业务恢复。“十三五”期间，公司水处理业务营收从 2016 年的 11 亿元增长到 2020 年的 21.8 亿元，期间复合增长率为 18.6%。毛利率逐步提升，在 2019 年达到 29.2%的高 点。在用水量及用水结构受疫情影响产生较大不利变动的 2020 年，公司营收增速下 降至 7.3%，毛利率下降 2.1pct 至 27.1%。随着我国对疫情的逐步控制，国民生产生活步入正轨，供水业务营收与毛利率均 有望逐步恢复。2021 年上半年，公司供水处理营收达到 11.6 亿元，相比去年同 期增长 20.3%，毛利率甚至较以往水

37、平有进一步提升。公司产能稳步增长，自来水销售量持续提升。公司“十三五”期间在建与投产产能稳步增加，2020 年供水在建与投产产能达 1457 万吨/日，其中控股公司产能 940 万吨/日，有 586 万吨/日的控股公司产能 已投产，占控股公司在建、投产总产能的 62%，可以估算公司仍有不足 40%的 在建产能有待释放。随着产能的稳步增长与陆续投产，自来水销售量持续增高，2018 年涨幅达到 22.4% 的高点，2020 年受疫情影响，销售量增速下降至 11.7%。运营水平提升，产销差逐年下降。在处理规模快速上升的“十三五”期间，通过不断提升运营管理，除折旧摊销与 原水成本升高外，人工、动力等成

38、本稳步下降，公司吨售水成本整体保持稳定。产销差作为供水业务水平的重要评价指标之一，能够反映企业对于供水系统物理 与账面漏水量的控制，是企业对供水设施维护与供水运营管理管控水平的直观体 现。2015-2020 年，公司产销差由 19.6%下降至 14.3%，显著低于全国平均水准， 体现了公司供水业务运营能力的不断提升，与同行业企业横向对比亦具有一定的 竞争力。吨水成本保持稳定，吨水收入提升。根据自来水销售量与供水处理业务营收计算得出，公司十三五期间吨售水成本保 持稳定；受益于水价调整，吨售水收入稳步提升。结合公司总营收增速变化可以看出，正是由于吨售水收入，亦即售水水价的提升， 导致了 2019

39、年售水量增速放缓后供水处理业务的持续快速增长。在“十三五” 环保设施建设投产高峰期过后，水价的提升为供水处理业绩增长注入了动力。水价机制改革政策落地，以运营质量换激励价格。水价改革政策主要围绕供水服务 质量与运营能力构建确定合理收益水平。深耕供水行业，具有丰富运营经验的供水 龙头企业未来有望通过高质量的运营服务获取更高定价，助推运营收益增长。2021 年 8 月，发改委、住建部共同发布了城镇供水价格管理办法和城镇 供水定价成本监审办法，进一步明确了供水价格制定和调整的各项依据。基于 成本监审，以“准许成本加合理收益”为核心，分类确定水价。办法中还提 出，核定供水服务价格应该当充分考虑供水服务的

40、质量因素，并以此确定合理收 益，明确了“优质优价”的激励方向。2.3 轻资产业务及水环境治理稳固水务建设增长“十三五”建设高峰期后，公司水务建设恢复平稳增长水平。2020 年，公司对环 保建设部分业务进行了重新拆分。共分为城镇水务建设、水环境综合治理、供水服 务以及设备及技术服务四部分。综合来看，公司环保建设营收在“十三五”水务建 设快速发展期间快速增长。度过建设高峰期后，环保建设业务营收在 2019 至 2020 年恢复至平稳增长水平。新增轻资产项目顺利签约，巩固水务建设整体业务稳定增长。公司积极开拓轻资产 EPCO 项目，2021 年持续推动“轻重并举”战略，轻资产项目比例逐渐提升。截 至

41、 2021 年 6 月共签约 3 个 EPCO 轻资产项目，涵盖供排水、水环境治理及污泥三 个领域。水务建设项目全周期管控能力提升，城镇水务建设及水环境治理业务毛利率水平提 升。公司城镇水务建设的毛利率水平由 2020 年的 23.2%提升至 29.4%，水环境综 合治理毛利率由 14.2%提升至 17.6%。3. 充足储备陆续投产垃圾焚烧点亮固废未来 公司的固废部分业务主要依托首创环境（股票代码:3989.HK）平台开展。经历“十 三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务 布局。大量储备项目，尤其是垃圾焚烧项目，陆续投运，且项目运营开展顺利，固 废业务有望在“

42、十四五”期间进入快速增长期。3.1 固废项目进入运营期 带动营收快速增长公司以生活垃圾为主线，形成以焚烧为核心的固废业务布局。公司固废项目储备充足。截至 2021 年 6 月，固废业务子公司首创环境在国内储 备了共 73 个项目，总投资额约人民币 178 亿元，总设计规模为年处理垃圾量约 1372 万吨。储备项目主要围绕垃圾焚烧发电项目，全面布局固废市场重点领域。73 个项目中 包括 25 个垃圾发电项目，21 个垃圾收集、储存及输送项目，9 个危废综合处理 项目，7 个垃圾填埋项目，7 个厌氧处理项目，2 个废弃电器拆解项目及 2 个生 物质发电项目。项目投运加速，固废营收快速增长，毛利率持

43、续提高。公司 2020-2021 年进入项目集中投运期。2019 年仅有 35 个项目进入运营或试运 营；到了 2021 年 6 月，73 个储备固废项目中，已有 68 个项目进入试运营或运 营期。项目的陆续投运推动固废营收快速增长。2016-2021H1，公司固废业务营收由 2016 年的 31 亿元增长至 2020 年的 53 亿元，期间复合增长率为 13.6%。而在 项目投运加快的 2020 年，固废营收增长率提高到 34.8%，2021 年上半年增长率 也维持在 30%以上。固废业务毛利率随着项目的投运稳步回升。固废业务的毛利率由 2016 年的 30.6% 提升至 2020 年的 3

44、2.6%，2021H1 的毛利率进一步提升至 34%，为历年最高。3.2 储备充足 运营得力 焚烧点亮固废未来近两年垃圾焚烧项目集中投运，未来项目储备仍然充足。公司 2020 年至 2021 年 6 月末共有 11 个焚烧项目投入运营，合计投产产能达 9500 吨/日，且未来已披露的 在建项目产能达 10600 吨/日。2020 年，公司共有惠州、瑞金、西华、南阳、新乡、睢县、正阳 7 个垃圾焚烧 项目进入商业运营阶段，总计新增焚烧产能达到 6300 吨/日；2021 年上半年，公司推动深州焚烧、玉田焚烧、遂川焚烧、永济焚烧完成 72+24 小时试运行，实现新增焚烧建设转运营规模 3200 吨

45、/日。在建垃圾焚烧项目储备充足。公司披露有 9 个项目建设工作目前都在顺利推进， 同时另新签焚烧规模 1400 吨/日的广东省英德市生活垃圾焚烧发电项目。披露的 部分在建项目总处理规模已超 1 万吨/日。2020 年公司下属固废业务公司首创环 境披露焚烧在建、投运产能总储备为 1.9 万吨/日，披露部分在建产能占总产能储 备的 50%以上，陆续投运带来的增长空间十分广阔。焚烧项目运营开展顺利，处于同行业领先水平。公司在快速推动焚烧项目陆续转入 运营的时期，不断提升运营质量，公司运营水平跻身行业前列。垃圾焚烧项目陆续投运的同时，公司焚烧发电及上网电量快速增长。2020 年累 计发电量从 2019

46、 年的 3.9 亿千瓦时提升至 7.1 亿千瓦时，上网电量由 2019 年的 3.2 亿千瓦时提升至 6.1 亿千瓦时。焚烧项目运营质量处于同行业领先水平。公司吨垃圾上网电量为 318 千瓦时/吨， 上网电量在总发电量中占比达 85.5%，属于同行业较高水平。4. REITs 盘活存量资产 为估值注入潜力4.1 首批 REITs 发行 唯一污水资产2020 年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点相关工作的通知，确定将筛选符合国家政策导向的、资产收 益率稳定且运营管理水平较好的项目展开试点。2021 年 6 月，首批 9 只基础设施

47、公募 REITs 顺利发行，涵盖仓储物流、交通、产业园区、污水处理以及垃圾焚烧等 类型。富国首创水务是其中唯一一只污水处理基础设施为底层资产的基金。富国首创水务 REITs 底层资产主要由深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及 合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目构成，总设计规模 67.5 万吨/ 日。4.2 盘活存量资产 运营重构估值REITs 的发行能够帮助公司盘活存量运营资产。富国首创 REITs 中，除去 51%的份额将由公司持有，且在特许经营期限内不得转 让之外，另 49%的份额将面向其他战略投资者、网下投资人及公众投资者发售。根据招募说明书显示，公

48、司从 REITs 回收的资金中有 13.84 亿将被用于支持 9 个 城镇水务、水环境综合治理等环保产业项目投资，进而有效盘活公司存量资产。REITs 的发行促进对于公司运营维护的存量资产价值重新审视。基于未来运营收益 情况对富国首创水务底层资产的重新评估结果显示：深圳项目下的三个水质净化厂的估值均有不同程度的提升，最高增值率达 29.6%； 合肥项目的资产评估价值虽较账面价值有了一定程度的下降，但总体来看，评估 后的资产价值仍升高了 3.4%。成功发行后与实际18.5亿的发行规模相比，REITs带来的增值率更是达到了9.6%。估值差异缘于历史及未来经营状况。根据招募说明书披露，产生资产估值提

49、升主要 根据对资产过往及未来的经营状况评估。深圳项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：三个净水厂已完成 提标改造，污水处理费大幅增长；历史经营状况良好，收益现金流稳定；污泥处 理能力提高导致污水处理能力提高；工艺优化保证出水质量，提升污水处理量； 等；合肥项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：超额水量的具体水 量及持久性具有不确定性；水量尚未达到设计产能；等。据此我们认为，REITs 带来的估值变化主要缘于底层资产运营状况差异，是市场基 于管理运营水平对存量资产价值的再评估，体现出公司通过存量资产管理运营提升 能够带来的估值潜力。公司存量运营资产中蕴藏巨大估值提升潜力。

50、按照富国首创底层资产总运营规模 67.5 万吨/日，对应 REITs 18.5 亿的发行规模，可以测算公司将运营资产 REITs 化 后带来的估值提升。截止 2020 年末，公司的控股公司中，已投入运营的污水处理 产能约为 779 万吨/日。假设现有污水处理产能均与富国首创底层资产处于同一运营水平，则仅公司旗下控股公司在运营污水业务的估值将达到 213.5 亿元，已接近 公司目前市值。5. 盈利预测5.1 关键假设污水处理：建设项目投产节奏逐步恢复“十三五”初期平稳水平，预估提标改造对 水价的提升在“十四五”前期陆续释放完毕，叠加污水收集率提升对处理水量增长， 预测 2021-2023 年污水

51、运营业务收入增速为 35%，35%，30%。供水处理：短期内疫情影响逐步消退，供水结构恢复，拉动营收增长与毛利率在“十 四五”前期快速回升，水价政策利好逐步释放，中长期维持业绩平稳增长。预测 2021-2023 年供水处理业务营收增速为 20%，15%，15%。环保建设：业务拆分为水务建设、水环境综合治理、供水服务、设备及技术服务。水务建设业务度过“十三五”爆发期，增速恢复稳定，考虑到“十四五”时期新 增产能空间逐步收紧，预测 2021-2023 年营收增速为 20%，15%，15%；水环境综合治理项目进度陆续确认，短期内收入增速较快。预测 2021-2023 年营 收增速为 35%，35%，

52、25%。固废处理：充足项目储备进入快速投运期，运营开展顺利，未来两年预计有超 1 万 吨/日焚烧产能陆续投产。预测 2021-2023 年垃圾处理业务收入增速为 35%，35%， 35%5.2 业绩预测根据相关假设，我们预测公司 2021-2023 年营业收入为 246.74 亿元，318.15 亿元， 393.75 亿元，归母净利润为 22.93 亿元，23.48 亿元，29.98 亿元。环保行业专题报告：低估值、高成长、有催化一、行业基本面继续向好，低估值凸显配置价值1.1 行情回顾：行业景气度提升，估值仍处较低水平行业景气度提升。2021 年开盘以来，截至 10 月 18 日，SW 环保

53、工程与服务涨幅 8.8%， 跑输上证综指的 14.7%，跑赢沪深 300 指数的-0.1%、创业板指的 3.0%，垃圾焚烧、危 废等细分板块未来两年业绩增长确定性强，预计重点公司未来两年业绩增速维持 20%以 上，而对应 2022 年 PE 仅约 10X-15X，处于底部区间，叠加 REITs 推出、碳中和等政策 催化，环保板块配置价值凸显。目前环保行业估值仍处于历史低位，仍有较大上行空间。当前申万环保板块市盈率（TTM） 为 22.4，处于历史 PE 的 8.2%百分位，估值处于较低水平，有望底部反转。1.2 业绩表现：业绩大幅回升，聚焦运营资产业绩增速大幅回升。2021 上半年，环保行业实

54、现营业收入 1513.9 亿元，同比增速为 28.6%，归母净利润 173.3 亿元，同比增速为 35.0%，营业收入、净利润增速显著回升。 一方面，由于 2021 年疫情影响消退，全面复工复产，需求恢复，融资环境改善的利好持 续等趋势，行业正增长趋势进一步增强；另一方面由于固废处理、水务运营这两个细分 子板块稳定且确定的业绩增长。同时，部分企业也完成了亮眼业绩，表现出了较强劲的 业绩恢复能力，也显示行业仍具备较强成长性。子板块差异明显，固废、水务稳健增长。2021 上半年环保行业各子板块营收同比增速表 现依次为：水务运营（+33.0%）、水处理（33.0%）、固废治理（+28.4%）、节能（

55、+24.1%）、 大气治理（+23.2%）、监测检测（+11.3%）、；归母净利润同比增速表现依次为：大气治 理（+63.8%）、水务运营（+40.5%）、固废治理（+35.5%)、节能（+30.2%）、监测检 测（+17.7%）、水处理（+10.2%）。其中，固废及水务板块受益于充沛的垃圾焚烧及环 卫服务订单、污水处理在手产能的持续投放和运营规模扩张，增速最为稳健；水处理、 节能板块增速回升。1.3 公用电价水价逐步市场化，运营商环境价值望重估（1）价格机制首次制度化（2）进一步明确价格调整方向：今年 5 月，国家发改委出台“十四五”时期深化价格 机制改革行动方案，进一步明确公用事业价格调整

56、方向，提出全面普及垃圾处理收费制 度、提升污水处理价格、继续完善绿色电价等，将理顺固废全产业链、污水处理等环保 子板块的长期商业模式，降低对中央、地方财政的依赖度，各环保子板块龙头业绩确定 性增强，行业迎新发展。健全公用事业价格机制：推动县级以上地方政府建立生活垃圾处理收费制度，合理 制定调整收费标准，推行非居民餐厨垃圾计量收费，具备条件的地区探索建立农户生活 垃圾处理付费制度；完善危险废弃物处置收费机制。进一步完善污水处理收费机制：结合污水处理排放标准提高情况，将收费标准提高 至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。鼓励 通过政府购买服务，以招投标等市场化方式

57、确定污水处理服务费水平，建立与处理水质、 污染物削减量等挂钩的污水处理服务费奖惩机制。鼓励已建成污水集中处理设施的农村 地区，探索建立农户付费制度。持续深化城镇供水价格改革：完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差价。结合计 划用水与定额用水管理方式，有序推进城镇非居民用水超定额累进加价制度，在具备条 件的高耗水行业率先实施。鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。不断完善绿色电价政策：针对高耗能、高排放行业，完善差别电价、阶梯电价等绿 色电价政策，强化与产业和环保政策的协同，加大实施力度，促进节能减碳。实施支持 性电价政策，降低岸电使用服务费，推动长江经济带沿线港口全面使用岸电。（3）电价改革持

58、续推进：将市场交易电 价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%。未来电力资源 将更好地回归商品属性，电价上涨趋势明确。（4）新办法促水价市场化：新修订的城镇供水价格管理办法及城镇供水定价成本 监审办法自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“准许成本加合理收益”核定城镇供水价格， 准许收益率=权益资本收益率（1资产负债率） +债务资本收益率资产负债率，准 许收益率与权益资本收益率、债务资本收益率直接挂钩，3 年调价周期增强回报确定性。 市场化交易电价浮动范围上调，水价制定挂钩十年期国债收益率、LPR，双碳背景下，环 保公用产品体现其资源价值，定价市场化是大势

59、所趋。二、REITs推出、绿电催化，运营资产望价值重估2.1 环保 REITs 推出，优质运营资产价值望重估REITs 长期业绩表现领先，可 REITs 化资产望价值重估。1998-2017 年期间，上市股票 REITs 的平均年净回报率为 10.7%，仅次于 PE 投 资，优于美股小盘及大盘股、美国长期债券、对冲基金/战术资产配置(TAA)策略和美国 其他固定收益资产。加之 REITs 具备良好的流动性、管理专业性，作为大类资产配置具 备吸引力，从而带动相关有 REITs 潜力的优质资产价值重估。环保运营资产极其契合 REITs 项目要求，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益。2020 年发

60、布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的 通知（以下简称通知）文件中对 REITs 项目提出要求：权属清晰、具有成熟的经营 模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业的污水、垃圾焚 烧等项目投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定，开展基础良好。环保行业是通知要求聚焦的重点行业：通知明确城镇污水、垃圾处理，固废 危废处理等污染治理项目为重点发力行业。环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好，经 营现金流稳定，极度契合 REITs 项目要求。提供融资支持：巨大空间下，环保企业借助 REITs 这类新的权益