常银转债投资价值分析：优质农商行转债

1、一、常银转债基本情况概述常转债于202年9月15日购发规模60.0亿股配率668%网中签率0.012455%，中率显投者情较到赎价107 对应YM 2.0%转价8.08元对最转股价率4.1%。表1银债本息项目内容转债代码02SH转债名称常银转债债券评级+发行规模（亿元）60发行期限（年）6.0票面利率0.0，04，0.0，1.0，2.0，30%转股价格/正股收盘价8.8元/ 7.5元转股期22-0-21至22-0-14下修条款存续期间，1/3，8%赎回条款到期赎回：17元提前赎回：转股期内，1/3，10（含；未转股余额不足300万元（含）条件回售条款最后两年，连续30个交易日，0%料源IND山

2、证研所表2银债键标申购价10.0底价（纯债价值）9.8平价（转股价值）9.04纯债溢价率1.1%转股溢价率4.2%纯债M1.2%到期赎回价17.0平价底价溢价率5.7%转债类型平衡型料源IND山证研所常银转债募资总金额为60 亿元扣除发行费用后将全部用于支持未来业务发展在可转债持有人转股后按照关监管要求于补充公司心一级资本。近央及保会商银资监提出更的013年1 月1 商银资管理试正实对系重性行核一资充率一资充率资充率最低求别为7.%8.5%和10.%并视况增不过2.5%的周资本2016年央提出宏审评体M实了“差准金态整合贷规管的观慎制“宏观慎理广货政的面险理系转此十五规中出金业构有支实经的制制

3、增金普性常银以农小战定，年加对农、小企实企的持度加涉涉信投放深普金领截至H122常银核心级本足一资充率和本足率别为9.8%9.91%和1.5%随常银业务展和产模提其来资充率有下降因常银本通发可债推业发展、升本力保资充水。二、正股基本面分析、正股基本情况概述正股常熟银行是全国首批组建的农村金融机构，是常熟地区的地方金融主力军，当前也在探索多元化的区展路公司一股为通行H122末股9.0%。司焦农小H122末的 68 家支构覆江省内10 个32 家镇行务滇琼粤6省大村区，成覆盖10 个县和900个镇普金网。表3股熟行本息项目内容证券代码6.SH证券名称常熟银行所属ID 行业金融-银行-商业银行-区域

4、性银行办公地址江苏省常熟市新世纪大道58号实际控制人及属性无实控人最新年报总营收与扣非净利润（亿元）7.5 、2.87自由流通市值/总市值（亿元）1521/22.9（M）及历史分位103(1.8)最新一期归母净利润增速1.6%ID 一致预期22E EPS增速2.9%料源IND山证研所常熟银行为江苏省农商行之一，考虑到农商行经营地域性差异较大，我们认为常熟银行与同为江苏省农行无锡60008.H江银00287.Z张港0289.Z苏银60333.H、金行60180.H等有比。常熟银行主营收入以利息净收投资收益为手续费及佣金收入占比极以H122数据例常熟行息净入比86.3%、资益占比9.6%、续及佣净

5、入0.0%、他入占比3.9%。常银行H122末产构：款垫款64.70、融资23.7%、金存放行款6.0%、出资金 .74%存同款0.67买返金资产.63%衍金资产0.0%其资产2.35%。图1H122熟行入构图2：H122熟行产构料源nd，西券究所料源：nd西券究所、正股所处行业概况常银所细行为农行截至9 月22日A 股有42家市行其有10 家农行。根银监数截至2021年我共农行1596家截至2022年7 月农金机构总产9.34亿、商银总产重为6.30净产3.48亿、商银净产重为14.19。图3村融构产模占（亿）图4：村融构资规及比万元）料源nd，西券究所料源：nd西券究所农商行的净利润约占商

6、业银行整体净利润的1%，农商行净息差高于商业银行整体。2021 年、H12农商行净利润分别为219.74 亿元、136599 亿元，占商业银行整体净利润的比重为9.%、1.%。农商行的息差在2018年到高点3.0%，后便开逐步下，相对业银行行整体息差的先幅度逐步收窄H122末，农商行净息差2.0%，高于商业银行整体净息差1.9%。农商行网点多分部在县域及乡1 农村金融机构包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和新型农村金融机构。，售务比高因生资收率高是息领的要因。图5村业行利规及比亿）图6：商净差于业行体%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所农商行不良贷款率较高、拨备覆盖率较低。农商行主

7、要定位于支农支小，经营范围多在县域及乡镇，经特决其产量于、风能弱其类银行截至H122末农行良款率3.3%，高于城商行.89%、民营银行.50%、股份行.35%、国有行1.3%、外资银行0.8%；农商行拨备覆盖率 37.5%于商行191.1%份行21.6%有行45.2%资行270.0%营行83.5%。农商行资产质量抗风险能力处于持续改善趋势中其良率自Q320 末顶后稳下拨覆盖率自Q220底稳上。图7商不贷率于他型行（）图8：行备盖低其类银（%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所农商行资本充足率低于其他类型银高于监管要求水平截至H122末农商资本充率12.2%，高于监管标准10.%，低于民营银行

8、12.4%、城商行12.7%、股份行3.28%、国有行7.2%、外资银行%。图9村业行本足低其类银但符监要（%）料源n山证研所、正股基本面与可比公司比较常熟银的经营特点括：业绩贡献主要来自江苏省内。H122 公司收分地区占：常熟地区25.3%、常以外的江苏内地区58.3%江省地区16.%拨前润分区常地区18.9%常以的江省地区 7.1%江省地区13.4%江地经活跃信需大常银超8%的款放江苏区，68 分机设于苏区其常熟109家业开充受于苏区经活。IC+信贷工厂形成小微业务先发优势公自001年立以即以农支为战目标2008年开始，公司开始探索小微业务，运用IC 技术和信贷工厂模式，市场份额逐渐提升，

9、在小微业务领域形成了发IC 技是国IG 公开的微款风管办其心通实走访户信交叉验证，明确客户的还款能力及意愿，从而发掘客户需求和验证客户资质。信贷工厂模式源于淡马锡，其核心是模仿工厂流水线将小微贷款产品设计、贷款申请、审批、发放、风控、贷后管理进行标准化、批量化操作，并强调贷款营销和贷款管理相分离，核心目的在于减少客户经理对贷款流程的干预，从而降低道德风险公司通过培养一批本土化、专业化的客户经理队伍，较为成功地落地实施了IC 技术；通过建立标准化的业务流程实现了信贷工厂的流水化运作在IC 技术与信贷工厂模式加持下公司小微业务量、价、质取得了良好展。客群结构小而散。公司主打小微业务，单户贷款规模小

10、、信用风险分散。H122 末，贷款100 万及下客共38.9户全客数的93.3%类户计款余额769.2元贷总的41.5%，平均户贷款19.79万元小微客户虽资质低于优质高净值客户但数目众多贷款风险较为分散出现集中违约概率较低，此常熟银行体不良率能够持低位。设立投资管理型村镇银行布局跨区经2019年4月公在海设立国首投资理型镇银兴村镇行集管理国围内0 余兴福村银与母公司相比兴福村镇银行客户信用下沉定价相对其他业务更高H122公村镇行业营收增速33.0%高集团收增速18.%，净润速22.71、于团净润速19.1%。H122村银业务集中的收拨前润占均在20%左右。此外，村镇银行复制了母公司的C 技术

11、+信贷工厂模式，资产质量压力总体可控，H122 末司镇行务良率0.9%处较水。不良处置充分风控审慎自2014年始公加了不资产置度不率自015 年到高后不下此公拨计转回不净成标好通多提备回核资产方增抗险力。相较于比公司，常银行基本面为优质：常熟银行盈利能力位居可比公司前主要因为公司净息差高于可比公司H122 公司权O5.86%，仅于锡行6.73%及农行6.19公净差 3.0%大领可公公净差主源于零贷收率较且比较H122零贷占息资比为41.%收率为.3%收率显高于可比公司。公司小微业务领先同业，IC 技术+信贷工厂模式运用较为成熟，通过客户信用下沉+稳健的风控系，实现了售贷款投放“高收+低不良。图

12、1：熟行OE 可公前（）图熟行息领可公（%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所图1：熟行款速先比司图13熟行售款比于比司料源nd，西券究所料源：nd西券究所常熟银行重点发力零售端，带动整体信贷增速领先可比公司。公司及可比公司收入中利息净收入占比高（H122占比处于75-90%区间，因此贷款增速对业绩增长影响较大。常熟银行在小微领域由先发走向领先，依靠更多的网点、更本土化&专业化的客户经理、更成熟的小微业务体系，落脚于零售贷款业务增长，从而带动了公司整体信贷规模的快速增长。此外，公司村镇银行业务的快速扩张也是公司信贷增速较快的重要原2017年来公零贷款比显先所可公司H122占已近60%公贷增速

13、续先比司体并领幅仍扩020年先2.8pc201年先.3pcH12先.2pc。司镇行款比由2018末约15%至H122的约17.%。常熟银行资产质量优于、抗风险能力强于可比公司。公低不良要源两方面1）款前运用IPC技对户质了分清地析客还能及愿贷中流独有降了客户理道风提了务量。此公风审拨计较充拨覆率续先可公。图1：熟行良款低可公（）图15熟行备盖高可公（%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所、正股最新业绩表现及估值熟行H122收备利分为43.74元26.47元收比速低江银行的25.9%，拨前润同增仅于江银的5.4%2016年至2021年公营收AGR .%居比司前 列；归母净利润AGR 16.0%

14、，领先所有可比公司。H122 公司净息差3.0%，以较大幅度领先所有可比公。H122，司良款率0.8%低所可公；备盖率21.6%高所可公。公司业绩表现优秀，本质上是成熟且优秀的业务模式所带来的量、价、质良好发展。量：依靠经济活跃区泛局网更土&专化客经和功施的IC 技以售务力动整体信贷规模的快速增长；价：零售贷款占比较高，客户信用下沉，定价相对更高；质：完善的业务流程和风控体系，对客户资质验证充分，对客户经理的道德风险有效降低。因此，相较于可比公司，常熟银行呈现贷规增快净差、产量等点。根据d 市场一致预期，常熟银行202-24 年归母净利润分别增长21.1%、20.2%和8.44%。公司目前PR

15、Q1.0 x2022EB 0.9x估处于近5 年来7%分左常银行本面因此值可公有定价。图1：熟行BMQ与比司较料源IND山证研所三、转债合理价值推导常银最近100周化动呈降趋参最近20日60 120 日化动分为22.%、 3.0%、27.%我假公预波率为25.%。图1：熟行近100年波率化势料源n山证研所表4股动率周期区间年化（%）20日2.5760日2.0210 日2.3020 日2.1630 日2.89最大值3.00最小值2.00料源n山证研所基于-S 模型，设正股股价变，我们认常银转债上市期价格可能在12-121元区间。表5于-S 型不预波率正涨幅，理值导不虑赎）20.021.72.33250026.72.3330.04%10.93.5.76.16.56.94.322%20.63.05.46.87.27.650%.50.93.36.79.2