企业管理CDO发展分析

1、PAGE PAGE 8债务抵押押契约发展展分析王志伟（上海对对外贸易易学院金金融学院院，上海海 20016000）摘要：本本文分析析了资产产支持证证券的一一个品种种-债债务抵押押契约的的特点和和结构。文中结合合国家开开发银行行发行的的“20005开元元一期”的债务务抵押债债券进行行了分析析，并提出出了在发发展债务务抵押契契约等产产品时降降低利率率风险的的建议。关键词：资产支支持证券券；债务务抵押契契约；资资产证券券化；债债务抵押押债券作者简介介：王志志伟，上海对对外贸易易学院金金融学院院讲师，复旦大大学经济济学博士士后。中图分类类号：FF8300.9 文献标标识码：A抵押债务务契约又又称债务务

2、抵押证证券（CColllateerallizeed DDebtt Obbliggatiion，简称CCDO）是一种种新兴的的投资组组合，它它是以抵抵押债务务信用为为基础，基于各种种资产证证券化技技术，对债券券、贷款款等资产产进行结结构重组组，重新新分割投投资回报报和风险险，以满满足不同同投资者者的需要要的创新新性衍生证证券产品品。CDO（colllatteraalizzed debbt oobliigattionn）是近近些年以以来最受受市场关关注和发发展速度度最快的的结构性性信用产产品之一一。CDDO 市市场九十十年代初初诞生于于美国，增长较较快， CDOO 年发发行量从从上世纪纪90 年代

3、中中期的年年发行量量几十亿亿的规模模迅速发发展至目目前年发发行量超超过2,2000 亿。从地域域看，美美国市场场仍占优优。20005 年，美美国CDDO 发发行额占占全球的的67%，其次次是欧洲洲24%和亚洲洲9%。根据BBBA（BriitisshBaankeers Asssocciattionn）20003/20004 年年信用衍衍生产品品调查报报告，全全球CDDO 的的市场规规模20003 年便已已经超过过6,0000 亿美元元， 预预计20006 年CDDO 市市场规模模可能超超过1 万亿。20055 年44 月，中国人人民银行行、中国国银行业业监督管管理委员员会联合合发布信贷资资产证券

4、券化试点点管理办办法，并决定定由中国国建设银银行进行行住房抵抵押贷款款证券化化产品和和国家开开发银行行试点信信贷资产产证券化化产品试试点。220055 年112 月月15 日，国国家开发发银行作作为试点点机构成成功发行行信贷资资产支持持证券“20005 年年第一期期开元信信贷资产产支持证证券（以以下简称称开元一一期）”。这是是我国大陆地地区第一一个公开开发行的的CDOO 产品品。CDO和和传统的的ABSS的异同同点虽然CDDO和传传统的AABS都都是一种种固定收收益证券券，当在在支撑的的基础资资产上有有所不同同；1基础础资产不不同 传统的AABS背背后支撑撑的资产产组（AAsseet PPoo

5、ll）可能能为信用用卡应收收帐款、租赁租租金、汽汽车贷款款债权等等，而CDOO背后的的支撑则则是一些些债务工工具，如如高收益益的债券券（Hiigh Yieeld Bonnds）新兴市市场公司司债或国国家债券券（Emmerggingg Maarkeet CCorpporaate Debbt、SSoveereiign Debbt）、银行贷贷款（BBankk Looanss）或其其它次顺顺位证券券（Suuborrdinnateed SSecuurittiess），以以银行贷贷款基础础为资产产的CDDO被称称为CLLO(CColllateerall Looan Oblligaatioon);以按揭揭资

6、产为为基础资资产的CCDO被被称为CCMO(Colllatteraal MMorttgagge OObliigattionn)。CCDO其其中亦可可包含传传统的AABS、RMBBS（RResiidenntiaal MMorttgagge-BBackked Seccuriitiees）及及CMBBS（CCommmercciall Moortggagee-Baackeed SSecuurittiess）等等等资产。2债务务人数量量的差别别CDO后后面的债债务人(Oblligoors)不像MMBS或或ABSS众多，MBSS或传统统的ABBS的债债权资产产至少有有上千个个以上，但CDDO的债债权约为为

7、10002000左右右，甚至至小于1100者者也常可可见。3组合合中层次次划分标标准不同同 CDO和和ABSS发行都都采用多多重层次次概念（Mulltipple Traanchhes），但CCDO较较偏向信信用风险险发行高高、中、低不同同信用质质量的证证券层次次（Crrediit TTrannchee），而而且创始始者多半半将低级级的信用用质量的的证券买买回；而而ABSS较偏向向时间层层（Tiime Traanchhe）。4资产产的相关关性要求求差别传统MBBS 或或ABSS的资产产讲究一一致性（Hommogeeneoous），其债债权性质质、到期期日皆为为相似；例如，同为信信用卡债债权或同同

8、为汽车车贷款，甚至希希望源自自同一个个创始者者，以对对现金流流量的型型态适度度地掌握握，但在在CDOO中，其其各个债债权却要要求相异异性（HHeteeroggeneeouss)，来来源不能能相同，同时彼彼此间的的相关性性愈少愈愈好，以以达到充充份分散散风险的的要求。5发行行动机不不同传统 AABS则则较偏向向于取得得自有资资本适足足率的好好处、信信用风险险移转或或筹资的的目的，而CDDO的发发行较常常出自于于套利目目的。CDO 结构和和操作步步骤CDO的的参与者者与传统统的ABBS大致致相似，都需要要有创始始机构（在CDDO交易易中有时时称为主主持者；Spoonsoor）、服务机机构、导导管机

9、构构、信用用增强机机构、信信用评等等机构及及销售机机构；然然而CDDO的交交易另有有一些特特殊的机机构参与与，如图图1所示：基金经理人管理投资债务组合投资者1银行和保险公司2养老基金3其他各种机构投资者4私人大户投资者保险担保人 为某些债券提供担保承销银行1承销债券2结构设计3模型模拟4组织协调托管银行1基金事物处理2月投资报告信用评级机构CDO图1典型CDO 机构示意图20055年第一一期开元元信贷资资产支持持证券总总发行量量为411.77727 亿，基基础资产产包括229 个个借款人人的511 笔贷贷款。建建元一期期发行分分为三档档三个级级别的债债券：分分别为优优先A档档、优先先B档和和次

10、级档档C证券券，分别别占总量量的700%、224%和和6%。优先AA档299.2440899亿元，固定利利率，票票面利率率根据招招标结果果确定；优先BB档100.02254448亿元元，浮动动利率，票面利利率为一一年期定定期存款款利率+利差，利差根根据招标标结果确确定；次次级档CC证券22.50063662亿元元，无票票面利率率优先AA档。图图2中列出出了20005年年第一期期开元信信贷资产产支持证证券发行行的基本本交易结结构、各各方之间间的法律律关系框框架及现现金流转转过程：贷款本金与利息偿付贷款本金与利息划付借款人国家开发银行(贷款服务机构)中国银行(资金保管机构)信托收益支付资金保管合同

11、贷款合同服务合同中诚信托(受托机构)(发行人)信托合同中债登(证券登记结算机构)国家开发银行(发起机构)信托对价信托收益支付募集资金发行安排协议承销团协议证券持有人(承销团资产支持证券国家开发银行(发行安排人)人)(认购资金图2：220055年第一一期开元元信贷资资产支持持证券结结构图资产证券券化的基基本运作作程序主主要有以以下7个步骤骤：确定定资产证证券化目目标，筛筛选、剥剥离、组组建证券券化资产产池（资资产包）：住宅抵押押贷款证证券化的的基础资资产往往往是一定定量的、可证券券化的抵抵押贷款款。因此此，住宅宅抵押贷贷款证券券化的第第一步，是按照照一定的的标准对对现有的的住宅抵抵押贷款款进行筛

12、筛选，并并将其从从银行的的资产负负债表中中剥离出出来，组组建具有有若干共共性的资资产组合合，即证证券化资资产池。组建建特设信信托机构构，实现现真实出出售。特设信托托机构有有时由发发起人设设立，但但它是一一个以资资产证券券化为唯唯一目的的的、独独立的信信托实体体SPVV（Sppeciial Purrposse VVehiiclee）。它它可以是是投资公公司、投投资信托托以及法法律许可可从事该该业务的的其它非非银行金金融机构构。注册册后的特特设信托托机构的的活动必必须受法法律的严严格限制制，其资资本化程程度必须须很低，资金全全部来源源于发行行证券的的收入。国家开开发银行行最初酝酝酿的一一个方案案，

13、即国国开行将将与另一一家公司司合作成成立一家家独立的的“空壳公公司SPPV”，但是是设立特特殊目的的公司（Speeciaal PPurpposee Coompaany，SPCC）和目目前公公司法相关规规定不相相吻合。我国公公司法规定，公司股股本总额额不少于于人民币币50000万元元；开业业时间在在三年以以上，最最近三年年连续盈盈利；持持有股票票面值达达人民币币10000元以以上的股股东人数数不少于于10000人，向社会会公开发发行的股股份达公公司股份份总数的的25%以上；公司股股本总额额超过人人民币44亿元的的，其向向社会公公开发行行股份的的比例为为15以以上才能能够发行行债券。国家开发银行最

14、最终选择择了所谓谓信托模模式，即即委托中中诚信托托投资有有限责任任公司替替其处理资产产证券化化业务。特设信托托机构成成立后，与发起起人鉴定定买卖合合同，发发起人将将资产池池中的资资产出售售给特设设信托机机构。这这一交易易必须以以真实出出售(TTruee Saale)的方式式进行，即出售售后的资资产在发发起人破破产时不不作为法法定财产产参于清清算，目目的在于于实现“破产隔隔离”，破产隔隔离使得得资产池池不列入入清算范范围，投投资者就就不会再再受到发发起人的的信用风风险影响响。提升升信用等等级（CCreddit enhhanccemeent)，进行行资产证证券评级级。SPV购购进资产产后，正正常情

15、况况应首先先对资产产的信用用等级进进行提升升，增强强资产的的信用度度，以改改善发行行条件、吸引更更多的投投资者，保证证证券化顺顺利进行行。信用用提升可可考虑有有选择的的采取以以下几种种方式： （）银行担担保。由由银行提提供保证证，保证证在SPPV所购购买的抵抵押贷款款出现违违约拒付付时，SSPV有有权直接接向银行行追索。 （）保险公公司提供供信用保保险。对对于信用用级别在在一定级级别以上上的证券券，可通通过保险险公司的的信用保保险来提提升其信信用等级级。即一一旦资产产池的现现金流出出现风险险，保险险公司保保证投资资者能够够及时地地得到证证券本息息的支付付。 （）划分优优先证券券和从属属证券。S

16、PVV可发行行优先、从属两两种权利利不同的的证券，优先类类证券持持有者有有权在贷贷款的现现金流收收入出现现风险时时优先得得到支付付，而后后才支付付从属证证券持有有者。因因此，从从属类证证券可定定向发行行（比如如银行），而优优先类证证券面向向公众投投资者发发行，以以此来提提升证券券在投资资者心目目中的地地位，获获得投资资者的支支持。（4）资资产证券券化的评评级。信信用提升升后，SSPV将将聘请信信用评级级机构对对证券的的信用进进行公正正而客观观的评级级，公布布评级结结果，以以供投资资者参考考。证券券定级后后，评级级机构还还要进行行跟踪监监督，根根据经济济金融形形势，发发起人、证券发发行人有有关信

17、息息，资产产债务的的履行情情况，信信用提高高情况，及提供供信用提提高的变变化等因因素，作作出监督督报告定定期向外外公布。因此资资产证券券的评级级较好地地保证了了证券的的安全度度，这是是资产证证券化比比较有吸吸引力的的一个重重要因素素。选择择承销商商，安排排证券的的发行与与销售工工作。SPV选选择证券券发行经经验丰富富的承销销商，与与其签订订承销协协议，委委托承销销商拟订订“住宅抵抵押贷款款保证券券发行公公告书”，详细细介绍有有关该证证券的情情况以及及发行条条件，并并予以公公布，以以供投资资者参考考。承销销商在规规定的期期限内发发行证券券，并将将扣除承承销费用用以外的的发行收收入支付付给SPPV

18、。SPVV再将发发行收入入的绝大大部分按按照与银银行签订订的资产产买卖合合同规定定的价格格支付给给银行。至此，银行通通过住房房抵押贷贷款证券券化盘活活住房贷贷款的目目的已达达到。选择择资产托托管人，实施资资产管理理，对投投资者支支付证券券本息 由于证证券本息息的支付付以及所所聘服务务机构的的佣金完完全来源源于住房房抵押贷贷款所产产生的现现金流收收入，因因此，对对被证券券化的住住房抵押押贷款妥妥善管理理至关重重要。SSPV可可自行对对资产进进行管理理，以减减少费用用开支。鉴于SSPV设设立之初初可能存存在经验验不足、人才缺缺乏等现现实问题题，加之之银行（资产原原始所有有人）对对被证券券化的住住房

19、抵押押贷款具具体情况况最为了了解，因因此，从从降低工工作成本本、提高高工作效效率的角角度出发发，可考考虑聘请请银行作作为资产产托管人人，着手手资产现现金流的的催收、记录、积累等等工作，并负责责按规定定的期限限将利息息以及本本金（证证券到期期后）拨拨付到投投资者的的账户或或向投资资者支付付现金，保证投投资者能能按期收收到本息息。证券券到期后后，SPPV按照照“托管协协议”的规定定，向托托管银行行支付佣佣金，结结束双方方的托管管协议，整个住住宅抵押押贷款证证券化过过程至此此中止。7证券券挂牌上上市交易易，资产产售后管管理和服服务。资产支持持证券发发行完毕毕后到证证券交易易所申请请挂牌上上市，从从而

20、真正正实现了了金融机机构的信信贷资产产流动性性的目的的。但资资产证券券化的工工作并没没有全部部完成。发起人人要指定定一个资资产池管管理公司司或亲自自对资产产池进行行管理，负责收收取、记记录由资资产池产产生的现现金收入入，并将将这些收收入全部部存入托托管行的的收款专专户。托托管行按按约定建建立积累累金，交交给特设设信托机机构，由由其对积积累金进进行资产产管理，以便到到期时对对投资者者还本付付息。待待资产支支持证券券到期后后，还要要向聘用用的各类类机构支支付专业业服务费费。由资资产池产产生的收收入在还还本付息息、支付付各项服服务费之之后，若若有剩余余，按协协议规定定在发起起人和SSPV之之间进行行

21、分配，整个资资产证券券化过程程即告结结束。CDO的的证券层层次及作作用CDO的的发行系系以不同同信用质质量区分分各系列列证券。通常，分分为高级级（Seenioor）、中级（Mezzzanninee），和和低级/次顺位位（Juunioor /Subborddinaatedd）三系系列；另另外尚有有一个不不公开发发行的系系列，多多为发行行者自行行买回，相当于于用此部部分的信信用支撑撑其它系系列的信信用，好好像是股股本的作作用一般般，故又又称为股股本系列列或收入入证券（Equuityy Trrancche or Inccomee Nootess），如如有损失失发生时时，由股股本系列列首先吸吸收，然然

22、后依次次由低级级、中级级（通常常信评为为B水平平）及高高级系列列（通常常信评为为A水平平）承担担（不过过在许多多文献及及实例中中，将次次顺位债债券称为为股本系系列，亦亦即认为为CDOO结构分分为高级级、中级级及股本本系列）。换言言之，CCDO对对信用加加强系藉藉助证券券结构设设计达成成，不像像一般AABS较较常利用用外部信信用加强强机制增增加证券券的安全全性。次次顺位、中级及及高级系系列亦可可再依利利率分割割为小系系列，例例如，固固定与浮浮动利率率之别、零息与与附息之之分等等等，以适适合不同同投资人人的口味味。各系系列金额额的决定定需视所所要达到到的评等等及最小小筹资成成本两大大因素决决定。通

23、通常，高高级系列列占整体体最大的的比率，中级系系列约为为5%15%，股本本系列占占2%15%。从法法律上看看，CDDO 持持有人持持有的是是SPVV 发行行的债券券，而非非基础资资产本身身，SPPV 以以基础资资产现金金流或者者出售这这些资产产获得的的现金流流支持CCDO 本息偿偿付，CCDO 持有人人对SPPV 的的追索权权以基础础资产为为限。通通常，发发起人、SPVV 的管管理人等等机构并并不承担担CDOO 债务务的偿付付责任。通过这这样的设设计，可可以实现现发行人人等机构构对债务务资产的的“真实出出售”，SPPV 得得以与发发行人等等机构“破产隔隔离”。“真实出出售”和“破产隔隔离”是C

24、DDO 产产品设计计的关键键。不同CDDO 层层的本息息偿付顺顺序不同同，信用用等级往往往也不不同。偿偿付顺序序最高的的层通常常获得AAAA 的评级级，该层层被称为为高级层层（ sseniior traanchhe ）； 中中间的各各层称为为中间层层或夹层层（ MMezzzaniinettrannchee），中中间层可可能包括括数层，信用评评级也各各有不同同；最末末一层称称为权益益层（eequiity traanchhe），通常不不评级。图3为目前前市场中中常见的的CDOO证券结结构。A-1 系列浮动利率A-1 A-2 系列固定利率B-2 系列固定利率B-1 系列浮动利率C系列(固定或浮动利率

25、)D系列(固定或浮动利率)股本系列(次順位证券)图3CDDO证券券层次结结构图20055年第一一期开元元信贷资资产支持持证券分分为三档档，分别别为优先先A档、优先BB档以及及次级档档证券。支付顺顺序是，只有在在优先AA档证券券项下的的利息和和本金依依次清偿偿完毕之之后，才才开始依依次支付付优先BB档证券券项下的的利息和和本金；只有在在优先BB档证券券项下的的利息和和本金依依次清偿偿完毕之之后，才才开始支支付次级级档证券券项下的的本金和和收益。CDO的的作用主主要表现现在二个个方面：第一，增增强银行行的流动动性。我国国有有银行的的风险比比较集中中，在过过去几年年中，银银行贷款款占房地地产开发发资

26、金来来源的比比重，总总体呈逐逐年增高高的趋势势。据中中国人民民银行信信贷统计计显示，20002年末末银行贷贷款占房房地产开开发投资资的比重重为499%，据据国家统统计局统统计，当当前房地地产开发发投资的的资金来来源中，银行贷贷款所占占比重为为20%300%；房房地产开开发商的的自筹资资金中约约10%由个人人住房贷贷款形成成；其他他资金来来源中约约有200%330%间间接来自自于银行行贷款。总体测测算，房房地产开开发中的的资金约约有455%左右右来自银银行贷款款。随着着国内房房贷款规规模迅速速扩张，银行贷贷款结构构也随之之发生了了根本性性的改变变，由于于中长期期贷款拉拉长至220年甚甚至300年

27、，而而支撑这这些贷款款的却主主要是低低利率的的短期存存款。这这种信贷贷结构“短存长长贷”的的矛盾使使银行业业潜伏相相当大的的风险。根据国国际经验验，个人人住房贷贷款比重重接近220%时时，商业业银行整整体流动动性和中中长期贷贷款比例例的约束束就会成成为非常常突出的的问题。而中国国已经大大大超过过此比例例。资产证券券化也许许是化解解这一风风险的有有效途径径。通过过将中长长期贷款款打包、证券化化后出售售给投资资者，使使得商业业银行在在不改变变负债的的情况下下, 提提高了资资产的流流动性, 从而而有效改改善了商商业银行行的资产产负债结结构, 协调了了传统银银行盈利利性、流流动性和和安全性性之间的的矛

28、盾。通过资资产证券券化, 银行则则可以有有效地分分散资产产组合, 降低低贷款的的非系统统性风险险, 同同时也可可以继续续维持其其原有的的稳定的的客户群群。表1我国国国有银银行房地地产贷款款情况时间19988199992000020011200222003320044家庭按揭揭贷款金额42613588337775598882699117880160000亿元份额0.499%1.455%3.400%4.988%6.300%7.411%8.477%开发贷款款金额20299235002628834944446556657778000亿元份额2.355%2.511%2.644%3.111%3.400%4

29、.199%4.133%房地产贷贷款总额金额亿元元24555370886005590922127334184337238000份额2.844%3.966%6.044%8.100%9.700%11.660%12.559%银行贷款款总额8652249373349937711123315131229415899961890000数据来源源：作者者根据各各年的中中国人民民银行金金融统计计数据整整理第二，提提高商业业银行资资本充足足率。中国人人民商业业银行法法规定定商业银银行资本本充足率率不得低低于8% , 但是目目前我国国四大国国有商业业银行的的资本充充足率未未能达到到这一标标准。为为了提高高资本充充足

30、率, 一般般可以采采取两种种办法: 一种种是增加加商业银银行的自自有资本本, 即即“分子政政策”; 另另一种是是减少银银行的风风险资产产额, 即“分母政政策”。资产产证券化化的推行行正是为为国有商商业银行行提供了了一条减减少风险险资产额额的有效效途径。银行将将部分贷贷款资产产转移到到资产负负债表外外进行证证券化, 既可可以减少少风险资资产额, 又可可以盘活活不良贷贷款。CCDO延延续了过过去MBBS及AABS的的技术及及精神，又加上上创新的的观念，从处理理提前清清偿风险险的角度度，延伸伸到处理理信用风风险的问问题，它它不但让让银行更更灵活运运用其资资产，发发挥流动动性，移移转信用用风险，一方面

31、面提高资资本充足足率，另一方方面还可可从套利利的角度度创造收收益改善善商业银银行的经经营状况况。发展CDDO的相相关建议议1完善善相关法法律法规规体系第一, 修订公司法法和企业债债券管理理条例相关条条款, 使SPPV 可可以成为为债券发发行主体体, 允允许SPPV 以以发行债债券的收收入来向向发起人人购买基基础资产产,从而而使得资资产移转转能够实实现, 真正达达到破产产隔离的的效果；其次, 修订订合同同法及及民法法通则, 将将合同权权利转让让由同意意主义改改为通知知主义, 降低低资产证证券化资资产移转转的交易易成本。制定完完善相关关会计准准则, 对“真实销销售”做出明明确的限限度, 以利于于资产证证券化的的积极作作用得以以体现；第三, 修订订外汇汇管理条条例、外商商投资企企业所得得税法, 给给予资产产证券化化发起人人或SPPV 以以更大的的外汇提提留比例例, 保保证资产产证券向向国外投投资者定定期支付付本息, 免去去或相应应根据双双边税收收优惠协协议免去去预提税税, 以以节约资资产证券券化的交交易成本本。最后后，我国国目前实实行的是是分业经经营和分分业监管管的金融融制度，这种情情况没有有考虑到到金融创创新带来来的管理理和协调调问题，增加了了资产证证券的发发行障碍碍，也有有待于进