管理者收购概述

1、第一章 管理者收购概述第一节 管理者收购的产生和发展MBO的产生和发展是与LBO紧密联系的。杠杆并购(Leveraged Buyout，简称LBO)是一种对股票市场、公司重组和治理发挥了重要影响的交易技术。LBO起源于60年代中期，于80年代中期和后期达到高潮，其间涌现了一批专门从事杠杆并购交易(LBO)的机构和著名人士，例如KKR，Boone Pickens 及其Mesa公司，Forstman Little & Co.，Black-Stone Group，Gibbons Green & Van Amerongen，Wasserstein & Perilla，Wesray Capital等，导

2、演了美国上市公司的大规模重组浪潮，即使财富500家大公司也不能幸免。其中，最负盛名的公司就是KKR公司。KKR在119766年由杰杰里科尔伯伯格（JJerrry KKohllberrg）、亨亨利克莱维维(Krraviis) 和乔治治罗伯茨茨（Geeorgge RRobeertss）三个个犹太后后裔合伙伙人创立立。KKKR开杠杠杆并购购之先河河，执杠杠杆并购购之牛耳耳，是美美国最早早、最大大、最著著名的专专业从事事LBOO的私人人合伙企企业。KKKR119799年完成成了700年代最最大的LLBO交易3.43亿亿美元收收购Hooudaaillle公司司，800年代100亿美元元以上的的21笔LB

3、OO交易中中，KKKR占有有8席，最最大的LLBO交交易也是是KKRR完成的的2448亿美美元收购购RJRR Naabissco公公司。119766年KKRR创立时时只有112万美美元。119900年，它它可以从从机构投投资者处处筹集到到5800亿美元元。LBO模式式由科尔尔伯格首首创，在在创立KKKR公公司前，科科尔伯格格是Beear Steearnns投资资银行公公司财务务部主管管之一。早早在600年代中中期，科科尔伯格格就注意意到不少少成功的的家族企企业主由由于年事事已高，愿愿意出售售企业股股权，但但又希望望能合理理避税和和保留家家族控制制权。当当时要这这样做只只有两种种途径：(1)上市

4、；(2)将企业业出售给给大公司司。但家家族企业业创始人人通常不不愿意上上市，不不希望把把自己辛辛苦创立立的企业业交给自自己不了了解的外外部成千千上万对对公司长长期经营营没有兴兴趣的投投资者，也也不愿意意把企业业出售给给大公司司。为此此，科尔尔伯格设设计了杠杠杆收购购模式，即即把家族族企业的的大部分分股权出出售给一一个由股股权投资资者组成成的投资资团体，家家族仍然然持有公公司部分分股权，而而投资团团体也同同意家族族继续经经营该公公司。由由于投资资团体的的收购资资金源于于举债，即即杠杆贷贷款，企企业债务务比例较较高，经经营者承承受的压压力较大大，必须须努力改改善企业业现金流流，以便便偿还债债务。1

5、19655年，科科尔伯格格首次实实现了设设计方案案。他组组织了一一个投资资团体出出价9550万美美元购买买了Stternn Meetalls公司司大部分分股权，实实际出资资只有550万美美元，其其余通过过借债。该该公司创创办人已已72岁，家家族仍然然持有公公司少部部分股份份并继续续经营。该该家族经经营非常常成功，采采取LBBO收购购4年后，投投资者从从公司收收到的现现金不仅仅还清了了贷款，而而且向公公众出售售其500万美元元初始投投资，共共收回4400万万美元。进进入700年代，越越来越多多的业务务多元化化企业集集团(CCongglommeraatess)寻求求出售下下属业绩绩不佳的的企业。这

6、这些企业业在进入入企业集集团以前前往往是是盈利的的。而且且，这些些部门的的经营者者也相信信，如果果脱离企企业集团团，他们们的企业业仍然可可以回到到盈利状状态。为为此，科科尔伯格格设计了了企业管管理层参参与的杠杠杆收购购模式即即管理者者收购(MBOO)：吸吸收被收收购企业业经验丰丰富的管管理人员员参与LLBO，即即给那些些对企业业经营和和价值具具重要决决定作用用的主要要管理人人员分配配有吸引引力的股股份，目目的在于于促进与与企业管管理层的的有效合合作。这这就是MMBO的的产生。70年代中中期以后后，随着着股票市市场价值值评估理理念的变变化，投投资者已已不再青青睐业务务多元化化的企业业集团，企企业

7、集团团出售下下属公司司的数目目急剧增增加。119777年，这这种出售售占当时时并购交交易的553%。投投资者也也相信企企业集团团所属的的很多企企业如果果分立出出来是能能够盈利利的。MMBO也也因此得得到广泛泛应用，其其实施效效果也大大大超出出了所有有参与者者的预期期，MBBO在这这一期间间得到了了进一步步地发展展。进入80年年代后，MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层的持股比例达3以上(在西方，一般认为3以上持股比例可达到控股要求)。到90年代代，MBBO又被被

8、众多学学者、专专家视作作完善公公司治理理结构的的有效手手段。同同时借助助金融政政策的改改变，大大多数公公司的管管理层可可以通过过上至银银行下至至公开市市场、债债券市场场、保险险公司甚甚至基金金公司等等渠道获获得融资资。多数数投资者者认为一一个由管管理层直直接控股股的公司司更值得得信赖。管管理者收收购在欧欧美的发发展如图图1.11。40000400003000020000100000600500400300200100 020001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981公司数百万美元实

9、施MBO的公司家数 总金额图1.1 19981-20000年欧欧美MBBO发展展趋势资料来源：Repportt foor MManaagemmentt Buuy-oout Ameericca-EEuroope Revviewws对管理者收收购进行行研究并并正式命命名的是是英国。1980年，英国的经济学家迈克莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们只笼统地称之为“Buy outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构-工商金融机构（Industrial and Commer

10、cial Finance Corporation）把这种现象起名为经理人融资收购（Management Buyouts），简称MBO，该名称一直沿用至今。在工商金融公司和诺丁汉大学的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和商业界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。此后，MBO在欧美各国得到蓬勃发展。第二节 管理者者收购的的涵义与与特征一、管理者者收购的的涵义管理者收购购（MBBO）是是Mannageemennt BBuy-outts的英英文缩写写，Maanaggemeent含含义是：经理、管管理人员员的意思思，可以以统称为为“管理者者”，B

11、uyy-ouuts:是指通通过购买买一个公公司的全全部或大大部分股股份（ssharres）来来获得该该公司的的控制权权。所以以，管理理者收购购（MBBO）的的含义是是管理者者为了控控制所在在公司而而购买该该公司股股份的行行为。管管理者收收购（MMBO）译译成中文文是“管理者者收购”，“经理层层收购”或“经理层层融资收收购”。其实实质是公公司的管管理者或或经理层层运用杠杠杆收购购的方式式，利用用借贷所所融资本本购买本本公司的的股份，从从而改变变本公司司所有者者结构、控控制权结结构和资资产结构构，使企企业的原原经营者者变成了了企业的的所有者者，从而而获得预预期收益益的一种种收购行行为【1】 【1】

12、 王巍，李曙光：管理者收购-从经理到股东，1999年，中国人民大学出版社，北京。从管理者收收购的定定义中，我我们又引引出杠杆杆收购概概念。杠杠杆收购购的英文文简称是是LBOO，（Leeverrageed BBuy-outts），它它是一种种利用高高负债融融资购买买目标公公司的股股份，以以达到控控制、重重组该目目标公司司的目的的，并从从中获得得超过正正常收益益的有效效金融工工具。杠杠杆收购购的实施施者通常常可分为为以下四四类：1. 专业业并购公公司以及及专门从从事并购购业务的的投资基基金公司司2. 对并并购业务务有兴趣趣的机构构投资者者3. 由私私人控制制的非上上市公司司或个人人4. 能通通过借

13、债债融资收收购的目目标公司司内部管管理人员员可见，当杠杠杆收购购的实施施者是目目标公司司的管理理者或经经理层时时，LBBO就成成为管理理者收购购（MBBO），即即管理者者收购。二、管理者者收购的的主要特特征1. 管理理者收购购（MBBO）的的主要实实施者是是目标公公司内部部的经理理和管理理人员这些人对本本公司非非常了解解，而且且有很强强的经营营管理能能力。他他们通过过设立新新公司，并并以新公公司的名名义来实实施收购购行为。通通过实施施管理者者收购，他他们由单单纯的经经营者变变成经营营者与所所有者合合二为一一；2. 管理理者收购购（MBBO）主主要融资资手段是是借贷融融资这要求目标标公司的的管理

14、者者要有较较强的资资本运作作能力。其其融资方方案不仅仅要满足足债权人人和权益益持有人人的要求求，实现现预期的的收益，而而且管理理者还要要承担一一定的融融资风险险； 3. 有较较大的成成本下降降、提高高经营利利润的潜潜力空间间和能力力，具有有比较强强且稳定定的现金金流产生生能力投资者通过过对目标标公司股股权、控控制权、资资产结构构以及业业务的重重组，来来达到节节约代理理成本、获获得巨大大的现金金流入并并给投资资者带来来超常收收益的目目的。随着管理者者收购（MBO）的发展，其形式也在不断变化，在实践中又派生出两种管理者收购（MBO）形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施

15、收购，这样使管理者收购（MBO）更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划（ESOP，即Employee Stock Ownership Plans）或员工控股收购（EBO Employee Buyout）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。第三节 管理者者收购适适用对象象并不是所有有的企业业都适合合管理者者收购，管管理者收收购的适适用对象象一般有有以下几几种：一、上市公公司这类管理者者收购（MBO）目标为股票在证券交易所上市的公司，通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以又称为“非市场化”。二、集团的的子公司司或分支支机构上世纪末和和本

16、世纪纪20年代代的两次次购并浪浪潮产生生横向一一体化的的企业及及纵向一一体化的的康采恩恩，600年代世世界第三三次购并并浪潮又又诞生了了庞大的的混合联联合企业业集团。进进入800年代，一一些多种种经营的的集团逆逆向操作作，出售售其累赘赘的子公公司和分分支机构构，甚至至从某特特定行业业完全退退出，以以便集中中力量发发展核心心业务，或或者是改改变经营营重点，将将原来的的边缘产产业定为为核心产产业，从从而出售售其余部部分业务务（包括括原核心心业务），这这时候最最愿意购购买的人人，往往往是最了了解情况况的内部部管理者者。出售售决策做做出后，卖卖主要选选择具体体的买主主，选择择的重要要因素之之一是各各方

17、出价价的高低低。外部部购买者者出价的的依据是是目标企企业的资资本结构构、经营营活动以以及与自自身业务务的协调调程度，而而内部购购买者则则拥有关关于企业业潜力的的详细信信息。但但出价高高低并非非卖主考考虑的唯唯一因素素。以下下几种情情况会增增强管理理者购买买的竞争争能力：1. 卖主主出于非非财务目目标的考考虑。比比如，若若卖给第第三者会会损害卖卖主的形形象，或或希望尽尽快平稳稳地脱手手，卖主主往往更更愿意选选择管理理者收购购（MBBO）；2. 管理理者已拥拥有目标标公司很很大比例例的股份份，或掌掌握了不不为卖方方和外部部竞争者者所知晓晓的重要要内幕消消息。当当然，管管理者亦亦需正确确估计其其专业

18、技技能及地地位所赋赋予的讨讨价还价价能力，若若优势不不大则应应慎重考考虑是否否参与竞竞争，否否则一旦旦收购失失败，他他们可能能很快会会被解雇雇；3. 与集集团分离离后，新新独立的的企业与与原母公公司还保保持一定定的贸易易联系（作作为原料料供应商商或客户户）。此此时若卖卖给外部部购买者者，可能能形成垄垄断，对对集团利利益不利利，故卖卖方往往往趋向选选择管理理者收购购（MBBO），因因为管理理者寻求求与母公公司合作作的愿望望一般强强于外部部购买者者。三、私有化化的公营营部门私有化的公公营部门门有以下下几种情情况：（一）将国国有企业业整体出出售；（二）将国国有企业业整体分分解为多多个部分分，再分分别

19、卖出出，原企企业成为为多个独独立的私私营企业业；（三）多种种经营的的庞杂的的公众集集团公司司出售其其边缘业业务，继继续保留留其核心心业务；（四）地方方政府或或准政府府部门出出售一些些地方性性服务机机构。以上这些都都是管理理者收购购（MBBO）的潜在在机会。虽虽然公营营部门私私有化可可以有多多种形式式，但管管理者收收购（MMBO）无疑是是最有效效、最灵灵活的一一种。它它一方面面将资本本市场的的监督机机制引入入公营部部门；另另一方面面又使管管理者成成为股东东，刺激激了他们们的经营营积极性性。800年代英英国对公公营部门门实行私私有化时时，就广广泛采用用了管理理者收购购（MBBO）形式及及其派生生形

20、式员员工控股股收购（EBO）。对于东欧正在进行的改革，管理者收购（MBO）、EBO也是最可接受的、可操作性最强的私有化方式。第四节 我国开开展管理理者收购购的意义义管理者收购购作为一一种制度度创新，对对于我国国企业的的有效整整合、降降低代理理成本、提提高经营营管理效效率以及及社会资资源的优优化配置置都有着着重大意意义，具具体表现现在：一、有利于于我国国国有企业业改革20世纪990年代代以后，我我国政府府明确提提出了国国有企业业改革的的主张，政政府主张张在一定定程度上上将国有有企业的的产权有有偿出售售。党的的十五届届四中全全会的召召开，做做出了国国有企业业发展的的重大决决定，强强调要对对国有企企

21、业做出出战略性性的调整整，大多多数国有有企业要要“退出”一般性性竞争领领域，国国有企业业如何退退出，就就成为一一个难题题。因此此，管理理者收购购对国有有企业建建立退出出机制有有着重要要的借鉴鉴意义。此此外，管管理层在在收购国国有企业业之后，可可以通过过出售国国有企业业的非核核心业务务和不合合理的投投资项目目，这在在一定程程度上可可以解决决国有企企业高负负债的问问题。二、有利于于明晰国国有企业业产权由于历史的的原因，国国有企业业的行业业主管部部门和资资产管理理部门相相脱节，而而集体企企业的产产权关系系更是五五花八门门，再加加上从880年代代开始的的承包制制，使其其产权关关系更为为复杂，致致使我国

22、国大量企企业存在在“所有者者缺位”的问题题。如果果通过管管理者收收购的方方式收购购目标企企业，即即管理层层或全体体职工共共同出资资购买企企业的产产权，成成为企业业的新股股东，从从而使企企业的产产权得以以明晰，那那么围绕绕着产权权的一系系列问题题也迎刃刃而解。三、有利于于国有企企业的企企业结构构调整和和业务整整合 管管理者收收购能够够有力地地推动社社会产业业结构的的调整，同同时也是是企业结结构调整整的主要要方法之之一。随随着信息息技术的的发展与与广泛应应用，社社会分工工越来越越细，企企业的经经营更讲讲究全国国甚至全全球范围围内的协协同与合合作，传传统国有有企业那那种“大而全全”、“小而全全”的经

23、营营理念已已经不适适应全球球竞争的的需要。国国有企业业应该积积极参与与全球分分工与协协作，甩甩掉那些些缺乏赢赢利能力力或发展展优势不不足的子子公司或或分支机机构，有有效地调调整资产产结构，集集中资源源深入拓拓展核心心业务，构构建企业业的核心心能力。通通过管理理者收购购，既避避免了母母公司的的经济情情报外泄泄，同时时又可以以更方便便地同管管理者收收购企业业建立协协作关系系。 四四、有利利于降低低企业的的代理成成本通过管理者者收购，能能够有效效地降低低企业代代理成本本。国有有企业的的所有者者和经营营者分离离，实质质上形成成所谓的的委托代代理关系系。代理理成本不不仅包括括以薪金金和红利利形式付付给管

24、理理者的监监督费用用，还包包括一大大笔隐形形成本，即即因管理理者错过过和忽视视企业发发展机会会而造成成的损失失。代理理成本在在传统国国有企业业普遍存存在，它它造成资资源的浪浪费和配配置的相相对无效效，使企企业及整整个社会会利益受受到侵蚀蚀。降低低代理成成本是管管理者收收购的深深层动因因之一。如要直接监监督他们们，则需需耗费大大量财力力、人力力和物力力，既不不现实又又未必奏奏效，一一般只能能借助于于机械的的标准化化经营指指标进行行考核。而而当指标标未达到到时，也也常常因因为种种种原因无无力直接接干预。国国家则被被迫承担担“最后贷贷款人”的义务务，导致致无效或或低效经经营。管理者收购购使管理理者拥

25、有有经营者者和所有有者的双双重身份份，从而而调动其其积极性性。同时时管理者者收购常常伴有高高负债杠杠杆的作作用，会会对管理理者产生生债务约约束，增增加其压压力，促促使其努努力工作作。金融融机构的的介入，使使得对管管理者的的监督更更有效和和更积极极，减少少了代理理成本机机会的产产生，降降低了代代理成本本。五、有利于于培养一一支专业业化的高高素质的的企业家家队伍企业家作为为对企业业未来不不确定因因素的决决策者，他他的才能能优劣以以及能否否充分发发挥是企企业能否否发展的的前提，企企业家才才能是一一种自信信、冒险险、竞争争意志力力、敬业业精神、创创新精神神及对潜潜在机会会的敏感感和直觉觉等诸多多素质的

26、的合成。然然而企业业家才能能作为一一种人力力资本，有有着天然然依附于于人的特特性，如如果管理理者不愿愿释放依依附于身身的才能能，企业业所有者者则无能能为力。管管理者收收购为管管理者实实现企业业家理想想开辟了了一条新新途径，极极大地刺刺激管理理者的创创业意识识，能有有效调动动企业管管理者释释放企业业家才能能的积极极性，有有利于在在中国形形成真正正的企业业家阶层层，并且且反过来来影响国国有企业业的改革革和经营营。六、有利于于中国的的非公有有企业解解决从家家族式企企业向现现代企业业的变革革在产权的问问题上，非非公有制制企业不不存在产产权模糊糊、产权权主体缺缺位问题题，其主主要问题题是治理理结构上上的

27、问题题。中国国的非公公有制企企业绝大大多数还还是家族族式的组组织与管管理，对对家族以以外的管管理人员员总是不不信任和和存有戒戒心，处处处设防防与限制制，缺少少发展现现代企业业所必需需的信任任基础。这这也是很很多家族族式企业业发展到到一定的的阶段就就停滞不不前或中中途夭折折的重要要原因。要要解决这这个问题题，保证证企业的的持续发发展，管管理者收收购是一一种较可可行的方方法。通通过职业业经理和和专业管管理人才才的介入入和渗透透，可以以推动家家族式企企业向现现代型企企业的转转变，通通过管理理者收购购（MBBO）使使得原所所有者退退出或部部分退出出，更有有利于非非公有企企业的二二次创业业及可持持续发展

28、展，最终终实现企企业价值值的提升升。第二章 管理者者收购的的理论分分析第一节 管理者者收购的的理论假假设管理者收购购的理论论假设主主要有以以下四个个：价值值创造、管管理机会会主义、税税收利益益【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Ch

29、aracteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 11, p111129.一、价值创创造论价值创造论论是管理理者收购购主要的的理论基基础，该该理论认认为管理理者收购购之所以以能够创创造价值值，原因因在于：可以降低代代理成本本首先，管理理者收购购后企业业股权结结构比较较集中且且稳定。特特别是机机构股东东的介入入，使监监督更为为有效；其次，管管理者收收购常伴伴有高负负债杠杆杆的作用用，这就就可以迫迫使企业业将现金金流量用用于偿还还债务而而不是支支付股息息。相对对于

30、股息息的发放放来说，管管理人员员对于偿偿还债务务的自由由选择的的余地较较小，即即债务减减少了管管理人员员的对自自由现金金流量的的分配权权，减少少了自由由现金流流量所导导致的代代理成本本(詹森，119933)【2】 AnJu Seth(1993)“Strategic Redirection in Large Management BuyoutsThe Evidence from Postbuyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，Vol.14，p251273.2】；最最后，由由于管理理者收购购后所有有权适当当集中于于大股东

31、东手中，这这就有利利于解决决投资者者搭便车车问题。当当控制权权集中在在少数投投资者手手中时，由由于他们们占有企企业利益益的大部部分，他他们比控控制权(如投票票权)分散在在很多投投资者手手中时更更容易采采取一致致行动，他他们有动动力去搜搜集有关关企业的的信息和和监督经经理，从从而可以以避免搭搭便车问问题。在在某些情情况下，大大股东还还有足够够多的投投票权对对经理施施加压力力甚至通通过代理理人争夺夺战和收收购来罢罢免经理理。也就就是说，大大股东们们是通过过共同利利益最大大化和对对企业资资产的充充分控制制来解决决代理问问题的。另另外集中中方式也也体现在在大债权权人，大大债权人人通过【2】 AnJu

32、Seth(1993)“Strategic Redirection in Large Management BuyoutsThe Evidence from Postbuyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，Vol.14，p251273.管理者收购购可以降降低管理理者专属属性投资资风险投资项目需需要管理理人员付付出不成成比例的的艰辛努努力，但但当管理理人员进进行专有有性投资资时，这这种专属属性投资资就很容容易遭到到劫持。因因此只有有在管理理人员获获得该项项目收益益的相应应的比例例时，该该项目才才会被采采纳，但但外部股股东

33、可能能认为这这些管理理人员报报酬合同同过于慷慷慨，于于是外部部股东和和其它利利益相关关者倾向向于剥削削管理者者的报酬酬(包括这这些投资资收益或或准租金金)。阿尔尔钦和伍伍德沃德德(19986)指出，越越是依赖赖于团队队(企业)经营水水平的资资源所有有者就越越会重视视控制团团队的权权利，并并要求成成为权益益所有者者。在实实施管理理者收购购后就可可以使管管理人员员自己采采纳这些些专属性性的投资资计划。另另外，在在资本市市场比较较发达的的国家，管管理者收收购的一一个主要要作用是是降低敌敌意接管管的威胁胁，从而而提高了了管理人人员与雇雇员对自自身人力力资源投投资的动动力。管理者收购购后企业业业务重重组

34、，优优化企业业的经营营结构，从从而导致致企业经经营成本本大幅降降低在管理者收收购以后后，管理理者可以以剥离一一部分与与核心业业务无关关的资产产进行出出售，这这样，企企业既可可以偿还还到期的的债务，又又可以使使企业甩甩掉缺乏乏竞争能能力或盈盈利能力力的分支支部分，集集中企业业资源，深深入拓展展核心业业务，构构建企业业的核心心竞争力力，提升升企业赢赢利能力力，同时时，管理理者通过过收购后后对企业业的财务务整合、人人事整合合、业务务流程重重组可以以大幅度度地降低低企业的的经营成成本。企业家潜能能的释放放管理者通过过收购本本企业从从而拥有有了企业业的股权权，企业业成为自自己的企企业，企企业业绩绩也就与

35、与管理者者报酬直直接挂钩钩，这促促使他们们致力于于创新，挖挖掘企业业潜力，进进行具有有长期效效益的改改革，即即管理者者收购使使企业管管理者成成为企业业所有者者，从而而激发了了管理者者的积极极性和潜潜能。企业效率的的提高管理层收购购后，一一方面，管管理者成成为企业业的股东东，管理理者为企企业在创创造财富富，也实实际上为为自己在在创造财财富，所所以，管管理者将将会更加加努力地地工作，企企业经营营效率也也随之提提高；另另一方面面，MBBO使得得经营权权和所有有权的再再结合，使使决策程程序可以以更有效效率，重重要的新新投资计计划不需需要过于于详尽的的研究，也也不需要要向董事事会报告告，可以以迅速地地采

36、取行行动。有有时，一一项新的的投资计计划的迅迅速执行行对它的的成功是是至关重重要的。因因此，提提高了效效率，也也就意味味着增加加了企业业的财富富。二、管理机机会主义义论该理论认为为，如果果管理者者购买企企业的控控制权是是由于他他们拥有有更多的的信息，则则意味着着企业的的价值明明显地被被外部投投资者所所低估了了，即管管理机会会主义是是建立在在管理者者和公众众投资者者的信息息不对称称的基础础上。在在此特性性下，如如果对收收购所支支付的费费用低于于购买价价格与企企业的内内在价值值之差异异，则管管理者团团队的盈盈利就是是正的，提提升的内内在的价价值在目目标公司司私有化化一段时时间之后后又通过过再次上上

37、市而变变现。三、税收利利益论该理论是由由Lowwenssteiin(119855)提出出的【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 1l , p111129.1】，他他认为虽虽然基于于生产能能力改善善的价值值创造论论与基于于信息不不对称的的管理机机会主义义论有一一定的合合理之处处，但税税收的好好处才是是管理者者收购的的真正驱驱动力，因因为

38、在收收购过程程中借助助了大量量的负债债，所以以目标公公司将发发生大额额的利息息支付，而而这些利【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 1l , p111129.四、企业家家精神该观点认为为一旦管管理者不不能获得得与其贡贡献的相相应的报报酬时(Cofff，19999)，或或如果管管理者不不能获得得其创新新技术的的相应的的补偿时时(Caas

39、taaniaas&HHelffat，2000I)，他他们就会会采取管管理者收收购这一一手段以以使企业业私有化化。虽然然近来公公司已在在补偿机机制的基基础上提提高了权权益(HHolmmstoom&CCaPllan，20001)，但但是对管管理者知知识的回回报程度度并不足足以使人人满意，这这引起了了许多学学者的注注意。主主要是由由知识或或诀窍等等所引起起的不对对称与代代理理论论中的信信息不对对称有本本质的不不同，后后者隐藏藏的是已已知的信信息，而而前者的的信息是是企业家家自己也也难以言言明的，这这也就无无法通过过劳动力力市场以以有形的的契约来来计量。如如Wriightt，Hosskisson，Bu

40、sseniitz和和Diaal(220000)已经经关注到到管理者者从事收收购的企企业家技技巧的重重要性。这这些技巧巧也许代代表了一一种优势势的源泉泉。企业业家精神神不仅体体现在收收购之前前和之中中，并且且在收购购后由于于管理者者成为风风险承担担者，这这也就自自然地促促使他发发挥出企企业家才才能。第二节 管理者者收购的的现代理理论解释释一、管理者者收购（MBO）与委托代理理论（一）委托托代理关关系的形形成委托代理关关系被定定义为一一种契约约关系。在在这种契契约下，一一个或一一些人（委委托人）授授权另一一个人（代代理人）为为实现委委托人的的利益而而从事某某些活动动，其中中包括授授予代理理人某些些

41、决策权权力。委委托代理理关系产产生的首首要原因因是资本本所有权权与控制制权的分分离。古古典资本本主义企企业的主主要特征征是，拥拥有剩余余索取权权的资本本所有者者同时又又是企业业的经营营者。随随着交易易范围的的扩大及及资本的的不断积积累，企企业的规规模也随随之扩大大。于是是由资本本所有者者完全独独立控制制企业经经营活动动的方式式越来越越受到所所有者所所具有的的精力、专专业知识识、时间间、组织织协调能能力的局局限的制制约。当当所有者者不能再再进行风风险决策策的同时时又必须须圆满地地从事上上述活动动时，就就可能委委托专业业人员代代理执行行企业的的职能，这这时委托托代理关关系便产产生了【1】张维迎：契

42、约的企业家-契约理论，1995年，第20页，上海三联书店 上海人民出版社，上海。【1】张维迎：契约的企业家-契约理论，1995年，第20页，上海三联书店 上海人民出版社，上海。（二）代理理问题的的产生“代理问题题”指的是是企业经经理人员员作为委委托人（所所有者）的的代理人人行使经经营管理理大权时时，有意意无意侵侵害资产产所有者者利益的的问题。“代理问题题”伴随着着19世世纪以后后的“经理革革命”产生而而来。随随着生产产力发展展、企业业规模和和范围扩扩大、企企业经营营者人数数（股东东）增加加，特别别是企业业经营决决策专业业性和复复杂性的的提高，传传统意义义上所有有者和经经营者合合一的业业主型企企

43、业，被被所有权权和经营营权分离离的现代代股份公公司取代代。经营营管理才才干作为为一种 高级人人力资本本，取代代了物质质资本而而成为更更重要的的生产要要素。资资产所有有者把企企业财产产的实际际占用、使使用权委委托给“代理人人”即经理理阶层行行使，其其本意是是为了促促成优秀秀经营人人才的人人力资本本和股东东实物资资本的最最佳结合合，以求求企业在在市场竞竞争中生生存发展展和获取取利润最最大化。但但是作为为委托人人的所有有者与作作为代理理人的经经营者之之间先天天就存在在矛盾。首首先，二二者目标标利益不不一致。委委托人的的目标利利益就是是资本增增值和资资本收益益最大化化，最终终表现为为对利润润最大化化的

44、目标标追求；而代理理人的目目标利益益是多元元的，除除了追求求更高的的货币收收益外，还还有名誉誉、权力力、地位位、舒适适的办公公条件、气气派的业业务旅行行，至少少形式上上的经营营规模和和市场份份额等。经经济收入入的追求求虽与企企业利润润有关系系，但企企业利润润的追求求（非其其个人所所有），在在很多情情况下对对于其个个人多元元化的目目标追求求可能并并无补益益甚至会会发生冲冲突，代代理人为为了自己己的目标标利益而而侵害委委托人的的利益就就成为必必然。其其次，二二者信息息控制不不对称。代代理人直直接经营营企业，具具备生产产技巧和和经营业业务上的的优势，其其掌握的的信息和和个人经经营行为为是大量量的每日

45、日每时的的，形成成很多隐隐蔽的“私人信信息”和“私人行行为”；委托托人由于于已经授授权，不不便也不不可能过过细干预预，因而而对企业业经营者者的努力力程度和和经营禀禀赋、条条件的了了解是有有限的，往往往是表表面的，因因而无法法准确判判断经营营者是否否有能力力并尽力力追求股股东的利利益，无无法对代代理人实实施完全全的监督督。所有有权与控控制权的的分离事事实上常常常导致致所有权权约束的的弱化。第第三，二二者责任任风险不不对等。所所有者把把财产经经营使用用权委托托给代理理人后，表表面上似似乎“轻松”了，但但一旦企企业发生生意外，责责任风险险毕竟还还是得由由所有者者承担；代理人人获得企企业控制制权后名名

46、义上权权利和义义务是对对等的，但但企业真真出了问问题，代代理人损损失的最最多只是是一己名名声和职职位。由由于委托托代理制制存在上上述三个个内在的的矛盾，代代理人不不能很好好贯彻委委托人意意图甚至至为追求求个人目目标利益益牺牲资资产所有有者利益益的“代理问问题”就很可可能发生生。（三）管理理者收购购对代理理问题的的解决委托代理制制度的建建立，是是企业制制度的创创新，它它极大地地提高资资本的营营运效率率。但委委托代理理制度的的效率或或功能，是是以代理理人忠诚诚地服务务于委托托人为前前提的。然然而，在在公司实实际运行行过程中中“经理阶阶层”与股东东的目标标函数并并非完全全一致，经经营者行行为经常常会

47、偏离离所有者者“利润最最大化原原则”的现象象，这被被成为代代理人的的“道德风风险”。面对委托代代理关系系中的“道德风风险”，委托托人必须须设计出出一套有有效的监监督和激激励机制制。这就就是所谓谓的公司司“治理结结构”（corrporratee govvernnancce），其其目的是是通过严严格界定定和规范范出资者者与经营营者的权权力和责责任，来来约束经经理行为为，使之之为投资资者的利利益努力力工作，以以降低代代理成本本、提高高代理效效率。在现代企业业的公司司治理中中，要解解决的核核心问题题往往是是经理层层的激励励与约束束问题，或或者说是是经理层层的个人人效用最最大化问问题。如如果所有有者与经

48、经营者完完全合一一，企业业的发展展就会受受到限制制，就不不能取得得基于分分工基础础上的委委托代理理关系所所带来的的效益与与效率；如果所所有者与与经营者者（所有有权与经经营权）分分离得太太远，又又可能会会导致所所有者失失去控制制、股东东权益得得不到保保障的“内部人人控制”行为。现现代企业业的治理理结构的的关键问问题就是是找到所所有权与与经营权权、所有有者利益益与经营营者利益益以及激激励与约约束之间间的平衡衡点。而而管理者者收购就就是求得得这种平平衡的一一种重要要方法和和手段，所所有权与与经营权权分离的的背后实实际上是是企业家家职能的的分解，即即承担经经营风险险、从事事经营管管理、索索取剩余余收入

49、三三项职能能的分解解。在现现代公司司制度下下，承担担经营风风险和索索取剩余余收入的的主要是是企业的的所有者者-股东，而而从事经经营管理理的职责责主要由由职业经经理来承承担。管管理者收收购的结结果反映映的实质质是所有有权与经经营权部部分的合合一，是是分解了了的企业业家职能能复合的的一种回回归。一一方面，所所有者和和经营者者的合二二为一，大大大地降降低了代代理成本本；另一一方面，管管理者收收购使企企业家职职能合一一，极大大地激励励了管理理者的积积极性，但但同时还还未削弱弱对其的的约束作作用，这这是因为为在实际际运作中中，由于于管理者者实行的的是高负负债经营营，因此此他会本本能地强强化自我我约束；同

50、时，管管理者收收购引入入了外部部治理机机制，我我们知道道，管理理者收购购（MBBO）的的重要参参与者是是银行、证证券公司司等金融融机构，他他们不仅仅安排整整个操作作过程，而而且还提提供债权权和股权权融资支支持，因因此，金金融机构构会对企企业进行行非常严严密的监监督，他他们会通通过组建建董事会会要求公公司提供供详细的的经营和和财务信信息，监监督企业业战略投投资。可可见，管管理者收收购后，由由于所有有者与经经营者角角色实现现部分合合一，不不仅有效效地降低低了代理理成本，而而且实现现了激励励与约束束的有效效平衡。二、管理者者收购（MBO）与激励理论根据大卫麦克莱莱兰（Davvid McCClelll

51、annd）提提出的33种需要要理论（Three-needs Theory），现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下3种需要：(1)成就需要，指在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要；(2)权力需要，即影响或控制他人的欲望；（3）归属需要，指在企业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。以上3种需要的满足，无疑使控制权回报成为一种激励机制。根据马斯洛洛的需要要层次理理论，人人有五个个层次的的需要：（1）生生理需要要，包括括饥饿、干干渴、栖栖身、性性和其他他身体需需要；（22）安全全需要，即即保护自自己免受受生理和和心理伤伤害的需需要；（33）社会会需要，包包括爱、归归属、接接纳和友友谊

52、等；（4）尊尊重需要要，包括括获得自自主、自自尊、成成就的内内部尊重重和获得得地位、认认可、关关注的外外部尊重重；（55）自我我实现需需要，即即一种追追求个人人能力极极限的内内驱力，包包括成长长、发挥挥自我潜潜能和自自我实现现。一个个企业的的管理者者的主导导需要往往往是尊尊重需要要和自我我实现需需要，通通过管理理者收购购，管理理者获得得了对企企业和自自身的自自主权，同同时也获获得了比比以往更更高的地地位，也也为个人人才能的的发挥找找到了自自由发挥挥的空间间，满足足了他们们的主导导需要，从从而管理理者本人人起到很很强的激激励作用用。根据公平理理论，个个人不仅仅关心自自己经过过努力所所获得的的报酬

53、的的绝对数数量，也也关心自自己的报报酬和其其他人报报酬的关关系，个个人会将将自己的的投入与与产出与与其他人人的投入入与产出出相比较较。当个个人感到到自己的的投入与与产出比比高于他他人的投投入与产产出比时时，就会会感到不不公平，个个人就可可能才取取如下几几种行为为之一来来求得公公平：（11）改变变自己的的投入；（2）改改变自己己的产出出；（33）离开开工作场场所。当当一个感感到不公公平的管管理者采采取第一一种行为为时，他他会降低低工作的的努力程程度，他他不再那那么努力力工作，不不再那么么负责；当管理理者采取取第二种种行为时时，即改改变自己己的产出出时，他他就可能能采取两两种方式式，一是是消极方方

54、式，即即通过增增加在职职消费、奢奢侈享受受、不正正当获利利等隐性性收入来来改变产产出；二二是积极极方式，即即改变自自己的地地位，想想方设法法以正当当方式获获得自己己应得的的东西。管管理者收收购就是是这样一一种积极极的方式式。通过过管理者者收购，管管理者改改变了自自身地位位，拥有有了企业业的控制制权和剩剩余索取取权，获获得了与与自己的的投入相相匹配的的产出，从从而实现现了公平平，受到到了激励励。管理者收购购（MBBO）把把公司的的特定控控制权、剩剩余控制制权和剩剩余索取取权全部部归管理理者所有有，是完完全符合合现代激激励理论论，可最最大限度度地激励励管理者者。第三章 管理者者收购的的模式与与程序

55、第一节 管理者者收购的的一般程程序规范的管理理者收购购，其操操作的一一般程序序可分为为三个阶阶段：策策划、执执行和收收购后的的整合，下下面具体体阐述这这三个阶阶段的内内容。一、策划阶阶段这一阶段主主要包括括组建团团队、设设计管理理层激励励体系、设设立收购购主体、选选聘中介介机构、选选择战略略投资者者、收购购融资安安排等。（一）管理理者收购购（MBBO）可可行性分分析。由于管理者者团队长长期服务务于目标标公司，掌掌握着得得天独厚厚的内部部信息资资源，对对目标公公司的历历史沿革革、股东东及管理理层、经经营状况况、分销销渠道、财财务资料料、客户户及供应应商情况况、企业业文化等等都极为为了解，所所以，

56、管管理者对对目标公公司进行行的可行行性分析析，其主主要内容容应放在在以下方方面：1. 检查查和确认认目标企企业的竞竞争优势势、现在在以及可可以预见见的未来来若干年年财务和和现金流流情况；2. 对供供应商、客客户和分分销商的的稳定性性进行评评估；3. 目标标公司现现存经营营管理和和制度上上的问题题及改进进潜力；4. 收购购存在的的法律障障碍和解解决途径径；5. 收购购有关的的税收事事项及安安排；6. 员工工及养老老金问题题。管理层完成成对目标标公司收收购后，在在满足商商业银行行和战略略投资者者的还本本付息和和其它利利益要求求外，公公司股东东权益的的增长和和管理者者的利益益回报等等。（二）组建建管

57、理团团队以目标公司司现有管管理人员员为基础础，由各各职能部部门的高高级管理理人员和和职员组组成收购购管理团团队。组组建管理理团队时时，应从从优势互互补的角角度考虑虑，引进进必要的的外部专专家和经经营管理理人员，同同时剔除除掉内部部那些缺缺乏敬业业精神和和团队协协作的原原管理人人员或高高级职员员。通常常情况下下，管理理团队以以自有积积蓄或自自筹资金金提供110%的的收购资资金，作作为新公公司的权权益基础础设计管管理人员员激励体体系。（三）设计计管理人人员激励励体系管理人员激激励体系系的核心心思想为为通过股股权认购购、股票票期权或或认股权权证等形形式向管管理人员员提供基基于股票票价格的的激励报报酬

58、，使使管理人人员成为为公司的的所有者者和经营营者，其其收入及及权益与与公司盈盈亏直接接挂钩，能能够得到到基于利利润等经经营目标标的股东东报酬，从从而充分分发挥其其管理才才能和敬敬业精神神。（四）设立立收购主主体由管理团队队作为发发起人注注册成立立一家壳壳公司或或称为“纸上公公司”，作为为拟收购购目标公公司的主主体。壳壳公司的的资本结结构就是是过渡性性贷款加加自有资资金。设设立新公公司的原原因是因因为管理理层作为为一群自自然人要要实现对对目标企企业资产产的收购购，必须须借助于于法人形形式才能能实现。因因此，在在这种情情况下，管管理层在在组建管管理团队队后，首首先要在在目标公公司的经经营业务务的基

59、础础上设计计公司框框架，制制定公司司章程，确确定公司司股份认认购原则则，发起起设立有有限责任任公司。在在新设立立的公司司中，管管理团队队人员经经过选举举确定董董事长、总总经理和和董事会会成员和和各个层层面的高高级管理理人员。（五）选聘聘中介机机构管理团队应应根据收收购目标标公司的的规模、特特点以及及收购工工作的复复杂程度度，选聘聘专业中中介机构构，如投投资银行行、律师师事务所所、会计计师事务务所和评评估师事事务所指指导业务务操作，提提高并购购成功率率。中介介机构的的参与对对管理团团队完成成收购有有着非常常重要的的作用。一一般来说说，目标标公司的的资产规规模都比比较大，即即使是收收购大集集团旗下

60、下一个子子公司也也非动用用巨额现现金不能能完成。财财务顾问问和投资资银行的的介入，能能够利用用其专业业经验和和广泛的的融资渠渠道帮助助管理团团队设计计收购方方案，安安排和疏疏通融资资渠道，并并根据需需要引荐荐战略投投资者。律律师事务务所的介介入能够够从法律律上保障障收购工工作的合合法性和和有效性性。会计计师事务务所和评评估师事事务所的的任务是是对拟收收购资产产/股票进进行审计计和评估估，帮助助收购团团队确定定合理的的收购价价格，保保证管理理团队的的收购对对象物有有所值。（六）收购购融资安安排在任何一个个管理者者收购交交易当中中，除了了那些最最小的，管管理者往往往只能能够支付付得起总总购买价价格