2021通信行业运营商系列报告九：从Verizon看中国运营商的投资机遇课件

1、通信行业运营商系列报告九从Verizon看中国运营商 的投资机遇2021年3月9日 通信行业运营商系列报告九从Verizon看中国运营商 的投资核心观点事件：美时间2021年2月16日盘后，美国证监会（SEC）披露了巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦2020Q4持仓，Verizon新进并成为伯克希尔哈撒韦 第五大重仓股，持仓市值高达86亿美元。Verizon作为美国运营商龙头，凭借其优异的盈利能力、多年来良好股价表现、5G发展的竞争优势以 及当前较低的估值，从而受到巴菲特的青睐。本报告将分析Verizon的财务与业务表现、复盘美国运营商历史发展与竞争格局，并通过全球运 营商的综合对比，进一步说明中国三大

2、运营商的估值洼地和历史性投资机遇。Verizon概览：盈利能力凸显，业务多元发展。1984年以前，美国运营商业务几乎被AT&T悉数垄断。1984年，AT&T在反垄断压力下被迫拆分， 分拆后的公司又历经多次合并，最终奠定了当前AT&T和Verizon的基本格局。而被德国电信控股的T-Mobile US在2020年收购了Sprint后，也 成功坐稳美国第三大运营商的交椅。对比美国三大运营商，Verizon盈利能力凸显、业绩表现良好、业务发展多元，是美国运营商中最为优质 的标的1）盈利能力：2020年，Verizon的ROE高达27.6%、ROIC为6.1%，盈利能力领跑全球；2）业绩表现：2020

3、年美国受疫情影响严 重，但Verizon净利润仅下滑7.3%（大幅低于AT&T与T-Mobile利润降幅），且经营现金流量同比增长近17%；3）业务发展：Verizon主要分为 消费者和商业两个核心板块，占收比分别为69%和24%。截止2020年末，公司消费者业务和商业无线用户数分别约0.94亿户和0.27亿户，公 司有线连接用户数实现连年增长。Verizon通过大量横向投资和纵向投资，提升了运营商业务规模、完善了全产业链布局。从5G发展来看， Verizon重点发力毫米波，能够提供多样化5G套餐与领先同行业的网速体验，此外Verizon近期在3.7-3.98GHz频谱拍卖中得到大量优质频谱，

4、 有助于降低公司5G覆盖成本。从Verizon看中国运营商的投资机遇。相对美国三大运营商，中国运营商在财务指标上的优势体现为：1)资本结构稳健：中国运营商资产负债 率(41.5%)和有息负债率(16.8%)均值低于美国(69.6%和46.7%)；2)现金充沛：中国运营商现金类资产占比均值为13.9%，高于美国的6.3%；3) 疫情后业绩恢复更快：中国运营商2020H1净利润增长3.3%，高于美国的-22.8%；4)估值更低：中国运营商平均PB和EV/EBITDA分别为 0.65X和2.05X，低于美国的2.36X和7.80X。此外，中美运营商ROIC接近，尤其中国移动ROIC高达7.3%，盈利

5、能力高于美国运营商。相比美 国运营商，中国运营商在5G发展的优势包括：Sub-6 GHz频率资源充沛且运营商获取免费、中国5G基站快速建设，已能实现全国地级市覆盖、 中国5G套餐用户数超2.6亿，有望快速拉动运营商5G收入。投资建议：维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。我们给予中国移动2021年1.2倍PB，对 应目标价83.48港元（原目标价69.11港元），维持“买入”评级。维持中国联通2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，维持 “买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，建议关注中

6、国电信。风险因素：美国5G建设不及预期；美国疫情持续恶化；Verizon业绩不及预期；Verizon毫米波发展不及预期；美国电信运营商市场竞争加剧风险；美国5G建设成本超预期；中国5G发展不及预期；中国运营商资本开支平稳性不及预期；中国运营商行业竞争加剧风险。1 核心观点事件：美时间2021年2月16日盘后，美国证监会（SCONTENTS目录2Verizon概览：盈利能力凸显，业务多元发展财务对比：从Verizon看中国运营商资产优势发展对比：从Verizon看中国运营商5G优势 CONTENTS2Verizon概览：盈利能力凸显，业务多元3Verizon概览：盈利能力凸显，业务多元发展 3V

7、erizon概览：盈利能力凸显，业务多元发展 4美国三大龙头运营商简史：数次拆分与合并形成当前竞争格局美国电话电报公司AT&T(American Telephone & Telegraph)新的AT&T保留长途电话业务和设备制造业务“贝尔七兄弟”运营本地电话业务西南贝尔亚美达科太平洋贝尔南方贝尔西部贝尔大西洋贝尔纽新公司Verizon（VZ.N）1984年反垄断压力下拆分2000年此时，AT&T几乎垄断了美国的州内、 州际和国际电话业务。此外，AT&T控 股的西电公司提供了几乎全部贝尔系统 设备，使电信设备也在AT&T的垄断下AT&T前身美国贝尔电话公司（1877）朗讯（设备制造）AT&T（电

8、信业务）1996年阿尔卡特收购2006年诺基亚收购2015年GTE（独立电话公司）数次小型拆分与剥离（1996-2005）2005-2006年AT&T（T.N）Voice Stream成立更名为T- Mobile US19942002数次收购 与合并被德国电信 收购（2001）2020收购第四大 运营商SprintT-Mobile US（TMUS.O）资料来源： Verizon官网、AT&T官网、Wind，中信证券研究部 4美国三大龙头运营商简史：数次拆分与合并形成当前竞争格局美国5Verizon历史沿革：数次并购搭建庞大电信商业帝国1983Verizon历史沿革前身大西洋贝尔 (Bell A

9、tlantic)由 美国电话电报公 司AT&T拆分而 成1997大西洋贝尔与另 一家小贝尔纽约 纽英伦电话公司 合并2000收购GTE并改名 Verizon，结合大 西洋贝尔的先进 网络与GTE的全 国性业务2002推出美国第一个3G网络2006收购MCI成立业 务部门Verizon Business，为大 中型企业和政府 客户提供服务2007收购全球信息安 全公司Cybertrust， 为全球企业和政 府客户提供托管 安全服务2008收 购 Rural Cellular，覆盖范 围扩展到15个州 的农村市场2009完成对Alltel 的 收购，成为美国 最大的无线运营 商，网络覆盖了 2.9

10、亿人2010推出了美国第一 个广域4G LTE 网络，为高速无 线通信树立新标 准2011收购Terremark， 增强了托管IT和 云服务市场中的 地位2012收 购 Hughes Telematics，扩展 其在汽车，运输和 医疗保健领域的服 务范围20141300亿收购Vodafone Group45股份，拥有了美 国最大无线公司的 全部所有权201544亿收购美国在 线（AOL)，建设 数字和视频平台, 布局移动视频业 务201648.3亿美元现金收购雅虎的搜 索、广告和邮件等互联网资产； 24亿美元现金收购GPS车辆追 踪公司Fleetmatics Group，以拓展车联网及车队管理

11、市场2020收购无线服务提供 商Tracfone2017将Yahoo的互联网资 产与其AOL业务相 结合，创建了Oath； 开始推出5G服务资料来源： Verizon财报官网、Verizon财报，中信证券研究部 5Verizon历史沿革：数次并购搭建庞大电信商业帝国1986投资版图：横向+纵向投资提升业务规模与多元化信息安全AR/VR 相关 应用Verizon 并购 与投资收购Vidder收购Protecwise投资Spark Cognition投资Niddle并购Jaunt投资Light Field Lab投资Colorfiction投资Juncture Media软件定义边界安全监控平台，

12、提供云交付网络检测和响应服务安全漏洞和系统故障 分析预测威胁检测，网络安全数据分析AR、VR开发平台全息方案厂商手机游戏开发商手机游戏开发商企业服务收购Cloud Swith云计算平台软件迁移收购BlueJeans Network视频会议资料来源： Verizon财报官网、Verizon财报，中信证券研究部纵向投资，完善全产业链布局收购MCI成立Business部门，提供政企服务收购Rural Cellular覆盖范围扩展到15 个州的农村市场收购Alltel从而成为美国最大 的无线运营商收购Vodafone Group45股份拥有美国最大无线 公司的全部所有权收购美国在线（AOL)布局移动视

13、频业务收购Tracfone无线服务提供商横向投资，提升运营商业务规模 6投资版图：横向+纵向投资提升业务规模与多元化信息安全AR/7Verizon财务摘要(1)：疫情对业绩影响有限，现金流持续增长125,980 126,034130,863131,868128,2925%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%133,000132,000131,000130,000129,000128,000127,000126,000125,000124,000123,000营业收入yoy27,05927,41422,27828,798-20%-30%0%-10%20%10%40%30%5,000015

14、,00010,00025,00020,00035,00030,000营业利润yoy30,37813,60830,55016,03919,78818,348-7.28%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%5,000015,00010,00025,00020,00035,00030,000-2.71%201620172018201920202016201720182019202020162017201820192020净利润yoy22,71525,30534,33935,74641,76816.85%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45,0

15、0040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020162017201820192020经营现金流量yoy17,05917,24716,65817,93918,19210%8%6%4%2%0%-2%-4%15,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50020162017201820192020资本开支yoy营业收入小幅下滑（百万美元）营业利润小幅下滑（百万美元）净利润小幅下滑（百万美元）经营现金流量上涨（百万美元）资本开支上升（百万美元）资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部 7Verizon

16、财务摘要(1)：疫情对业绩影响有限，现金流持8Verizon财务摘要(2)：2020年ROE、ROIC、EPS小幅下滑资产负债率稳定在80%左右2020年EPS小幅下滑资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部67.4%91.7%32.3%33.6%27.6%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20162017201820192020ROE2020年ROE有所下滑2020年ROIC小幅下滑5.5%12.2%6.0%7.0%6.1%6.0%4.0%2.0%0.0%14.0%12.0%10.0%8.0%20162

17、017201820192020ROIC90.2%82.6%79.3%78.5%78.1%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%20162017201820192020资产负债率3.217.363.764.654.343210876520162017201820192020EPS（美元）资产负债率变 化：由于长期负 债迅速扩张， Verizon资产负债 率自2014年就居 高不下；2016年 后非流动负债的 减少降低了公司 资产负债率EPS变化： 2017年EPS非常 高，因为2017年 公司收购Yahoo 的运营业务以及

18、收购Fleetmatics 导致收入利润增 长ROE变化： 2020年受 COVID-19的影响，公司业绩小 幅下滑。其中， 无线服务收入， 无线设备收入以 及Verizon Media Group的广告和 搜索收入下降， ROE因此降低 8Verizon财务摘要(2)：2020年ROE、ROIC、9Verizon运营数据：用户数小幅上升无线零售连接数（千）有线互联网连接数（千）资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部无线零售连接数（千）有线互联网连接数（千）消 费 者 业 务商 业 业 务94,50794,54494,373-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.0

19、0%0.05%0.10%94,60094,55094,50094,45094,40094,35094,30094,250201820192020Wireless retail connectionsyoy5,7605,9020%1%2%3%4%5%6%6,3006,2006,1006,0005,9005,8005,7005,6005,500201820192020Fios Internet connectionsyoy6,202115.48118.13118.401150.5%1161.0%1171.5%1182.0%1192.5%后付费模式无线零售ARPA（美元）Wireless retai

20、l postpaid ARPAyoy1140.0%201820192020注：ARPA指的是average retail postpaid service revenue per account23,49225,1488%7%6%5%4%3%2%1%0%21,00022,00023,00024,00025,00026,00027,000201820192020Wireless retail postpaid connectionsyoy26,5073073267%6%5%4%3%2%1%0%340335330325320315310305300295290201820192020Fios in

21、ternet connectionsyoy335 9Verizon运营数据：用户数小幅上升无线零售连接数（千）10Verizon股价表现：总体优于标普500，但2020年下半年后出现分化资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部过去十年股价表现：Verizon标普500AT&T（多数时候）；标普500Verizon（2020年下半年以来）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%11-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-11

22、14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03威瑞森电信(VERIZON)标普500美国电话电报(AT&T)疫情后，AT&T股价表现不佳疫情前，Verizon股价涨幅总体优于标普500Verizon股价 与

23、标普500出 现分化累计涨幅（2011.3-2021.3） ：标普500（199%）Verizon（152%）AT&T（74%）股价表现：Verizon股价表现优于标普500（多数时候）；标普500涨幅超过Verizon涨幅（2020年下半年之后） 10Verizon股价表现：总体优于标普500，但2020年11Verizon估值水平：PB低于历史中枢资料来源：Wind，中信证券研究部估值水平：PB低于历史中枢；PE与5年中枢持平；EV/EBITDA呈上行趋势估值水平：PB(MRQ)低于历史中枢；PE(TTM)高于3年估值中枢；EV/EBITDA与三年估值中枢持平运营商PE(TTM)PE估值中

24、枢PB(MRQ)PB估值中枢EV/EBITDAEV/EBITDA估值中枢2021/3/83年5年10年2021/3/83年5年10年2021/3/83年5年10年Verizon13.2011.8312.4226.873.464.096.197.067.517.567.276.74当前PB估值水平较低当前EV/EBITDA略高于五年估值中枢资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 11Verizon估值水平：PB低于历史中枢资料来源：Win21股权结构：Verizon机构持股比例近65%股东名称股东背景持股数占比(%)持股变动(%)变化VANGUARD GROUP I

25、NC领航投资（美国最大的基金管理公司 之一）7.88-0.91减持BLACKROCK INC.贝莱德集团（美国规模最大的上市投 资管理集团）7.22-0.74减持STATE STREET CORP美国道富银行（全球最大的托管银行 和最大的资产管理公司之一）3.89-2.54减持BERKSHIRE HATHAWAY INC伯克希尔哈撒韦公司（巴菲特旗下公 司）3.55-新进GEODE CAPITAL MANAGEMENT, LLC著名量化投资公司1.561.57增持BANK OF AMERICA CORP美国银行1.51-5.07减持NORTHERN TRUST CORP北美信托（著名资产管理机

26、构）1.27-2.02减持CAPITAL WORLD INVESTORS资本世界投资者1.22-20.02减持BANK OF NEW YORK MELLON CORP纽约银行梅隆公司（全球大型资管商）1.03-1.47减持JPMORGAN CHASE & CO摩根大通集团（美国最大银行之一）1.01-6.03减持资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截止2020年12月31日持有Verizon股份占比超1%的机构股东2020年以来，持股Verizon机构数增多1.9%-0.4%1.1%-2.8%1.7%1.7%4.8%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%

27、-4.0%2700260025002400230022002100200019002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12持股Verizon的机构数yoy9.8%机构持有Verizon股票数略有增多-2.0% 0.3% -0.1%-19.6%-0.3% -2.0%2.2%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%300,000250,000200,000150,000100,00050,00002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 20

28、20-06 2020-09 2020-12机构持有Verizon股票总数(万股)yoy24.0%资料来源：Wind，中信证券研究部股权结构：Verizon机构持股比例高，截止2020年12月，机构持股占比为64.78%机构持股变动：2020Q4与Q3相比，伯克希尔哈撒韦公司作为新进股东，持股比例排名第四；期间持股超1%的机构股东中有8家有所减持；2020年以来，Verizon机构股东总数大幅提高 21股权结构：Verizon机构持股比例近65%股东名称股东13股权结构：巴菲特重仓Verizon资料来源：伯克希尔哈撒韦公告，中信证券研究部Verizon成为伯克希尔哈撒韦第五大重仓股。截至2020

29、年12月31日，伯克希尔哈撒韦公布的2020年四季度末前十 大持仓分别为苹果（市值1204亿美元）、美国银行（市值313亿美元）、可口可乐（市值219亿美元）、美国运 通（市值183亿美元）、Verizon通信（市值86亿美元）、穆迪（市值71.6亿美元）、美国合众银行（市值69亿美 元）、比亚迪（市值58.97亿美元）、雪佛龙（市值40.96亿美元）、Charter通信（市值34.5亿美元）。Verizon成为伯克希尔哈撒韦2020年末的第五大重仓股13股权结构：巴菲特重仓Verizon资料来源：伯克希尔哈撒14业务概况（2019年之前）：分为无线业务和有线业务两个核心板块2019年之前，V

30、erizon的业务主要分为无线（Wireless）和有线（Wireline）两个业务板块无线：业务包括无线语音、数据服务和设备销售，客户包括消费者，企业和政府有线：业务包括视频和数据服务，公司网络解决方案，安全和托管网络服务以及本地和长途语音服务2018年Verizon实现营业收入1308.63亿美元，同比增长3.8%。无线业务收入占比近七成：FY2018无线业务收入达917.34亿美元，收入占比69.3%。其中服务类业务收入占比68.70%，无 线设备和其他收入占比24.26%、7.04%。2016-2018年，公司无线业务收入占比分别为70.0%、68.6%和69.3%有线业务收入有所收缩

31、：FY2018有线业务收入297.60亿美元，收入占比22.5%，同比收缩1.5%。消费者市场是有线业务的最 大市场，占比42.30%资料来源：彭博，中信证券研究部Verizon主营业务分类及收入（百万美元）9173429760936940000200000 1400001200001000008000060000FYFYFYFYFYFYFYFY 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Corporate, Eliminations and Other WirelineVerizon Wireless68.70%24.26%7.04%服务 设备 其他FY2

32、018无线业务各细分类型收入占比FY2018有线业务各细分类型收入占比42.30%29.70%15.77%11.41%0.81%Consumer Market Enterprisesolution VerizonBusiness BusinessMarket Other资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部 14业务概况（2019年之前）：分为无线业务和有线业务两个核15业务概况（2019-2020）：重新划分为消费者和商业两个核心板块消费者业务占收比近70%：2019年后Verizon调整了收入统计的口径，不再按照有线和无线业务划分收入，重新 将业务划分为Custome

33、r、Business、Coporate and other三个部分。FY2020Verizon大众业务收入885.33亿美 元，占总体收入的68.7%；商业业务和其他分别占24.0%和7.3%消费者业务：主要是针对消费者的无线和有线通信服务和产品。 其中有线服务主要是在大西洋中部、美国东北部 的九个州和华盛顿特区，通过VerizonFios产品组合提供100%光纤网络商业业务：针对全球企业和美国国内政企客户提供有线和无线的产品及服务。包括数据、视频和会议服务、公司 网络解决方案、安全和托管网络服务、本地和长途语音服务以及提供各种物联网服务和产品的网络接入资料来源：Verizon财报，中信证券研

34、究部Verizon各细分市场收入占比Verizon各细分市场EBITDA利润率68.80%68.70%0%20%40%60%80%100%FY 2019FY 2020Customer groupBusiness groupCoporate and other7.40%7.30%23.80%24.00%44.30%45.50%32.60%31.80%20%25%30%35%40%45%50%FY 2019FY 2020Customer groupBusiness group资料来源：Verizon财报，中信证券研究部 15业务概况（2019-2020）：重新划分为消费者和商业两16业务详拆：消费

35、者业务以无线服务为主，商业业务四大部门协同合作服务收入占消费者业务收入的约69%，主要为提供无线服务的收入。包括为各种设备提供无线接入服务以及互联 网、视频和语音服务，与2019年相比，2020年无线服务收入减少1.86亿美元（0.3%），主要原因是由于COVID- 19期间漫游等收入减少消费者业务的无线设备业务包括各种智能手机和其他手机、无线启用的互联网设备。受手机升级周期延长和COVID-19的影响，消费者业务FY2020无线设备收入略降商业业务分为四个客户组：中小企业、全球企业、公共部门和其他部门以及批发，分别向美国中小型企业、全球 大型企业、联邦和州政府及其他公共机构、批发客户提供无线

36、产品和服务以及有线连接和管理解决方案资料来源：Verizon财报，中信证券研究部Customer各细分市场收入Business各细分市场收入65,38364,88418,04815,4927,6258,157-20,00040,00060,00080,000100,00020192020ServiceWireless equipmentOther11,46411,13210,81810,4105,9226,3623,2393,058-35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020192020Small and Medium Business Public

37、 Sector and OtherGlobal Enterprise Wholesale资料来源：Verizon财报，中信证券研究部 16业务详拆：消费者业务以无线服务为主，商业业务四大部门协同17财务对比：从Verizon看中国运营商资产优势 17财务对比：从Verizon看中国运营商资产优势 18美国三大运营商对比：Verizon盈利能力最强，2020年利润降幅最小资料来源：Wind，中信证券研究部营业收入（亿美元）：AT&TVerizonT-Mobile归母净利润（亿美元）： Verizon AT&TT-MobileROIC： Verizon AT&TT-Mobile2000180016

38、001400120010008006004002000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020VerizonAT&TT-Mobile350300250200150100500-50-100FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020VerizonAT&TT-Mobile100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020资产负债率：Verizon财务杠杆高于行业水平VerizonAT&TT-Mobile140%120%100%RO

39、E： Verizon AT&TT-MobileVerizonAT&TT-Mobile-7.60%-2.71% -5.21%-137.23%52.00%-11.65%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%营收同比归母净利润同比2020年业绩增长：Verizon利润降幅最低VerizonAT&TT-MobileT-Mobile收购Sprint导致收入大增80%8.0%60%6.0%40%27.55%4.0%20%2.0%0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2-20%019 FY20200.0%6.1%2.2%-2.0%10.0

40、%12.0%14.0%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-1.0%VerizonAT&TT-Mobile 18美国三大运营商对比：Verizon盈利能力最强，202019全球收入前20大运营商估值水平：Verizon市值登顶、PB排名第3资料来源：Wind，中信证券研究部 注：估值数据截止2021年3月5日市值：Verizon市值超14000亿人民币，在全球运营商中登顶估值：PB为3.38X，位居第3（PB较高是因为ROE较高），PE为12.87X（低于平均PE：20.56X）Wind代码全球收入证券简称前20大运营商估国家/地区值水平：VerizoPE(

41、TTM)n市值登顶，PBPB(MRQ)排名第3EV/EBITDA总市值(亿元，人民币)VZ.NVerizon美国13.023.427.4415,041T.NAT&T美国-39.341.315.7513,711TMUS.OT-Mobile US美国50.572.3710.2210,0570941.HK中国移动中国10.000.942.569,734CHTR.OCharter美国37.525.0811.157,8479432.TNTT日本12.591.194.596,4750MPH.LDeutsche Telekom德国22.772.056.015,5539433.TKDDI日本11.811.72

42、5.194,5409434.TSoftBank日本14.296.765.264,065VOD.LVodafone英国14.490.630.053,006BCE.NBell Canada加拿大25.573.26#N/A2,640TLS.AXTelstra澳大利亚21.172.66#N/A1,932ORAN.NOrange法国9.350.89#N/A2,044AMX.NAmerica Movil墨西哥37.793.07#N/A1,9460728.HK中国电信中国9.670.562.221,821TEF.MATelefonica西班牙40.661.76#N/A1,4930762.HK中国联通中国11

43、.580.441.371,308BTQ.DFBT GROUP英国#N/A#N/A4.291,270LUMN.NLumen Technologies美国-11.991.325.56959KT.NKT韩国11.220.53#N/A394 19全球收入前20大运营商估值水平：Verizon市值登顶、20成长能力：Verizon利润降幅小于AT&T和T-Mobile资料来源：Wind，中信证券研究部利润增速：受疫情影响，Verizon2020年利润同比下滑7.6%，好于AT&T（-137%）和T-Mobile US（-12%）收入增速：T-Mobile因收购美国第四大运营商Sprint致使收入大增Wi

44、nd代码全球收入证券简称前20大运国家/地区营商成长能力：Verizo利润同比n利润降幅小于AT&T和T-Mobile营收同比20202020H1201920202020H12019VZ.NVerizon美国-7.60%-1.34%24.07%-2.71%-3.34%0.77%T.NAT&T美国-137.23%-24.56%-28.22%-5.21%-6.74%6.11%TMUS.OT-Mobile US美国-11.65%-42.56%20.08%52.00%30.49%3.90%0941.HK中国移动中国-0.5%-9.46%1.9%0.52%CHTR.OCharter美国93.17%104

45、.9%35.61%5.10%3.9%4.88%9432.TNTT日本0.09%0.16%0MPH.LDeutsche Telekom德国-9.49%78.53%20.00%6.44%9433.TKDDI日本3.58%3.09%9434.TSoftBank日本2.31%4.39%VOD.LVodafone英国161.75%88.53%-2.33%3.00%BCE.NBell Canada加拿大-38.91%3.79%-5.74%2.11%TLS.AXTelstra澳大利亚-15.55%-39.55%-6.13%-2.89%ORAN.NOrange法国53.84%2.09%AMX.NAmerica

46、 Movil墨西哥28.85%-2.97%0728.HK中国电信中国0.29%-3.27%1.74-0.37%TEF.MATelefonica西班牙-53.50%-65.72%-10.01-0.56%0762.HK中国联通中国10.06%11.11%3.76-0.12%BTQ.DFBT GROUP英国-19.85%-19.69%-7.65-2.23%LUMN.NLumen Technologies美国76.62%111.93%-204.04%-3.48%-3.54-4.44%KT.NKT韩国-5.72%6.13% 20成长能力：Verizon利润降幅小于AT&T和T-Mob21盈利能力与资本结

47、构：Verizon利润率全球靠前盈利能力：高ROE（33.6%）；高ROIC（7.0%）资本结构：美国运营商资产负债率较高（78.5%）、有息负债率较高（48.7%）全球收入前20大运营商盈利能力与资本结构：Verizon利润率全球靠前Wind代码证券简称国家/地ROEROIC净利率资产负债率有息负债率商誉占资产现金类资产现金类资产区比重合计占资产比重VZ.NVerizon美国33.6%7.0%15.01%78.5%48.7%8.4%5582.7%T.NAT&T美国7.5%2.7%8.26%63.4%46.6%26.5%11993.1%TMUS.OT-Mobile US美国13.0%4.4%7

48、.71%66.9%44.6%2.2%78412.9%0941.HK中国移动中国9.9%7.3%14.26%32.0%4.1%2.2%490530.1%CHTR.OCharter美国4.9%1.2%4.35%73.8%72.3%19.9%1481.4%9432.TNTT日本9.4%4.6%9.34%50.2%36.5%4.3%00.0%0MPH.LDeutsche Telekom德国12.4%2.8%6.54%72.9%44.1%137810.3%9433.TKDDI日本15.7%8.3%13.28%49.3%34.8%5.6%00.0%9434.TSoftBank日本42.1%7.2%10.4

49、2%82.6%33.3%6.3%00.0%VOD.LVodafone英国-1.5%-0.7%-1.01%62.8%70.8%18.6%12629.6%BCE.NBell Canada加拿大14.7%5.2%12.43%64.4%67.9%17.7%802.5%TLS.AXTelstra澳大利亚14.6%5.1%8.55%65.9%61.5%2.5%00.0%ORAN.NOrange法国9.6%3.2%6.59%67.6%0.0%26.0%00.0%AMX.NAmerica Movil墨西哥36.2%4.8%6.47%85.2%47.8%10.0%00.0%0728.HK中国电信中国5.9%3.

50、1%5.51%49.5%34.8%4.3%2453.5%TEF.MATelefonica西班牙6.5%1.1%1.28%78.6%56.0%21.4%8308.9%0762.HK中国联通中国3.6%2.2%3.90%43.0%11.4%0.5%4598.2%BTQ.DFBT GROUP英国13.9%3.6%7.57%72.2%50.5%56612.2%LUMN.NLumen Technologies美国-31.6%-7.9%-23.52%79.2%67.7%33.3%1252.8%KT.NKT韩国4.8%2.2%2.41%55.7%38.4%0.7%24111.7%资料来源：Wind，中信证券

51、研究部 注：财务数据源自2019年 21盈利能力与资本结构：Verizon利润率全球靠前盈利能力22业绩规模：Verizon净利润全球第一资料来源：Wind，中信证券研究部 注：财务数据源自2019年；此表按照收入排序；财务数据单位为亿美元Verizon：收入第二（1319亿美元）；利润第一（193亿美元）；经营性净现金流量第二（357亿美元）；资本开 支第三（174亿美元） （2019年数据）全球收入前20大运营商业绩规模：Verizon净利润全球第一Wind代码证券简称国家/地区收入净利润经营性净现金流量资本开支资本开支占收比经营性现金流占收比T.NAT&T美国1,812139487163

52、9.0%26.9%VZ.NVerizon美国1,31919335717413.2%27.1%9432.TNTT日本1,1017927720418.5%25.2%0941.HK中国移动中国1,07415335524322.7%33.1%0MPH.LDeutsche Telekom德国9024325913514.9%28.7%TEF.MATelefonica西班牙542131687714.2%31.0%0728.HK中国电信中国5392916111220.8%30.0%AMX.NAmerica Movil墨西哥532361245810.9%23.3%VOD.LVodafone英国496-10192

53、6212.4%38.6%9433.TKDDI日本484591225210.7%25.3%ORAN.NOrange法国473341146914.6%24.0%CHTR.OCharter美国458171177215.7%25.7%TMUS.OT-Mobile US美国45035686013.3%15.2%9434.TSoftBank日本450441166213.7%25.7%0762.HK中国联通中国418161345513.2%32.1%BTQ.DFBT GROUP英国28321783813.4%27.4%LUMN.NLumen Technologies美国224-53673616.2%29.8

54、%KT.NKT韩国215632219.8%15.0%BCE.NBell Canada加拿9%33.2%TLS.AXTelstra澳大利9%26.5% 22业绩规模：Verizon净利润全球第一资料来源：Wind资本开支占收比：美国运营商全球运营商平均中国运营商资料来源：Omdia、中国三大运营商年报，中信证券研究部Verizon：20122019年资本开支占收比13.9%（百万美元）AT&T：20122019年资本开支占收比13.1% （百万美元）17%0%5%10%15%-6,0005,0004,0003,0002,0001,0008%0%

55、5%10%15%20%-20%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000Verizon资本开支Verizon资本开支占收比AT&T资本开支AT&T资本开支占收比18% 18%18% 18% 17% 18%17% 17% 17% 17%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%3603553503453403353303253201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20全球运营商资本开支占收比：17%18%资本开支（过去十二个月，十亿美元）资本开支占收比中国移动：20122019资本开支占收比：26.1%（亿元）中国联通

56、：20122019年资本开支占收比26.9% （亿元）中国电信：20122019年资本开支占收比24.1% （亿元）22.7%29.3%29.2%26.4%23.9%22.6% 22.1%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国移动资本开支中国移动资本开支占收比33.3%38.9%24.2%29.4%48.3%26.3%15.3%15.4%19.4%160014001200100080060040020002012 2013 2014 2

57、015 2016 2017 2018 2019中国联通资本开支中国联通资本开支占收比60.0%120050.0%100040.0%80030.0%60020.0%40010.0%2000.0%019.0%24.9%23.7%27.5%24.2%19.9%20.6%5.0%0.0%10.0%15.0%30.0%25.0%20.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201923中国电信资本开支中国电信资本开支占收比32.9%35.0% 资本开支占收比：美国运营商全球运营商平均中国运营商资料来24从Verizon看中国运营商资产优势资料来源：Wind，中信证券研究

58、部 注：估值数据截止2021年3月5日Wind代 码证券简称PE (TTM)PB (MRQ)EV/EBITD A总市值中美ROE运营商综ROIC合对比净利率资产负 债率有息负 债率现金类资 产占资产 比重净利润 同比营收同 比营业收 入（亿 元）净利润（亿元）亿人民币2019201920192019201920192020H12020H120192019VZ.NVerizon13.023.427.441504133.6%7.0%15.0%78.5%48.7%2.7%-1.3%-3.3%91991344T.NAT&T-39.341.315.75137117.5%2.7%8.3%63.4%46.6

59、%3.1%-24.6%-6.7%12640970TMUS.OT-Mobile US50.572.3710.221005713.0%4.4%7.7%66.9%44.6%12.9%-42.6%30.5%3139242美国均值8.082.367.801293618.1%4.7%10.3%69.6%46.7%6.3%-22.8%6.8%83268520941.HK中国移动10.000.942.5697349.9%7.3%14.3%32.0%4.1%30.1%-0.5%1.9%749010660728.HK中国电信9.670.562.2218215.9%3.1%5.5%49.5%34.8%3.5%0.3

60、%1.7%37572050762.HK中国联通11.580.441.3713083.6%2.2%3.9%43.0%11.4%8.2%10.1%3.8%2917113中国均值10.420.652.0542886.5%4.2%7.9%41.5%16.8%13.9%3.3%2.5%4721462相对美国三大运营商，中国运营商在财务指标上的优势体现为：1)资本结构稳健：中国运营商资产负债率(41.5%)和有息负债率(16.8%)均值低于美国(69.6%和46.7%)2)现金充沛：中国运营商现金类资产占比均值为13.9%，高于美国的6.3%3)疫情后业绩恢复更快：中国运营商2020H1净利润增长3.3%