经典参考资料中国上市公司财务困境预测模型比较研究

1、PAGE Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.上市公司财务风险预警实证研究来自中国上市公司的经验证据徐广成 （商学院，财财务管理理，2000700005567）内容摘要财务风险预预警是金金融领域域一个重重要的研研究课题题。自上上世纪660年代代以来，随随着企业业破产问问题的日日益严重重，各国国学者纷纷纷试图图通过定定量分析析对企业业破产提提前作出出预测。近近五十年年来，从从多元判判别分析析等线性性预测模模型，到到以神经经网络模模型为代代表的各各种非参参数预测测模型，相相关的研研究成果果层出不不

2、穷。但但是，在在国内对对公司财财务风险险预警的的研究才才刚刚起起步，其其主要原原因是119933年7月月1日之之前我国国并没有有实施统统一的会会计准则则，缺乏乏可靠的的规范的的研究数数据。因因此，研研究如何何利用国国外现有有的研究究成果，结结合中国国的实际际对企业业破产作作出准确确的预测测，是摆摆在我们们面前迫迫切需要要解决的的问题。中国证券市市场历经经十三年年的发展展，规模模日益壮壮大。面面对这么么庞大的的市场，如如果能借借助财务务风险预预警模型型对上市市公司的的财务危危机提前前作出预预测，不不管对于于监管者者、银行行、上市市公司或或者投资资者来说说，都具具有重要要的意义义。本文以中国国上市

3、公公司作为为研究对对象，将将公司因因财务状状况异常常而被特特别处理理（STT）作为为企业陷陷入财务务困境的的标志，采采用逐步步判别分分析方法法筛选自自变量，并并利用多多元判别别分析（MDA）、Logistic回归和BP神经网络三种方法进行财务风险预警，比较其预测结果。研究发现，速动比率、营运资本/流动资产、利息保障倍数、总资产周转率、营业收入净利润率、流动资产净利润率和主营业务利润/利润总额等财务指标具有较强的预测能力；比较三种方法，发现BP神经网络的预测能力最强，Logistic回归模型的预测能力次之，多元判别分析的预测效果最弱；采用BP神经网络模型可以在上市公司被ST的前3年以87的准确率

4、预测出企业即将陷入财务困境。本文共分四四章，引引言部分分介绍研研究背景景和研究究意义；第一章章是国内内外财务务风险预预警研究究概述；第二章章介绍本本文的主主要设计计，包括括研究样样本、财财务指标标的选取取和模型型的构建建；第三三章对实实证研究究的结果果进行分分析，比比较了多多元判别别分析、Logistic回归和BP神经网络三种方法的预测效果；第四章是研究结论。关键词：上上市公司司、财务务困境、实实证研究究引言一、上市公公司财务务风险预预警的研研究背景景企业破产（bankruptcy or failure）不仅是市场经济中的普遍现象，也是一个全球化的话题。一个国家企业破产的数量经常被作为衡量该国

5、经济发展和经济稳定的指标。近年来，全球企业出现了破产数量多、破产面广的趋势，甚至一些大公司也无法幸免。企业破产会带来一系列的经济和社会问题，因而如何在企业破产之前预警并采取相应的减震措施是学者们研究的重点。早在十九世纪三十年代，美国就开始通过对破产企业的财务状况进行定量分析以期提前对企业陷入财务困境发出预警。自十九世纪六十年代起，西方国家掀起了企业财务风险预警研究的高潮。经过近五十年的发展，财务风险预警不仅在理论上形成了一套系统的研究方法，而且在政府外部监管、银行商业贷款评估、企业内部控制、投资者投资决策等领域得到广泛的应用。但是在国内内，财务务风险预预警研究究才刚刚刚起步。新新中国第第一部统

6、统一的会会计准则则企企业会计计准则于于19933年7月1日正式开开始生效效，才把把全国各各行业的的企业会会计工作作统一到到一个标标准上，实实现了会会计指标标的统一一。在此此之前，由由于企业业财务报报表数据据缺乏可可比性，财财务风险险预警研研究一直直处于停停滞状态态。随着中国经经济的快快速发展展，对企企业破产产问题的的研究受受到越来来越多人人的关注注，而大大家关注注的焦点点又都集集中在中中国的上上市公司司。上市市公司是是证券市市场发展展的基础础，其行行为的规规范和业业绩的好好坏直接接决定了了证券市市场的兴兴衰。中中国证券券市场历历经十三三年的发发展，规规模日益益增大，截截至20003年年9月29

7、日，中国国证券市市场共有有上市公公司12280家家，流通通市值1135009.226亿元元。但是是我们看看到，随随着证券券市场规规模的扩扩大，上上市公司司所暴露露出来的的问题也也越来越越多。上上市公司司良莠不不齐，部部分上市市公司为为了达到到包装上上市的目目的，利利用市场场本身法法规的不不健全和和监管的的不成熟熟恶意造造假，损损坏了投投资者的的利益，扰扰乱了证证券市场场的秩序序。这些些上市公公司治理理结构失失衡，生生产经营营管理混混乱，因因而一上上市就连连年亏损损，从而而给投资资者带来来了巨额额损失。市市场监管管的不完完善，加加上上市市公司的的虚假行行为，沉沉重打击击了投资资者的投投资信心心，

8、20003年年7月份中中国证券券市场的的开户数数首次出出现了负负增长，证证券行业业的发展展出现边边缘化趋趋势，市市场笼罩罩着悲观观失望的的情绪。通通过对企企业财务务状况的的分析鉴鉴别质地地不同的的上市公公司，成成为摆在在我们面面前迫切切需要解解决的问问题。本本文的主主要目的的，就是是通过比比较找出出最佳的的预测上上市公司司财务困困境的方方法，以以期向监监管部门门和广大大投资者者揭示，哪哪些上市市公司已已经进入入了财务务困境的的预警区区，是我我们应该该加以关关注或警警惕的对对象。之之所以选选择上市市公司进进行分析析，一方方面是因因为上市市公司在在国民经经济发展展中的重重要地位位，另一一方面也也是

9、因为为上市公公司必须须遵循严严格规范范的信息息披露制制度，所所得到的的财务数数据较为为准确和和可靠。二、研究意意义企业破产的的影响面面是相当当广的，投投资者、公公司管理理层、员员工、债债权人、供供应商、客客户甚至至政府部部门都会会受到不不同层次次的影响响。概括括地讲，本本文在以以下几个个方面具具有重要要意义：有助于投资资者的投投资决策策当公司破产产清算时时，股东东的资产产请求权权是处于于最后一一位的，因因而当公公司资不不抵债时时，股东东的投资资往往血血本无归归。而即即使公司司没有进进行破产产清算，一一旦监管管部门公公布某公公司陷入入财务困困境，该该公司的的股票价价格通常常会大跌跌，投资资者也会

10、会遭到投投资损失失。因而而，如果果投资者者能够获获得一种种事前信信息，提提前知道道上市公公司是否否会陷入入财务困困境，加加强警惕惕性，减减少或者者取消对对该公司司的投资资，那么么就能避避免损失失。可见见，财务务风险预预警给投投资者提提供了一一种评价价公司业业绩的尺尺度，有有助于投投资者作作出正确确的投资资决策。对对于保守守的投资资者，可可以通过过“用脚投投票”避免投投资损失失；而对对于激进进的投资资者，甚甚至可以以通过卖卖空该公公司股票票获得不不错的投投资收益益。2、有助于于管理层层加强内内部控制制并改善善经营管管理对于公司管管理层来来说，阶阶段性地地评估公公司当前前的状况况是一项项极其重重要

11、但却却又相当当困难的的任务。通通过这种种阶段性性的评估估，管理理人员可可以发现现公司潜潜在的优优点和缺缺点，这这样就可可以有序序地改变变政策和和行动。在在这里，如如果应用用得当的的话，判判别模型型就可以以足够早早地预测测出公司司存在的的问题，使使管理人人员能够够意识到到目前情情况的严严重性，并并采取相相应的措措施改善善经营管管理以避避免破产产的发生生。即使使破产是是不可避避免的，那那么在破破产前与与比较强强的公司司进行合合并，也也将使公公司的债债权人和和股东受受益。3、有助于于员工及及时对未未来的工工作前景景作出规规划对于公司的的员工而而言，其其经济利利益与公公司的经经营情况况紧密相相连。作作

12、为企业业的一分分子，员员工可以以为企业业发展献献计献策策，协助助企业走走出财务务困境；如果公公司确实实积弱难难返，则则可以提提前对自自己未来来的工作作进行规规划，避避免遭到到失业的的威胁。4、有助于于债权人人对贷款款安全性性进行评评估商业贷款评评估在社社会中是是一项很很重要的的活动，它它对商业业银行和和其它的的一些放放款机构构尤为重重要。债债权人通通过财务务风险预预警可以以判断企企业的偿偿债能力力，从而而提前采采取相应应的措施施加大清清收贷款款的力度度，避免免贷款损损失；而而对于潜潜在的债债权人，利利用财务务风险预预警则可可以对贷贷款的安安全性进进行评估估，帮助助信贷员员避免做做出令银银行损失

13、失惨重的的决策。可可见，财财务风险险预警有有助于信信用风险险评估机机制的建建立。5、有助于于关联公公司的业业务决策策企业的关联联公司包包括材料料供应商商、产品品销售商商和业务务合作者者等等。现现代企业业之间存存在着千千丝万缕缕的合作作关系，一一旦合作作链条上上的某个个环节发发生问题题，就会会产生一一系列连连锁反应应。企业业经营状状况的好好坏不仅仅会直接接影响到到其供应应商的销销售收入入和应收收账款的的回收率率，也会会对销售售商的供供货来源源产生影影响。因因此，对对于供应应商而言言，利用用财务风风险预警警可以及及时改变变合作策策略，寻寻求替代代的合作作伙伴，避避免由于于企业破破产产生生的震动动，

14、保证证企业生生产经营营有序进进行；对对于销售售商而言言，则可可以提前前寻找其其他的供供货来源源，避免免由于断断货产生生的不良良影响。6、有助于于监管部部门加强强监管目前，我国国证券市市场的监监管机制制还是主主要以事事后监管管为主，即即通过对对连续亏亏损两年年的上市市公司实实行STT制度，对对连续亏亏损三年年的上市市公司实实行退市市制度，从从而对上上市公司司进行约约束。证证监会对对上市公公司进行行监管所所依赖的的信息主主要来源源于公司司当年所所披露的的财务报报表，因因而具有有一定的的滞后性性。通过过财务风风险预警警，监管管部门可可以利用用该公司司前几年年披露的的财务信信息提前前对上市市公司进进行

15、监测测，对于于出现财财务困境境征兆的的上市公公司给予予更多的的关注，加加强事前前监管；此外，财财务风险险预警还还有助于于完善市市场准入入制度，防防止证券券市场成成为“圈钱”的摇篮篮，从而而有助于于证券市市场的健健康稳定定发展。除此之外，财财务风险险预警还还可以应应用于收收购或兼兼并时对对目标公公司价值值的评估估，在会会计报表表审计中中也有助助于注册册会计师师出具正正确的审审计报告告。由此此可见，财财务风险险预警研研究的应应用范围围很广，具具有很强强的理论论和实践践意义。三、主要创创新本文的创新新要点如如下：1、本文在在国内首首次将神神经网络络技术应应用到中中国上市市公司的的财务风风险预警警并将

16、其其和多元元判别分分析模型型、Loogissticc回归模模型进行行比较。2、本文选选取了涵涵盖短期期偿债能能力、长长期偿债债能力、营营运效率率、盈利利能力、风风险水平平、发展展能力六六大类共共52个财财务指标标并通过过逐步判判别分析析筛选模模型的预预测变量量，用于于财务风风险预警警的财务务信息是是目前为为止最全全面的，。3、在以往往的研究究中，许许多学者者只对估估计样本本进行预预测，而而且是在在公司被被ST的前前两年进进行预测测，即在在公司已已经亏损损一年的的情况下下进行预预测，判判断其最最终是否否会被SST，这这样无疑疑会高估估模型的的预测能能力。本本文采用用了新样样本检验验模型的的预测能

17、能力，并并且在上上市公司司被STT的前三三年，即即公司尚尚未发生生亏损的的情况下下进行预预测，模模型预测测能力的的评价比比较客观观。研究究结果表表明BPP神经网网络模型型对新样样本的预预测准确确率可以以达到887。4、样本新新，容量量大。本本文对11998820003年间间因为财财务状况况异常而而被STT的所有有上市公公司进行行分析，最最终获得得1088个财务务困境企企业样本本，并同同时根据据行业和和规模配配比原则则另外选选取了1108个个正常企企业作为为配对样样本，样样本规模模是迄今今为止最最大的。第一章 企业财财务风险险预警研研究概述述第一节 财财务困境境的定义义对于“财务务困境”的定义义

18、国内外外学者有有很多不不同的看看法，AAltmman( 19993)综合了了学术界界对财务务困境的的定义，将将财务困困境分为为四种情情形：（1）失败（Failure）： 典型代表是商业统计公司Dun& Bradstreet 采用的“经营失败”（Business Failure）概念，指公司经营因为破产而停止，或者处置抵押品后仍对债权人造成损失；无法按期偿付债务，由于法律纠纷被接管重组等情况。（2）无偿付能力（Insolvency），包括技术上的无力偿付和破产意义上的无力偿付。前者是指企业缺乏流动性，不能偿付到期债务，主要用净现金流是否能满足流动负债的支付需要作为判别技术上是否无偿付能力的标准；

19、而后者是指企业资不抵债，净资产为负等情况。（3）违约（Default）。违约可以是技术上的或法律上的，前者是指债务人违反合同规定并可能招致法律纠纷，后者则指债务人到期无法还债。（4）破产（Bankruptcy），指企业提交破产申请后被接管清算。对财务困境境定义的的不同必必然导致致研究对对象的差差异，从从而得到到不同的的研究结结论。国国外大多多数研究究将企业业根据破破产法提提出破产产申请的的行为作作为确定定企业陷陷入财务务困境的的标志，如如Alttmann（19668）、Ohhlsoon（19880）、Caaseyy annd BBarttczaak（19885a）、AAzizz,ett all

20、（19888）。此此外也有有部分学学者把破破产、拖拖欠优先先股股利利和债务务作为确确定企业业陷入财财务困境境的标志志，如BBeavver(19666)。而而Jaiin aand Nagg (119977)则将将首次发发行股票票后第三三年的资资产营运运收入低低于其股股票发行行前一年年收入的的企业定定义为财财务困境境企业。在国内，财财务风险险预警研研究才刚刚刚起步步，由于于非上市市公司的的财务报报表比较较不规范范，可靠靠性不高高，加之之数据很很难获得得，所以以基本上上所有的的研究都都以上市市公司作作为研究究对象；而由于于我国证证券市场场的退市市制度建建立较晚晚，退市市的企业业不多，因因而大部部分研

21、究究又都把把上市公公司被特特别处理理作为企企业陷入入财务困困境的标标志，如如陈静（1999），陈晓、陈治鸿（2000），吴世农，卢贤义（2001），李华中（2001）等。除此之外，长城课题组（2001）将首次出现亏损的公司界定为财务困境公司；高培业，张道奎（2000）则把企业能否按时偿还银行贷款作为企业陷入财务困境与否的界定标准。根据公司司法第第1577条第4款规定定，上市市公司最最近三年年连续亏亏损的，由由国务院院证券管管理部门门决定暂暂停其股股票上市市；第1158条条规定，上上述情形形在限期期内未能能消除，不不具备上上市条件件的，由由国务院院证券管管理部门门决定终终止其股股票上市市。这说说

22、明，上上市公司司若发生生连续亏亏损，则则意味着着公司陷陷入了财财务困境境，公司司有可能能随之走走向破产产，或者者被兼并并、重组组。由于于公司连连续亏损损蕴含着着较大的的风险，中中国证监监会和深深沪两地地证券交交易所出出台了一一系列制制度用于于警示和和防范风风险：1、ST制制度。自自19998年3月16日起起，我国国证券市市场开始始推行SST制度度。根据据中国证证监会关关于上市市公司状状况异常常期间的的股票特特别处理理方式的的通知，“特别处理”的内容包括：于特别处理的股票前加“ST”(SPECIAL TREATMENT的缩写)标记；公司股票每日涨跌幅限制为5；指定报刊应另设专栏刊登特别处理股票的

23、每日行情。上市公司出出现以下下情形之之一的，则则视为财财务状况况异常：最近两个会会计年度度的审计计结果显显示的净净利润均均为负值值；最近一个会会计年度度的审计计结果显显示其股股东权益益低于注注册资本本，即每每股净资资产低于于股票面面值；注册会计师师对最近近一个会会计年度度的财务务报告出出具无法法表示意意见或否否定意见见的审计计报告；最近一个会会计年度度经审计计的股东东权益扣扣除注册册会计师师、有关关部门不不予确认认的部分分，低于于注册资资本；最近一份经经审计的的财务报报告对上上年度利利润进行行调整，导导致连续续两个会会计年度度亏损；(6) 经经证券交交易所或或中国证证监会认认定为财财务状况况异

24、常的的。除了财务状状况异常常，其他他状况异异常规定定如下：由于自然灾灾害、重重大事故故等导致致上市公公司主要要经营设设施遭受受损失，公公司生产产经营活活动基本本中止，在在三个月月以内不不能恢复复的；公司涉及负负有赔偿偿责任的的诉讼或或仲裁案案件，按按照法院院或仲裁裁机构的的法律文文书，赔赔偿金额额累计超超过上市市公司最最近经审审计的净净资产值值的500的；公司主要银银行帐号号被冻结结，影响响上市公公司正常常经营活活动的；公司出现其其他异常常情况，董董事会认认为有必必要对股股票交易易实行特特别处理理的；人民法院受受理公司司破产案案件，可可能依法法宣告上上市公司司破产的的；（6）公司司董事会会无法

25、正正常召开开会议并并形成董董事会决决议的； （7）公公司的主主要债务务人被法法院宣告告进入破破产程序序，而公公司相应应债权未未能计提提足额坏坏帐准备备，公司司面临重重大财务务风险的的；(8)中国证证监会或或证券交交易所认认定为状状况异常常的其他他情形。2、PT制制度。19999年，深深沪证券券交易所所根据公公司法、证证券法和和交易易所股票票上市规规则的的有关规规定，制制定了特特别转让让（PTT）制度度，即当当上市公公司出现现最近三三年连续续亏损的的，由证证券交易易所暂停停其股票票上市。公公司股票票暂停上上市期间间，交易易所为投投资者提提供特别别转让服服务。3、退市制制度。20001年2月24日

26、，中中国证监监会发布布了亏亏损上市市公司暂暂停上市市和终止止上市实实施办法法，给给予PTT公司一一年的宽宽限期，从从而正式式启动证证券市场场的退市市机制。随随后，220011年11月30日，中中国证监监会又发发布了亏亏损上市市公司暂暂停上市市和终止止上市实实施办法法（修订订），取取消了特特别转让让（PTT）制度度，加快快了完善善退市机机制的步步伐。4、退市风风险警示示制度。为为了向投投资者充充分警示示上市公公司存在在的终止止上市的的风险，同同时又与与其他异异常状况况实行特特别处理理的风险险警示相相区别，2003年4月4日，深沪两地证券交易所发布了关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有

27、关问题的通知，由证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”。其主要措施为在其股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票，并且股票报价的日涨跌幅限制为5。根据规定，当当上市公公司出现现下列可可能终止止上市风风险情形形时，将将对其股股票实行行“退市风风险警示示”：（1）最近近两年连连续亏损损的；（2）因财财务会计计报告存存在重大大会计差差错或虚虚假记载载，被中中国证监监会责令令改正或或公司主主动改正正，对以以前年度度财务报报告进行行追溯调调整，导导致最近近两年连连续亏损损的；（3）因财财务会计计报告存存在重大大会计差差错或虚虚假记载载，中国国证监会会责

28、令其其改正，在在规定期期限内未未对虚假假财务会会计报告告进行改改正的；（4）在法法定期限限内未依依法披露露年度报报告或半半年度报报告的；（5）处于于股票恢恢复上市市交易后后至其披披露恢复复上市后后的第一一个年度度报告期期间的。上市公司经经营首次次出现亏亏损带有有一定的的偶然性性，其受受到国民民经济发发展状况况、行业业发展态态势、甚甚至个别别意外事事件的影影响。因因此，若若上市公公司一亏亏损就直直接将其其判定为为财务困困境企业业有失偏偏颇，这这无疑会会夸大财财务困境境企业的的比例，把把一些出出现暂时时经济困困难的公公司也误误认为是是财务困困境企业业。但是是，从上上述制度度可以看看出，出出现连续续

29、两年亏亏损的上上市公司司不仅会会被特殊殊处理，而而且面临临着退市市风险，因因而可以以认为其其已经陷陷入了财财务困境境。应该该注意的的是，我我们仅仅仅把上市市公司因因为财务务状况异异常而被被特别处处理作为为企业陷陷入财务务困境的的标志，剔剔除了因因为其他他异常而而被STT的情况况，这是是由于上上市公司司出现其其他异常常状况而而被特别别处理具具有一定定的特殊殊性和突突发性，难难以提前前加以预预测。综上所述，本本文以上上市公司司作为研研究对象象，将公公司因财财务状况况异常而而被特别别处理（ST）作为企业陷入财务困境的标志。这不仅符合中国的实际情况，而且与国内大部分研究保持一致，便于相互比较。第二节

30、国国外财务务风险预预警模型型概述自上个世纪纪60年年代以来来，财务务风险预预警在欧欧美得到到广泛发发展，从从多元判判别分析析等线性性预测模模型，到到以神经经网络模模型为代代表的各各种非参参数预测测模型，相相关的模模型、方方法层出出不穷。在在这些模模型中，有有一个共共同的前前提假设设，就是是可以对对公司进进行分组组（如可可以将公公司分成成财务困困境公司司和财务务健康公公司），其其基本的的思想即即利用企企业的各各种财务务指标，建建立判别别模型，从从而根据据企业的的总体财财务状况况进行分分类。纵纵观国外外现有的的研究成成果，财财务风险险预警方方法主要要有单变变量分析析、多元元判别分分析、线线性概率率

31、模型、LLogiistiic模型型、递归归分割算算法、生生存分析析、专家家系统和和神经网网络模型型等。一、单变量量分析单变量分析析是最早早应用于于财务风风险预警警的模型型，其主主要思想想是通过过比较财财务困境境企业和和非财务务困境企企业之间间各个财财务指标标的显著著差异，选选定某个个指标作作为排序序变量，让让样本数数据根据据该指标标进行排排序，然然后根据据最佳判判定点对对财务困困境企业业和财务务健康企企业进行行分类的的一种分分析方法法。Fiitzppatrrickk（19332）最最早利用用该模型型对企业业财务困困境进行行预测，他他以199家公司司作为样样本，运运用单个个财务指指标进行行预测，

32、结结果发现现净利润润/股东权权益、股股东权益益/负债这这两个财财务指标标判别能能力最高高。而SSmitth 和和Winnakoor（19335）进进行了类类似的研研究，则则发现营营运资本本/总资产产这个指指标的预预测能力力最高。此此外，MMerwwin（19442）发发现营运运资本/总资产产、股东东权益/负债、流流动资产产/流动负负债这三三个指标标能提前前6年对企企业破产产作出预预测。BBeavver（19666）发发现判别别能力最最高的财财务指标标分别是是现金流流/总负债债、净收收入/总资产产、总债债务/总资产产。单变量分析析是最早早应用于于企业财财务风险险预警的的实证模模型，虽虽然其开开创

33、了财财务风险险预警实实证研究究的先河河，但是是其具有有以下的的局限性性：（11）相关关的指标标给出令令人混淆淆的判别别信号，根根据不同同的财务务指标进进行判断断有可能能得出相相反的结结论。如如盈利能能力差的的企业有有可能因因为流动动性稍好好而被判判为财务务健康企企业，但但是如果果根据盈盈利能力力判断则则很可能能被判为为财务困困境企业业。（22）实证证结果表表明，从从总体上上看单变变量分析析分辨非非财务困困境企业业的能力力高于分分辨财务务困境企企业的能能力。（3）单个变量所包含的信息不足以反映企业的整个财务状况。这些缺陷严重影响了单变量模型的适用性。二、 多元元判别分分析为了克服单单变量分分析的

34、局局限性，Altman（1968）首次将多元判别分析（MDA）的方法引入到财务风险预警领域。此后，这种方法在企业财务风险预警的实践和研究中都得到了广泛的应用。该方法假设设任一家家公司ii，其特特征可以以用n个独立立的财务务变量xx组成的的向量XX来表示示。那么么对两组组公司（财财务困境境与财务务健康公公司），假假设两组组中的自自变量分分布服从从多元正正态分布布，协方方差矩阵阵相等，但但均值不不同。其其目的在在于获得得自变量量的线性性组合，使使得组间间方差与与组内方方差之比比达到最最大化。用用这个方方法估计计出判别别函数，其其系数向向量为AA (),常数数项为。由由这一变变量的线线性组合合可以得

35、得出每一一家公司司的Z值：， （1.11）其中，是ii公司的的Z分值， 是是i公司的的n个自变变量。然后，根据据组内公公司数目目和错误误分类成成本的先先验概率率计算出出临界值值。通过过将各公公司计算算出的ZZ值和临临界值进进行比较较，可以以知道公公司属于于财务困困境或是是财务健健康企业业。Altmaan（19668）选选择了营营运资本本/总资产产、留存存收益/总资产产、息税税前收益益/总资产产、股票票市场价价值/债务账账面价值值、销售售收入/总资产产5个财务务比率建建立判别别函数来来区分财财务困境境和财务务健康公公司，在在破产前前1年预测测精确度度达到995%，前前2年精确确度达到到72%。此

36、外外，类似似的研究究还有DDambboleena和和Khoouryy（19880）、 LLaittimeen（19991）等等。多元判别分分析虽然然得到广广泛的应应用，但但是该方方法也存存在着一一些问题题，主要要是其对对预测变变量的分分布性质质施加了了一些统统计上的的限制。比比如说，对对于破产产组和非非破产组组，预测测变量的的方差协方差差矩阵必必须是相相等的，预预测变量量必须遵遵循正态态分布等等。这使使多元判判别分析析遭到诸诸多学者者的批评评。三、线性概概率模型型由于多元判判别分析析只能直直接得出出判别结结果，无无法估计计出企业业破产的的风险。为为了估计计企业破破产的概概率，研研究者设设计了线

37、线性概率率模型（LPM）。线性概率模型其实是普通最小二乘回归模型的一种特例，其因变量只能取两个值，1或者0。其模型的回归形式如下： （1.22）其中，自变变量是反反映企业业财务状状况的指指标。首先，从估估计样本本中利用用最小二二乘法(OLSS)估计计出系数数，然后后利用估估计出的的系数算算出企业业破产的的概率，当当它大于于某个临临界值时时则认为为企业属属于财务务困境企企业，反反之亦然然。我们发现，模模型（11.2）中中的回归归系数除除了截距距外，都都与多变变量判别别系数成成固定比比例，也也就是说说线性概概率模型型只是多多变量判判别分析析（MDDA）的的一个特特例。因因此，我我们上面面所算出出的

38、LPPM得分分也只是是判别得得分的一一个线性性转换。所所以虽然然MDAA与LPMM的模型型假设不不同，但但是分类类的结果果却是相相同的。但但相对于于MDAA，LPMM用于企企业财务务风险预预警更方方便（TTheoodosssioou19991）。 LPM的应应用存在在两个主主要的统统计问题题：（11）如果果采用普普通最小小二乘法法来估计计式（11.2）的的系数，那那么就必必须假设设残差项项方差相相同，如如果出现现异方差差，那么么OLSS的系数数估计虽虽是无偏偏但却是是无效的的。而且且，如果果残差项项不是正正态分布布的，那那么传统统的显著著性检验验将没法法用。不不幸的是是这两种种情况在在LPMM

39、的应用用中都可可能存在在。（22）根据据LPMM计算出出的概率率有可能能落在区区间（00，1）之外外，这很很难加以以解释。Meyerr和Piffer（19770）最最早将LLPM运运用于银银行业的的财务风风险预警警，而Laaitiinenn（19993）也也曾作过过相似的的研究，将将LPMM运用于于企业财财务风险险预警。四、LOGGISTTIC和和PPOOBITT回归模模型由于MDAA和LPMM都受到到统计假假设的限限制，为为了克服服这一局局限性，研研究人员员引入了了多元条条件概率率模型，并并采用极极大似然然估计法法进行参参数估计计。多元元条件概概率模型型包括LLogiistiic模型型和Pr

40、robiit模型型，两者者的区别别只在于于累积概概率函数数不同。其其主要优优点是对对破产的的先验概概率或预预测变量量的分布布不需要要作任何何假设，基基本的估估计问题题为：给给定一家家公司属属于某个个特定的的总体，那那么在某某一特定定期间内内，公司司破产的的概率是是多大？ 假设是第ii个公司司的预测测变量，和为待估计参数，公司i破产的概率可以由下式给出： （1.3）在Logiistiic模型型中， （1.4）或者 （1.5）假设第1组组样本为为，第2组样本本为，则则似然函函数为： （1.6）最大化对数数似然函函数就可可以估计计出式（1.5）中的参数，从而算出公司破产的概率，基于这一概率公司可以被

41、划分为财务困境公司与财务健康公司。Martiin（19777）首首次运用用Loggisttic模模型来进进行银行行破产预预测。这这一方法法后来被被Ohllsonn（19880）用用于预测测企业的的财务困困境。在Probbit模模型中，采采用的概概率函数数则是累累积标准准正态分分布函数数： （11.7）虽然Prrobiit模型型与Loogissticc模型相相似，但但应用并并不象后后者那么么广泛。关关于Probbit模模型研究究的文献献很少，这这可能是是因为该该模型包包括了非非线性估估计，所所以计算算量较LLogiistiic模型型大。五、递归分分割算法法递归分割算算法RPPA是一一种基于于模式

42、识识别的非非参数的的计算机机分类技技术，它它同时具具有传统统单变量量分类法法和多变变量分析析法的特特点。由由RPAA得到的的模型呈呈现出分分类二叉叉树的形形式，该该二叉树树能够把把对象分分到特定定的组中中。RPA的输输入包括括一个由由个对象象的观测测数据组组成的原原样本，还还有它们们实际的的类别以以及先验验概率和和误判成成本。我我们用表表示某对对象属于于组的先先验概率率，用表表示将属属于组的的对象被被误判为为组的成成本。如如图1所示，我我们给出出了一个个实际的的树，该该树是RRPA基基于一定定的先验验概率和和误判成成本，从从2000家破产产公司（组组1）和非非破产公公司（组组2）中构构建出的的

43、。该树树共有55个最终终节点（terminal node），如图1中的圆圈所示。这些圆圈代表所有公司最后的分类。模型根据各个公司的财务特征将其逐级往下分到各个最终节点。RPA模型型的构建建分两步步，第一一步是构构建预期期误判成成本较小小的树，第第二步是是通过交交叉检验验来选择择树合理理的复杂杂度。RPA模型型的缺点点是：（1）它是一种前向选择方法，当它引入新的分类规则时并没有考虑前面的分类方法，因而有可能同一个分类指标会重复出现但判别点发生变化；（2）有可能出现过度拟和现象；（3）RPA技术能将公司分割成不同风险类型，但无法将同一风险类型内的公司进行对比。 图1.1 RPA树23家公司现金/总

44、销售收入23家公司现金/总销售收入132家公司总负债/总资产68家公司留存收益/总资产200家公司现金流量/总负债注：树（11）是基基于2000家公公司的财财务数据据、破产产组和非非破产组组的先验验概率以以及误判判的成本本构建而而成。当当某个公公司的判判别变量量值大于于判别点点（cuutofff）时时朝右边边移动。最最终节点点是圆圈圈。最左左边的最最终节点点有455家公司司，其中中40家属属于组11，5家属于于组2。属于于组1（破产产）的节节点在圆圆圈内记记为B。属于于组2的最终终节点记记为NBB。该树树误判了了5家破产产公司和和15家非非破产公公司。六、生存分分析上述模型型均运用用企业破破产

45、前的的数据进进行预测测，但并并不能预预测出企企业破产产的确切切时间。Lane et al.（1986）运用一个比例危害模型对银行破产进行预测，称为生存分析。生存分析假定财务健康和财务困境的公司都来自同样的总体。公司破产的风险是通过计算每家公司的生存时间来衡量的。假设T时间后公司就会破产，那么生存函数S（t）就代表Tt概率，公司在t时间前破产的概率可以用F（t）表示： （1.8）危险度函数数h(tt)可以以由下式式给出： （11.9）并且， （1.110）其中，x代代表公司司一系列列财务比比率的向向量，代代表系数数向量，是是用最大大似然法法进行估估计的，是令x=0计算得到的。生存函数 （11.1

46、11）其中， （1.12）由于没有限限制的分分布，所所以生存存分析是是一种半半参数的的方法，这这也使之之免于很很多对参参数方法法的攻击击，而且且，用这这种方法法处理破破产预测测问题显显得更为为现实。生存分析析方法可可以得出出期望破破产时间间，这给给决策者者提供了了重要的的信息。虽虽然相对对传统的的统计方方法而言言，生存存分析方方法的确确是很好好的替代代方法，但但是到目目前为止止，它仍仍然得不不到非常常广泛的的应用。七、专家系系统人工智能能的发展展和应用用使得研研究者开开始采用用专家系系统来解解决破产产问题。专专家系统统一般是是采用归归纳推理理（Innducctivve iinfeerennce

47、）方方法，该该方法是是通过分分析与所所要解决决的问题题相关的的一系列列案例，从从而发现现规律。归归纳推理理方法又又有两种种途径：一是模模型驱动动型（mmodeel-ddrivven），利利用先验验模型指指导来发发现规律律；二是是信息驱驱动型（data-driven），利用一系列案例信息来发现规律。在模型驱动动型方法法中，规规律是建建立在先先验模型型基础上上的，然然后用一一系列的的案例来来检验。信信息驱动动型方法法首先对对所有公公司进行行审查，然然后寻找找最为方方便的程程序系统统来对这这些公司司进行分分类，当当加入新新公司时时就必须须对所得得出的规规律进行行修改。具具体地说说该方法法先是把把公司

48、分分成破产产组和非非破产组组，把这这些公司司用一系系列财务务状况属属性来描描述，然然后归纳纳出一个个流程系系统来正正确分类类样本公公司。其中，优先先用于分分类的属属性必须须使得分分类后熵熵（enntroopy）最最小，假假设有某某家公司司可能被被分入nn种不同同的组，该该公司被被分入组组的概率率是，那那么分类类的熵为为 （1.13）归纳推理理方法的的局限性性表现在在以下几几个方面面：（11）该方方法很难难应用于于解决较较大的问问题，因因为可以以得到的的样本毕毕竟有限限，这可可能可以以通过把把大问题题分割成成小的问问题单元元来加以以解决，但但这只是是个设想想，仍需需进一步步研究。（2）方法的应用

49、中如果忽视了重要的案例（公司）或是分类属性，那么将会使得该方法的预测能力大为减弱。（3）方法的应用中经常会出现相互矛盾的案例，比如说两个案例（公司）属于不同类，但是具有相同的属性，从而难于加以区分。目前，在在专家系系统方法法的深入入研究中中，除了了我们所所具体阐阐述的归归纳推理理方法外外，通过过与经验验丰富的的决策者者进行交交谈，并并将其知知识和经经验并入入流程程程序中，这这也是一一种很好好的方法法。专家系统统经常被被用来解解决破产产与信用用承诺问问题，BBoroowskki eet aal.(19888)采采用专家家系统方方法来预预测储蓄蓄和贷款款机构的的破产问问题,而而Bouuwmaan（

50、19883）和和Ducchesssi et al.（19988）等等则将专专家系统统的方法法应用于于信用承承诺研究究。八、神经网网络模型型神经网络模模型是由由大量的的简单处处理单元元相互联联结组成成的复杂杂网络系系统。它它的许多多功能和和特性是是对人脑脑神经网网络系统统的模拟拟，是一一种自然然的非线线性建模模过程，也也被称为为人工神神经网络络（Arrtifficiial Neuurall Neetwoork）。作作为非参参数的预预测模型型，它克克服了选选择模型型函数形形式的困困难，同同时对样样本及变变量的分分布特征征没有限限制。其其主要分分析模型型如下：图1.2 神经经网络模模型输出神经元输出

51、神经元隐层神经元输入神经元Layer ILayer II它的神经元元一般包包括三种种处理单单元，也也称为节节点（NNodee）：输输入神经经元，隐隐层神经经元和输输出神经经元。输输入神经经元接受受外界环环境信息息的输入入；输出出神经元元则将经经过神经经网络处处理后的的信息送送到外界界；而隐隐层神经经元则处处于前两两种神经经元之间间，不直直接与外外界环境境发生联联系，它它接受输输入神经经元的信信息，经经过多层层次的网网络内部部运算，把把数据结结果转移移给输出出神经元元。隐层层神经元元可以有有多个层层次（LLayeer）。总体来说，神神经网络络具有一一些其他他方法无无法比拟拟的优点点，体现现在：(

52、1)它根根据所提提供的数数据进行行学习和和训练，找找出输入入与输出出之间的的内在联联系，通通过改变变每个节节点上的的加权系系数来求求取问题题的解，从从而具有有自适应应的功能能；(2)能够够处理那那些有噪噪声或不不完全的的数据，具具有泛化化功能和和很强的的容错能能力；(3)神经经网络对对于非独独立因素素组成的的总体依依然适用用，并能能够处理理其中复复杂的非非线性关关系。目前，主要要采用的的神经网网络模型型有反向向传播（BackPropagation）算法、串级相关（Cascade Correlation）算法和遗传算法（Genetic Algorithm）等。第三节 国国内财务务风险预预警研究究

53、概述国内的财务务风险预预警研究究才刚刚刚起步，陈陈静（119999）以19998年年27家ST和27家非非ST上市市公司作作为样本本，分别别采用单单变量分分析和多多元判别别分析方方法进行行财务风风险预警警，发现现由资产产负债率率、净资资产收益益率、总总资产收收益率、流流动比率率、营运运资本/总资产产、总资资产周转转率等66个指标标构成的的判别函函数能较较好地预预测出SST公司司。陈晓、陈治治鸿（220000）以388家ST和1322家非STT上市公公司作为为样本，采采用Loogissticc模型，通通过试验验12660种变变量组合合，发现现负债权益比比、应收收账款周周转率、主主营利润润/总资产

54、产、留存存收益/总资产产对企业业财务困困境有显显著的预预测作用用。高培业、张张道奎（2000）采用29个财务指标，运用多元判别分析方法建模，发现由留存收益/总资产、息税前收益/总资产、销售收入/总资产、资产负债率、营运资本/总资产构成的判别函数有较好的预测能力。吴世农、卢卢贤义（2001）以70家ST和70家非ST上市公司作为样本，采用盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、长期负债/股东权益、营运资本/总资产、资产周转率等6个财务指标，比较了多元判别分析、线性概率模型和Logistic模型的预测效果，发现logsitic模型的预测能力最强。长城证券课课题组（2001）选取了37个财务指标，采用l

55、ogsitic模型，设计了财务危机预警系统和财务危机恶化预警系统，发现净利润/总资产、投资收益/利润总额、应收账款周转率、营业利润增长率、净资产增长率、长期负债/总资产、净利润增长率、存货周转率等指标具有显著的判别作用。归纳起来，国国内目前前的研究究存在以以下不足足：（11）使用用的方法法比较简简单，主主要是单单变量分分析、多多元判别别分析和和Loggisttic模模型等参参数方法法，而像像神经网网络模型型等非参参数方法法则尚未未有人使使用；（2）由于受到数据限制，样本量不足，大部分研究只是对估计样本进行回判，没有采用新样本进行检验，这高估了模型的预测能力；（3）大部分研究是在公司被ST的前两

56、年进行预测，即在公司已经亏损一年的情况下进行预测，判断其最终是否会被ST，这样无疑会再度高估模型的预测能力；（4）有些研究采用的财务指标不多，无法反映企业全面的财务状况。鉴于此，本本文的目目的即采采用容量量更大的的样本和和更全面面的财务务指标比比较多元元判别分分析、LLogiistiic模型型和神经经网络模模型三种种方法的的真实预预测能力力。第二章 实实证研究究设计第一节 样样本设计计如第一章第第一节所所述，本本文以沪沪深两市市A股上市市公司作作为研究究对象，将将公司因因财务状状况异常常而被特特别处理理（STT）作为为企业陷陷入财务务困境的的标志，从中选取了19982003年间108家ST公司

57、作为财务困境公司样本，具体样本见附录1，样本的行业分布特征如下：表2.1 “财务务困境企企业”样样本的行行业分布布特征行业类别财务困境企企业样本本数量（个个）农、林、牧牧、渔业业1制造业59建筑业1交通运输、仓仓储业3信息技术业业5批发和零售售贸易9房地产业7社会服务业业5传播与文化化产业3综合15合计108由于证监会会是根据据上市公公司前两两年的年年报所公公布的业业绩判断断其是否否出现财财务状况况异常并并决定是是否要对对其进行行特别处处理的，所所以采用用上市公公司前两两年的年年报预测测其是否否会被SST显然然会夸大大模型的的预测能能力。毕毕竟在公公司已经经亏损一一年的情情况下其其被STT的几

58、率率自然大大于没有有出现亏亏损的公公司；而而在公司司已经亏亏损两年年的情况况下其被被ST已已成定局局，所以以更没有有任何预预测意义义。因此此，本文文选择在在上市公公司被SST的前前三年进进行预测测，判断断其最终终是否会会陷入财财务困境境，即如如果某上上市公司司在20003年年被特别别处理，我我们采用用20000年的的年报数数据进行行预测。为了剔除不不同年份份、行业业和资产产规模因因素对财财务风险险预警的的影响，我我们根据据以下原原则按11：1的的比例选选择财务务健康的的上市公公司作为为配对样样本：（1）、研研究期间间一致，如如财务困困境企业业采用的的是20000年年的数据据，则财财务正常常公司

59、也也同样采采用20000年年的数据据。（2）、配配对样本本与财务务困境企企业行业业类型相相同或相相近。（3）、配配对样本本与财务务困境企企业的总总资产规规模相当当。据此，本文文确定了了2166个研究究样本，其其中3/4作为为估计样样本，11/4作作为预测测样本，具具体情况况如下：估计样本1162家家，其中中财务困困境公司司81家，财财务健康康公司881家预测样本554家，其其中财务务困境公公司277家，财财务健康康公司227家第二节 预预测变量量的选择择一、预测变变量分类类财务风险预预警模型型所采用用的预测测变量大大体可分分为三类类：1、财务指指标。这这里的财财务指标标指的是是狭义的的来自资资

60、产负债债表和损损益表的的指标，大大部分学学者均采采用此类类预测变变量，但但是对于于如何选选取财务务指标却却一直存存在分歧歧。目前前唯一能能达成共共识的一一点是财财务指标标所涵盖盖的企业业的财务务信息越越广越好好，应该该覆盖企企业盈利利能力、长长短期偿偿债能力力、营运运能力、成成长能力力、风险险水平等等诸多方方面，但但是对于于具体挑挑选哪一一个指标标，则见见仁见智智。Haarmeer（19883）指指出被选选财务指指标的相相对独立立性能提提高模型型的预测测能力。在在美国，Altman（1968）选取的5个财务指标成为大部分学者用于模型比较的基准，但是这5个指标在中国却未必适用。2、现金流流量指标