上市红筹架构与10号文

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.搭建红筹架构，半路杀出“10号文”2006年，朱小坤着手香港上市事项。变成私有企业之后的天工集团，其股权结构如图一左半部分所示。由于天工集团除了主营业务之外（即图一左边标颜色部分），还有其他业务。朱小坤只能将主营业务拿去上市。按照境外红红筹上市市的通用用模式，朱朱小坤必必须将这这4家经经营主营营业务的的子公司司（图一一标颜色色部分），全全部转移移至境外外，由其其控制的的境外离离岸公司司来持股股。这个个过程也也就是搭搭建红筹筹架构的的过程。2006年年8月份份

2、，朱小小坤在开开曼群岛岛、处女女群岛(BVII)设立立了一系系列离岸岸公司，并并且搭建建好了如如图一右右半部分分的境外外离岸控控股架构构。然后后，在境境外通过过“中国天天工”收购天天工工具具、天吉吉包装、天天工爱和和，从而而将天工工集团的的主营业业务的权权益全部部搬出境境外。2006年年8月221日，中中国天工工完成了了对第一一家境内内主营业业务公司司“天工工工具”的收购购。按照照一般操操作，接接下来即即要陆续续收购天天吉包装装及天工工爱和。但但是就在在紧接着着的20006年年9月88日，商商务部颁颁布的限限制红筹筹上市的的“10号号文”生效了了。该文件的生生效，意意味着作作为境外外特殊目目的

3、公司司的中国国天工，如如果要再再继续收收购境内内的关联联企业(比如天天吉包装装、天工工爱和)，必须须通过商商务部的的审批。众众所周知知，通过过商务部部的审批批，这是是一条无无法逾越越的天堑堑。利用已有外外商投资资企业再再投资看起来，天天工国际际进行到到一半的的红筹架架构，似似乎要就就此中断断了。因因为剩余余的主营营业务的的权益没没有办法法搬出境境外去了了。如何将权益益依然还还在境内内的“天吉包包装”与“天工爱爱和”合法搬搬出境外外而不经经过商务务部审批批呢？为为此，天天工的法法律顾问问北京中中伦金通通律师事事务所，设设计了一一个具有有一定法法律风险险的方案案：不以以境外的的“中国天天工”作为收

4、收购主体体，而是是以已经经被中国国天工收收购并转转制为外外商投资资企业的的“天工工工具”作为收收购主体体，将“天吉包包装”及“天工爱爱和”全资收收购（如如图二）。就这个操作作方案的的合规性性，中伦伦律师提提出的法法律依据据是：按照商务部部“10号号文”第111条的规规定，同同属一个个实际控控制人的的境外公公司，并并购境内内的关联联公司时时，需要要报商务务部审批批。但是是，天工工工具并并非境外外企业，而而且已经经于20006年年9月88日前成成为外商商投资企企业，因因而，其其并购境境内公司司（包含含关联公公司），不不需要按按照“10号号文”的规定定报商务务部审批批，仅适适用于外外商投资资企业再再

5、投资的的规定。但鉴于100号文第第11条条规定，不不得以外外商投资资企业境境内再投投资的方方式规避避，业内内对采用用该方式式还是存存有不少少争议。2007年年1月99日及3月113日，天天工工具具分别完完成了对对天吉包包装、天天工爱和和的收购购，整个个红筹架架构最终终搭建完完成。期期间，天天工国际际为了完完成红筹筹架构，还还进行了了对美国国国际集集团（AAIG）的的30000万美美元私募募融资，AAIG占占股300%。2007年年7月天天工国际际(开曼曼)最终终于香港港上市。公司金融融特约约顾问、北北京大成成律师事事务所合合伙人李李寿双点点评：天工国际一一直是一一个争议议比较大大的案例例，除了

6、了曝光率率较高的的集体企企业改制制纠葛之之外，其其整个境境外上市市过程，也也是一场场法律的的“猫鼠游游戏”。从前前文披露露的天工工国际上上市前重重组过程程来看，我我们可以以清晰地地感到“10号号文”对整个个重组上上市工作作的冲击击力。天天工国际际的招股股书就境境内重组组部分披披露了三三个重要要的交易易：（1）20006年年8月221日，天天工集团团及朱先生以以代价220000万美元元将彼等等于天工工工具的的全部股股本权益益转让予予CTCCL（中中国天工工），天天工工具具因此而而获纳入入天工国国际。透透过该转转让，天天工工具具持有天天发精锻锻的755%权益益亦获纳纳入天工工国际。（2）20007

7、年年1月99日，天天工工具具以代价价人民币币1500万元向向天工集集团收购购天吉包包装的775%股股本权益益。同日日，丹阳阳市永强强塑料制制品厂以以代价人人民币550万元元将其余余下于天天吉包装装的255%股本本权益，转转让予天天工工具具。（3）20007年年3月113日，天天工工具具以代价价人民币币1亿元元收购天天工集团团持有的的天工爱爱和755%权益益。同日日，CTTCL以以代价110000万美元元向亚洲洲高速钢钢收购天天工爱和和余下的的25%权益。如果我们关关注第一一个交易易，应当当对天工工国际的的速度和和运气感感到惊叹叹。CTTCL是是20006年88月144日成立立的BVVI公司司，

8、在起起成立之之一周后后（20006年年8月221日）完完成了对对天工工工具的收收购。但但是这里里的“20006年88月211日”，是各各方签订订协议上上报（地地方商务务部门）审审批的时时间，还还是取得得批准的的时间呢呢？我们们没有从从天工国国际招股股书中看看到更详详细的信信息。如如果是审审批时间间，那就就是CTTCL成成立当天天签订协协议上报报并在一一周内完完成审批批，这个个“天工速速度”的确应应当令人人称异。而而如果只只是报批批时间，那那么我们们就必须须要问，审审批完成成时间是是哪一天天？特别别是在220066年9月月8日之之前，还还是之后后？因为为一个外外资并购购的交易易协议，是是审批之之

9、后才生生效的，换换句话说说，在获获得批准准之前，协协议并不不生效，并并未实现现将境内内权益置置入境外外公司。如如果批准准是在220066年9月月8日之之前完成成，也就就是在报报批后的的17天天内完成成，我们们应当为为天工国国际的速速度和运运气叫好好。如果果批准是是在此之之后，我我们就不不得不对对天工国国际的整整个上市市过程的的合规性性打一个个大大的的问号。因因为天工工国际的的上市基基础是基基于境内内权益的的注入在在10号号文之前前完成，因因此，不不适用110号文文，但如如果之前前并未完完成之一一关键性性一跃，这这一基础础就荡然然无存了了。如果我们继继续关注注第二个个交易，就就只能为为天工国国际

10、的大大胆捏把把汗了。110号文文第111条（220099年修改改后仍然然为第111条）明明确规定定：境内内公司、企企业或自自然人以以其在境境外合法法设立或或控制的的公司名名义并购购与其有有关联关关系的境境内的公公司，应应报商务务部审批批。当事事人不得得以外商商投资企企业境内内投资或或其他方方式规避避前述要要求。在在后100号文时时代，中中国律师师的聪明明才智得得到充分分显现，我我们或许许可以想想出数十十种方式式来绕过过10号号文，但但轻易不不敢使用用“外商投投资企业业境内投投资”这种方方式。因因为这是是10号号文唯一一明确列列举出来来的作法法，而其其他方式式则言语语不详，尽尽可以“法无明明文规

11、定定不为罪罪”来解脱脱。但天天工国际际偏偏使使用的就就是以天天工工具具（收购购完成之之后变成成外商独独资企业业）来收收购其他他境内企企业，而而且天吉吉包装在在被收购购前是天天工集团团控股775%的的企业，而而天工集集团又是是朱先生和于于女士共共同持有有的公司司。这样样的一个个股权结结构和交交易安排排，很难难想象到到有什么么样的理理由可以以摆脱“当事人人不得以以外商投投资企业业境内投投资规避避前述要要求”这一款款的质疑疑。如果果有的话话，那也也只能说说，我们们的100号文是是没有牙牙齿的，我我们的监监管机关关底线是是相当有有弹性的的。相反，第三三个交易易倒可以以找到一一个合理理的理由由，那就就是

12、隐藏藏在100号文第第55条条的一句句话，“外国投投资者购购买境内内外商投投资企业业股东的的股权或或认购境境内外商商投资企企业增资资的，适适用现行行外商投投资企业业法律、行行政法规规和外商商投资企企业投资资者股权权变更的的相关规规定，其其中没有有规定的的，参照照本规定定办理。”据了解，这一条是经一些大的跨国公司反复争取，以豁免跨国公司进行跨境重组的交易而特别安排的。实践中，这却成了绕开10号文的一种不错的方式。天工爱和是一家外商投资企业，其股权收购应当适用外商投资企业股权变动的专门法规外商投资企业投资者股权变更的若干规定，而不是10号文，这是中国律师的通常理解。但有疑问的是，“其中没有规定的，

13、参照本规定办理”应当做何理解？这种交易应当受到关联并购的第11条约束吗？如果律师站在天工国际一方，结论是无需管他，理由是这里要求的只是“参照”并非“适用”。但这无非又是模糊地带的“猫鼠游戏”而已。如果我们再再回过头头来看天天工国际际重组的的整个过过程，有有两个问问题很难难理解。一一个问题题是，为为什么迟迟至100号文出出台前的的两三周周内，才才开始启启动整个个境内重重组工作作？可能能更多的的是商业业层面的的障碍或或考虑，个个中原因因也许只只有当事事人才最最清楚。第第二个问问题是，为为什么天天工国际际会采用用这么一一个复杂杂并充满满争议的的重组路路线？我我们注意意到，在在重组之之前，天天工集团团

14、控股全全部下属属企业，而而天工集集团又是是朱先生和于于女士持持有，控控股架构构已经形形成，最最为简便便的方法法应当是是CTCCL收购购朱先生和于于女士持持有的天天工集团团的股权权，而这这一收购购，在110号文文之前，甚甚至可以以采用换换股的方方式进行行。从前前文的描描述来看看，可能能天工国国际希望望形成一一个CTTCL逐逐一控股股国内各各公司的的格局，避避免多天天工集团团这一重重。之所所以这么么做，一一个合理理的解释释，可能能是出于于税收的的考虑。但但这个问问题在新新的企企业所得得税法出出台之后后已经不不存在任任何问题题了，两两个境内内公司之之间的分分红不存存在重复复征税的的瑕疵。不不凑巧的的

15、是，新新的企企业所得得税法2007年03月16日才正式公布，而这个时候天工国际的整个境内外重组都已经完成了。如果真的是出于这一考虑而进行的结构安排，那恐怕只能说是企业所得税法给天工国际开了一个玩笑。这个案例里里面还有有一个可可圈可点点之处，就就是天工工国际的的融资方方式。如如果我们们关注一一下天CCTCLL收购天天工工具具的收购购款的来来源，从从其招股股书来看看，会发发现直到到20006年88月288日，AAIG才才与THHCL（天天工控股股）及两两位创始始人朱先生与与于女士签签订可转转债的认认购协议议，后者者以取得得30%股权为为代价，以以可转债债的形式式投入330000万美元元，而其其中的

16、220000万正是是用于由由CTCCL收购购天工工工具；其其余10000万万，用于于收购了了亚洲高高速钢持持有的天天工爱和和的255%股权权。AIIG的出出现，无无疑是天天工国际际完成跨跨境重组组的关键键砝码。通通常的私私募股权权融资都都是以增增资方式式进行的的，而在在天工国国际的案案例里面面，我们们发现AAIG的的投资款款是投入入到THHCL这这个创始始人的私私人公司司的，其其目的也也很明确确，即用用于完成成后期收收购，也也就是说说，AIIG为朱朱先生和于于女士提提供了一一笔收购购资金，能能够完成成这一红红筹架构构，也应应当说是是一个不不错的财财技。但但再继续续关注的的话，我我们会感感兴趣这

17、这笔20000万万美元资资金的流流向。收收购资金金究竟有有没有真真正付给给天工集集团？或或者，在在付给了了天工集集团之后后，最终终去向如如何？我我们均不不得而知知。但AAIG作作为投资资人，应应当不会会允许朱朱先生和于于女士在在上市之之前提前前套现这这笔大额额资金。其其背后的的安排（如如果有的的话），着着实值得得借鉴。综观此案例例，也许许朱先生生和于女士士最值得得庆幸的的是，毕毕竟天工工国际已已经完成成惊险一一跃，成成为一家家在香港港上市的的公众公公司。这这一跃的的最大收收获，比比纸上财财富更重重要的，恐恐怕是天天工国际际获得了了一重国国际的保保护伞。我我国的监监管机关关，出于于维护我我国国际

18、际形象等等各种考考虑，一一直对已已经在境境外上市市的中国国公司网网开一面面，只要要已经成成功上市市，就有有了国外外投资者者的利益益，就有有了种种种复杂的的非经济济因素考考虑，一一般而言言，就算算前期偶偶有瑕疵疵，也不不会全盘盘否定，顶顶多处理理一些中中介机构构了事。天天工国际际即便争争议多多多，但是是凭借国国际上市市公司的的“金身”，仍然然可以在在争议中中前行。相相比之下下，未能能成功完完成突围围的杜双双华（日日照钢铁铁董事长长）没有有那么幸幸运了。（声明：本本文来源源于“ReaachVVC 风风险投资资专家”,原文文地址：htttp:/wwww.rreacchvcc.coom/ppostt/

19、7880.hhtmll） 公司金融融特约约顾问、北北京大成成律师事事务所合合伙人李李寿双点点评：说说兴发铝铝业规避避10号号文，多多少有点点不太公公平。实实际上，早早在20001年年左右，兴兴发铝材材就开始始谋划上上市，首首选是香香港上市市，后来来可能受受到当地地一直被被树为中中国企业业在新加加坡上市市一面旗旗帜的佛佛山鹰牌牌陶瓷的的影响，又又考虑在在新加坡坡上市。所所有才有有了20006年年4月33日注册册兴发SSG的做做法。从从20001年筹筹划到220066年实质质重组，此此间应当当经过多多次的试试错与彷彷徨。220066年5月月，兴发发SG注注册后一一个月，与与广东兴兴发合资资成立了了

20、兴发铝铝业。220066年8月月15日日，广东东兴发与与兴发SSG订立立股权转转让协议议，广东东兴发将将兴发铝铝业600%股权权出售给给兴发SSG，代代价为人人民币660000万元。2006年8月31日，佛山市对外贸易经济合作局批准上述转让，兴发铝业成为纯外资企业。这一收购行为是兴发铝业重组的关键一跃，至此，兴发SG100%控制了境内公司，完成了境内权益注入境外这一“质变”过程。更为关键的是，这一跃是在2006年9月8日之前，10号文闸门徐徐落下的当口完成的。自创出来的“豁免适用规则”也正是基于前述完成重组时间在先，才成就了兴发铝业的上市。基于这一点，律师认为：2006年8月8日，商务部及中国

21、证监会等六部委颁布并购规定，要求为上市而设立并由中国公司或个人直接或间接控制的境外特殊目的投资机构的证券，于海外证券交易所上市及买卖前，须获中国证监会批准。兴发铝业中国法律顾问表示，由于兴发铝业已于2006年9月8日（并购规定生效日期）前获得有关重组的全部所须的相关中国监管当局批准，故毋须待中国证监会批准即可上市。这条规则已经成了后10号文时代境外上市的通用规则，即在10号文之前完成了跨境重组，即可豁免证监会审批。从最早上市的英利能源到刚于9月25日上市的盛大游戏，都是秉着这一规则“绕开”证监会审批环节的。那么这一规则怎么源起？又是否能够成立呢？众所周知，在小红筹问题上，从最早的三不管，到无异

22、议函，再到无异议函的取消，中间经历过多次反复。如今又重新纳入监管轨道。10号文第40条规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。但遗憾的是，虽然法有明文，证监会并不受理、更不批复小红筹上市。虽然证监会也曾制定过一个工作程序，但并未真正实施。不得已，才有律师“认真”琢磨10号文，得出了前述结论。但严格说起来，其实这一规则是根本站不住脚的。“法不溯及既往”固然不错，但虽然重组行为在先，重组毕竟不等同于上市，在这些企业上市时，10文已经生效，自然应当适用。再者，证监会对小红筹（间接境外上市）进行审批的要求，并非始于10号文，证券法第238条同样有此规定，而证券法早在2006年1

23、月1日就开始施行了。我们还可以追溯到1997年6月20日出台的“97红筹指引”（国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知），其中第3条规定的内容相当明确：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”至今为止，尚未看到说97指引失效的文件。因此可以看

24、出，所谓重组在先完成所以（股票上市）不适用10号文的说法，实际上是利益相关人员自创的规则。但是，既然如此，为什么这一规则又能大行其道呢？证监会为什么又对此保持沉默呢？个中原因非常复杂。但大体上，我们能够感受到监管部门甚至更高层在这一问题上的纠结。既想揽权，又略显犹豫；既想防止滥用离岸公司的猫腻，防止优质中国公司外流，又不想卡的太严，堵死中国企业利用境外资本市场的通道。所以才有了监管部门大棒举起，却不落下；才有了相关利益群体自创游戏规则，设计五花八门的重组手法，大肆与法律和监管机关博弈的“精彩”局面。吸收合并高招在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，20

25、06年10月15日，兴发铝业吸收合并佛山兴发，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司，这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。原10号文第55条（现第52条）规定，外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理。因此，兴发铝业吸收合并佛山兴发，按照2001年的关于外商投资企业合并与分立的规定，报佛山市对外贸易经济合作局批准就可以“搞定”，毋须取得商务部或广东省对外贸易经济合作厅批准。并且在这点上，不太容易触发“参照本规定办理”的困扰，因为整个10号文通篇谈的都是收购

26、，对一个合并行为，没有可参照的条款，包括关联并购须报商务部批准的第11条，似乎也无可参照的空间，毕竟合并跟收购还是有较大不同的。关注资金流向兴发铝业的整个操作过程，总体上安排得当，处处留心谨慎。但如果我们深入探究，从资金流向角度观察，仍然有所疑问。我们注意到，兴发铝业整个上市过程竟然没有任何私募基金的参与，这在私募基金无孔不入的当下，颇为另类。也正是这一点，让我们好奇兴发铝业重组过程所需大额资金从何而来，又如何完成境内境外穿梭的过程。兴发SG在合资成立兴发铝业时，应当出资4000万人民币，之后收购广东兴发所持股权又需要6000万元，前后共需1亿人民币。我们首先会关注，兴发SG是否如期投入400

27、0万到合资企业，而后，是否“真的”支付了股权转让款？如果真的完成了1亿资金支付，那么，这笔钱又是从何而来呢？这点从招股书中无从得知。但我们可以大胆假想一下，如果我们负责解决资金问题，可以如何操作。在合资方面，自然可以分期出资，根据外商投资企业出资要求，第一期出资，不得低于各自认缴出资额的15，并且应当在营业执照签发之日起3个月内缴清，总出资应在2年内缴清。也就是，兴发SG起码可以先缴600万，欠付3400万。在收购方面，按照10号文第16条，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况

28、需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。照此办理，可以在营业执照颁发之日起6个月内，也就是2006年11月支付3600万，2007年5月支付其余2400万。对于必须交付的600万元合资企业一期出资，通过换汇或过桥贷款等各种方法，可以说均可轻松搞定。但剩下9400万的付款义务，仍然不是一笔小数目。好在这里面有一个时间差可供利用，那就是对并购来讲，是审核批准在先，付款义务履行在后，如果到6月时，不能按期给钱，审批机关是不会撤销批准的，也不会干预广东兴发和兴发SG之间的合同履行这一内部事务，

29、当然，广东兴发更不会起诉兴发SG的。所以，这样一来，兴发SG的后续出资义务，支付股权转让款的义务，都可以延后，而等到公司法规定的2年出资最后期限届满前，兴发铝业刚好已经于2008年3月成功上市。这时候，兴发SG已经融资到位，可以顺理成章地支付出资3400万，同时，也可以名正言顺地支付给广东兴发，这个大股东控制的私人公司6000万股权转让款。这不仅给上市融得资金结汇找到了理由，而且给大股东提前套现提供了一个绝佳的通道。注： 证券法第238 条：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。沉寂近三年年的红筹筹股上市市审批，有有望在

30、政政策宽松松之后启启动。这这也就意意味着，经经历此前前的“过过度宽松松”和“过过度收紧紧”阶段段，有望望真正出出现宽严严适度的的“新红红筹模式式”。红筹模模式指境境内企业业实际控控制方以以个人名名义在开开曼群岛岛、维京京、百慕慕大等离离岸中心心设立壳壳公司，再再通过股股权或现现金，反反向收购购境内企企业，以以境外壳壳公司名名义境外外上市。在在相当长长的时间间内，红红筹股上上市不须须中国证证监会审审核，限限制条件件也很少少，对于于民营企企业筹措措资本、创创投退出出都有利利，因此此迅速风风行；但但另一方方面，也也使得资资本外逃逃加剧。2005年年以来，有有关部门门加强了了监管。其其中，220066

31、年9月月8日生生效的关关于外国国投资者者并购境境内企业业的规定定（简简称“110号文文”）最最完备。从从那时至至今，没没有一家家其后成成立的企企业通过过审批实实现红筹筹上市。在这样的背背景下，66月中旬旬，商务务部外国国投资管管理司副副司长林林哲莹在在第三届届中国企企业国际际融资洽洽谈会上上的发言言受到关关注，特特别是所所提到的的鼓励境境外直接接上市、及及“100号文”存存在进一一步完善善的迫切切要求等等。 焦点点：非上上市公司司换股并并购尽管坊间普普遍认为为“100号文”抬抬高了红红筹上市市的门槛槛，但真真正问题题应是对对宽严适适度的把把握，使使监管能能够落实实、同时时避免法法律漏洞洞，这也

32、也是修缮缮的根本本方向。“10号文文”第111条是是原则性性规范，即即“境内内公司、企企业或自自然人以以其在境境外合法法设立或或控制的的公司名名义并购购与其有有关联关关系的境境内的公公司，应应报商务务部审批批。”“当当事人不不得以外外商投资资企业境境内投资资或其他他方式规规避前述述要求。”在具体运作作中，规规定了两两种支付付手段，一一是现金金支付，二二是股权权置换。而而用股权权置换，又又包括两两类情形形：一是是境外上上市公司司并购境境内企业业（仅指指在境外外公开合合法证券券交易市市场挂牌牌交易，不不包括柜柜台交易易方式），二二是特殊殊目的公公司并购购境内企企业。规规范最详详细、难难度最大大的，

33、正正是后一一种情形形。原因因很简单单：未上上市、没没有足够够或不愿愿支付现现金收购购的企业业，是选选择红筹筹模式的的主力。世纪安平城城律师事事务所的的合伙人人、会议议主席关关安平，此此前是原原外经贸贸部长城城律师事事务所专专职律师师，对企企业境外外上市政政策和实实务都非非常熟悉悉。他对对本刊记记者表示示：企业业成立特特殊目的的公司操操作换股股收购的的法律成成本过高高，使得得几乎不不可能成成功。据据他测算算，跨境境换股方方式涉及及到的审审批与登登记部门门有4个个，包括括商务部部、外汇汇管理局局、工商商局和证证监会等等；从设设立特殊殊目的公公司到获获得正式式的各种种证书，审审批与登登记的次次数有8

34、8次，“这这样算下下来，需需要一年年多时间间，等拿拿到批文文时，资资本市场场已经发发生变化化。”中国人民大大学法学学院教授授、博士士生导师师董安生生则认为为：“尽尽管110号文文是对对此前监监管政策策的改进进，立法法初衷没没错，但但因为立立法者不不熟悉市市场性规规则、造造成不合合实情的的细节性性规定太太多。”“文件本身身的威威慑力，造成成即使有有人想走走正规审审批途径径也很困困难。”关关安平表表示：“这这间接促促成了更更隐秘的的资本外外逃。” 展望：“新红红筹模式式”兴起起怎样把关键键“门槛槛”适当当降下来来？可选选做法，一一是降低低并购方方的资质质门槛，二二是减少少其时间间成本。董安生认为为

35、，监管管部门首首先要从从大处着着眼，认认可换股股并购。他他指出，换换股并购购所遵循循的“抵抵销规则则”是世世界通用用规则，国国内有关关部门有有抵触，原原因之一一当是税税务问题题如如果允许许交易双双方仅根根据差额额进行操操作，税税务征收收是否也也仅限于于差额部部分？董安生建议议，对于于上市公公司并购购主体的的规定，可可适度延延伸到拟拟上市公公司，衡衡量标准准是已向向境外证证券监管管部门提提交了发发行注册册文件、列列明其并并购计划划和目的的虽虽然实践践中存在在注册但但不发行行的、即即有一定定欺诈性性的，但但对方也也要付出出成本、同同时可在在审批中中鉴别，法法律上给给出适度度界线就就可。关安平也认认

36、为，基基本取向向应该是是适度宽宽松、减减少手续续。就算算不能对对拟上市市公司适适用上市市公司换换股并购购的规定定，也应应对特殊殊目的公公司的审审批进行行简化，从从风险控控制考虑虑，“应应该改变变的是修修改审批批条件，而而没必要要增加过过多审批批渠道，甚甚至有回回到计划划经济时时代的嫌嫌疑。”一些细节性性规定，也也被视为为应做调调整。董董安生提提出：“110号文文”明确确提出“不不得导致致国有资资产流失失”，且且主要根根据中介介机构的的评估结结果，就就显得过过于刻板板、“评评估价只只是参考考价，不不是确定定的”。此此外，关关于并购购方管理理层最近近3年未未受到监监管机构构的处罚罚、并购购公司的的

37、股权最最近1年年交易价价格稳定定等，均均过于细细致。显然，如果果解决了了境外非非上市公公司通过过股权并并购国内内相关企企业的关关键难题题，“新新红筹模模式”很很可能兴兴起。 冲冲击：规规避监管管者的尴尴尬值得注意的的是，在在红筹上上市“门门槛”可可能降低低、增强强其操作作性的同同时，也也会完善善“漏洞洞”、对对规避法法律的行行为势必必会加强强监管。事实上，过过去三年年有多家家国内企企业绕开开商务部部审批实实现红筹筹上市。据据不完全全统计，至至少有这这几种情情况：一是利用“110号文文”之前前成立的的外商投投资企业业并购境境内资产产，在审审批过程程中选择择外商投投资企业业“再投投资”、“合合并”

38、的的程序，这这种做法法比较多多，包括括在香港港上市的的天工国国际、中中国奥园园和兴发发铝业等等。二是代持股股或变换换国籍，即即境内公公司的实实际控制制方将其其权益转转让给外外国籍人人士，由由后者收收购前者者境内资资产，上上市后再再通过信信托等机机制将权权益转给给前者。譬譬如，SSOHOO中国赴赴港上市市前夕，潘潘石屹就就是将其其境外公公司权益益通过财财务规划划转让给给其夫人人（香港港居民身身份），再再收购境境内资产产。至于于变换国国籍，则则是实际际控制人人直接将将自己的的国籍变变更为非非中国籍籍。三是合同控控制，即即实际控控制人在在境外设设立的壳壳公司，并并不直接接持有其其国内公公司的股股权，

39、而而是通过过服务协协议、承承包合同同等取得得后者的的实际收收益。典典型如阿阿里巴巴巴。该公公司上市市材料中中载明，在在国内对对外商投投资互联联网行业业有所限限制的情情况下，阿阿里巴巴巴透过马马云、谢谢世煌所所拥有的的杭州阿阿里巴巴巴广告有有限公司司经营中中国交易易市场网网站，上上市公司司依靠杭杭州阿里里巴巴的的许可证证在国内内经营交交易市场场网站。目前看来，除除了第一一种情形形，根据据去年底底更新的的外商商投资准准入管理理指引手手册（规规定“110号文文”的标标的公司司只包括括内资企企业，已已设立外外商投资资企业的的中方向向外方转转让股权权时，不不参照并并购规定定），法法律依据据相对充充分之外

40、外；其余余或多或或少都存存在规避避法律的的嫌疑。对此，关安安平预计计：在“110号文文”修缮缮时，有有关部门门会做相相应完善善，譬如如在不得得用于规规避的“其其他方式式”中，列列明包括括代持股股、变换换国籍、合合同控制制等。他他认为，这这样做的的影响，虽虽然因为为法律一一般不会会朔及既既往，主主要约束束今后要要通过红红筹模式式上市的的公司；但是在在实践中中，可能能会产生生连锁反反应，譬譬如代持持股的双双方出现现纠纷时时。 （延延伸）“110号文文”修缮缮的政策策意图某种意义上上，“110号文文”是想想筑起大大坝拦住住境外资资本，但但现在被被经济危危机所动动摇。三年前加强强红筹上上市监管管，如今

41、今趋向宽宽松，皆皆源于宏宏观经济济形势的的变化。今今年上半半年，内内、外部部数据显显示，外外商、民民间投资资的活跃跃度和创创投退出出渠道，都都在明显显收缩。据商务部外外资快报报统计，今今年前55个月，全全国新批批设立外外商投资资企业、合合同外资资金额、实实际使用用外资金金额均同同比下降降了200至330以以上。由由两岸的的产业分分工特点点使然，台台湾对大大陆的出出口，是是观察后后者民间间投资动动向的重重要指标标台台湾地区区有关部部门7月月上旬公公布的最最新贸易易数据显显示，上上半年对对大陆出出口锐减减36.2%，甚甚至大于于整体出出口降幅幅。清科科研究中中心公布布的今年年二季度度发生的的9笔退

42、退出交易易中，IIPO方方式退出出的仅有有1笔，以以并购和和股权转转让退出出的有77笔（还还有1笔笔未披露露）。资本市场是是企业融融资、创创投退出出的最理理想通道道，在境境内上市市的机会会有限，境境外直接接上市需需要符合合“4556条款款”才能能获得批批准（即即净资产产不少于于4亿元元人民币币、过去去一年税税后利润润不少于于60000万人人民币、上上市筹资资额不少少于是550000万美元元）的情情况下，降降低红筹筹上市“门门槛”，不不仅对即即期资本本有吸引引力，并并且有利利于形成成良性预预期。仅在6月份份，就有有来自多多方面的的信号，表表明了这这种政策策意图。在在中关村村三板，中中国证券券业协

43、会会发布了了修订后后的股权权报价转转让系统统，一方方面降低低了挂牌牌企业的的门槛，另另一方面面整体上上放宽了了对股东东减持的的限制；在私募募股权投投资领域域，有限限合伙企企业的公公司开户户问题有有望得到到解决；在房地地产领域域，国家家外管局局下发通通知，要要求各外外汇分局局、管理理部和外外汇指定定银行可可直接通通过商务务部网站站，查询询检索已已通过备备案的外外商投资资房地产产企业名名单，并并据此办办理外资资房地产产企业外外汇登记记和资本本项目结结售汇业业务，简简化流程程。可以预期，在在当前实实体经济济复苏态态势尚不不稳定的的情况下下，更多多有助启启动民间间投资的的措施会会陆续出出台。境外红筹上

44、上市之辽辽宁忠旺旺对于刚刚在在香港上上市的忠忠旺来说说，“110号文文”规定定的审批批程序形形同虚设设；是曲线创新新，还是是违规操操作？业业界律师师看法不不一。但但忠旺的的红筹上上市模式式，可视视为对政政策底线线的有效效试探。那么，忠旺旺究竟是是如何突突破100号文，完完成整个个红筹上上市的呢呢？随着全球第第三、亚亚洲最大大的铝型型材生产产商中国忠忠旺（HHK13333），于于今年55月在香香港的上上市，国国内又冒冒出一位位神秘“新新首富”忠旺旺董事长长刘忠田田。以220099年7月月10日日的收盘盘价及个个人持股股量计算算，刘忠忠田这位位辽宁汉汉子的个个人财富富已达3373.33亿亿港元。若

45、不是因为为企业上上市，只只怕刘忠忠田永远远不会被被关注，据据说他的的神秘程程度丝毫毫不亚于于华为的的任正非非。和任任正非相相似的是是，刘忠忠田几乎乎从未接接受过媒媒体的当当面采访访。甚至至于上市市前的全全球路演演，他都都从未现现身，而而仅仅是是派了一一个副手手全程参参与。一件坊间流流传的故故事，或或许能为为刘忠田田的“神神秘”做做一个脚脚注：有有一次，辽辽宁省政政府某厅厅组织本本地及外外地媒体体记者前前去采访访，到了了辽宁忠忠旺集团团的大门门口，被被保安挡挡在门口口，保安安打了个个电话请请示，就就回复说说老板不不在，无无法接待待。但没没多久，带带队的省省厅官员员就看到到刘忠田田的轿车车驶出大大

46、门，扬扬长而去去。或许，刘忠忠田的神神秘、财财富等等等，更多多的只是是人们茶茶余饭后后的谈资资。而真真正值得得关注的的问题是是，忠旺旺的境外外上市模模式显得得非常特特殊。已经登陆香香港资本本市场的的忠旺，其其红筹上上市过程程，直接接绕过了了商务部部“100号文”规规定的审审批程序序。这种种做法是是曲线创创新，还还是违规规操作？业界律律师看法法不一。但但是比较较一致的的看法是是，忠旺旺的红筹筹上市模模式，是是对政策策底线的的有效试试探。那么，忠旺旺究竟是是如何突突破“110号文文”，完完成整个个红筹上上市的呢呢？“真内资，假假外资”的的合资企企业架构构刘忠田从个个体户到到民营企企业的创创业史，可

47、可追溯至至上世纪纪80年年代。119899年，刘刘忠田创创办合成成树脂化化工厂并并任厂长长，之后后又创办办辽阳铝铝制品厂厂、福田田化工、程程程塑料料等企业业。境外红筹上上市之瑞瑞金矿业业瑞金矿业原原本可以以不触发发10号号文“关关联并购购”条款款的，但但却节外外生枝地地通过境境内公司司为权益益转移做做跳板，从从而制造造“关联联并购”嫌嫌疑。这这一关联联并购行行为的合合规性，瑞瑞金矿业业却未作作任何解解释。随着瑞金矿矿业（HHK02246）今今年2月月份在香香港实现现IPOO，吴瑞瑞林几年年前所宣宣称的“要要有3-5家旗旗下企业业实现上上市”的的诺言最最终实现现了，这这已经是是吴瑞林林旗下的的第

48、三家家上市公公司了。他他的侨兴兴集团旗旗下的两两家上市市公司侨侨兴环球球（NAASDAAQ：XXINGG）及侨侨兴移动动（NYYSE：QXMM）分别别登陆于于纳斯达达克及纽纽交所。而而且，其其中侨兴兴环球的的上市时时间甚至至比新浪浪网还要要早，被被媒体冠冠以“开开创民营营企业登登陆纳斯斯达克之之先河”。吴瑞林起家家于通信信行业，其其旗下两两家上市市公司即即分别从从事固定定电话及及移动电电话业务务。不知知是因为为通讯行行业竞争争激烈，还还是中国国企业家家的多元元化思维维作祟，吴吴瑞林开开始跨行行业涉足足矿业投投资。其其先后收收购了位位于内蒙蒙古赤峰峰市多个个金属矿矿业，而而其中的的三个金金矿骆骆

49、驼场矿矿业、南南台子矿矿业、石石人沟矿矿业，即即为日后后瑞金矿矿业实现现红筹上上市的主主体资产产。而其整个上上市资产产的红筹筹架构搭搭建过程程，皆发发生于商商务部“110号文文”生效效之后。那那么他是是如何绕绕过100号文的的审批程程序呢？三个金矿产产权从第第三方收收购得来来在叙述瑞金金矿业的的红筹重重组之前前，让我我们将目目光聚焦焦于瑞金金矿业的的核心资资产三大金金矿上：骆驼场矿业业，由吴吴瑞林于于20006年 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2db32b79&690 l bl

50、ogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2db32b79&690 110月330日，通通过其私私人持有有的万华华公司，从从独立第第三方手手中收购购而来。南台子矿业业，由吴吴瑞林于于20007年55月200日，通通过其私私人新设设立的境境内公司司“富邦邦铜业”，从从独立第第三方手手中收购购而来。石人沟矿业业，由吴吴瑞林于于20007年55月255日，通通过“富富邦铜业业”，从从独立第第三方手手中收购购而来。由此，吴瑞瑞林获得得三大矿矿业的实实际控制制权。紧紧接着的的20007年77月，吴吴瑞林再再将骆驼驼场矿业业从万华华转让至至富邦铜铜业。

51、这这样，三三大矿业业便集中中到了富富邦铜业业旗下（如如图一）。 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2e3828cf&690 l blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2e3828cf&690 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2e9e948e&690 l blogid=4ee995330100gmb9&url

52、=/orignal/4ee99533g78cd2e9e948e&690 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2f2522ef&690 l blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2f2522ef&690 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2f92c3b7&690 l blogid=4ee995330100gmb9

53、&url=/orignal/4ee99533g78cd2f92c3b7&690 接下来，吴吴瑞林将将三大金金矿资产产搬出境境外的系系列重组组，可谓谓令人眼眼花缭乱乱。期间间，甚至至进行了了一些令令人难以以理解的的重组、收收购行为为。所谓红筹重重组，就就是实际际控制人人要将境境内的资资产权益益，转移移到其设设立的离离岸公司司中去。 第一步步：吴瑞瑞林收购购安臣早在20004年22月吴瑞瑞林就设设立了离离岸壳公公司利达达（BVVI），但但是利达达（BVVI）并并未在境境内控制制某家外外商投资资企业（如如图二左左边部分分）。为为了获得得一家拥拥有外商商投资企企业的离离岸壳公公司，吴吴瑞林于于2000

54、7年44月233日全资资收购了了一家名名为“安安臣”的的BVII公司（如如图二），而而安臣（BBVI）恰恰恰于110号文文生效前前的20006年年3月，在在境内控控股设立立了两家家外商投投资企业业“富邦邦工业”（原原名惠州州安臣）及及“安臣臣通讯”。这这两家110号文文生效前前已设立立的外商商投资企企业，成成了吴瑞瑞林后续续运作的的跳 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2e9e948e&690 l blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99

55、533g78cd2e9e948e&690 板。 第二步步：利达达收购富富邦工业业2007年年7月223日，利利达（BBVI）从从安臣（BBVI）手手中，收收购了后后者所持持有的两两家外商商投资企企业中的的一家富邦工工业900%股权权（如图图三）。这这样，两两家外商商投资企企业分别别由吴瑞瑞林控制制的两个个BVII公司所所控股安臣（BBVI）控控股安臣臣通讯、利利达（BBVI）控控股富邦邦工业。利利达收购购富邦工工业，是是为后续续的红筹筹架构做做铺垫。 第三步步：收购购境内矿矿业资产产2007年年8月221日，安安臣通讯讯注册成成立子公公司“赤赤峰富侨侨”，并并在两天天之后的的8月223日，赤赤

56、峰富侨侨收 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2f2522ef&690 l blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2f2522ef&690 购了了富邦铜铜业所持持有的三三个金矿矿资产（如如图四）。通通过这个个收购，吴吴瑞林就就将三大大金矿资资产，从从由他直直接控制制的内资资企业富富邦铜业业手中，转转移到了了他间接接控制的的外商投投资企业业赤峰富富侨手中中。这个个步骤完完成之后后，三大大金矿资资产完成成了“从从境内到到境外

57、的的转移”。 第四步步：金矿矿资产置置入拟上上市主体体至上一个步步骤完成成之时，金金矿资产产实际上上已经完完成了离离岸控股股架构的的重组，其其最终控控股公司司为安臣臣（BVVI）。但但是，吴吴瑞林并并没有把把安臣（BBVI）作作为金矿矿资产的的控股公公司。2007年年10月月21日日，富邦邦工业从从安臣通通讯手中中全资收收购了赤赤峰富侨侨，从而而间接全全资收购购了三大大金矿（如如图五）。通通过这一一动作，吴吴瑞林把把金矿资资产的最最终控股股公司，由由安臣（BBVI）转转变成了了利达 HYPERLINK /showpic.html#blogid=4ee995330100gmb9&url=/ori

58、gnal/4ee99533g78cd2f92c3b7&690 l blogid=4ee995330100gmb9&url=/orignal/4ee99533g78cd2f92c3b7&690 （BBVI）。2008年年3月113日，由由吴氏家家族的信信托设立立了瑞金金矿业（开开曼），紧紧接着吴吴瑞林以以象征性性代价，将将利达（BBVI）的的股权转转让给了了瑞金矿矿业（开开曼）。220099年2月月，瑞金金矿业（开开曼）登登陆港交交所。瑞金矿业案案例的几几大疑问问纵观瑞金矿矿业的整整个红筹筹架构，显显得复杂杂而奇怪怪。发生生于20007年年8月223日的的赤峰富富侨收购购富邦铜铜业旗下下三金矿矿

59、的行为为，属于于典型的的跨境关关联并购购。必须须按照110号文文报商务务部审批批，但是是瑞金矿矿业并未未据此进进行审批批，而且且其法律律顾问金金杜律师师事务所所，并未未说明理理由。疑问一，原原本是非非关联并并购，为为什么节节外生枝枝制造出出关联并并购嫌疑疑？吴瑞瑞林的三三大矿业业皆从第第三方收收购而来来，即使使吴瑞林林直接以以控制其其的境外外BVII公司收收购，也也不构成成关联并并购，因因而无需需经过商商务部审审批。但但吴瑞林林却偏偏偏要先通通过内资资的富邦邦铜业来来收购，再再转移到到境外去去，从而而制造一一个关联联并购的的嫌疑。疑问二，安安臣（BBVI）的的原始股股东是谁谁？瑞金金矿业的的招

60、股文文件并未未披露吴吴瑞林220077年4月月23日日收购之之前安臣臣的股东东变化情情况，仅仅说明安安臣于220022年4月月10日日在BVVI设立立。有投投行人士士质疑：如果安安臣（BBVI）的的初始股股东不是是吴氏，而而是在110号文文生效后后由吴氏氏收购而而来的话话，那么么瑞金矿矿业就涉涉嫌特意意收购“已已有外商商投资企企业”用用于重组组。公公司金融融通过过其他渠渠道，基基本可以以确定，安安臣（BBVI）初初始股东东即为吴吴氏家族族。国基基资讯（HHK02205）在在20003年33月177日曾发发布一份份公告：将旗下下子公司司深圳宝宝雅出售售于安臣臣（BVVI），该该公告显显示，安安臣