股权投资的价值分析

1、 PAGE 67 解密“保尔森计划”之一：如何理解注资方案在全世界都都关注的信贷市市场资金金冻结、全全球金融融系统面面临空前前危机的巨大压压力下，美美国20008年经经济稳定定紧急法案案（因因为由美美国财政政部长保保尔森提提出，俗俗称“保尔森森计划”，下称“法案”）获得了了通过。这这场金融融危机在在美国造造成了一一场政治治闹剧：众众议院的的不满导导致了该该法案在在9月229日被被否决，紧紧接着道道琼斯工工业指数数遭遇有有史以来来最大单日日跌幅。当美国人眼眼睁睁看看着自己己退休金金4011（k）账户户价值急剧剧缩水时，当当欧洲一一个接一一个的银行被政府拯拯救和国国有化时时，参议议院投票票通过了法

2、法案的修修改稿，众议议院在110月33日重新新考虑并并最终通通过了该该法案。布布什总统统随即在在10月3日下午午签署该该法案生生效。然而全球信信贷市场场所受的的巨大压压力和股股市的持持续混乱乱，迫使使美国财财政部与与其他七国国集团政政府协同同扩大了了救市计计划，以以恢复对对美国银银行体系系信心。20008年110月114日，凭借国国会授予予的特殊殊自由裁量量权，美美国政府府宣布了一一项计划划，直接接向美国国银行体体系注资25000亿美美元，担担保大多多数美国国银行及及储蓄机机构的短短期债务务，并取取消美国国联邦存存款保险险公司对对无息存存款账户户的保额上上限。在此，我们们试图对对在这场场严峻考

3、考验中制制订的法法律框架架进行更深深入的技术分分析。法法案出台台的不寻常常背景对技术分分析有着着影响，因因为未来来尚有诸诸多不确确定性。我们相信，该法案只是对美国和欧洲银行业资本重组和对陈旧的美国金融监管体系重塑过程的第一步。我们预计银行资本重组、监管重建以及责任追究将渗透于未来几个月的政治日程和监管日程上。按照10月月14日日的“25000亿美美元计划划”，美国国财长、美美国联邦邦存款保保险公司司主席及及美联储储主席联联合发表表以下声声明：财政部将动动用其依依不良资产产解救方方案（“解救方方案”）可支支配的全全部25500亿亿美元，购购买九家在金金融系统统中至关关重要的的美国银银行控股股公司

4、和和及其他他财务状状况良好好的区域和社社区银行行的普通通股认股股凭证和和优先股股；美国联邦存存款保险险公司将将行使其其紧急权权力为合合格银行行机构发发行的特特定优先先无抵押债债务提供供担保至至20112年66月300日；美国联邦存存款保险险公司将将为无息息存款账账户提供供无限保保险至220099年，旨旨在保护护中小公公司工资资及流动动资金账户户。 一、股权投投资的真真实价值值（小标标题）优先股。优优先股条条款：无投票权，累积分分红、永永久优先先股被视为一级级资本购买量：至至少为风风险加权权资产的的1%；至多不不超过风风险加权权资产的的3%，以以2500亿美元元为限优先于普通通股并与与现有高高级

5、优先先股优先先等级相相同股息为5%；五年年后增至至9%在优先股完完全赎回回前，未未经财政政部批准准三年内不不得增加加普通股股股息优先股股息息未全额额支付前前，不得得支付普普通股股股息如果六个季季度未支支付优先先股股息息，财政政部有权权选举两两名董事事财政部转让让股权不不受限制制当解救方案案刚产生时时，该方方案目的的似乎主主要是购购买与房房地产有有关的不不良资产产。但立法的文文字及其其在国会会辩论过过程中得得到的支支持赋予予财政部部权力在必要要情况下下通知国国会后购购买其他他“金融资资产”以促进进金融稳稳定。当当情况表表明需要要对美国国银行业业注入大量量资本以以重建信信心时，财财政部决决定动用用

6、解救方方案的第第一笔资资金购买买美国银银行机构构的优先先股以及及普通股股认股凭证证。虽然对最重重要的九九家美国银银行控股股公司的的投资进进程会更更快，225000亿美元元注资将给所有合合格的金金融机构构提供相同同的条件。财财政部可可向任何何合格金金融机构构购买的的优先股股应（1）至少为为风险加加权资产产的1%；（22）至多多不超过过2500亿美元元；并（33）不超超过风险险加权资资产的33%。 合格的金融融机构包包括：美美国银行行控股公公司、特特定的美国储储蓄和贷贷款控股股公司及及独立的的美国银银行和储储蓄机构构。被外外国银行行或公司司所“控制”的合格格金融机机构不在此列列。最初的12250亿

7、亿美元将将分配给给银行监管管机构认认为对整整个银行行系统起起重要作作用、并并已同意意参与方方案的九九家美国国银行控控股公司司。据媒媒体报道道，这些些公司是是美国银银行/美美林（2250亿亿美元）、花花旗集团团（2550亿美美元）、摩摩根大通通（2550亿美美元）、富富国银行行（2550亿美美元）、高高盛集团团（1000亿美美元）、摩摩根士丹丹利（1100亿亿美元）、纽纽约美隆隆银行（220亿至至30亿亿美元）和道富银行（20亿至30亿美元）。优先股将是是永久性性累积分分红的，但但不受控控股公司司控股的的银行发发行的优优先股是是非累积积优先股股。优先先股优先先于普通通股并与与现有高高级优先先股的

8、优优先等级级相同，票票面股息息为5%，五年年后增至至9%。三年后可以票面价格加累积股息赎回，也可不到三年时用以优先股发行价至少25%价格发行的替代性权益证券发行所募集的资金赎回。通常，赎回需主管金融机构的联邦银行监管机构批准。除了通常的的同意条条款，优优先股将将为无投投票权股股。如果果六个季度度（无论论是否连续续）未支支付优先先股股息息，优先先股股东东有权选选举两名名董事。当当连续四四期都已支付所所有红利利时，选选举董事事的权利利将终止止。与一一般市场场惯例不不同，财财政部所所选举的的是其他他级别优优先股股股东选举举董事额额外的两两名董事事。除非非财政部部所购优优先股的的红利已已付，通通常不允

9、允许支付付普通股股和优先先等级相相同的优优先股的的红利。合格金融机机构将同同意：除非优优先股已已被赎回回，且除除特定例例外，其其将在三年内不不增加普普通股股股息，也也不回购购普通股股。这些些条款比比资本市市场上优优先股的的惯常条条款更苛苛刻，但但还不像有些些人想象象的那么么糟。我我们认为为按公认会会计准则则优先股股应被计计为股权权，并且且财政部部条款规规定其优先股股可被视为为监管资本本的一级级资本。认股权证。认股权证证条款：10年期购购买普通通股的认认股权证证可由财政部部立即行行权和转转让可行权购买买总值在在优先股股购买日日等于优先先股清算算值155%的普普通股行权价等于于购买优优先股时时的普

10、通通股价值值如果在20009年年12月月31日日前通过过一级资资本或普普通股发发行筹集集的资金金大于或等等于高级级优先股股发行价价，认股股权证总总额减半半根据认股权权证条款款，财政政部同意意不对因因行使认认股权所得的普普通股执执行投票票权财务部将得得到能以以发行后后20个个交易日日的平均均价购买买所购优先先股155%金额额的股票票的认股股权证。对对九大美美国银行行控股公公司，总总价从44.5亿亿美元至至37.5亿美美元不等等。认股股权证的的每股行行权价格格将与上上述200个交易易日的平平均价相相同。九九大银行行中最小小者因认认股权证证导致潜在在股权稀稀释最高高为100%-155%。根据认股权权

11、证的条条款，财财政部将将同意不不行使依依认股权证证所得普通通股的投投票权。财财政部将将如何执执行该条条款还不不清楚。不不过，合合格金融融机构通通常更希希望财政政部同意意参加会会议，与与其他股东东一样投票，但但不计其其投票，以保证证股东大大会达到到法定人人数要求求。财政政部将有有权以登登记权或或要求出出售权通通过再出售股权权登记书书向公众众出售普普通股。依照纽约股股票交易易所和纳纳斯达克克规则，除除非股东东批准或或使用一一般规则则的例外（而而其不太太可能），认股权证不能赋权购买超过认股权证发行时发行人流通普通股的19.9%。根据公开信息，这对大机构不成问题但可能为某些区域或社区银行造成问题。如果

12、一个合格金融机构根据相关交易规则或州法律需得到、但没有得到股东批准以增加授权股票数量用以交割认股权证所要求的股票，行权价将可能降低45%，以每六个月15%递增。在纳斯达克规则下，因不能得到股东批准而导致的该“惩罚”本身将会产生问题。认股权证将将包括典典型的反反稀释要要求。如如果在118个月月内没有有得到所所需的股股东同意意，或如如果合格格金融机机构的股股票不再再公开交交易，认认股权证证将被置换换成高级级债券或或财政部部可接受受的其他他证券。这这可能导导致认股股权证被美美国通用用会计准准则当作作债务处处理，导致参与与机构的的盈利因将将认股权证证按市值计计价而波波动。对私营投资资的鼓励励。优先先证

13、券将将不会比现已已发行的的优先股股更优先先，且不不含有禁禁止发行行优先等等级与其其相同或或较低的的优先股股或普通通股的条款。简简而言之，优优先股将将按资本本市场上上可行的的条款而而发行，但但下面将将讨论的股股息递增增、董事事和高管管薪酬限限制以及及公司治治理标准准则有所所不同。这这将减弱弱（但不不会完全全消除）许许多人对对政府股股权将大大大超过过私营投资的的恐惧。为进一步鼓励在资本市场上募集资金，任何在2009年12月31日前以财政部购买优先股的100%发行价募集的符合一级监管资本的永久优先股或普通股的合格金融机构可将其依认股权证交付的股票数量减少50%。消除潜在的的税务障障碍。美美国联邦邦税

14、务局局20008年110月114日公布了了两则通通知，澄澄清了财财政部将将购买优优先股和和认股权证证的税务务待遇。一一则通知知声明财财政部按按照解救救方案购购买资产产将不被被视为联联邦税法法第5997节下下的“联邦财财务援助助”。若无无此澄清清，有人人会担心心财政部部购买优优先股和和认股权证证所支付付的价格格可能被被视为合合格金融融机构的的应税收收入。另另一则通通知则防防止优先先股、认认股权证证和通过过财政部部对认股股权证行行权而得得的普通通股被算算作联邦邦税法第第3822节规定定的“所有权权变更”。“所有权权变更”通常限限制公司司使用其从从前期转转入的净净营业损损失和其其他税务条款，包包括在

15、“所有权权变更”后实现的“内部固固有”损失。财财政部先先前已公公布了其其他通知知“关闭”联邦税法法第3882节下下某些鼓鼓励股权权投资和和促进银银行收购购的条款款。从政政策角度和和某些技技术角度度看，220088年100月144日公布的的通知和和以前的通通知一致致。该通知表表明其指指引可能能会有变化，但但该变化化不会回回溯。时间。选择择参加解解救方案案的股权权购买方方案截至至日期为为20008年111月114日。二、高管薪薪酬受到制制约（小小标题）财政部官员员认为解救救方案赋赋予他们们一系列自由由裁量权权以细化化适用于于不同方方案的高高管薪酬规则则，因此此，观察察家非常常关注财财政部对对有资格

16、格参与注注资方案案的金融融机构将将如何限限制其高管薪酬。财财政部采采取了折折衷方式，比比适用于于财政部部可能从从其购买买不良资产产的濒临倒闭闭的机构的的规则要要严，但但比适用用于通过过财政部部拍卖出出售问题题资产的的机构的的规则要要宽松。许多区域和和社区银银行需在在20008年11月14日之前仔细细考虑已已被九大大银行控控股公司司在与财政政部开会后接接受的注资方案案中的限限制条款款，并决决定是否否参与该该方案。一一个适格格的金融融机构必必须修改改现有的的薪酬安排以符符合方案案的强制制限制，其高管必须放弃因这些限制向政府提出索赔的权利。这些限制要求适格金融机构：确保高管薪薪酬不会会鼓励其其过度冒

17、险险；扣回对高管管的薪酬酬，如果果日后证证明计算算高管薪薪酬所依据的财财务业绩绩模型严严重不准准确；付给任何高高管的离离职福利利不得超超过该高高管前五五年平均均应税薪薪酬的三三倍；并并且同意每年任任一高管管的薪酬超过500万美元元以上部部分不得得抵扣所所得税。上述所有限限制将适适用于首首席执行行官、首首席财务务官以及及每个适适格金融融机构中中除此二二人之外薪酬最高高的三位位高管。离职福利将将高管在在被迫终止止雇佣合合同或适适格金融融机构破破产、倒倒闭或被被接管时时所得金金额限制制为不得得超过该该高管前前五年平平均应税税薪酬的三三倍。因因此，对对参与注注资方案案的适格格金融机机构，这这些规则则限

18、制、但没完全禁禁止支付付离职福福利，正正如财政政部在从重大濒危机构直接接购买不良良资产中中计划的的一样。三、对区域域银行的的方案未注入九大大银行控控股公司司的12250亿亿美元资资金将按按一份细细节尚待待公布的的计划提提供给其其他美国国银行机机构，包包括区域域和社区区银行。被外国银行或公司“控制的”区域和社区银行不在此列。显然，很多区域和社区银行都急需资金。联邦存款保险公司关注名单上已有150家银行，创下了自20世纪80年代储蓄贷款危机以来的最高纪录。对其余可能能参与方方案的适适格金融融机构，尤尤其是区区域和社社区银行行，标准准化的自自愿方案案存在许许多值得得考虑的的问题。首首先，董董事会和和

19、管理层层在考虑虑决定是是否参与与方案的过程有一一些公司司治理和和商业判判断的问问题。其其次，当当他们在在考虑投投资者关系及及其应对对政府作作为被动动投资者者的其他影响响、流通通股以及及其他与重要少少数权益益投资者者相关的的问题时时，也将有公公司治理理和控制制的问题题。如果果适格金金融机构构是上市市公司且且认股凭证证可认购购的普通通股超过过19.9%或或者该公公司章程程没有授授权足够够股份，可可能还需要股股东投票票表决。对考虑参与与12550亿美美元直接接注资方案的区区域银行行和其他他银行最最重要的的问题可能能是财政政部还没没明确什什么机构构可以参参与，及及在需求求超额时时该如何分配配资金。截截

20、至目前前，除了了财长说说欢迎所所有“财务状状况良好好的”适格机机构都参参与之外外，财政政部对这这些问题题还没有有什么答答案。未未来一段段时间的的进展无无疑会对对此有进进一步澄澄清。财政部已明明确，作作为被动动投资者者其投资资将为少少数权益且是非控制制性的。人们们希望美美联储应应考虑财财政部作作为股东东的因素素而修改改其对什什么是少少数权益、什么是是“非控制制性”私营领领域投资资的阐释释，尤其其是对区区域银行行而言。美美联储更更灵活的的控制规规则将有有助于鼓鼓励对区域和和社区银银行的私私营领域投投资。解救方案股股权好处处。20008年110月114日宣布的的直接注注资并没没有取消消解救方方案股权

21、权好处的条条款，所所以任何何以后向解解救方案案出售不不良资产产的适格格金融机机构如果果根据解解救方案案收到超超过3亿美元元资金或或将来资资产被直接购购买就将需要要向财政政部提供供更多的股股权好处处。大家家很自然然地会认为为该好处处将以含有上上述条款款的认股股凭证体现现。银行倒闭。如上所所述，我们们认为这些些注资只只为财务务状况良良好的机机构提供供。财政政部明确确说明尽管管这些资资金只用用于财务务状况良良好的银银行以及及解救方方案的实实施，他他们预计计还会有有银行倒倒闭，尤尤其是区区域银行行。这意意味着将将有进一一步的区区域银行行间的整整合或由由大型银银行对其其存款的的购买。四、FDIIC 联联

22、邦存款款保险美国联邦存存款保险险公司将将为20009年年6月330 日日之前由由合格实实体发行行的优先先无担保保债和担担保债的的未担保保部分提提供担保保。合格格实体实实际上是是所有美美国银行行机构，包包括美国国联邦存存款保险险公司承承保的银银行和储储蓄机构构，美国国银行控控股公司司和一些些美国储储蓄和贷贷款控股股公司。此此保险是是应对流流动性短短缺而非非资本需需求，因因为优先先无担保保债不计计入银行行的监管管资本。 保险方案是是可选择择性的，在在最初330日所所有合格格实体都都享有此此方案的的担保。之之后，如如不愿参参与该方方案的合合格实体体可选择择退出。我我们认为为所有愿愿意参与与此方案案的

23、合格格实体都都将在330日强强制保险险期满前前向它们们的交易易对手和和公众表表明其不愿退退出。依依解救方方案资本本购买方案案获得资资金的99个重大大美国银银行控股股公司都都同意参参与该方方案。担保的金额额不得超超过20008年年9月330日尚尚未偿还还而在220099年6月月30日日之前到到期的贷贷款额的的1255%。合合格债担保期期截至到到20112年66月300 日，给合格实体很强动力发行在此日或之前到期的债。参与保险方案的银行将“受更严格监管以避免迅速增长或过度的风险承担”。最初的30日强制保险期之后，将需根据方案发行的债务支付票面金额的75 个基点费的年率。美国联邦存款保险公司根据此方

24、案提供的担保不会计入财政部在解救方案下可动用的7000亿美元。美国联邦存存款保险险公司为为无息存存款账户户（主要要是例如如工薪账户户的支付付账户）提提供无限限担保至至20009年112月331日。美美国联邦邦存款保保险公司司承保的的所有银银行和储储蓄机构构将在方案案实施的的最初330日内内享有此此新增保保险，之之后它们可以以选择退退出。330日之之后，超超过现有有存款保保险单户户25万万美元限限额的银银行账户户将需支支付比银行现现有保险险金高10个个基点的的额外费费用。根据美国联联邦存款款保险公公司主席席的评论论，这项新增保险险目的是是为避免免由于大大量挤提存款而而被迫关闭闭那些财财务状况况本

25、来良良好的银银行以及及保护那那些因市场动荡荡而失去去其工薪薪账户给大大银行的的“小的、财财务状况况良好的的”银行。除上述美国国政府行行动外，2008年10月14日美联储公布了对其商业票据融资的进一步指引。财政部向公众征集就建立解救方案下不良资产担保方案的意见。五. 解救救方案的的实施在25000亿美元元解救方方案资金金拨付后后，根据据立法最最初计划划仍有445000亿美元元可用于于购买不不良资产产。很明明显，财财政部在在昼夜不不停地工工作以建建立方案案所需基基础设置置。 由由于解救救方案是是一个循循环工具具，如果果25000亿美美元未全部用用于资本本投资或或任何股股权在解解救方案案规定的的购买

26、期期间被赎赎回或出出售， 此金额将可可能增加加。一旦聘请了了主要资资产管理理人且基基础设置置建成后后，财政政部就必必须证明明依方案案进行的的购买能能帮助迅速速恢复对对美国银银行体系系的信心。制制约解救救方案成成功的一一个关键键因素将将是其能能否平衡衡不同政策策目标之之间的矛矛盾：即即限制房房地产价价值的下下降，减减少屋主主因不能能还款而而失去房房屋，为为许多金金融机构构资产负负债表中中的抵押押和房地地产有关关证券和和衍生产产品增加加市场流流动性。财财政部购购买方案案将可能能专注于于基本层层面，即即从不能能还款的的屋主处处取得的的抵押房房产和“其他房地地产”，以及及普通类型型的不动动产抵押押贷款

27、支支持证券券。如果果这些购购买能实实现财政政部所述述的在流流动性更高高的市场场条件下下司法拍拍卖而取取得的价价格发现现的目标标, 将将有助于于理解在在金融工工具结构构中层级级较高的的证券，如如债务抵抵押债券券和双层层债务抵抵押债券券，以及及房屋抵抵押贷款款相关的的衍生产产品，如如信用违违约互换换。人们不禁禁会思考考这在资资本充足足率方面面， 尤尤其是对对未将抵抵押房产产以市价价计值的的银行，将意味味着什么么。解密保尔森森计划之之二：如如何购买买不良资资产美国达维律律师事务务所（DDaviis PPolkk &WWarddwelll）/文最初的“保保尔森计计划”创设了一一个新的的市场参参与方金融

28、融稳定办办公室，它它将负责责管理不不良资产产解救方方案（下下称“解救方方案”）。财财政部通通过解救救方案有有权购买买、出售售和管理理多类不不良资产产；对哪些房房主因不能能还债而而失去房房屋而哪些将将被豁免产生影影响；与与资产管管理人和和金融顾顾问签订订合同。法法案要求求财政部部在其所所购买不不良资产产的金融融机构只只能拥有有非投票票性股权权或优先先债权，并并将首次赋予美国国政府决决定金融融业高管报报酬的一一定权力力。就其核心内内容而言言，法案案代表了了美国政府府在国内经济济和世界界金融市市场中角角色的根根本改变变即使使可能只只是暂时时的。不不同于欧洲和和其他地区实行的传统统的国家家资本主主义，

29、财财政部在在金融机机构所持持的股权权没有投票票权；尽管如如此，政政府对华华尔街和和其他公司司的决策影响响势必增增加。根据解救方方案，用于购买买或担保保不良资产产的资金金最终可可能高达达70000亿美美元。这这些资金金将分期期发放，第一期资金上限为2500亿美元，按购买资产所支付的对价计算，另有1000亿美元可在总统向国会发出书面通知后发放。在总统提交一份关于财政部新增资金计划的详细报告后，如果国会在15日内没有否决该计划，则剩余的3500亿美元也可发放。由于解救方案会像巨大的循环购买额度一样运作离开资金池的资产能为进一步购买腾出空间它为市场提供的流动性将可能超过7000亿美元的购买上限。在法案

30、有效期内，财政部将很可能成为迄今最大的购买不良房地产贷款和其他不良资产的市场参与者。法案创设了了两种购买模式式：拍卖模模式（用以通过过市场机机制定价价）和直接购购买模式式（在无法确确定市场场价格时时使用）。财政政部官员员初步表明明他们将将根据所所选择的购买模模式对不不同的金金融机构构区别对对待。据据我们理理解，财政部部认为直直接购买买主要适适用于无无法从市场获取取信贷的金融机机构。在在这种情况况下，财财政部将将为美国国纳税人人取得一一定股权权，并可可能更换换其管理理层且广泛行使使其对高管报报酬和公公司治理理方面的的权力。与与之相对对的是，财财政部官官员想要要通过拍拍卖方式式鼓励金金融机构构参与

31、。他他们计划划通过设设立拍卖卖程序鼓鼓励金融融机构广广泛参与与，一方方面让纳纳税人得得到必要要的股权权回报，另另外也使使整个金金融体系系受益。法案赋予了了财政部部在购买不良良资产方面面建立规规则、设计程程序的非比寻寻常的全全新权力力和广泛泛的自由裁量量权。法法案的一一个不寻寻常特点点是：财财政部需需充实完完善法案案中概括括性原则则并有权通过过方案指引或法规来来实现。方案指引在美国监管体系下鲜为人知。它允许政府机构采取行动而无需进行通常要求的预先通告和征集公众意见的程序。因此，财政部不仅具有作为一个市场主要参与者的权力，而且在很大程度上具有制订交易规则的权力。不良资产解解救方案案（小标标题）谁可

32、以参与与？法案的关键键在于国会会确定了了谁可以向政政府出售售不良资产产而谁不不可以，这清晰地地体现在在“金融机机构”的定义义中。金融融机构被被定义为为“任何机机构，包包括但不不限于”一个按美国国法律“设立并并受其监管”的、并“在美国国经营规模较较大”的金融融机构，并并提供了了举例清单。只有金融融机构可可以参与与不良资产产解救方方案。与与法案中中的大多多要素一样，国国会赋予予财政部部进一步步完善该术术语范围围的权力。过去这个术语语主要是是一个普普通的商商业词汇汇，现在在则不能按按日常意义义来理解。对金融系系统中的的不同机机构类型型使用该定定义时会产生生一些不确确定性。有的的不确定定性可能能会在财

33、政部部将颁布布的规范范或指引引中有所所澄清。从目前前看，我我们认为为以下类型型的金融融机构只要要在美国国经营规模较较大且不不被外国国政府拥拥有就将将被视为为“金融机机构”：美国银行外国银行的的美国分分行或分理处美国储蓄银银行或信信用合作作社美国证券经经纪公司司美国保险公公司美国的上市市共同基基金或其其他注册册投资公公司税惠适格的的雇员退退休计划划银行控股公公司及其其未受监监管的关关联机构构中的一一些或全全部。很显然外国国中央银银行和外外国政府府拥有的的机构被被排除在在外。第第三类金金融机构构（包括括私募股股权基金金和对冲冲基金）则处于灰色地带，很可能在财政部日后的规范或指导中澄清。“经营规模模

34、较大”依照法案，任何一个金融机构必须在美国经营规模较大才能获得参与资格。但财政部在依照法案执行权力时，还需保证有资格参与解救方案的金融机构不会因它们的规模、地理位置、组织形式或其持有的不良资产的金额区别对待。我们认为要解决经营规模测试和允许大小金融机构平等参与的要求之间的矛盾，可以认为经营规模测试主要是针对主要在美国之外经营的机构而设的。即使如此，如何解释“规模较大”仍不甚明确。如果某金融机构的消失会严重影响美国的劳动力市场，是否就认为其在美国经营规模较大？是否可对一集团在美国国内的业务与其海外业务进行比较以确定其在美国经营的相对规模？控股公司所有主要的的美国商商业银行行和投资资银行都都通过银

35、银行控股股公司结结构来经经营，最最常见的模式是在在美国的的证券交交易所挂挂牌的特特拉华州州控股公公司作为为一系列列子公司司的惟一一股东，这这些子公公司包括括接收存款的商商业银行行、证券券经纪商或其他关联联机构。我我们认为为该顶级级控股公公司符合合金融机机构的定定义。在美国系统统中，所所有银行行控股公公司都受受联邦储储备系统统的管理理董事会会（“美联储储”）的统统一和全全面监管管。我们们认为，美国银银行控股股公司的的任何关关联企业业，即使使不受美美联储直直接监管管，也受受到其伞式式监管。外外国银行控控股公司司的待遇遇可能会会依其在在美国营营业的程程度不同同而有所所区分。对冲基金、私私募股权权基金

36、和和集中投投资机构构按我们的理理解，某某些国会会议员有意意将对冲冲基金和和私募股股权基金金排除在在“金融机机构”定义之外外，因为为它们不受受“监管”，虽然在某些情情况下其其投资顾顾问可能能受到监管。并并且，许许多对冲冲基金以以及一些些私募股股权基金金组建于于美国之之外的管管辖区。很很难说财财政部是是否会在在一开始始就欢迎迎对冲基基金和私私募股权权基金的的参与，但但是财政政部是否否对允许将其其纳入“金融机机构”范围有有决定权权，并可通过过将来的的立法或或产业重重组将它们纳入该定定义。即即使基金金管理人允许投投资者转转让其在在不良对对冲基金金中的权权益，财政部部也很可可能不愿愿购买。解救方案可可能

37、不涵盖未登记的的其他集中中投资机机构（PPoolled Vehhiclle），如如未登记记的住房房抵押担担保和资产担担保机构构、结构投投资机构构和其他未登登记的特特殊目的的机构。尽尽管方案案允许这这些机构构的某些些合格投资人出出售其持持有的权权益，但但是发行行机构自身身未必有有资格出出售其持持有的不不良资产产，不过过，财政政部仍可可根据对对方案实实施范围围的自由由裁量权权行事。注册投资公公司和养养老金计计划美国共同基基金（经经注册的的投资公公司），包包括货币币市场基基金，可可以参与与该方案案。同时时，根据据法案的的规定，基本也可以确定美国稅惠适格员工退休金计划有资格参与该方案。虽然目前尚不清楚

38、财政部是否会就共同基金和退休金计划的参与做出任何特别规则或限制，但是法案明确说明财政部在行使法案规定的职权时需考虑通过购买由稅惠适格员工退休金计划持有或代表持有的不良资产来保障美国人的退休安全。财政部不能在退休金计划中持有股权。如果他们按法案规定的方式收购共同基金的股权，就将面临违反法规的风险，因为一般来说，共同基金不能以低于其净资产价值的价格发行股份。另外，从政策角度看，如果占股将稀释被动投资者在基金中的权益，财政部可能也不愿意在共同基金中拥有股权。外国银行法案中对外外国银行行的待遇遇在一些些方面让让人有点点困惑，我我们预计计这将会深深受政治治外交领领域发展展的影响响。法案案有一条条款旨在鼓

39、励励外国政政府也实实施类似似的方案案。与这个条条款刚被被引入时时相比，现在对鼓鼓励外国国实施此此类项目目显得没没有那么么必要了了。在这这段时间间，欧洲洲已经意意识到其其银行机机构并不能幸幸免于这这场信贷贷危机，主主要欧洲洲政府也也被迫单单方面及及集体地对其银行行系统提提供支持持。我们们相信各各央行和和银行监监管机构构间的国国际合作作将使我们了了解对美美国纳税税人将承承担多少少外国金金融机构构风险的监管折衷，以及对对一个高度度政治化的问题题即：美国国政府是是否将持持有外国国金融机机构的股股权的解解决。我们相相信该法法案有意意无意地地为美国国政府提提供了与与外国政政府谈判判的相当当可观的筹码码。外

40、资区域性性银行。外国机构构参与该该方案的的部分要素素是清楚楚的。我我们认为为法案涵涵盖由外外国私营营银行所所拥有的的美国社社区和区区域银行行。这些些银行通通常以当当地品牌牌经营，为遍布布全国的社区提提供服务务，客户户也基本本不认为为其来自外国国。它们们也受联邦存款款保险公公司保险险。如果它它们能继继续保持持良好经经营且不不消耗联邦邦存款保险险公司的的过多资源源，这对美国国纳税人人是好事事。我们们预计这这些机构构将按照照纯粹美国国参与者者来对待待。分行和分理理处。我们还认为，财财政部有有权将外国银银行在美国分分行和分分理处的的资产解解释为解救方方案的适格资资产。“在美国国设立的的”是美国国银行监

41、监管体系系中关于于外国分分行和分分理处的的一个有有意义的的术语，这这些分行行和分理理处受到到美国法法律的监监管。财政部部在这方方面的重重要解释释权涉及及某一具体体外国银银行是否否在美国国的“经营规规模较大大”。对解救方方案是否否涵盖外国国银行在在美国境境外机构构的资产产就较难难下结论论。也许可可以认为为，如果该该资产开开始是记记录在美美国分行行的账上上，就应涵盖在解救方方案中。而从别处处转入美美国分行行的资产产是否符合合再出售售给解救救方案的的资格则则难以判判断。此此外，这这样做的的动机会会被规定定的股权权回报条款款所削弱弱。外国央行。外国央央行是被被明确排排除在金金融机构构定义之之外的，仅有

42、一个个例外。如如果因向向适格的的金融机机构提供供融资而而这些机机构对该融资资违约，则则外国金金融监管管当局或或央行因因此而持持有的不不良资产产则可依解救救方案购购买。然而，该该例外是是否有意意包括为为外国银银行记在在海外账账户上的的资产提提供的融资而不不甚明晰晰并可能能引起争争议。外国政府拥拥有。解救方方案对由由外国政政府拥有的银行行的排除范范围并不清楚楚。我们们认为其其意在排排除那些些由外国国政府全全资拥有或拥有多数数股权的的银行，并并有可能能排除受受外国政政府控制制的外国国银行。国国会意在不让让美国纳纳税人的的资金为本本应由其其本国纳纳税人埋埋单的外外国政府府经营的的银行承承担风险险。但美

43、国的的自由市市场型资资本主义义和许多多其他国家家的国家家引导型型资本主主义间的的差别将将产生许多多难题。许许多外国国政府都都有在证证券交易易所挂牌牌、拥有大大量公开开流通股股、并遵循循股东价价值文化化经营的外国国银行的的股权。这与财财政部自自身现将面临的情况相似似。我们认为财财政部有有权决定定“拥有”的精确定义义。我们们也预计计财政部部对此的的解释将将受到与与外国央央行和其其他金融融监管机机构间就就风险分分担达成成的国际际折衷方案的的影响。那些资产有有资格？房地产和抵抵押贷款款相关资资产。不不良资产产的定义义相当广泛泛，而且且法案赋赋予财政政部解释释权。不良资产产可分两两大类。第第一类包包括“

44、在20008年年3月114 日日（即救救助贝尔尔斯登之之日）或或之前产产生或发发行的住住宅或商商业抵押押贷款和和任何基基于或与与之有关关的证券、义务或或其他票据据”，且“财长认定购购买这类类资产有有助于促促进金融融市场的的稳定”。这类资产包含含直接或或间接基基于抵押押贷款的的合成票据据。因为为法案要要求财政政部考虑虑购买“拥有的其他不动动产”（屋主因因不能还还款而失失去的房房地产的的监管术术语）的效用用，所以以有理由由相信财政政部将公公布法规规使这类类资产也也成为解救救方案下下可购买买的合格格财产。其他资产。第二类类不良资资产则为为财政部部有权宣布布为不良良资产的的任何其他他金融工工具，如果购

45、买买这种资资产对促促进金融融市场的的稳定是是“必需”的。 使用“必需”这个词词可能意意味着一一个更高高的门槛槛要求。要想将一类新的非抵押贷款资产纳入不良资产的范畴，财政部需将其决定书面提交国会金融监管委员会。通知没有时间上的要求，所以估计财政部可以在发出通知的同时购买资产。可能的资产类别包括学生贷款、汽车贷款、信用卡应收账款、信用违约互换、拍卖级证券或银行提供给私募股权投资公司的、在信贷危机后销售不出去且不是银团贷款的杠杆贷款。不当得利。法案要要求财政政部采取取必要措措施来防防止参与与解救方案案的金融融机构不不当得利利，包括括防止以以高于卖卖方当初初购买价的价格将不良良资产出出售给财财政部。

46、由于指指令清晰晰，加上上对华尔尔街充满满敌意的的立法听听证会， 财财政部很很可能严严格执行行此项禁禁令。有偿“降价销销售”的概念念曾被讨讨论，但但我们认认为监管管环境以以及所要要求的股股权回报报将不鼓励励这样的的降价销销售。以上禁令的的一个重重要例外外是鼓励励对不良良机构的收购。对对不当得得利的禁禁止不适适用于在在并购中中或从处于于接管、清清算或特特定破产产程序中中的金融机机构取得得的不良良资产。实实际上，这项例外允许近期紧急兼并案中的收购者和近期破产/清算程序中资产的购买者能通过销售这样获取的某些不良资产获利。对于未来交易，立法目的大概是通过这些豁免创造盈利机会来鼓励私有参与者解决难局。定价

47、、市场场机制和和逆向拍卖卖法案希望市市场中新新的大型型机构能能增加市市场交易易量、提提高定价效率率和透明明度，从从而对信信用市场场产生积积极影响响。为此此，法案案要求财财政部尽尽可能利利用市场场机制购购买不良良资产，但但赋予财政政部设计计和实施施这些机制制的裁量量权。法法案还采采取了一般性框架引引导财政政部“以财长认为为符合法法案目的的的最低低价格”购买资资产，并并“适时利利用市场场机制，包包括拍卖卖和逆向向拍卖，以以最高效效地使用纳税人人资源”。然而，在在财政部部公开其购买意图图或与私私营机构进行行更详细讨讨论之前前，拍卖卖程序的的范围和和市场机机制还基基本是未未知的。预预计财政政部将会会积

48、极征征求私营营机构的的意见，并并聘请私私营机构作为为顾问。 逆向拍卖是是财政部部实施法法案所面临的一一个挑战战。逆向向拍卖被被很多商商业公司司用于管理供供应成本本等。逆逆向拍卖卖通常由由一个为为买方服务务的专业业拍卖代代理通过过互联网网完成。拍拍卖代理理的职责责包括选选择投标标者（潜潜在的供供应商），指明所要购买物品的特征，公布和执行拍卖规则等。通常，若干潜在供应商在相对较短时间内提交和修改电子投标，而该投标对有参与者公开。最终售价是能满足要求数量物品的价格最低的投标或投标组合。有些人称赞逆向拍卖程序能显著节约成本，而另一些人则批评其削弱了稳定的供求关系因而实现的价值小于其表面显示的总成本节约

49、。设计像购买买不良资产产的逆向向拍卖等等市场机机制的任任务需要要很强的的专业技技能。法法案列举举了财政政部应公公布的事事项，要求财财政部在在第一次次购买资资产后22个工作作日内，但但不迟于于法案通通过后445天公布方案案指引，内容应包括购购买不良良资产的的机制、定定价方法法及不良良资产估估值、选择择资产管管理机构构的程序序及确认认购买不不良资产产的标准准。首先，应就就如何起起始价格格发现程序序做出决定定。最根本本的问题题涉及住住宅房地产产自身的价价值。财财政部可可决定其其购买不不良资产产的范围围包括收收购金融融机构因因执行抵抵押权而而没收的的住房。财财政部可可决定购购买整体体一篮子子抵押物物。

50、但通通常在整体一篮篮子抵押押物上存在着极其复复杂的金金融产品品结构。该该结构包包括： 拥有整体一一篮子抵抵押物并并发行具具有不同同优先等等级和付付款条件件的住房房抵押贷贷款支持持证券（以以下简称称“RMBBSs”）的机构构；拥有各优先先等级的的RMBBSs，进进而发行行具有不不同优先先等级和和付款条条件的担担保债务务责任（以以下简称称“CDOOs”）的机构构；拥有各优先先等级的的CDOO证券，进而发发行具有有不同优优先等级级和付款款条件的的证券的的机构，这这种证券券有时被被称为“双层抵抵押债务务证券”；与上述证券券有关的的信用违违约互换换，即当当约定的的信用事事件发生生时，信信用保护护的出售售

51、方同意意向信用保保护的购购买方支支付相当当于所约定定的优先先等级的的债券所所产生的的经济损损失的金金额，而信用保护护的购买买方可能能拥有也也可能不不拥有该该债券；及发行旨在模模仿CDDO证券券运作而而将低风风险非抵押贷贷款资产产的投资和和在基于于住房抵押押贷款支支持证券券的信用违违约互换换中处于于信用保保护出售售方地位位结合的的各优先先等级的的证券（以以下简称称“合成式式担保债债务责任任”）的机构构。上述对金融融工具的的描述显显示了在住房抵押押贷款上上存在的的多层金金融工具具结构的的基本轮轮廓，这这些金融融工具可可与其他类型型资产结结合以产生这这些金融融工具的的变种。例例如，一一个CDDO的抵

52、抵押品可可能同时时包括RRMBSSs和以购购车贷款支支持的证券。购买方案需需解决的一一个关键键问题是是通过市市场机制制建立对房地产产自身的的价值建建立可信信的估值，而其其为整个金金融工具具结构的的基础。这这表明，购购买一篮篮子抵押押物本身身或相对对“接近”房地产产自身的证证券，如如RMBBSs，可可能最有效。对对于在整个金金融工具具结构中中位于较较低层级的的证券建建立更可可信的估估值还可可以帮助助对位于较高高层级的证券券估值，如如各优先先等级的的CDOOs、双层层抵押债债务证券券、信用用违约互互换及合合成式担担保债务务责任等。而对于于整个金金融工具具结构中中位于较较高层级级的证券券的估值值则难

53、以以转化为为对房地地产自身身的可信信估值。同时，需对对可购买买的资产产的各信用级别别做出与与法案政政策目标标一致的的决定。资资产级别别包括风险险比优先先级抵押押贷款风风险大、但比次级抵押贷款风险小的次优先级（Alt-A）抵押、次级抵押及二次抵押。以上并非方方案实施施的所有步步骤。为为减小财政部部以高价购买买资产的的风险，有必要确保以相同价格购买的资产从定价角度看是基本同质的。例如，经验丰富的购买代理可运用其自有数据和估值程序依CUSIP号码确定其认为满足此要求的特定层级的RMBSs。同时应确保所购买资产的所有权足够分散以保证竞争性出价。这同样需要有深入的市场知识。财政部也可可依赖某一一逆向拍拍

54、卖的购购买代理理提供证证券的“公允价格格”估值。该数数据不决决定最终终价格（否否则将不不存在竞竞争出价价）也不不一定事事先向拍拍卖参与与者透露露，但可可能有助于了解购买买代理愿意意支付的的最高价价格。购买代理理也可将目标标定于购购买拍卖卖参与者者提供的的“不多不不少”比例的的相关证证券，以以使所付付价格可可靠地体体现一个个具有流流动性的市场对资产价格格的估值值，而不不是体现最最迫切出出售者愿愿意交易易的价格格。该比比例可以以是证券券特定面面值或面面值区间间的一定定比例，事事先可能能向拍卖卖参与者者公布，也也可能不不公布。如果财政部部允许私私营投资者者作为购购买者参参与拍卖卖，拍卖卖程序将将更为

55、复复杂。管理和变现现财政部有权权以多种方式式管理和和变现通过过解救方方案获得得的房地地产和金金融资产产，包括括出售、回回购交易易及证券券借贷。为为使纳税税人利益益最大化化，财政政部可持持有资产产至到期期或在其其认为市市场时机机最佳时按按可使联联邦政府府的投资资回报率率最大化的的方式出出售。所所有收入入和出售所得，包包括来自自销售、行行权或放弃弃通过股权权参与条条款获得得的认股股权证或或优先债债的收入入和出售售所得，应作为财政政部总体体资金的的一部分分用以减减少其总总体债务务。花费限制和和筹资法案规定了了财政部部依解救救方案有有权购买买的不良良资产的的总额限限制，该该限额考考虑了对不良资产产做出

56、的的担保（下下文将详详述“担保方案案”）。该该限额为为某时所持不良良资产价价格总额额限额。因因此，解解救方案案是一个个循环购购买机制制，离开的资产为为进一步购买腾出出了空间间。法案刚通过过时财政部部购买不不良资产产的限额额是25500亿亿美元，并可经总统向国会证明财政部需要进一步行使权力将该限额增至3500亿美元。对余下的3500亿美元的授权需总统向国会提交书面报告，详细阐述财政部关于额外资金的计划。除非国会于15日内否决该计划，该权限将自动授予财政部，且总统对国会的否决具有否决权。为使解救方方案筹集集到资金，财财政部有有权发行行国债和美国国其他公债债。而担保方案案的资金金来源于于提供担担保所

57、收收的保费，保费费标准则则根据按按保险统统计分析析计算的的预计索赔额额而定。财政部购买买或担保保不良资资产的权权力将于于20009年112月331日终终止，但但如财政部部向国会会提交证证明解释释延长此此权力的的必要性性，则可可延长11年。财财政部持持有和管理所所购资产产的权力力不受上上述定期期废止条条款的影影响。但但由于法法案没有有在担保保方案下与与之对应应的条款款，还不不清楚财政部部是否有权权继续担担保资产产。选择性担保保方案应众议院要要求，保保险或担担保被加加入财政政部的工工具箱，财财政部官官员认为为这是一一个适用用于某些些尚未明明确的资资产类别别的令人人振奋的的选择。法法案规定定，财政政

58、部“应建立立”一个为为20008年33月144日前产产生或发发行的不不良资产产担保的的方案（以以下简称称“担保方案案”）。担担保方案案可涵盖盖多达1100的不良资产产本金和和利息。保费则根据不同同不良资资产的信信用风险险而有所不不同，且且总额应应可满足足按保险统统计分析析计算的预预期索赔赔额。财财政部可可购买不不良资产产的额度度应根据该该时点总担保保义务和和已收取取的担保费费的差额额而相应减少。除对担保费费正确定价价的挑战战，设计计担保方方案的主主要挑战战还包括：完善资产购购买方案案，用市场场机制建建立可信信的资产产价值；支持房主救救助计划；及及避免对其他他金融工工具价值值的不必必要影响响，而

59、这这些金融融工具价价值受被被担保的的不良资产产价值正正向或反反向影响；担保方案将将需要专专家对总总体市场场动向及及特定种种类的不良资产产进行深入入探讨以保保证其能迎接这些些挑战。有趣的是，法法案适用用于解救救方案的的一些更一一般的条条款并不不适用于于担保方方案。这可能是是法案起草草仓促的的结果。解密保尔森森计划之之三：谁谁被拯救救，谁付付代价？美国达维律律师事务务所（DDaviis PPolkk &WWarddwelll）/文华尔街影响响分析（小小标题）对纳税人的的回报/保障对美国纳税税人可能能带来回报报是促使法案案得到通过过的政治治妥协中中的一个个重要因因素，解解救方案案能得以以推销给给国会

60、反反对派是是因为美国国纳税人人可能最最终能得到该方案上部分成本本的补偿偿。获偿的的主要形形式是财财政部对对不良资产产的最终终再售、以以资产升升值后的的价格获益益，有可能获取取股权回报报也是法案案的一个个特点。法法案规定定，除一定例外外情况外外，每个出售资产产给解救救方案的的金融机机构必须须给予财政政部认股权证，如果果是非上上市公司司，应给予予股权或或优先债债证券。法法案规定定了这些些证券条条款的一一般标准准，但同时时也赋予予财政部部决定金额和其他他经济条条款的裁量权权。如上上所述，虽虽然财政政部可能能在实质质为紧急急救助的直直接购买买中坚持持要求重要要的经济利利益，这这与之前前救助友邦邦保险、