证券行业报告-步入理性繁荣与创新驱动的时代

1、2008年年证券行行业报告告2008年年01月月01日日行业深度报报告步入理性繁繁荣与创创新驱动动的时代代推荐 维持持评级行业评评级核心观点:分析师迟晓辉：chixiaohui：（8610）66568286相关研究金融业：通胀预期下的变奏曲金融行业2007年四季度投资策略（张曦、迟晓辉）07.10.08渐性分析师迟晓辉：chixiaohui：（8610）66568286相关研究金融业：通胀预期下的变奏曲金融行业2007年四季度投资策略（张曦、迟晓辉）07.10.08加快资本市市场建设设是现阶阶段国家家经济工工作的核核心内容容，市场场扩容将将成为资资本市场场发展的的重要特特征。受受发展资资本市场

2、场、扩大大直接融融资比重重等因素素的驱动动，股票票承销业业务将继继续呈现现欣欣向向荣的景景象。我我们预计计08年年股票融融资规模模在61100亿亿元左右右。二级级市场逐逐渐回归归理性，而而作为股股票市场场基础性性决定因因素的宏宏观经济济，其快快速增长长的趋势势没有改改变，同同时，市市场容量量将继续续增加，这这些因素素将抵消消换手率率下降的的不利影影响。我我们预计计20008年股股票日均均交易量量仍可在在18330亿元元左右。创新业务成成为行业业增长的的长期驱驱动力，并并推动行行业业务务结构不不断改善善。伴随着多层层次资本本市场的的建设，创创新业务务也会层层出不穷穷。居民民财富管管理需求求的增长

3、长远未结结束，资资产管理理业务将将进入长长期较快快的发展展通道；股指期期货业务务即将问问世，预预计088年可为为整个期期货行业业贡献净净交易结结算手续续费收入入62.7亿元元；此外外，直接接股权投投资、备备兑权证证、融资资融券、公公司债、兼兼并收购购等更多多创新业业务将成成为行业业长期增增长的驱驱动力，证证券行业业业务结结构在创创新业务务的推动动下将更更加合理理，业绩绩波动性性逐渐减减弱。资本实力的的重要性性越发突突出。随着创新金金融产品品不断推推出和证证券公司司业务结结构不断断改善，证证券公司司业务对对于资本本的依赖赖程度将将越来越越高。220088年将迎迎来一个个证券公公司上市市的高潮潮，

4、证券券行业也也将依托托资本实实力的扩扩充实现现业绩增增长。推荐具有竞竞争优势势的行业业龙头。我们认为在在这个业业务结构构转型、创创新业务务层出不不穷的过过程中，具具有竞争争优势的的行业龙龙头可更更多的享享受成长长溢价。我我们推荐荐竞争优优势显著著的行业业龙头中中信证券券。关注公司股票名称股票代码评级当前价(元元)目标价（元元）PER（XX）07-099EPSS CAAGRROE20007EE2007-12-252007EE2008EE2009EE中信证券6000330.ssh推荐87.811137.11423.66619.69916.53388%40.377%海通证券6008337.ssh中性

5、53.96657.73339.36628.61122.155N.A.33.422%宏源证券0005662.ssz中性38.91138.90025.11126.69922.855120%50.022%资料来源：银河证证券研究究所投资概要 驱动因素、关关键假设设与主要要预测市场容量增增长和良良好的宏宏观经济济环境是是二级市市场继续续保持景景气的驱驱动因素素，将抵抵消换手手率下降降带来的的不利影影响，预预计2000820110年，内内地市场场上市公公司盈利利的GDDP占比比有望达达到5.41-7.226%，市市场整体体估值水水平在330225区间间，换手手率35502250%，综合合来看，股股票日均

6、均交易额额可达11830034400亿亿元。整体上市、HH股、红红筹股回回归、创创业板推推出等因因素仍将将驱动股股票融资资业务持持续繁荣荣，预计计20008220100年股票票融资额额可达66100070000亿亿元。居民巨大的的财富管管理需求求推动资资产管理理业务进进入长期期较快的的发展通通道，预预计未来来三年整整体增速速可保持持年均225%30%；股指指期货业业务即将将问世，预预计088年可为为整个期期货行业业贡献净净交易结结算手续续费收入入62.7亿元元；直接接股权投投资业务务09年年可有所所斩获，业业务规模模还将不不断增加加；更多多创新业业务将为为行业增增长提供供长期驱驱动力。我们与市

7、场场的不同同观点：市场担忧008年股股票交易易量将萎萎缩，从从而使证证券行业业经纪业业务收入入出现较较大的滑滑落。我我们认为为由于市市场容量量将继续续增长、宏宏观经济济快速增增长的趋趋势没有有改变，尽尽管换手手率会有有所回落落，二级级市场仍仍将保持持景气，证证券行业业经纪业业务收入入不会明明显下滑滑。市场对于证证券行业业的估值值与股票票交易量量之间的的相关性性极强。我我们认为为，多种种创新业业务将给给证券行行业中长长期的业业绩带来来确定和和持续的的增长，证证券行业业业务结结构将更更加合理理，业绩绩波动性性将逐渐渐减弱，单单纯根据据交易量量判断行行业估值值，特别别是行业业中有竞竞争优势势的公司司

8、的估值值，不尽尽合理。行业估值与与投资建建议：我们认为经经济和企企业利润润的高速速增长、金金融深化化和资本本市场发发展变革革使得证证券行业业具有广广阔的成成长空间间，给予予证券行行业推荐荐的投资资评级。我们使用股股东自由由现金流流法对中中信证券券、海通通证券和和宏源证证券进行行估值。基基于我们们对证券券市场的的中性假假设，我我们认为为三家公公司的合合理价位位分别为为1377.144、577.733和388.900元，给给予中信信证券推推荐、海海通证券券中性、宏宏源证券券中性的的投资评评级。行业表现的的催化剂剂：证券市场结结束调整整转入增增长轨道道、股指指期货、创创业板市市场等创创新业务务或新层

9、层次资本本市场的的推出将将成为证证券行业业股价上上涨的催催化因素素。主要风险：股票交易换换手率的的大幅下下降、证证券投资资整体回回报率的的显著回回落，以以及创新新业务推推出时间间的推迟迟和创新新业务在在规模上上的限制制成为最最主要的的风险因因素。目 录TOC t 0_一、_银河_大标题,1,1_(一)_银河_标题一,2一、估值分分析 PAGEREF _Toc186950933 h 1二、多重因因素驱动动行业成成长 PAGEREF _Toc186950934 h 4（一）二级级市场容容量增长长抵消换换手率下下降的不不利影响响 PAGEREF _Toc186950935 h 4（二）股票票直接融融

10、资继续续欣欣向向荣的景景象 PAGEREF _Toc186950936 h 12（三）资产产管理业业务增长长潜力逐逐步释放放 PAGEREF _Toc186950937 h 14（四）股指指期货成成为推动动轻资本本业务增增长的新新生动力力 PAGEREF _Toc186950938 h 19（五）直接接股权投投资开辟辟重资本本业务新新的发展展空间 PAGEREF _Toc186950939 h 21（六）证券券行业进进入业务务结构转转型时代代 PAGEREF _Toc186950940 h 21（七）资本本实力的的重要性性越发明明显 PAGEREF _Toc186950941 h 24三、竞争

11、优优势决定定公司发发展前景景 PAGEREF _Toc186950942 h 25四、风险因因素 PAGEREF _Toc186950943 h 27（一）股票票交易换换手率大大幅下降降的风险险 PAGEREF _Toc186950944 h 27（二）证券券投资回回报率巨巨幅回落落的风险险 PAGEREF _Toc186950945 h 27（三）各项项创新业业务推出出时间表表不确定定和业务务规模受受限的风风险 PAGEREF _Toc186950946 h 28五、主要关关注公司司 PAGEREF _Toc186950947 h 29（一）中信信证券：行业的的领跑者者，推荐荐 PAGERE

12、F _Toc186950948 h 29（二）海通通证券：股价已已基本反反映预期期，中性性 PAGEREF _Toc186950949 h 36（三）宏源源证券：市场估估值合理理，中性性 PAGEREF _Toc186950950 h 40插 图 目目 录 PAGEREF _Toc186950951 h 44表 格 目目 录 PAGEREF _Toc186950952 h 45一、估值分分析A股证券公公司值得得享受相相对于成成熟市场场同类公公司的估估值溢价价相对于美国国、日本本、韩国国的综合合性投资资银行，我我国的证证券公司司估值水水平较高高，但我我们认为为我国经经济和企企业利润润的高速速增长

13、、金金融深化化和资本本市场发发展变革革使得我我国证券券行业具具有更好好的成长长性，并并且业务务模式和和所处的的发展阶阶段也决决定了其其在未来来三年内内仍具有有更强的的盈利能能力，因因此值得得享受一一定的溢溢价。表1：A股股证券行行业估值值水平与与海外市市场比较较日期：20007-11-30P/EP/BROE（%）20007EE公司名称货币总市值前推12个个月2007EE*2008EE*2009EE*国内公司中信证券CNY284,111690.20022.47718.70015.71119.84440.377海通证券CNY213,5512N.A.39.06628.39921.98833.422宏

14、源证券CNY50,7333109.22622.83324.27720.78814.17750.022东北证券CNY25,2000N.A.19.50016.32214.20026.37755.511国内公司平平均N.A.25.97721.92218.17720.13344.833海外公司高盛USD96,43319.692.6829.888美林USD51,311014.14419.8557.487.461.5111.411摩根斯坦利利USD55,94486.519.107.036.211.6420.166雷曼兄弟USD33,19968.308.348.228.071.6120.700贝尔斯登USD

15、14,41157.9714.6778.226.551.149.09野村控股JPY3,9800,988821.25523.12215.25515.1881.739.39日兴证券JPY1,6188,599617.88823.36620.55519.0881.847.55大和证券JPY1,5844,466216.36617.19914.62214.4331.79.99友利投资证证券KRW3,1400,577915.9887.517.168.731.5314.633现代证券KRW2,9077,000020.5669.5510.31110.0991.5112.666大宇证券KRW4,5055,39911

16、0.18812.47711.0448.202.2116.633海外公司平平均13.49914.03310.88810.3441.7414.744*除中信证证券、海海通证券券、宏源源证券外外，其余余公司的的预测值值为Blloommberrg一致致预测资料来源：Blooombbergg，银河河证券研研究所A股证券公公司估值值水平较较市场整整体估值值水平存存在不同同程度的的折价如果将行业业估值水水平与市市场整体体估值水水平相比比较，会会发现AA股市场场中证券券公司的的估值水水平相对对于市场场整体存存在不同同程度的的折价。表2：A股股市场证证券公司司估值水水平较市市场整体体存在不不同程度度的折价价代码

17、公司名称PERATIOO（公司司/沪深深3000）2007EE2008EE2009EE2007EE2008EE2009EE6000330.ssh中信证券23.66619.69916.5330.620.680.696008337.ssh海通证券39.36628.61122.1551.040.980.920005662.ssz宏源证券25.11126.69922.8550.660.920.950006886.ssz东北证券*22.12218.01114.8440.580.620.620007228.ssz国元证券*25.35521.49915.5880.670.740.65行业平均27.12222

18、.90018.3990.710.790.770003000.ssh沪深300037.97729.09923.9771.001.001.00*东北证券券、国元元证券的的每股收收益为取取自Wiind的的市场一一致预测测资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所我们认为受受益于资资本市场场的快速速发展，我我国的证证券行业业具有广广阔的成成长空间间。特别别是对于于竞争优优势显著著的公司司，其估估值提升升的空间间更大。我我们给予予证券行行业推荐荐的投资资评级。使用股东自自由现金金流折现现法对公公司估值值我们使用股股东自由由现金流流法对中中信证券券、海通通证券和和宏源证证券进行行估值，使使用三阶阶段模型型

19、，在三三年显性性期后的的十年半半显性期期中，假假设中信信证券和和海通证证券的净净利润增增速由225%匀匀速递减减至3%，宏源源证券成成长性略略低，由由23%递减至至3%，使使用3%的永续续增长率率，我们们认为中中信证券券、海通通证券、宏宏源证券券的合理理价位分分别为1137.14、557.773和338.990元，隐隐含20008年年市盈率率分别为为30.75、330.661和226.668倍。这这是基于于我们对对股票市市场的中中性预期期。由于于证券公公司业务务对股票票市场景景气的敏敏感性较较强，我我们也分分别在对对股票市市场进行行更乐观观和更悲悲观的情情景假设设下对三三家公司司估值水水平进行

20、行了测试试，结果果见表44。对于于股票市市场的三三种情景景假设分分别如下下：表3：对股股票市场场的情景景假设乐观中性悲观2008EE2009EE2010EE2008EE2009EE2010EE2008EE2009EE2010EE上市企业利利润GDDP占比比5.41%6.39%7.26%5.41%6.39%7.26%5.41%6.39%7.26%市场PERR353025302525252220流通股换手手率400%350%300%350%300%250%300%250%200%股票日均交交易额(百万元元)229,9998316,0071435,3372182,8801228,4400340,55

21、55140,8875163,8804225,0077资料来源：银河证证券研究究所表4：主要要关注公公司估值值结果公司代码整体FCFFE法隐含PERR(20008EE)隐含PB(20008E)乐观中性悲观乐观中性悲观乐观中性悲观中信证券6000330.ssh157.889137.114112.33131.01130.75528.8339.298.296.96海通证券6008337.ssh66.43357.73347.36631.52230.61128.0667.556.685.58宏源证券0005662.ssz46.36638.90029.92227.73326.68823.6229.408.1

22、56.46资料来源：银河证证券研究究所表5：A股股证券公公司估值值比较公司代码投资评级当前价目标价上涨空间P/EP/BROE2007-12-252007EE2008EE2009EE2007EE2008EE2009EE2007EE2008EE2009EE中信证券6000330.ssh推荐87.811137.114 56%23.66619.69916.5336.595.314.3140%28%26%海通证券6008337.ssh中性53.96657.733 7%39.36628.61122.1557.466.255.1633%24%25%宏源证券0005662.ssz中性38.91138.900

23、0%25.11126.69922.85510.5888.156.4350%30%27%东北证券*0006886.ssz未覆盖50.255N.A.N.A.19.76616.09913.255N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.国元证券*0007228.ssz未覆盖38.977N.A.N.A.22.67719.22213.933N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.*东北证券券、国元元证券的的每股收收益为取取自Wiind的的市场一一致预测测资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所二、多重因因素驱动动行业成成长从占用资本本的角度度看，我我们将证证券行业业的业务务分为轻轻资本业

24、业务和重重资本业业务两类类。代理理买卖证证券、证证券承销销、资产产管理、财财务顾问问等收取取手续费费的业务务属于轻轻资本型型业务，要要求的投投入资本本较低，且且投入资资本也不不会随业业务量的的变化而而要求同同等或近近似幅度度的变化化。投资资类业务务则属于于重资本本业务，要要求大量量的资本本投入。证证券行业业的轻资资本业务务的业绩绩表现在在很大程程度上依依赖于市市场容量量，而重重资本业业务的业业绩表现现更大程程度上依依赖于资资本规模模。未来来，决定定证券行行业业绩绩的关键键因素在在于经纪纪、投行行、资产产管理等等轻资本本业务的的市场容容量、资资本实力力、投资资回报率率以及业业务种类类和业务务结构

25、如如何演变变。（一）二级级市场容容量增长长抵消换换手率下下降的不不利影响响我们将股票票交易量量分解为为上市公公司净利利润的GGDP占占比、市市场PEER、股股票交易易换手率率和GDDP等要要素，他他们之间间的关系系可表示示如下：股票交易量量股票票市值换手率率 GDPP股票票市场证证券化率率换手手率 GDPP上市市公司净净利润的的GDPP占比市场PPER换手率率这里，我们们使用上上市公司司净利润润的GDDP占比比这一指指标来衡衡量从上上市公司司供给角角度出发发的股票票市场容容量，由由于它剔剔除了市市场估值值水平的的影响，我我们认为为它比证证券化率率指标更更客观。我们认为，随随着GDDP和企企业盈

26、利利的高速速增长，以以及股票票市场的的加速扩扩容，上上市公司司净利润润的GDDP占比比将进一一步提升升，这将将抵消泡泡沫消化化带来的的市场估估值水平平回落和和市场更更加理性性后换手手率下降降的影响响，从而而保证股股票交易易量的增增长。我我们对22008820010年年股票日日均交易易量的预预测及相相关假设设如下：表6：2000820110年股股票日均均交易量量预测2008EE2009EE2010EE股票日均交交易量1,8288.0112,2844.0003,4055.555GDP增速速11.0%10.0%10.0%上市公司净净利润GGDP占占比5.41%6.39%7.26%整体PERR（当年年

27、动态PPER）302525流通市值换换手率350%300%250%流通市值相相对总市市值换算算因子34%43%69%资料来源：银河证证券研究究所1、股票市市场吸纳纳企业盈盈利的能能力进一一步提升升2007年年以来我我国内地地股票市市场的证证券化率率（股票票市场总总市值/GDPP）迅速速提升，从从20006年底底的499%上升升到了220077年三季季度末的的1466%，已已经超过过了美国国、日本本、韩国国、印度度等国家家20006年的的证券化化率水平平，接近近或正在在接近英英国、台台湾等国国家或地地区的220066年的水水平。图 SEQ 图 * ARABIC 1：我国国股票市市场证券券化率22

28、0077年以来来显著提提升图 SEQ 图 * ARABIC 2：我国国股票市市场证券券化率快快速追赶赶样本国国家资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所注：除中国国07QQ3外均均为20006年年数据资料来源：Blooombbergg，Wiind，银银河证券券研究所所如果将影响响证券化化率的市市场估值值因素剔剔除，用用上市公公司净利利润的GGDP占占比来衡衡量股票票市场容容量，就就会发现现我国内内地股票票市场的的证券供供给容量量相对于于美、英英、韩等等国还有有很大的的上涨空空间。由由于各国国或地区区上市公公司盈利利总额数数据的难难获取性性，我们们利用证证券化率率和平均均市盈率率水平数数据对美

29、美国、英英国、日日本和韩韩国的上上市公司司盈利的的GDPP占比进进行了大大致还原原（即证证券化率率/市盈盈率）。结结果表明明，20004年年以后，美美国、英英国和韩韩国市场场中上市市公司盈盈利的GGDP占占比平均均在7左右，日日本较低低，不足足3。而而在我国国，这一一比例在在20006年为为1.661%，今今年三季季度为33.411%。图3：我国国上市公公司净利利润的GGDP占占比偏低低资料来源：Worrld Bannk, Blooombbergg, WWindd, 银银河证券券研究所所2007年年以来，通通过上市市公司盈盈利自然然增长和和新股上上市、资资产注入入等方式式，我国国上市公公司净利

30、利润总额额的GDDP占比比实现了了显著提提升。下下面的“上上市公司司净利润润GDPP占比矩矩阵”显显示了我我国上市市公司净净利润GGDP占占比20001年年以来的的变化情情况。行行标签指指定了按按照上市市时间划划分的上上市公司司群体，列列标签指指定了净净利润产产生期间间。可以以看到，220011年底，全全部上市市公司的的净利润润总额对对当年GGDP的的占比仅仅为0.66%，此后后每年的的上市公公司净利利润的GGDP占占比均呈呈现上升升趋势，到到20007年三三季度末末，全部部上市公公司净利利润总额额对20007年年前三季季度的GGDP占占比上升升到了33.411%。进进一步，我我们还发发现，矩

31、矩阵的横横向和纵纵向都呈呈现出增增长的趋趋势，这这恰好揭揭示了上上市公司司群体盈盈利水平平增长的的两个驱驱动因素素：（11）纵向向的增长长表明上上市公司司数量的的增长，主主要是由由新股上上市推动动的；（22）横向向的增长长表明存存量上市市公司盈盈利的增增长，主主要由存存量上市市公司业业务扩展展或盈利利能力增增强推动动。表7：我国国上市公公司净利利润GDDP占比比矩阵上市公司净净利润总总额的GGDP占占比上市公司数量增长上市公司群群体2001200220032004200520062007QQ1-QQ3上市时间=200010.66%0.61%0.77%0.81%0.65%0.85%1.37%上市

32、时间=200020.73%0.68%0.85%0.91%0.74%0.97%1.54%上市时间=200030.78%0.73%0.90%0.96%0.79%1.04%1.69%上市时间=200040.81%0.76%0.94%1.00%0.82%1.07%1.74%上市时间=200050.82%0.78%0.95%1.01%0.82%1.08%1.75%上市时间=200060.82%0.79%1.39%1.42%1.27%1.61%2.54%上市时间=20007QQ31.24%1.20%2.00%2.58%2.54%2.86%3.41%上市公司盈盈利能力力增强资料来源：Winnd，银银河证券券

33、研究所所从过去五年年的情况况看，上上市公司司净利润润从存量量公司净净利润和和新上市市公司净净利润贡贡献两个个维度得得到了增增长：存存量上市市公司的的净利润润增速平平均水平平较高，在在20003年和和20006年达达到400%以上上，20007年年仅前三三季度的的利润就就较20006年年全年增增长了225；新上市市公司的的净利润润贡献在在20002年到到20005年间间在1%122%的区区间内，220066年以后后，随着着新股发发行提速速，20006年年新上市市公司的的净利润润贡献达达到500%，220077年仅前前三季度度就达到到34%。图4：上市市公司净净利润总总额因存存量公司司净利润润增长

34、和和新上市市公司净净利润贡贡献而增增长资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所我们认为未未来几年年新股发发行、整整体上市市、行业业整合以以及强劲劲经济增增长带动动的上市市公司业业绩自然然增长将将推动上上市公司司的净利利润总额额快速增增长。我我们的宏宏观组和和策略组组研究认认为，220088年美国国经济放放缓和国国内的宏宏观调控控措施不不会造成成经济增增长速度度的大幅幅回落，111%的的GDPP增速仍仍将得以以保持。在在经济高高速增长长的环境境下，企企业利润润高速增增长的基基本趋势势和格局局不会改改变；所所得税制制改革会会带来企企业净利利润的额额外增长长；此外外，整体体上市、行行业整合合等将带

35、带来企业业盈利的的外延增增长。综综合这些些因素，220088年上市市公司净净利润增增长速度度将达到到50%。20009年年，良好好的经济济增长环环境和外外延式增增长的继继续仍将将使上市市公司净净利润增增速保持持在300%以上上。对于于20110的增增速，我我们假设设在20009年年的基础础上回落落5%，至至25%。考虑到中石石油已在在11月月登陆AA股市场场，到220077年年底底，我国国内地股股市吸纳纳的企业业利润对对GDPP占比有有望达到到4%，到到20110年，这这一比例例有望逐逐步提升升至7.26%。表8：上市市公司盈盈利与GGDP占占比预测测2007200820092010GDP增速

36、速11%10%10%上市公司净净利润总总额增长长50%30%25%上市公司盈盈利/GGDP4%5.41%6.39%7.26%资料来源：银河证证券研究究所2、股票市市场估值值水平中中短期仍仍可维持持较高水水平市场估值水水平方面面，从成成熟市场场的发展展历史来来看，115220倍市市盈率基基本属于于市场平平稳发展展时期的的常态估估值水平平。随着着我国股股票市场场的日趋趋成熟和和经济增增速从长长期来看看的逐渐渐趋缓，我我国股票票市场的的估值水水平也将将向这一一区间回回归。但但在中短短期内，上上市公司司业绩高高速增长长、人民民币升值值、流动动性过剩剩等因素素仍将把把内地股股票市场场的估值值水平维维持在

37、较较高水平平。我们使用DDDM模模型测算算市场合合理PEER水平平。我们们认为220088、20009年年相对于于当年盈盈利的合合理PEER分别别为300倍和225倍，我我们的主主要参数数假设见见下图。同同时，紧紧缩信贷贷政策等等宏观调调控手段段不会改改变经济济快速发发展的基基本环境境，加之之人民币币升值、流流动性充充裕等因因素继续续存在，资资金供给给和市场场信心将将得到有有力支撑撑，资本本市场会会步入更更加理性性的发展展阶段，这这有助于于将市场场估值维维持在合合理水平平。图5：使用用DDMM模型计计算市场场合理PPER的的主要假假设分红率40%永续增长率率4%无风险收益益率4.50%风险溢价

38、5%资料来源：银河证证券研究究所表9：20008年年市场合合理PEER对永永续增长长率和股股本成本本的敏感感性分析析永续增长率率2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%股本成本7.0%383941434548517.5%353638404244478.0%333435373941448.5%313233343638409.0%282931323335379.5%2727283031333510.0%2526272829303210.5%2324252627283011.0%2222232425262811.5%2021222324252612.0%19202021222324资

39、料来源：银河证证券研究究所3、换手率率回落，但但08年年有望维维持在3300%5000%区区间股票市场的的换手率率反映了了市场交交易的活活跃程度度，它与与市场发发展程度度、投资资理念、投投资者结结构、地地区文化化等因素素相关。我我国股票票市场220066年逐渐渐复苏以以来表现现出了高高换手率率特征，220077年5月月按流通通市值计计算的年年化换手手率达到到14000%，220077年7月月以后有有所回落落（图88）。导导致我国国股票市市场高换换手率特特征的因因素包括括：市场处于发发展初期期，投资资者长期期价值投投资理念念不足；投资者中散散户占比比较高，投投机气氛氛较重；市场超预期期增长，投投

40、资者加加大操作作频率；政策市特征征明显，投投资者因因预期不不明朗而而缩短投投资期限限；流动性过剩剩提供丰丰富的交交易资金金。成熟市场（如如美国、英英国）的的换手率率主要集集中在11002000%的区区间内，我我国台湾湾地区、韩韩国、印印度等新新兴市场场的换手手率波动动性较大大，并且且都曾在在特定时时期表现现出高换换手率特特征。119900年前后后的台湾湾市场上上，由于于新台币币的升值值预期，海海外热钱钱也大量量涌入，同同时，居居民财富富快速增增长，储储蓄资金金也大规规模进入入股市，造造成当时时台湾流流动性过过剩的局局面。同同期，台台湾股市市的交易易异常活活跃，换换手率在在19889年达达到50

41、00%以以上，119911年以前前都维持持在3000%以以上。而而整个990年代代，台湾湾股市换换手率也也主要集集中于22003000%的较较高区间间（图77）。图6：股票票交易换换手率的的国际比比较图7：我国国股票交交易换手手率近期期变化（年年化）资料来源：Worrld Bannk 资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所当前我国内内地市场场表现出出与19990年年前后的的台湾市市场相似似的特征征，并且且地区文文化也有有相似之之处。我我们认为为，从中中长期来来看，我我国股票票市场日日渐成熟熟、投资资者中机机构占比比逐渐提提升、市市场增长长趋稳和和估值水水平回落落，从短短期看，紧紧缩的宏宏观

42、调控控措施引引发的市市场预期期变化等等是促使使换手率率回落的的因素。但但与此同同时，短短期内，市市场的风风险扰动动因素增增加，可可能造成成市场的的宽幅震震荡，这这可能刺刺激换手手率维持持在较高高水平。我我们认为为短期内内股票交交易换手手率（指指流通股股换手率率）可维维持在33005000%的区区间，长长期来看看，逐渐渐向1000%2000%的区区间回归归。对于流通股股市值与与总市值值之间的的换算关关系，我我们主要要参考了了流通股股市值与与总市值值比例。以以20007年110月底底以前已已上市公公司为样样本，取取20007年111月99日的收收盘价计计算，随随着限售售股份的的逐渐流流通，流流通股

43、市市值对总总市值的的占比变变化的时时间表见见图111。考虑虑到工商商银行、中中国银行行等公司司的国家家股解禁禁后仍不不会流通通的因素素，我们们在确定定流通市市值对总总市值的的换算因因子时，扣扣除了工工商银行行、中国国银行、中中国石化化、宝钢钢股份等等十家公公司的国国家股市市值（这这十家上上市公司司的国家家股市值值占全部部A股国国家股市市值的888%），给给予2000820110年底底的流通通市值对对总市值值换算因因子分别别为344%、443%和和69%。图8：已上上市公司司股票流流通进程程（统计计时间：20007年111月）资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所4、20008220100年

44、股票票日均交交易量对对市场估估值和换换手率的的敏感性性分析综合以上因因素，我我们认为为20008220100年我国国内地股股票交易易仍将较较为活跃跃，谨慎慎估计日日均交易易量可维维持在118000亿以上上，并保保持稳定定的增长长。由于于市场估估值水平平和股票票交易换换手率假假设对股股票交易易量的影影响较大大，我们们将2000820110年的的股票日日均交易易量对市市场估值值水平PPER和和流通股股换手率率做了如如下敏感感性分析析：表10：220088年股票票日均交交易量对对市场估估值水平平和换手手率的敏敏感性分分析PER（XX）（单位：亿亿元）36343230282624T/O550%3,22

45、00.4553,1044.4992,9888.5442,8722.5992,7566.6332,6400.6882,5244.722500%2,9277.6882,8222.2772,7166.8552,6111.4442,5066.0332,4000.6222,2955.200450%2,6344.9112,5400.0442,4455.1772,3500.3002,2555.4332,1600.5552,0655.688400%2,3422.1442,2577.8112,1733.4882,0899.1552,0044.8221,9200.4991,8366.166350%2,0499.3

46、881,9755.5991,9011.8001,8288.0111,7544.2221,6800.4331,6066.644300%1,7566.6111,6933.3661,6300.1111,5666.8661,5033.6221,4400.3771,3777.122250%1,4633.8441,4111.1331,3588.4331,3055.7221,2533.0111,2000.3111,1477.600200%1,1711.0771,1288.9111,0866.7441,0444.5881,0022.411960.225918.008150%878.330846.668815.

47、006783.443751.881720.118688.556资料来源：银河证证券研究究所表11：220099年股票票日均交交易量对对市场估估值水平平和换手手率的敏敏感性分分析PER（XX）（单位：亿亿元）31292725232119T/O550%4,7744.8664,5799.0224,3833.1884,1877.3333,9911.4993,7955.6553,5999.811500%4,3400.7884,1622.7443,9844.7113,8066.6773,6288.6333,4500.5993,2722.555450%3,9066.7003,7466.4773,5866.2

48、443,4266.0003,2655.7773,1055.5332,9455.300400%3,4722.6333,3300.2003,1877.7663,0455.3332,9022.9002,7600.4772,6188.044350%3,0388.5552,9133.9222,7899.2992,6644.6772,5400.0442,4155.4112,2900.799300%2,6044.4772,4977.6552,3900.8222,2844.0002,1777.1882,0700.3661,9633.533250%2,1700.3992,0811.3771,9922.3551,

49、9033.3331,8144.3221,7255.3001,6366.288200%1,7366.3111,6655.1001,5933.8881,5222.6771,4511.4551,3800.2441,3099.022150%1,3022.2331,2488.8221,1955.4111,1422.0001,0888.5991,0355.188981.777资料来源：银河证证券研究究所表12：22010年股股票日均均交易量量对市场场估值水水平和换换手率的的敏感性性分析PER（XX）（单位：亿亿元）31292725232119T/O550%8,7022.8228,2999.2887,895

50、5.7557,4922.2117,0888.6886,6855.1446,2811.611500%7,9111.6557,5444.8007,1777.9556,8111.1006,4444.2556,0777.4005,7100.555450%7,1200.4996,7900.3226,4600.1666,1299.9995,7999.8335,4699.6665,1399.500400%6,3299.3226,0355.8445,7422.3665,4488.8885,1555.4004,8611.9224,5688.444350%5,5388.1665,2811.3665,0244.57

51、74,7677.7774,5100.9884,2544.1883,9977.399300%4,7466.9994,5266.8884,3066.7774,0866.6663,8666.5553,6466.4443,4266.333250%3,9555.8333,7722.4003,5888.9883,4055.5553,2222.1333,0388.7002,8555.288200%3,1644.6663,0177.9222,8711.1882,7244.4442,5777.7002,4300.9662,2844.222150%2,3733.5002,2633.4442,1533.3992,0

52、433.3331,9333.2881,8233.2221,7133.177资料来源：银河证证券研究究所（二）股票票直接融融资继续续欣欣向向荣的景景象我国企业上上市正经经历一个个爆发式式增长阶阶段，22006620007年年新上市市公司的的数量迅迅速回升升，募集集资金总总额大幅幅增加，220077年截至至12月月下旬，已已经公告告的IPPO家数数达到1120家家，已知知募集资资金总额额已达445900亿元，今今年全年年募集资资金的GGDP占占比预计计可达11.9%。图9：20007年年A股IIPO家家数和募募集资金金总额迅迅速增加加图10：220077年A股股IPOO募集资资金的GGDP占占比显

53、著著提升资料来源：Winnd 资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所2007年年A股IIPO项项目的主主要特征征表现为为：新增上市公公司数量量迅速回回升；IPO募集集资金总总量巨大大；大型IPOO项目数数量较多多，募集集资金总总额在5500亿亿元以上上的项目目有中国国石油、中中国神华华、建设设银行等等三家，在在1000亿元5000亿元之之间的项项目有中中国平安安、中国国太保、交交通银行行、兴业业银行、中中国远洋洋等九家家。这些特征实实际上反反映出我我国股票票市场在在长达55年低迷迷和缓慢慢发展之之后，迫迫切需要要、也有有能力迅迅速扩容容。现阶阶段，充充裕的资资金需要要更多的的证券供供给，企

54、企业需要要更有效效的融资资方式，社社会经济济发展也也需要通通过股权权直接融融资更高高效的配配置资源源，而同同时，我我国符合合上市条条件的优优质企业业资源也也十分丰丰富。加加之，市市场环境境对于股股权融资资十分有有利，因因而成就就了企业业集中上上市的繁繁荣景象象。我们认为，这这些上市市动因和和环境仍仍未消失失，未来来233年A股股IPOO市场仍仍将比较较繁荣。但但随着超超大型企企业IPPO的结结束和创创业板的的开启，IIPO市市场将从从由超大大型公司司主导向向由中小小型公司司和高科科技、创创业型公公司主导导转换，与与此同时时IPOO募集资资金总量量也将有有所回落落。这段段期间内内，A股股IPOO

55、资源将将主要包包括：（11）优质质的中央央国有企企业；（22）优质质的地方方国有企企业；（33）H股股、红筹筹股回归归；（44）创业业板推出出后的高高科技企企业等。目目前，1150余余家中央央国有企企业中，已已有1000余家家实现整整体上市市或主营营业务整整体上市市、或拥拥有在AA股上市市子公司司、或已已在香港港上市，其其余公司司中，部部分公司司可能依依照国资资委将央央企数量量缩减至至801000家的目目标而被被整合，除除此之外外的优秀秀央企则则有可能能成为AA股上市市资源。HH股、红红筹股公公司中，可可能成为为回归AA股上市市的公司司的潜在在数量较较多，其其中，HH股公司司中尚未未发行AA股

56、的公公司922家，889家红红筹股公公司都尚尚未发行行A股。创创业板推推出后，更更多高新新技术等等中小企企业都将将成为上上市的资资源。表13：尚尚未回归归A股的的大市值值H股、红红筹股公公司H股红筹股名称总市值（百百万港元元）名称总市值（百百万港元元）中国石油化化工股份份948,5525中国移动2,7400,4228中国电信438,6653中国海洋石石油606,8868中国交通建建设338,7751中银香港219,3385中煤能源269,8867中国联通200,5529中国财险148,1186中国网通142,4468富力地产132,9923中国海外发发展137,7776洛阳钼业90,0114招

57、商局国际际122,3322中国建材70,0009华润电力109,1174北京首都机机场股份份52,2776中信泰富99,2229浙江沪杭甬甬45,0882华润置地72,4004中国通信服服务35,1775华润创业69,6117哈尔滨动力力股份33,9338联想集团64,4003比亚迪股份份32,2335中国光大控控股53,8227中远太平洋洋49,2995中化化肥46,3221资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所对于IPOO募集资资金总额额的测算算，我们们同样从从我国AA股市场场可以吸吸纳的企企业利润润的角度度出发。我我们以净净利润作作为衡量量上市公公司规模模的指标标，假设设200082

58、20100年A股股市场因因IPOO而形成成的上市市公司规规模增速速分别达达到100%、55%和55%，新新发行股股本平均均为发行行后总股股本的115%，发发行市盈盈率分别别为222倍、220倍和和17倍倍，那么么这三年年IPOO募集资资金总额额将分别别可达到到25000亿、115000亿和116000亿元。200820110年股股票再融融资规模模也将逐逐步提升升。20007年年下半年年，国家家明确提提出，国国有企业业要利用用资本市市场的繁繁荣时期期，加快快整体上上市的步步伐，相相关的政政策措施施已经制制定完毕毕。在优优质企业业整体上上市、行行业整合合和扩大大直接融融资比重重的预期期下，我我们认

59、为为20008220100年增发发等再融融资规模模将逐步步提升。图11：我我们预计计20008220100年股票票再融资资规模将将逐步增增加资料来源：Winnd，银银河证券券研究所所（三）资产产管理业业务增长长潜力逐逐步释放放我国居民资资产正经经历一个个从以储储蓄存款款为主向向证券、基基金、银银行理财财产品、房房产等多多种投资资工具转转移的重重新配置置过程。从从当前各各类资产产的规模模对比来来看，我我们认为为，这个个资产结结构重新新配置的的过程还还远没有有结束。我我们认为为资产管管理业务务增长的的潜力将将体现在在证券公公司集合合资产管管理和基基金管理理公司证证券投资资基金两两个方面面，这对对于

60、开展展集合资资产管理理业务的的创新类类证券公公司和控控股、参参股基金金管理公公司的证证券公司司的业绩绩具有正正面的影影响。1、证券投投资基金金具有广广阔发展展空间我国的证券券投资基基金19998年年开始起起步，220011年推出出了开放放式基金金。基金金数量在在20003年以以后开始始加速扩扩张，而而基金规规模真正正加速扩扩张则是是在20006年年以后，是是伴随着着证券市市场火热热行情开开始的。220077年100月底，我我国除货货币市场场基金外外的全部部开放式式、封闭闭式基金金达到了了3644只，资资产净值值3.118万亿亿元。尽尽管如此此，基金金在居民民所持金金融资产产中的比比例仍然然处于