医药行业某年度行业策略报告

1、股票研究行业策略医药行业中性孙亮021 62580818-695孙亮021 62580818-695 HYPERLINK mailto:sunliang sunliang陈希怡0755 82485666-7722 HYPERLINK mailto:chenxiyi chenxiyi细分行业中成药中性化学制剂中性化学原料中性生物制药中性医药商业中性医疗器械减持重点公司同仁堂谨慎增持云南白药谨慎增持天士力谨慎增持广州药业谨慎增持哈药集团中性恒瑞医药增持华海药业谨慎增持双鹭药业增持行业指数走势资料来源：国泰君安证券研究所2005年11月29日投资要点2005年年中国医医药经济济在变革革中前进进，行业

2、业高位运运行同时时整体效效益增幅幅趋缓，延延续了220044年以来来的调整整趋势；国有重重点企业业表现不不佳，行行业整体体亏损面面增大；2005年年，医药药行业倍倍受成本本高企的的困扰；人民币币汇率上上升对出出口产生生不利影影响；药药品再次次降价等等政策性性因素对对医药生生产、流流通和医医疗服务务领域都都产生了了深层次次的影响响；中成药行业业稳定增增长，整整个行业业创新提提速，但但严重的的仿制可可能会引引起短期期竞争升升温；化化学制剂剂药行业业自20004下下半年以以来逐渐渐回暖，仍仍然笼罩罩在医改改新政策策的迷雾雾中，自自主创新新和差异异化成为为发展的的主方向向；化学学原料药药行业内内外部竞

3、竞争压力力增大，高高端品种种“生命周周期”缩短，产产品延伸伸和产业业升级迫迫在眉睫睫；医药药商业竞竞争格局局散乱，行行业尚需需整合；生物制制药、医医疗器械械行业发发展水平平有待提提高；国内需求和和出口贸贸易是医医药经济济的双驱驱动：老老龄化、城城镇化加加速和医医保推进进将打开开药品的的国内需需求空间间；在世世界医药药生产外外包向发发展中国国家转移移的趋势势下，医医药出口口贸易持持续增长长，成为为重要的的外部推推动力；深化医疗卫卫生体制制改革、强强化价格格管制、加加强分类类管理、颁颁布新药药典和外外包格局局变化、贸贸易壁垒垒提高等等国内外外因素将将在未来来极大影影响医药药经济的的发展格格局，医医

4、药行业业处于机机遇、压压力交织织的环境境中；综合考虑国国内医药药行业经经济的增增长和上上市公司司与国际际领先企企业在研研发、盈盈利能力力方面的的差距，我我们认为为20倍倍左右的的市盈率率基本反反映了国国内优势势上市医医药企业业的合理理估值。我我们认为为一线股股如中成成药龙头头企业和和优势化化学制剂剂药可以以享受118220倍的的市盈率率（动态态）、特特色原料料药领先先企业可可享受115118倍PPE；二二线股如如稳定的的中药和和化学制制剂药企企业，给给予144166倍PEE，其余余企业不不应超过过13倍倍；具备备高成长长性的发发展期中中小企业业适当溢溢价，给给予155222倍的PPE。行业投资

5、线线索方面面坚持价价值主线线，分享享行业优优势企业业的长期期收益；市场投投资线索索一方面面寻找成成长性线线索，策策略性参参与成长长突出、具具备“大公司司潜质”的发展展期企业业，另外外一方面面关注全全流通过过程中业业务重组组和并购购带来的的定价重重估机会会。报告目录TOC o 1-3 h z u t 标题 1,11.20005年年医药经经济变中中趋稳41.1.行业高高位运行行，效益益增速放放缓41.2.行业亏亏损面增增大，重重点企业业表现不不佳51.3.20005医药药行业影影响因素素偏空52.主要要子行业业运行情情况62.1.化学制制剂行业业谨慎穿穿越政策策迷雾72.2.化学原原料行业业机遇、

6、挑挑战并存存？82.3.中成药药创新提提速，竞竞争升温温92.4.医药商商业行业业尚需整整合102.5.生物制制药行业业技术、市市场能力力双不足足102.6.医疗器器械行业业发展水水平有待待提高113.医药药经济双双驱动：国内需需求和出出口贸易易113.1.国内需需求保持持旺盛113.1.11.第一终终端医院市市场快速速增长123.1.22.第二终终端药店市市场日渐渐活跃133.1.33.第三终终端农村市市场逐渐渐显现133.2.出口贸贸易持续续增长144.影响响因素前前瞻：变变革的力力量144.1.国内因因素政策策是主线线144.1.11.价格管管制加强强154.1.22.加强药药品分类类管

7、理154.1.33.新药典典颁布增增大成本本154.1.44.流通领领域模式式潜变154.2.国际市市场格局局变化154.2.11.外包格格局改变变154.2.22.贸易摩摩擦增多多164.2.33.人民币币汇率165.行业业公司财财务分析析和估值值165.1.前三季季度行业业板块分分析165.1.11.板块整整体增收收不增利利165.1.22.中药板板块苦乐乐不均175.1.33.原料药药板块陷陷入困境境175.1.44.制剂药药板块两两级分化化175.1.55.医药商商业、生生物制药药业绩不不佳175.1.66.中小板板企业成成长性体体现175.2.公司估估值186.行业业公司投投资策略略

8、196.1.板块行行情回顾顾196.2.行业投投资策略略206.2.11.价值线线索：长长期分享享行业优优势企业业的收益益206.2.22.成长性性线索：策略性性参与成成长性突突出的发发展期企企业206.2.33.并购重重组线索索21图表目录TOC h z c 图图1中国医医药工业业生产总总值和增增速（不不变价格格）4图 2中国国医药工工业年利利润值和和增速4图 3医药药制造业业毛利率率、销售售收入和和利润总总额增速速趋势5图 4药品品零售价价格指数数走势6图 5医药药制造业业主要子子行业毛毛利率变变动趋势势 图图6 医药药制造业业主要子子行业三三项费用用比率变变动趋势势7图 7 220055

9、年前三三季度主主要子行行业销售售收入和和增幅 图8 20005年前前三季度度主要子子行业利利润总额额和增幅幅7图 9 220044年化学学药品零零售价格格指数降降低幅度度8图 10 VC月月度出口口均价走走势（美美元/KKg） 图图11青霉霉素工业业盐月度度出口均均价走势势（美元元/BOOU）8图 12我我国历年年取得DDMF证证书数量量 图13中印印取得CCOS认认证情况况对比9图 14中中药工业业总产值值完成情情况和增增速 图15 20005年前前三季度度中药出出口情况况10图 16国国内GDDP增速速、医药药工业产产值增速速和世界界医药市市场增速速对比11图 17中中美卫生生费用占占GD

10、PP比例对对比 图18中国国卫生费费用支出出构成12图 19医医院用药药总体销销售金额额季度变变化（亿亿元）12图 20中中国OTTC市场场规模13图 21我我国基本本医疗保保险参保保人数和和保费支支出 图图22我国国城镇、农农村居民民医疗保保健支出出情况14图 23我我国医药药商品进进出口情情况 图图24我国国医药商商品月度度出口情情况14图 25全全体A股和医医药板块块市盈率率对比 图26全体体A股和医医药板块块市净率率对比18图 27最最近122个月医医药股指指数和上上证指数数走势对对比19TOC h z c 附图附图 1 全球球医药外外包情况况分析21TOC h z c 表格表格 1

11、20005年19月医药药工业经经济指标标5表格 2 20005年前前三季度度23户医医药行业业国有重重点企业业经济指指标5表格 3中中美医药药商业状状况对比比10表格 4医医药板块块上市公公司三季季度财务务数据统统计对比比16表格 5主主要医药药上市公公司国际际估值对对比19表格 6政政策和市市场因素素对医药药子行业业影响评评价20TOC h z c 附表附表 1 主要要医药上上市公司司国际估估值对比比21附表 2重重点公司司及中小小板盈利利预测及及投资评评级232005年年医药经经济变中中趋稳行业高位运运行，效效益增速速放缓2005年年，医药药产业在在调整和和竞争中中稳步增增长，但但是受产产

12、业政策策和经营营环境的的影响，行行业增幅幅整体趋趋缓。从从国家统统计局220055年19月份全全行业的的经济指指标看，行行业的发发展状况况要好于于20004年，工工业总产产值、增增加值、销销售收入入的增幅幅均达到到25以以上。但但根据南南方医药药经济研研究所的的预测，2005年医药工业总值将达到4300亿元以上（按现价计算），增长率仅为18左右，而2006年这一数据将放缓到17%。我们预计2005年利润总额增幅将达到16左右，虽然高于2004年但是增速较前几年要大大降低。同时南方医药经济研究所预测2006年药品的销售额将达到2500亿元人民币，同比增长14。图 SEQ 图 * ARABIC 1

13、中国医医药工业业生产总总值和增增速（不不变价格格）医药产业在调整和竞争中稳步增长，受产经环境影响，工业总产值医药产业在调整和竞争中稳步增长，受产经环境影响，工业总产值增幅整体趋缓数据来源：医药药工业统统计年鉴鉴，南南方医药药经济研研究所，国泰君安研究所收集整理图 SEQ 图 * ARABIC 2中国国医药工工业年利利润值和和增速医药工业利润总额在经历高速增长后明显回落，行业延续了2004年以来的调整发展态势医药工业利润总额在经历高速增长后明显回落，行业延续了2004年以来的调整发展态势数据来源：国泰君安安研究所所收集整整理表格 SEQ 表格 * ARABIC 1 20005年年199月医药药工

14、业经经济指标标2004年年2005年年199月完成值 亿亿元同比增幅完成值 亿亿元同比增幅总产值366316322826工业增加值值123119122126销售收入347417303026利润总额3061125117数据来源：中国医医药经济济数据网网；国泰泰君安证证券研究究所整理理受成本上升、价格下降影响，医药制造业毛利率呈现下滑趋势受成本上升、价格下降影响，医药制造业毛利率呈现下滑趋势从月进度数数据看，医医药制造造业销售售收入增增幅稳步步升高，利利润总额额在经历历了20004年年的低谷谷后也逐逐渐回暖暖，但是是受到政政策性限限价、原原材料能能源价格格上升等等因素影影响导致致毛利率率下滑，利利

15、润总额额的增幅幅并不是是很稳定定。图 SEQ 图 * ARABIC 3医药药制造业业毛利率率、销售售收入和和利润总总额增速速趋势数据来源：巨源数数据，国国泰君安安研究所所收集整整理行业亏损面面增大，重重点企业业表现不不佳2005年前三季度行业亏损面增大，股份制企业亏损额占据首位，国有重点企业表现不佳2005年年前三季季度行业业亏损总总额277.6亿亿元，同同比增长长18。按按行业分分，亏损损最多的的是制剂剂药行业业，其次次是化学学原料和和中成药药；从亏亏损企业业所有制制分布看看，股份份制企业业的亏损损额最大大，重点点公司表表现也不不佳，220055年前三三季度统统计数据据显示223户医医药行业

16、业国有重重点企业业利润较较全行业业的指标标有较大大差距。这这些数据据部分佐佐证了医医药上市市公司利利润增长长落后于于行业整整体表现现。2005年前三季度行业亏损面增大，股份制企业亏损额占据首位，国有重点企业表现不佳表格 SEQ 表格 * ARABIC 2 20005年年前三季季度233户医药药行业国国有重点点企业经经济指标标完成值同比增幅总产值 亿亿元42212.5销售收入 亿元元89813.7主营成本 亿元元71915.8利润总额 亿元元33.57.4数据来源：国家统统计局，国泰君安研究所收集整理2005医医药行业业影响因因素偏空空成本居高不不下。20005年，原原料和能能源价格格居高不不下

17、；GGMP、GSPP认证增增大了企企业的营营运成本本；日益益提高的的环境保保护标准准和安全全生产标标准也提提高了企企业营运运成本。2005年医药行业影响因素整体偏空；成本居高不下，药品再次降价，人民币升值等都增大了医药行业的经营压力今后医疗体制改革将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式，新医改方案出台将对药品生产、流通、医疗服务等领域产生重大影响再次降低药药价。220055年9月，22个品品种4000多个个剂型规规格的药药品实施施新的限限价方案案，涉及及金额达达到400多亿人人民币。这是1997年以来有关部门对药品进行的第172005年医药行业影响因素整体偏空；成本居高不下，药品再次降价，

18、人民币升值等都增大了医药行业的经营压力今后医疗体制改革将转变为以体现社会公益性为主的政府主导模式，新医改方案出台将对药品生产、流通、医疗服务等领域产生重大影响图 SEQ 图 * ARABIC 4药品品零售价价格指数数走势数据来源：国家统统计局，国泰君安研究所收集整理；模拟指数以1995年为基期医改调整方方向。三三季度国国务院发发展研究究中心发发表报告告称前期期医疗体体制改革革不成功功，卫生生部报告告指出“今后的的医改方方向将转转变为以以体现社社会公益益性为主主的政府府主导模模式”。随着着国家新新医改方方案的推推进，针针对药价价、医院院药品加加价、药药品回扣扣等问题题的政策策将陆续续出台，药药品

19、生产产、流通通、医疗疗服务等等领域将将面临新新的变革革。 中国最大大的资料料库下载载汇率变动考考验出口口。20005年年7月汇改改后人民民币的实实际升值值幅度达达到2.23，目前前仍然存存在一定定的升值值压力。人人民币升升值对以以国内市市场为主主的中药药、化学学制剂和和生物药药行业基基本无影影响，但但是削弱弱了原料料药和医医疗器械械行业的的出口竞竞争力。相相关出口口型企业业可以通通过降成成本以及及产品议议价部分分抵消小小幅度升升值的负负面影响响，但是是长期升升值趋势势对医药药产品的的出口仍仍会形成成相当的的压力，特特别是毛毛利率较较低、成成本转嫁嫁能力差差的大宗宗原料药药。禽流感考验验卫生防防

20、疫体系系。禽流感感一方面面考验我我国的公公共卫生生防疫体体系，另另一方面面增加了了对相关关药物和和疫苗的的需求。我我国医疗疗体系较较不完善善，一旦旦发生人人群之间间相互传传染，预预防和治治疗更为为困难，因因此国内内预防形形势更为为严峻。国家对国内重大疾病预防控制的重视，对疫苗等生预防性物制品的研发生产和市场化将产生长期促进。主要子行业业运行情情况为应对毛利下滑影响，行业内公司不断创新，并加强了费用控制由于上游原原材料和和能源价价格不断断上涨，而而下游产产品竞争争性降价价，医药药产业主主要子行行业的毛毛利率从从20003年开开始就不不断下滑滑，降幅最大大的是原原料药产产业。业业内企业业应对毛毛利

21、下降降的主要要手段是是通过研研发创新新进行产产品结构构调整，通通过技术术创新进进行挖潜潜降耗，通通过管理理和营销销创新提提升企业业运转效效率，控控制费用用支出。为应对毛利下滑影响，行业内公司不断创新，并加强了费用控制图 SEQ 图 * ARABIC 5医药药制造业业主要子子行业毛毛利率变变动趋势势 图 SEQ 图 * ARABIC 6 医医药制造造业主要要子行业业三项费费用比率率变动趋趋势 数据来源：巨源数数据，国国泰君安安研究所所收集整整理 数据来来源：巨巨源数据据，国泰泰君安研研究所收收集整理理图 SEQ 图 * ARABIC 7 20005年前前三季度度主要子子行业销销售收入入和增幅幅

22、图 SEQ 图 * ARABIC 8 220055年前三三季度主主要子行行业利润润总额和和增幅 数据来源：中国医医药经济济数据网网，国泰泰君安研研究所收收集整理理 数据来来源：中中国医药药经济数数据网，国泰君安研究所收集整理化学制剂行行业谨慎慎穿越政政策迷雾雾化学制剂药运行态势平稳，但是要长期面对医改带来的诸多政策性变数，自主创新和产品差异化是穿越政策迷雾的保证2005年年前三季季度化学学制剂药药行业收收入和利利润增幅幅分别达达到211和223，整整体运行行情况平平稳。月月度行业业数据显显示，化化学制剂剂行业整整体毛利利率较为为稳定，但但是销售售费用比比率有上上升趋势势，说明明在变革革的过程程

23、中，多多数企业业通过加加大流通通环节的的投入来来确保收收入和利利润水平平。化学制剂药运行态势平稳，但是要长期面对医改带来的诸多政策性变数，自主创新和产品差异化是穿越政策迷雾的保证中国医药商商业协会会数据显显示， 20004年化化学药品品零售物物价总指指数比220033年下降降4.998个百百分点，其其中国产产药品指指数下降降幅度最最大，下下降9.5个百百分点；合资药药品类指指数下降降0.111个百百分点；进口药药品类指指数下降降3.887个百百分点。2005年新一轮的药品降价方案出台，化学制剂仍然受影响最大。随着医疗体制改革的推进，今后几年内药品限价的力度还将加强，范围也将扩大，化学制剂以仿制

24、为主，缺乏有效专利保护，作为临床常用的药品，未来仍将处于降价风暴中心。目前形势下，化学制剂行业的研发创新显得尤为重要，只有通过自主创新和推出差异化品种，才能穿越政策迷雾，在激烈竞争中胜出。图 SEQ 图 * ARABIC 9 20004年化化学药品品零售价价格指数数降低幅幅度数据来源：中国医医药商业业协会，国泰君安研究所化学原料药药行业竞竞争加剧剧大宗原料药市场持续低迷，老牌企业纷纷通过调整产品结构和引入战略投资者来摆脱困境大宗原料药药转型调调整求发发展。20005年大宗原原料药延延续了激激烈的竞竞争态势势，以青青霉素、维维生素为为代表的的大宗原原料药市市场持续续低迷。产产能扩张张让企业业陷入

25、无无休止的的竞争（扩扩规模价格格战扩规模模）循环环中。华华北制药药、鲁抗抗医药、东东北药、新新华制药药等老牌牌企业陷陷入困境境，积极极调整产产品结构构，升级级产业结结构以及及引入战战略投资资者成为为企业摆摆脱困境境的选择择。大宗原料药市场持续低迷，老牌企业纷纷通过调整产品结构和引入战略投资者来摆脱困境图 SEQ 图 * ARABIC 10 VCC月度出出口均价价走势（美美元/KKg） 图 SEQ 图 * ARABIC 111青霉素素工业盐盐月度出出口均价价走势（美美元/BBOU） 数据来源：健康网网，国泰泰君安研研究所收收集整理理 数据来来源：健健康网，国泰君安研究所收集整理特色原药要要警惕“

26、平民化化”倾向。在国际际分工日日益细化化和产业业大转移移的背景景下，我我国的原原料药产产业面临临较大的的外包生生产机遇遇。随着着国际、国国内市场场环境的的变化，特特色原料料药经历历了20003、20004年的的辉煌后后，正步步入调整整巩固期期。调整整的诱因因一方面面在于国国内跟进进入者增增多，加加剧了内内部竞争争；另外外来自印印度的竞竞争也逐逐渐加大大，领头头的特色色原料药药出口企企业，则则承受更更多的压压力。特特色原料料药明星星“他汀”的市场场剧变已已经显示示了整个个行业面面临的内内外部环环境变化化，很多多品种的的“生命周周期”明显缩缩短，出出现“平民化化”倾向。图 SEQ 图 * ARAB

27、IC 12我我国历年年取得DDMF证证书数量量 图 SEQ 图 * ARABIC 13中印印取得CCOS认认证情况况对比 数据来源：国泰君安安研究所所收集整整理 数据据来源：国泰君安安研究所所收集整整理由于欧美药厂的大规模产业整合和印度领先企业的上下游扩张，世界范围内医药外包格局产生动荡，加上国内竞争加剧，原料药的“生命周期”有缩短趋势，国内原料药企业积极提升技术创新水平，延伸产品链，进行产业升级已经刻不容缓欧美药厂大大规模产产业整合合仍在进进行之中中，其并并购将降降低委托托生产的的需求，给给整个外外包市场场带来急急剧的变变化。而而印度领领先的企企业已经经介入到到规范市市场通用用名药和和创新药

28、药物研发发领域，借借助较为为完整的的产业链链条，他他们向上上下游进进行扩张张。200世纪900年代，印印度领先先企业RRanbbaxyy、Sunn制药就就通过并并购进入入了欧美美市场，通通过积累累已经建建立了海海外制造造体系，2005年他们加快了进军规范市场的步伐，Sun制药扩大其在匈牙利和美国的工厂规模，而Ranbaxy则准备收购Roche在墨西哥的原料药基地。而在中国市场，Ranbaxy早在1993年就建立了广州南新公司，Aurabindo、Orchid、由于欧美药厂的大规模产业整合和印度领先企业的上下游扩张，世界范围内医药外包格局产生动荡，加上国内竞争加剧，原料药的“生命周期”有缩短趋势

29、，国内原料药企业积极提升技术创新水平，延伸产品链，进行产业升级已经刻不容缓尽管外包市市场的增增长趋势势和原料料药生产产向中印印等低成成本国家家发展的的趋势未未变，但但是中短短期国内内原料药药行业仍仍然需要要面对内内外部诸诸多不确确定因素素的困扰扰。在目目前的形形势下，国国内原料料药企业业积极提提升技术术创新水水平，寻寻求产业业链延伸伸，进行行产品和和产业结结构升级级已经刻刻不容缓缓。中成药创新新提速，竞竞争升温温中药行业凭借品牌议价能力获得了稳定增长，随着中药现代化推进，产品创新提速，企业市场意识也不断增强；但是中药行业相对宽松的竞争环境也引来了大量的仿制，短期内行业竞争有加剧的可能中药行业凭

30、借品牌议价能力获得了稳定增长，随着中药现代化推进，产品创新提速，企业市场意识也不断增强；但是中药行业相对宽松的竞争环境也引来了大量的仿制，短期内行业竞争有加剧的可能2005年年前三季季度中药药工业收收入、利利润同比比增幅分分别达到到22和166，两两个数据据均低于于医药工工业整体体水平。220033年非典典以来，中中药工业业增速明明显放缓缓，但是是整体发发展较为为稳定。220044、20005年年的药品品限价都都未涉及及到中药药品种，部部分企业业甚至借借助品牌牌优势进进行了提提价，中中成药工工业受国国家政策策和成本本上升压压力相对对较小。近近年来随随着国家家推进中中药现代代化工程程，行业业创新

31、开开始加速速，中药药新药技技术含量量不断增增加，种种植提提取制制剂整个个流程的的认证实实施和中中药指纹纹图谱使使行业逐逐渐建立立起整套套规范。业业内企业业市场意意识不断断增强，开开始积极极探索品品牌建设设和营销销创新之之路，为为中药行行业的发发展注入入动力。但但是值得得注意的的是中药药行业产产品仿制制现象也也较为严严重，由由于较少少受到国国家限价价和OTTC营销销效果明明显，多多数企业业加速了了中药产产品的申申报。南南方医药药经济研研究所统统计20005年年中药申申报已经经到了5553件件，超过过了化学学药，仿仿制药申申请份额额从原来来的211增长长到577，短短期内中中药仿制制品种的的增多会

32、会在一定定程度上上加剧市市场竞争争。图 SEQ 图 * ARABIC 14中中药工业业总产值值完成情情况和增增速 图 SEQ 图 * ARABIC 15 220055年前三三季度中中药出口口情况 数据来源：国泰君安安研究所所收集整整理 数据据来源：医保商商会，国国泰君安安研究所所收集整整理中药出口增速提高，出口结构需要改善2004年年我国中中药出口口7.225亿美美元，增增速177.6，扭转转了长期期徘徊不不前的局局面。220055年上半半年中药药出口维维持高增增长态势势，完成成出口额额3.99亿美元元，同比比增幅115.555%。但但是从中中药出口口构成看看，资源源性、附附加值较较低的中中药

33、材比比例最大大，植物物提取物物则增长长最快，高高附加值值中成药药出口困困难，目目前出口口市场主主要面向向亚洲国国家，得得到欧美美国家市市场的认认可还需需要一个个较长的的时间。中药出口增速提高，出口结构需要改善医药商业行行业尚需需整合我国医药商业行业市场集中度较低，缺乏规模效应，同时物流配送技术水平低，造成行业进入微利时代，有待整合我国药品零零售企业业有177万家（55.8万万家通过过GSPP认证），药药品零售售连锁企企业16624家家（14410家家通过GGSP认认证），药药店总数数超过220万家家。企业业规模零零散、区区域性分分割造成成竞争格格局较为为混乱，市市场集中中度很低低。20004年

34、年我国医医药流通通前100位的企企业所占占市场份份额只有有30%，而美国国的医药药商业企企业前十十家大约约占966，日日本的前前十名占占70。在在医疗改改革推进进过程中中，药品品降价和和招标采采购对流流通企业业造成较较大的压压力，GGSP认认证加大大了企业业运营成成本，而而零售药药店的低低价竞争争策略更更是极大大压缩了了企业的的盈利空空间。物物流配送送水平不不足和激激烈的竞竞争已经经使医药药商业步步入“微利时时代”，如果果不进行行有效的的行业整整合，这这种情况况难以改改观。我国医药商业行业市场集中度较低，缺乏规模效应，同时物流配送技术水平低，造成行业进入微利时代，有待整合表格 SEQ 表格 *

35、 ARABIC 3中中美医药药商业状状况对比比中国美国市场规模（亿亿美元）3102400批发企业家家数740070多配送费率7.652.93净利润率0.571.55数据来源：医药药商业协协会，国泰君安研究所收集整理生物制药行行业技术术、市场场能力双双不足2005年年前三季季度生物物制药产产业收入入和利润润同比增增幅分别别为311%和32%，显示示行业发发展形势势良好。目前我国的生物工程药物以仿制为主，在技术上接近于国际水平，但是独立研发能力较弱。前期产品重复建设严重，国内市场竞争非常激烈，销售过亿的企业屈指可数。许多企业的生产能力过剩，储备产品明显不足，严重阻碍了发展。SARS和禽流感事件，引

36、发了对干扰素、疫苗等生物医药产品的关注，行业投资逐渐上升，部分企业多年的研发积累也开始显现成效。但是我国生物制药企业规模普遍较小，创新投入不足，导致缺乏核心技术和支柱产品，企业在技术产品、生产管理和销售等方面还需要进一步积累。生物制药企业生物制药企业规模普遍较小，创新投入不足，行业在技术产品、生产管理和销售等方面还需要进一步积累医疗器械行行业发展展水平有有待提高高2005年年前三季季度医疗疗器械行行业收入入增速226%，但但是利润润总额同同比下滑滑18%，显示示行业状状况不容容乐观。配配合医疗疗卫生防防疫体系系建设和和基层医医疗卫生生体系建建设，政政府加大大了相关关投入，医医疗器械械行业商商机

37、初显显。但是是国内医医疗器械械行业发发展水平平仍然较较低，难难以在中中高端产产品市场场有出色色表现。缺缺乏技术术开发能能力和自自主知识识产权产产品储备备是阻碍碍行业发发展的主主要瓶颈颈。医药经济双双驱动：国内需需求和出出口贸易易国内医药经经济的发发展水平平虽然较较落后，但但是在中中国巨大大的市场场潜力和和充满活活力的经经济载体体上显示示出了高高成长速速度。从全球球市场看看，随着着医药产产业的结结构调整整，外包包业务向向中国等等发展中中国家转转移，协协议生产产、协议议研发等等为国内内企业创创造了进进军国际际市场的的机遇。图 SEQ 图 * ARABIC 16 国内GGDP增增速、医医药工业业产值

38、增增速和世世界医药药市场增增速对比比数据来源：国泰君安安研究所所收集整整理国内需求保保持旺盛盛国内人口老老龄化、城城镇化加加快和医医疗保健健意识的的加强造造就了对对医药产产品的巨巨大需求求，但是是医疗保保障覆盖盖不完善善等原因因造成了了“看病难难、看病病贵”的现象象，在一一定程度度上抑制制了需求求释放。2004年我国城乡居民医疗保障总体覆盖率依然很低，高达65.7的人口没有任何医疗保障，农村地区尤其严重。为了改善这种状况，2003年以来政府加大了对医疗卫生体系和医疗保险体系的投入，政府预算在卫生费用支出中的比例开始上升（见图18）。人口老龄化、城镇化加速和医疗保健意识加强造就了医药产品的增量市

39、场；医保覆盖面的扩宽和医保目录品种增加将释放对药品的需求人口老龄化、城镇化加速和医疗保健意识加强造就了医药产品的增量市场；医保覆盖面的扩宽和医保目录品种增加将释放对药品的需求由于前期医医疗改革革不成功功，卫生生部表示示下一步步改革方方向将转转向体现现公益性性为主的的政府主主导模式式。在这这种形势势下，医医保推进进将面临临加速，新方案试点工作拟在2006年初展开，以基本医疗系统覆盖90的人群，并为其至少负担一半的医疗费用为整体目标。在拓宽医保覆盖面同时，国家也对医保药品目录不断增加调整，将带动药品需求。图 SEQ 图 * ARABIC 17中中美卫生生费用占占GDPP比例对对比 图 SEQ 图

40、* ARABIC 188中国卫卫生费用用支出构构成 数据来源：国泰君安安研究所所收集整整理 数据来来源：卫卫生部，国泰君安研究所收集整理第一终端医院院市场快快速增长长药品消费第一终端医院市场将保持2030%的增长由于药品的的特殊性性，消费费者的选选择权力力受到限限制，国国内药品品消费大大部分仍仍然产生生在医院院市场，大大约占770%80%比例。数数据显示示全国医医院用药药销售金金额呈现现快速增增长趋势势， 220055年上半半年全国国医院购购药的总总金额达达到5773亿元元，同比比增长224%。预预测20005年年全国医医院购药药总金额额将达到到12000亿元元以上，较较20004年增长200

41、%以上上。在医医保覆盖盖面扩大大和就医医保药品品目录增增加的情情况下，预预计医院院市场将将保持22030的的增长。药品消费第一终端医院市场将保持2030%的增长图 SEQ 图 * ARABIC 19医医院用药药总体销销售金额额季度变变化（亿亿元）数据来源：南方医医药经济济研究所所，国泰泰君安研研究所收收集整理理第二终端药店店市场日日渐活跃跃随着医疗保保健意识识增强和和自我诊诊疗增多多，药品品销售第第二终端端药店市市场日渐渐活跃，零零售药店店的药品品销售比比例已经经从过去去的100上升升到200%30%左右。220055年我国国药品零零售额将将达到8800亿亿元左右右，其中中OTCC药品比比例占

42、到到65左左右。国国务院要要求20006年年初药品品分类管管理基本本达到初初步目标标，将对对零售药药店的处处方药销销售产生生负面影影响，但但是长期期看医疗疗保健意意识的加加强，自自疗市场场扩大以以及处方方药物向向OTCC的转化化都给零零售业发发展带来来机遇。图 SEQ 图 * ARABIC 20 中国OOTC市市场规模模（亿元元）第二终端药店市场份额得到不断提升，在自疗市场扩大和处方药向OTC转化的带动下，药店市场日渐活跃第二终端药店市场份额得到不断提升，在自疗市场扩大和处方药向OTC转化的带动下，药店市场日渐活跃数据来源：国泰君安安研究所所收集整整理第三终端农村村市场逐逐渐显现现随着“新型农

43、村合作医疗保障制度”的加速实施和“农村两网”建设工程的开展，以农村为主要区域的第三终端市场商机显现第三终端是是近几年年逐渐兴兴起的市市场，农农村市场场是第三三终端主主要部分分。政府府十分重重视农村村医疗卫卫生体制制建设，今年8月国务院常务会议研究加快建立新型农村合作医疗制度，决定进一步加大中央和地方财政支持力度，2006年将试点的县(市、区)由目前占全国的21%扩大到40%左右，2008年基本铺向全国。中央财政的补助标准在原有每人每年10元的基础上再增加10元，将中西部部分地区纳入中央财政补助范围，同时要求地方政府也要加大财政投入。随着建设“新型农村合作医疗保障制度”随着“新型农村合作医疗保障

44、制度”的加速实施和“农村两网”建设工程的开展，以农村为主要区域的第三终端市场商机显现根据有关数数据，220033年我国国城市居居民人均均医疗保保健支出出与农村村居民人人均年医医疗保健健支出费费用比约约为4：1；城市市人均药药品消费费与农村村人均药药品消费费比约为为7：1，仍然然存在较较大差距距。20004年年全国农农村医药药商品销销售额达达到2445亿元元人民币币，同比比增长110左左右。中中国医药药商业协协会预测测，20005年年若农村村人均药药品消耗耗每年增增加200元，农农村药品品市场将将增加约约1800亿元的的规模；如果城城乡用药药消费比比例缩小小为6：1,农村村药品市市场也会会增加到

45、到4100亿元规规模。图 SEQ 图 * ARABIC 21我我国基本本医疗保保险参保保人数和和保费支支出 图 SEQ 图 * ARABIC 222我国城城镇、农农村居民民医疗保保健支出出情况 数据来源：国家统统计局，国泰君安研究所收集整理 数据来源：国家统计局，国泰君安研究所收集整理出口贸易持持续增长长全球范围内的产业转移为医药产品外包生产带来机遇，拉动我国医药出口贸易持续增长随着国际医医药产业业外包向向低成本本的发展展中国家家转移（参参见附图图1），我我国医药药代工业业务兴起起，出口口贸易持持续增长长。20005年年前3季度，我我国医药药商品出出口总额额为633.288亿美元元，同比比增幅

46、225.111%，保保持了高高增长的的势头。出出口商品品中原料料药和医医疗器械械是主导导品种，所所占比例例达到440%和和35%，其他他的制剂剂品种等等出口较较小，显显示出口口多为低低附加值值的中低低级产品品。在世世界产业业转移的的背景下下，预计计医药商商品出口口贸易仍仍将保持持增势趋趋势，成成为拉动动医药经经济增长长的外部部力量。全球范围内的产业转移为医药产品外包生产带来机遇，拉动我国医药出口贸易持续增长图 SEQ 图 * ARABIC 23 我国国医药商商品进出出口情况况 图 SEQ 图 * ARABIC 244我国医医药商品品月度出出口情况况 数据来源：医保商商会、健健康网，国泰君安研究

47、所收集整理 数据来源：中国医药经济信息网影响因素前前瞻：变变革的力力量我国医药产产业处于于一个机机遇、压压力交织织的经营营环境中中，在外外部压力力和内生生需求的的推动下下，行业业发展模模式将发发生变革革。国内因素政政策是主主线价格管制加加强配合医疗体制改革将加强药品价格管理，发改委酝酿将所有处方药列入定价范围，并准备明示药品价格，药品价格管理办法在加紧制定中，相关政策措施出台将对行业造成短期冲击，加速公司的优胜劣汰我国是世界界上对药药品价格格管制较较为严格格的国家家之一，自1997年以来，国家发改委已经先后17次对1000多种药品实施降价。国家有关部门表态今后还要陆续出台相关政策措施，加强药品

48、价格管制的力度，扩大政府定价药品目录范围。为了阻止部分企业利用改变剂型规格、包装等手段逃避价格监管，2005年初，国家发改委研究制定了药品差比价规则（试行）。配合医疗体制改革将加强药品价格管理，发改委酝酿将所有处方药列入定价范围，并准备明示药品价格，药品价格管理办法在加紧制定中，相关政策措施出台将对行业造成短期冲击，加速公司的优胜劣汰最近有关部部门酝酿酿将所有有处方药药物列入入定价范范围，并并且准备备在药品品包装上上明示药药物价格格，而国家发发改委正正加紧制制订药药品价格格管理办办法，预预计将于于今年年年底或明明年年初初出台。这些举措无疑将加强药品价格管制的范围和力度，使药品定价透明化。发改委

49、表示今后在药品价格改革中，国家会坚持鼓励创新和优质优价的原则，这个表态表明创新是今后的发展方向，具备研发和管理优势的企业将有望脱颖而出。加强药品分分类管理理加强医药分类管理，将对零售药店短期盈利产生不利影响，但是会促进OTC药物市场发展2005版新药店颁布，增大了有关企业的技术生产投入和生产成本医疗流通领域改革过程中，招标采购、电子商务以及直销立法都将导致流通领域模式潜变2000年年我国正正式建立立处方药药与非处处方药分分类管理理的法规规体系，2005年分类管理实施加速，按国务院的总体要求，2006年月日基本实现药品分类管理的阶段性目标。目前国家食品药品监督管理局公布的非处方药共有4451种，

50、其中中成药比例高达加强医药分类管理，将对零售药店短期盈利产生不利影响，但是会促进OTC药物市场发展2005版新药店颁布，增大了有关企业的技术生产投入和生产成本医疗流通领域改革过程中，招标采购、电子商务以及直销立法都将导致流通领域模式潜变新药典颁布布增大成成本最新修订的的20005年版版药典典于7月1日起正式式实施。新新药典做做了较大大改动，修订975个原有标准，新增525个药品标准，首次将生物制品列入其中，并对相应标准做了大幅提高。新药典的颁布将增大企业的技术生产投入并提高生产成本。流通领域模模式潜变变随着医疗卫卫生体制制改革的的推进，对对流通领领域的整整顿监管管加强，流流通领域域的盈利利模式

51、将将发生渐渐变。招招标采购购、电子子商务的的推行促促使商业业企业实实施变革革，借助助物流配配送优势势的大型型商业企企业将浮浮现。而而直销法法于122月1日正式实实施也会会生产企企业带来来新的商商机，健健康元、哈哈药集团团等企业业已经进进入这一一领域。国际市场格格局变化化外包格局改改变研发难度增增大导致致源头专专利新药药数目减减少，通通用名市市场竞争争趋于激激烈，欧欧美大型型药厂的的拆分购购并和印印度企业业的扩张张导致了了原料外外包业务务的结构构性变化化，出口口型原料料药企业业除了应应付海外外的竞争争，还要要面对日日益增多多的国内内对手，延延伸产业业链，升升级产业业结构成成为当务务之急。快速变化

52、的外包业务格局，日益增多的贸易摩擦和不断提高的贸易壁垒以及人民币汇率升值等都将对医药出口产生影响，快速变化的外包业务格局，日益增多的贸易摩擦和不断提高的贸易壁垒以及人民币汇率升值等都将对医药出口产生影响，延伸产业链，升级产业结构成为当务之急贸易摩擦增增多从青霉素的的反倾销销到维生生素C的反垄垄断，国国内企业业要面对对越来越越多的国国际贸易易摩擦；而欧盟盟实施传传统药注注册指令令，德国国实施新新药品法法等，都都将抬高高医药产产品的国国际贸易易门槛，出出口企业业非关税税壁垒将将被提高高。人民币汇率率人民币仍面面临升值值压力，出出口型企企业特别别是大宗宗原料药药企业的的压力将将增大。行业公司财财务分

53、析析和估值值前三季度行行业板块块分析板块整体增增收不增增利2005年前三季度整体医药板块增收不增利医药行业上上市公司司前三季季度主营营收入整整体增长长15%，低于于全体AA股25%的增速速。虽然然医药股股整体净净利润增增速要高高于全体体A股近6个百分分点，但但是由于于受成本本上升、产产品价格格下滑影影响，行行业整体体毛利率率下滑，净净利润增增速仅为为3.55%，这这个数据据与我们们统计的的前三季季度医药药制造业业20%的利润润总额增增幅比有有较大的的差距，显显示出上上市公司司良莠不不齐的质质量影响响到医药药板块整整体收益益增长2005年前三季度整体医药板块增收不增利表格 SEQ 表格 * AR

54、ABIC 4医医药板块块上市公公司三季季度财务务数据统统计对比比主营收入同同比增减减费用同比增增减净利润同比比增减EPS增减减幅度每股净资产产增减幅幅度净资产收益益率增减减(百分分点)毛利率增减减 (百百分点)市盈率#市净率#全体A股24.722%14.622%-2.277%-9.466%-0.133%-0.755-2.088%16.9771.65全体医药14.988%10.600%3.49%1.22%0.03%0.06-1.466%25.8331.82化学制剂19.700%7.79%38.299%32.599%3.57%1.80-2.288%17.5441.92化学原料9.56%19.366

55、%-39.884%-35.222%-0.944%-1.433-0.633%46.4991.67中成药16.177%12.588%10.822%6.88%-1.600%0.48-1.600%25.0112.02医疗器械1.60%5.38%-9.099%-11.776%-0.755%-0.499+0.288%24.3661.26医药商业14.655%3.77%27.133%27.144%4.49%0.96-0.955%24.7331.78生物制药18.155%9.51%-47.889%-52.448%-4.200%-2.344-5.200%44.7991.37中小医药12.233%5.94%10.

56、644%-6.211%-10.226%0.32-0.899%23.6442.35注：数据来来源，wwindd资讯，国泰君安研究所收集整理#相关数据据计算采采用整体体法，计计算市盈盈率时每每股收益益采用(三季报报每股收收益4/33)、计计算市净净率采用用三季报报净资产产数据，计计算市盈盈率、市市净率均均采用111月111日收收盘价中药板块苦苦乐不均均前三季度中成药板块苦乐不均，同仁堂、云南白药、片仔癀、益佰制药等企业保持增长同时有9家企业利润下滑主营收入保保持稳定定增长，但但是毛利利率较去去年同期期下降11.6个个百分点点，净利利润增幅幅只有111%。在其他他几个子子行业饱饱受政策策限制和和竞争

57、加加剧影响响的时候候，中药药企业的的产品价价格相对对稳定，部部分优势势企业甚甚至借助助品牌优优势进行行了提价价，这是是中药行行业稳定定增长的的重要因因素。同同仁堂、云云南白药药、金陵陵药业、益益佰制药药、片仔仔癀延续续了稳步步增长势势头。与与此同时时，整个个板块仍仍有包括括东阿阿阿胶在内内的9家企业业出现净净利润下下滑，显显示行业业内部公公司苦乐乐不均。前三季度中成药板块苦乐不均，同仁堂、云南白药、片仔癀、益佰制药等企业保持增长同时有9家企业利润下滑原料药板块块陷入困困境原料药板块陷入困境，净利润大幅下滑；大宗原料药上市公司举步唯艰，期待变革；特色原料药企业经营调整，业绩出现波动受成本升高高、

58、价格格下降和和贸易摩摩擦加剧剧等影响响，化学学原料药药行业经经营环境境恶化，整整体收入入增长只只有9，而而费用上上升幅度度达到119%，导导致整体体净利润润同比下下滑400%。大大宗原料料药情况况尤为严严重，华华源制药药、吉林林制药、华华北制药药今年以以来严重重亏损，而而鲁抗医医药、新新华制药药净利润润也同比比大幅下下滑。特特色原料料药龙头头企业海海正药业业前三季季度净利利润大幅幅下降，华华海药业业三季度度业绩突突变，显显示相关关上市公公司经营营压力增增大。从从经营形形势看，原原料药板板块四季季度经营营将持续续低迷，改改变经营营策略，调调整产品品结构和和进行产产业升级级已经成成为相关关上市公公

59、司的当当务之急急。原料药板块陷入困境，净利润大幅下滑；大宗原料药上市公司举步唯艰，期待变革；特色原料药企业经营调整，业绩出现波动制剂药板块块两级分分化制剂药板块保持增长，但是上市公司两级分化，近半数企业利润增长40以上；而另有半数企业出现业绩下滑制剂类上市市公司中中两级分分化较为为明显，在在统计的的14家企企业中，有有一半三三季度净净利润同同比出现现下滑，而而白云山山、现代代制药、西西南药业业等6家公司司净利润润增幅同同比达到到40%以上。恒瑞医药药、哈药药集团通通过产品品拓展和和费用控控制也都都获得440以以上的利利润增幅幅。对于于制剂药药企业，药药价限制制将是今今后几年年内面临临的主要要问

60、题，流流通监管管加强也也将引致致渠道模模式的变变化，产产品创新新和营销销创新将将是制剂剂药行业业面对未未来变革革的主要要手段。制剂药板块保持增长，但是上市公司两级分化，近半数企业利润增长40以上；而另有半数企业出现业绩下滑医药商业、生生物制药药业绩不不佳医药商业、生物制药上市公司业绩不佳前三季度医医药商业业板块整整体销售售收入和和净利润润同比增增幅分别别达到115和和27%，个别区区域龙头头企业经经营业绩绩已出现现“见底回回升”迹象，但但是我们们注意到到统计样样本中广广州药业业、华东东医药的的利润增增长主要要来自于于工业部部分，而而且广州州药业业业绩同比比增幅达达到2557，对对整个板板块的统