私募股权基金的发展启示

1、私募股权基金的的发展启示基本内容TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc270493805 引言 PAGEREF _Toc270493805 h 1 HYPERLINK l _Toc270493806 一、境外私募股股权的过去、现现在与将来 PAGEREF _Toc270493806 h 4 HYPERLINK l _Toc270493807 1.1基本概况况: PAGEREF _Toc270493807 h 4 HYPERLINK l _Toc270493808 1.2 美国私私募股权基金金的发展历史史和现状 PAGEREF _Toc270493808 h 5 HYP

2、ERLINK l _Toc270493809 1.3美国私募募股权基金的的盈利模式与与退出机制 PAGEREF _Toc270493809 h 7 HYPERLINK l _Toc270493810 1.4美国私募募股权基金的的发展历史的的借鉴意义： PAGEREF _Toc270493810 h 8 HYPERLINK l _Toc270493811 二、境内私募股股权的昨天、今今天与明天 PAGEREF _Toc270493811 h 9 HYPERLINK l _Toc270493812 2.1 中国私私募股权基金金的发展历史史： PAGEREF _Toc270493812 h 9 HY

3、PERLINK l _Toc270493813 2.2 中国私私募股权基金金的发展现状状： PAGEREF _Toc270493813 h 10 HYPERLINK l _Toc270493814 三、启示录 PAGEREF _Toc270493814 h 116 HYPERLINK l _Toc270493815 3.1 缘起与与典型案例 PAGEREF _Toc270493815 h 16 HYPERLINK l _Toc270493816 3.2 发展与与制度变迁 PAGEREF _Toc270493816 h 18 HYPERLINK l _Toc270493817 3.3 展望与与经

4、济增长 PAGEREF _Toc270493817 h 21引言私募股权基金的的定义：私募（privvate pplacemment）是是相对于公募募（publlic offferinng）而言的的。私募就是是私下募集或或私人配售。私私下的意思至至少包含：第第一，不可以以也没有必要要做广告。第第二，只能向向特定的对象象募集。所谓谓特定的对象象又有两个意意思，一是指指对方具有一一定的投资判判断和风险控控制能力，二二是指对方是是特定行业或或者特定类别别的机构或者者人。第三，私私募的募集对对象数量一般般比较少。因因此，所谓的的私募基金一一般是指，通通过非公开方方式，指按照照共同投资、共共享收益、公公

5、担风险的基基本原则和股股份公司的某某些原则，运运用现代信托托关系的机制制，面向少数数机构投资者者募集资金而而设立的基金金。私募股权基金（PPrivatte Equuity FFund，即即PE）是指指：通过私募募形式对非上上市企业进行行权益性投资资，投资者按按照其出资份份额分享投资资收益，承担担投资风险的的一种集合投投资方式。在在设立和交易易实施过程中中，附带考虑虑了将来的退退出机制，即即通过上市、并并购或管理层层回购等方式式，出售持股股获利。该基基金的投资方方式是寻找优优秀的高成长长性的未上市市企业，注资资其中获得其其一定比例的的股份，推动动企业发展、上上市，此后通通过转让股权权获利。私募募

6、股权基金是是为企业提供供长期股权资资本的私募基基金（包括创创业投资基金金）。私募股权基金的的类型：根据所投资企业业的类型，私私募股权投资资基金可以分分为5种：（1）风险投资资基金（Veenturee Capiital简称称“VC”）：根据美美国全美风险险投资协会的的定义，风险险投资是由职职业金融家投投入到新兴的的、迅速发展展的、具有巨巨大竞争潜力力的企业中的的一种权益资资本（2）收购基金金（Leveeragedd Buyoout Fuund）：是是指专门从事事杠杆收购（LLBO）业务务的投资基金金。杠杆收购购又称为融资资收购，即收收购方以目标标公司的资产产作为担保向向金融机构取取得大量资金金，

7、收购完成成后对目标公公司进行一系系列改造、运运营，使目标标公司的价值值得以提升，利利用企业产生生的现金流来来偿还债务，最最后通过再次次卖出，获得得股权增值的的收益。（3）财务困境境基金：是指指专门投资于于面临破产、重重组、贱价出出售或其他财财务困境的公公司的基金。基基金致力于通通过加强管理理、资产重组组等手段帮助助企业摆脱困困局、重获新新生，这也是是该类基金获获得价值增值值的关键。（4）房地产PPE：房地产产PE从机构构投资者中融融资，投资于于住房、商业业地产、厂房房、物业等房房地产资产。除除了资金募集集渠道上的差差别外，房地地产PE与公公募的房地产产信托投资基基金（REIITs）不同同的是，

8、PEE更看中项目目的成长性，而而REITss则倾向于投投资具有稳定定预期现金流流的项目。（5）组合基金金：又称基金金的基金，这这些基金并不不直接投资于于金融产品或或企业，而是是投资于其他他的基金中，例例如共同基金金的组合基金金、对冲基金金的组合基金金、私募股权权投资基金的的组合基金等等。从最初的VC发发展至今，PPE已经形成成了形形色色色的投资策略略与存在形式式，可以肯定定的是，随着着市场的进一一步发展，企企业对资金需需求的多样化化加深，更多多创新型的PPE也会随之之出现。今天和大家分享享的主要是私私募股权投资资基金的组合合基金。私募股权基金的的特点： （1）积极参参与被控企业业的经营管理理传

9、统的证券投资资基金所遵循循的投资理念念是发现价值值，其获得收收益的多少主主要取决于所所选择的股票票及其进场时时机，基金经经理人的职责责是找到价值值暂时被低估估或具有长期期成长性的股股票及其组合合，从而分享享公司股价成成长的收益，但但一般对公司司的运营不发发表意见，甚甚至不参加公公司的董事会会或股东代表表大会。与此不同，私募募股权投资基基金则崇尚创创造价值，积积极地参与到到被投资企业业的经营管理理中，通过组组建新的领导导班子、完善善公司治理结结构、对目标标公司进行战战略性重组等等，帮助企业业获得长期的的价值增值，充充分利用基金金本身的强大大人脉与各种种资源的现有有网络，在多多方面支持所所投资企业

10、。（2）资金来源源广资金来源主要有有养老金、捐捐赠基金、保保险公司、商商业银行、高高资本净值的的个人或家族族公司等。近近年来，欧美美的私募股权权基金资金来来源呈现日益益多元化的趋趋势，机构投投资者为主，个个人所占比例例一般不超过过10%。公司司养老基金和和公共养老基基金是私募股股权资本最大大的投资者，大大约占了资本本来源的400%50%。美国国、英国和法法国的养老基基金在私募股股权资本市场场的投资增长长速度很快，在在美国其势头头己经超过了了私有资本对对私募股权资资本的投资。（3）投资期限限长,流动性性差私募股权投资基基金创造价值值的投资理念念决定了其资资金不可能在在短期内实现现退出，即使使有P

11、E在资资金、管理、市市场等多方面面的支持，被被投资企业实实现价值增值值或者运作上上市也需要很很长时间。资资料表明，PPE的投资期期限一般在55到7年;同同时，因为PPE的投资对对象主要是非非上市企业股股权,往往不不存在公开的的股权交易市市场,投资者者大多只能通通过协议转让让股份,投资资缺乏流动性性。（4）高风险，高高收益PE所投资的企企业,不论是是处于初创阶阶段的创业企企业,还是需需要重组的大大型企业,或或者是处于急急需资本快速速发展的企业业,都蕴涵着着较大的风险险。项目自身身经营的不确确定性与PEE为完成投资资所承担的高高财务杠杆都都使得投资曝曝露在很大的的风险中。对对理性的投资资者而言，承

12、承担高风险必必然要求项目目有与之对应应的高预期回回报。事实上上，在一些项项目中，PEE确实可以获获得十几倍甚甚至几十倍于于初始投资的的高额收益，这这样的案例经经常见诸报端端，并不罕见见。如表1所所示，19990年1月2004年年6月，PEE的年收益率率远高于同期期的其他投资资方式。但是是应该清楚的的是，PE行行业本身的分分化很严重，投投资的失败率率极高，少数数优秀的PEE获得了绝大大部分收益。因因此，能否将将资金投给优优秀的PE对对投资者而言言是一个重大大考验。私募股权基金的的市场结构：一、境外私募股股权的过去、现现在与将来1.1基本概况况:私募股权投资最最早产生于美美国，在200世纪S0年年

13、代进入迅猛猛发展阶段，11980一11982年美美国私募股权权融资额达到到35亿，是是20世纪770年代的2215倍，11987年增增长到1788亿美元，22000年达达到 17773亿美元。私私募股权投融融资同时期在在欧洲也取得得到了较快发发展。全球私私募股权融资资经过20世世纪90年代代的发展，在在2000年年左右达到了了一个高峰，总总额达 19920亿美元元。但是随着着全球经济的的衰退和网络络经济泡沫的的破灭，私募募股权融资在在欧美发达国国家陷入低谷谷，接下来的的两三年中迅迅速跌落至8820亿美元元。但作为一一种新兴的投投融资体系，近近几年来在亚亚洲地区私募募股权投资活活动十分活跃跃。特

14、别是自自从20044年以来，随随着亚洲私募募股权市场大大规模发展，全全球私募股权权投资又恢复复了增长势头头。而中国则则成为了这一一轮私募股权权投资基金发发展的重点对对象市场。近年来，国际私私募股权基金金的发展已经经成为国际金金融的一大热热点。据不完完全统计，22005年全全球私募股权权基金共募集集资金17330亿美元，20006年2150亿美美元，20007年7380亿美美元，20008年更是达达到了83000亿美元。资资金主要来源源于机构投资资者，并且日日益多元化，特特别是一些养养老金、捐赠赠基金、保险险公司、商业业银行和公司司等机构投资资者，个人所所占比例一般般情况不超过过10%。2006

15、年全全球的并购交交易总额是33.79万亿亿美元，比22005年增增加了38%，其中全球球并购交易中中的20%、美国国并购交易中中的27%都是由由私募股权基基金来完成的的。美国私募募股权基金占占全年GDPP的0.6%，欧欧洲为0.335%，日本本为0.2%，目前在我我国该比例还还不到0.11%。据清科科集团的研究究数据显示，中中国私募股权权市场日趋活活跃。20007年共有64支可投资资亚洲市场（包包括中国大陆陆地区）的私私募股权基金金成功募集资资金355.84亿美元元，较20006年的141.96亿美元元增长1500.7%。同同时，私募股股权投资机构构在中国大陆陆地区共投资资了177个案例例，整

16、体投资资规模达1228.18亿亿美元。全球私募基金募募资总量(亿亿美元)200520062007200817302150738083002006年私募募股权基金占占全年GDPP的比重美国欧洲日本中国0.60%0.35%0.20%少于0.1%1.2 美国私私募股权基金金的发展历史史和现状美国PE的发展展历史大约可可以分为以下下四个阶段：第一阶段：启蒙蒙阶段:19946-19969。1946年,美美国研究和发发展公司(AAmericcan reesearcch andd deveelopmeent coorporaation ARD)的的成立,标志志着有组织的的专业化管理理的风险投资资开始崭露头头

17、角。美国三三十年代以及及四十年代初初期，社会对对于新公司的的成立比率偏偏低以及缺乏乏对风险企业业提供长期融融资的工具的的担忧是ARRD成立的主主要原因。因因此，ARDD的创立者们们希望通过AARD实现以以下两个目标标：一是为创创业公司和小小企业提供一一种私下的融融资工具；二二是不仅给创创业公司提供供资金，还致致力于提供目目标公司的管管理水平。然然而，在500年代，美国国的风险投资资产业还未形形成一个真正正意义上的行行业，而只是是个别的投资资项目，对经经济的影响力力不大。19958年,美美国通过小企企业投资法(Smalll busiiness invesstmentt act)支持小企业业投资公

18、司(Smalll busiiness invesstmentt comppaniess，SBICC)。它直接接受美国小企企业管理局的的管辖,并可可从政府处获获得低息贷款款和税收优惠惠；相应的，它它也受到一定定的投资限制制、这项政策策在早期刺激激了SBICC的发展。到到1963年年,美国约有有692家SSBIC公司司,筹集到的的私人权益资资本为4.664亿美元。虽虽然SBICC发展迅速，然然后其本身也也是有一些重重要的缺陷的的：一是并非非所有的SBBICs都为为新创风险企企业提供融资资。特别是利利用政府优惠惠贷款来提供供杠杆业务的的SBIC是是需要向政府府支付大量利利息的，因此此它们更偏爱爱于有

19、着稳定定现金流的公公司；二是SSBICs吸吸引了大量的的个人投资者者而非机构投投资者。这些些个人投资者者并不真正理理解私募股权权投资的风险险以及面临的的困难；三是是最致命的一一点是，SBBICs没有有吸引到最优优秀的投资经经理们的加入入。自60年年代后期,SSBIC的数数目和规模都都减少了。到到1977年年,SBICC只有2766家。第二阶段:成长长与挫折阶段段：70年代代。有限合伙制（LLimiteed Parrtnersship）的的发明解决了了SBICss的很多内在在缺陷，例如如对投资限制制的规避，对对投资经理的的激励问题等等。从19669年到19975年，大大概29家有有限合伙制的的私

20、募股权基基金得以建立立，募集了33.76亿美美元的资金。规规范的，采取取有限合伙制制的风险资本本开始被认可可为一个产业业，而全国风风险资本协会会（The Natioonal VVenturre Asssociattion）也也于19733年成立。然而遗憾的是，正正当有限合伙伙制给PE产产业带来巨大大生机时，PPE产业却遇遇到了很多的的麻烦。（11）70年代代中期，IPPO市场基本本上已经不存存在了，因此此通过迅速让让小企业上市市套现获利的的好日子已经经一去不复返返了；（2）经济济的衰退以及及孱弱的股票票市场影响了了公司的投资资以及收购活活动，使得通通过收购退出出私募股权的的方法也行不不通了；（

21、33）税收的不不利抑制了企企业家从事创创业的激情。结结果就是，770年代很少少的初创企业业得到了融资资。然而，正因为得得到融资的企企业非常少，结结果这些企业业得到了有经经验的风险投投资者更多的的关注，产生生了非常高的的收益。这一一高收益引发发了80年代代PE行业的的爆炸性增长长。到了19977年，公公众的注意力力再一次聚焦焦于风险企业业缺乏融资的的担忧。政府府以及相关部部门出台了一一些有利政策策，刺激了PPE市场的再再度繁荣。其其中具有重要要意义的政策策有：（1）11979年,劳工部修改改了雇员退休休收入保险法法案(ERIISA)中关关于“谨慎人”的规定,允允许养老基金金在不影响整整个投资组合

22、合的安全时,可投资于小小的或新兴的的企业中。这这使得养老基基金逐渐成为为风险资本的的重要来源。在在1976年年1978年年,获得的养养老基金平均均每年不足5500万美元元。但在19979年的前前6个月就获获得50000万美元的养养老基金。（22）19800年,国会解解决了普通合合伙人作为投投资顾问的登登记问题。不不再要求风险险基金的管理理人按投资顾顾问法的规定定进行登记,这使得普通通合伙人可获获得同经营业业绩相联系的的酬金。（33）税收的优优惠。19778年,国会会将资本所得得税由49%调到28%。19822年,又将税税率调到200%,风险资资本额由此增增加18122亿美元。11981年国国会

23、通过股票票期权法,允允许实现股票票期权时不必必纳税,可在在股票被出售售时才交所得得税。第三阶段：爆炸炸性增长阶段段：80年代代与90年代代。有限合伙制的发发明以及众多多有利的政策策出台大大促促进了PE产产业的发展。从从1980年年到19822年，PE新新筹金额超过过35亿美元元，是整个770年代新筹筹金额的2.5倍之多。而而在之后的三三年间，新筹筹金额增加到到每年超过440亿美元。相相对于风险资资本的稳定增增长，非风险险资本的增长长则显得更加加突出，尤其其值得一提的的是，主要投投资于IT产产业的风险投投资基金（VVC）推动着着IT股票屡屡创新高，到到2000年年，风险公司司能以1000倍甚至更

24、高高的市盈率上上市，甚至没没有利润的公公司也能以高高价上市。尽尽管互联网是是一个重要的的现象，带来来了全球性的的生产力提高高，但随之而而来的却是泡泡沫。纳斯达达克泡沫在22000年破破裂，指数从从5400点点跌落到10000点左右右。VC在这这次泡沫破裂裂中遭受重创创。第四阶段：重新新崛起阶段：2001年年至今。2001年之后后，PE的发发展重新加速速。近5年来来,美国私募募股权投资基基金总额增长长了近1000%。20006年,全球球由私募基金金主导的并购购额达到7 374亿美美元,超过了了2005年年的2倍,占占所有并购总总额的18%。20066年,美国三三大证交所(纽约证交所所、纳斯达克克

25、和美国证交交所)公开发发行股票的筹筹资总额为11 540亿亿美元,而通通过所谓1444A条款私私募发行股票票的筹资总额额高达1 6620亿美元元。20077年上半年,全球私募股股权基金共筹筹集2 4000亿美元资资金,预计全全年将超过上上年的4 5590亿美元元。而19991年,整个个行业的筹资资总额仅为1100亿美元元。1.3美国私募募股权基金的的盈利模式与与退出机制（1）基金的盈盈利模式对PE而言，主主要从以下四四个方面获得得盈利,分别别为:资本利利得、股息资资本重构、管管理费、业绩绩提成。其中中资本利得和和股息资本重重构是对基金金本身而言，其其他两方面收收益是对基金金的管理者而而言。资本

26、利得是指指低买高卖资资产(如股票票、债券、贵贵金属和房地地产等)所获获得的差价收收益。这里指指PE退出项项目时所持有有权益的卖出出价与投资权权益时的买入入价之差。是是基金最重要要的盈利来源源，也是评判判一支基金盈盈利能力最直直观的指标；股息资本重重构（Divvidendd Recaapitallizatiion）是指指企业通过承承担债务向外外融资，利用用融资所获得得的资金向股股东支付股息息，导致企业业资本结构的的调整；管理费，一方方面，为维持持基金的日常常运作和人员员费用支出，基基金管理人会会按照该基金金总额的一定定比例定期提提取管理费，一一般在2到到4之间。另另一方面，PPE在收购目目标企业

27、后，会会对该企业收收取一定费用用，作为管理理企业的报酬酬；业绩提成,指当基金的的净资产收益益率达到一个个约定指标时时，基金要把把现金分红总总量计提一定定比例，奖励励给基金管理理人。一般最最低为收益的的20%作为为基金管理人人的分红，如如果收益率超超过约定指标标时，其获得得的分红比例例会更高。（2）基金的退退出机制PE的退出主要要存在以下五五种形式，分分别为公开上上市、并购、股股权回购（包包括管理层收收购）、破产产清算和次级级市场出售。表31为2003年美国PE在不同行业的退出渠道分布。1.4美国私募募股权基金的的发展历史的的借鉴意义：（1）创业风险险投资对经济济发展和技术术创新具有重重要的推动

28、作作用根据美国风险投投资协会（NNVCA）的的研究，创业业风险投资的的投入产出比比例是1：111的关系，对对经济发展的的贡献很大。自自1970年年以来，创业业风险投资的的资本总量只只占整个社会会投资总量的的1%不到，但但凡是接受创创业风险投资资而至今还存存活的企业，它它们的产出占占国民生产总总值的比例高高达11%。在在经营机制上上，创业风险险投资在提供供资金时，往往往采取多家家持股的股权权结构，提高高了资金使用用效率，优于于单个法人持持股的股权结结构。同时，创创业风险投资资公司提供专专家型的管理理模式给企业业，帮助他们们更好的经营营发展，这是是创业风险投投资优于传统统融资方式的的重要原因。（2

29、）退出市场场极其重要私募股权投资基基金的发展离离不开退出渠渠道的发展，没没有完善的退退出渠道，私私募股权投资资将受到极大大的限制。美美国创业风险险投资业的发发展，特别是是其在新经济济和新科技领领域的成就，与与其创业风险险投资机制的的完善和便利利的市场退出出机制有着密密不可分的关关系。创业风风险投资能否否使创业企业业家收益，关关键是看投资资基金能否顺顺利退出。纳纳斯达克的诞诞生为创业企企业家提供了了这样一种渠渠道，同时推推动着美国的的经济发展且且改变了美国国人的工作方方式、思维方方式和生活方方式。在纳斯斯达克上市的的公司不仅是是实体经济的的领导者，还还代表着未来来经济。（3）法律和政政府的支持从

30、美国的小企业业投资法案、税税收政策，我我们都能够看看到法律和政政府的支持在在私募股权投投资业发展方方面起到的举举足轻重的作作用。19550年代以来来，由于美国国政府对创业业风险投资采采取了积极的的鼓励和扶植植政策，直接接刺激了美国国创业风险投投资的蓬勃发发展。在我国国，私募股权权投资还是个个新兴的行业业，相关的法法律还不够完完善，政府对对此的职能定定位还不够明明确，政府应应尽快完善各各项法律法规规，使私募股股权投资基金金的设立和运运作有法可依依。（4）私募股权权投资有周期期性从美国私募股权权投资的发展展历程来看，私私募股权投资资存在着一定定的周期性，它它与股票市场场的兴衰及周周边经济状态态都存

31、在着一一定的关联。11990年代代以后，由于于美国新经济济和高新技术术产业迅速发发展的带动，创创业风险投资资有了飞速的的发展。融资资总额从19995年的882.2亿美美元迅猛增长长至20000年的9011亿美元，平平均年增长幅幅度达63.04%。22001年，“泡沫经济”给美国经济带来了重要影响，私募股权投资各方面都有所降低，其中创业风险投资每季度平均投入的资金仅仅40亿美元，只有全盛时期的1/61/7。我国在发展私募股权投资基金时，应该充分考虑到这种周期性。（5）专业人才才的培养创业风险投资主主客观诸多因因素的组合中中，最重要的的是人的资源源。从美国私私募股权投资资的发展可以以看出，其对对专

32、业人才的的素质要求很很高并有特殊殊性，他们往往往是集专业业知识与投资资意识于一身身，又具有资资本市场实践践经验的复合合型专业人才才。在我国，由由于传统教育育体制的制约约，这类复合合型人才十分分缺乏，因此此，我们应改改变教育体系系，并通过各各种渠道和传传播媒体进行行教育宣传，培培养私募股权权投资观念。总总之，我们要要通过各种可可能的途径，提提高私募股权权投资行业的的整体人才素素质，解决制制约私募股权权投资实业发发展的人才瓶瓶颈问题。二、境内私募股股权的昨天、今今天与明天2.1 中国私私募股权基金金的发展历史史：我国境内私募股股权业务最早早起源与200世纪90年代，以创创业投资的形形式出现，直直到

33、20044 年才出现现并购类的基基金投资基。其其发展可以分分为三个阶段段。第一波投资浪潮潮在19922年前后。19992年前后后大量海外投投资基金第一一次涌入中国国。比如，航航天部等很多多部委的下属属企业急缺资资金，因此海海外投资基金金大多与中国国各部委合作作，如北方工工业与嘉陵合合作。但后来来由于体制没没有理顺，很很难找到外资资眼中的好项项目，而且当当时既少有海海外上市又不不能国内全流流通退出，外外资投资后找找不到出路，加加之行政干预预等原因，导导致投资基金金第一次进入入中国以全面面失败告终，这这些基金大多多在19977年之前撤出出或解散。1999年是第第二波投资浪浪潮，大量投投资投向中国国

34、互联网行业业。前期小笔笔投资的投资资家们从中国国获得了收益益；同时，在在硅谷模式的的影响下，各各地政府开始始成立地方性性创业投资公公司以扶持本本地项目（以以深创投为代代表），但由由于中小企业业板没有建立立，退出渠道道仍不够畅通通，一大批投投资企业无法法收回投资而而倒闭。2004年起形形成第三波浪浪潮。20004年6月，新桥资资本以12.35亿元的的价格收购深深圳发展银行行17.899%的股权，这这是国际并购购基金在中国国的第一起重重大案例。私私募股权行业业进入了新的的发展时期，形形成了第三次次投资浪潮。从从发展规模和和数量来看，本本轮发展规模模和数量都超超过了以前任任何时期，仅仅2006年中中

35、国市场私募募股权投资就就超过了1117亿美元，20007年第一一、二季度也也分别实现募募资75.664亿美元和和57.900亿美元，可可见中国私募募股权资本市市场已经进入入了稳定加速速的发展阶段段。成功案例例不断涌现：凯雷投资携携程网获得了了12.5倍回回报；摩根、鼎鼎晖、英联投投资蒙牛，三三年获利266亿港元。自2007 年二季度以以来进入爆发发了募资热潮潮，20088 年第二季季度更是达到到了创纪录的的42 支新基基金和30.38 亿美美元新增资本本量；但由于于随之而来的的国际金融危危机的加剧深深化和世界经经济的增速放放缓，全球LLP管理的资资产缩水，使使其投资策略略趋向保守，中中国创投市

36、场场募资也开始始大幅回落；进入20009 年，在在政府四万亿亿经济刺激计计划的影响下下中国经济逐逐步向好，加加之本土LPP队伍加速扩扩容，政府引引导多方面资资金进入创投投市场等原因因，募集出现现回暖迹象，各各季度的募资资情况持续升升温，新募基基金数和新增增资本量都保保持了相对稳稳定的增长。2.2 中国私私募股权基金金的发展现状状：我国私募股权基基金起步较晚晚，但发展速速度很快。首首先，规模日日益壮大。据据清科集团最最新发布的22008年中中国私募股权权年度研究报报告称，中中国仍是亚洲洲最活跃的私私募股权投资资市场之一，22008年共共有51只可可投资亚洲市市场的私募股股权基金，成成功募集资金金

37、611.554亿美元，比比2007年年高出71.9%。同期期，私募股权权投资机构在在中国内地共共投资1555个案例，投投资总额达996.06亿亿美元。其次次，法律逐步步健全。合合伙企业法的的修订、创投投基金相关法法律的制订等等都为私募股股权基金的发发展发挥了推推动作用，促促使我国私募募股权基金迅迅速发展壮大大。再次，政政策不断倾斜斜。社保等机机构资金陆续续获准进行股股权投资，多多类金融资本本获准涉足股股权投资领域域，使私募股股权基金的资资金来源大为为拓宽。比如如2008年年4月，全国国社保基金获获准自主投资资经发改委批批准的产业基基金和在发改改委备案的市市场化股权投投资基金，可可投资金额近近5

38、00亿元元；11月,保险机构获获得国务院批批准投资未上上市企业股权权，将稳妥开开展保险资金金投资金融企企业和其他优优质企业股权权试点，支持持产业调整和和企业改革。作为私募股权投投资基金重要要组成部分的的创业风险投投资基金（风风险投资基金金）在国内发发展迅速，在在私募股权投投资基金中，创创业风险投资资基金和房地地产投资基金金成了绝对的的主体。其他他类型的私募募基金，如基基础设施建设设基金、重组组基金还不多多见。下面将将分析一下私私募股权投资资基金的重要要组成部分风险投资资基金在我国国的发展现状状。2.2.1 风风险投资总量量分析2008年，随随着美国次贷贷金融危机的的逐步深化，各各国经济增速速放

39、缓，股市市持续下跌，对对风险投资行行业的发展造造成了一定影影响。但出于于对中国经济济前景的看好好，加之国家家各项政策的的推动以及关关于创业投资资引导基金规规范设立与运运作的指导意意见的出台台，中国风险险投资行业仍仍保持了良好好的发展态势势。20088年风险投资资金额为3339.54亿亿元人民币，全全年共投资了了506个项项目，投资金金额和数量与与2007年年相比均有所所下降(见图图)。2.2.2 风风险资本地区区分布分析截至2008年年底，风险资资本量的822.96%集集中于北京、上上海和深圳三三个地区。北北京地区风险险资本总量继继续保持领先先地位，但占占全国风险资资本总量的比比例有所下降降，

40、由20007年的400.2%下降降到20088年的39.60%。深深圳地区20008年的风风险资本量仅仅次于北京，占占全国资本总总量的26.17%。2.2.3 风风险资本的来来源分析2008年，政政府创投引导导基金的杠杆杆效应逐步显显现，加之全全国社保基金金等多类金融融资本获准自自主进行股权权投资，使本本土机构融资资渠道大为拓拓宽，带动人人民币基金强强势崛起。截截至20088年底，在提提供资本来源源信息的9449.93亿亿元风险资本本中，来自海海外的资本比比例为49.38%，与与2007、22006年相相比有所减少少，而来自内内地的资本比比例为50.62%，与与2007年年相比有所增增加（见表

41、）。（1）中国内地地风险资本来来源细分结构构分析在对来源于中国国内地的风险险资本进行分分析后可以看看出，来源于于个人的风险险资本有所提提高，从20007年的110.46%提高到199.28%；政府资金由由2007年年的24.113%增加到到25.244%；金融机机构由20007年的7.88%增加加到10.665%，来源源于企业的风风险资本有大大幅度的降低低。具体见图图14。（2）海外风险险资本源细分分结构分析考察来源于海外外的风险资本本可以看出，海海外机构投资资者、LP基基金和个人是是风险资本的的三个主要来来源，合计比比例为97.28%。其其中，有611.57%的的资金来源于于海外机构投投资者

42、，较22007年略略有减少；而而来源于LPP基金和海外外个人的风险险资本分别占占20.255%、15.46%，均均高于20007年的水平平。2.2.4 退退出特征分析析在列明退出方式式的退出项目目中，上市方方式退出的有有18个，占占项目数量的的23.288%，股权转转让的有588个，占755.32%，清清算的仅有11个，占1.30%。上上市交易的项项目数比例与与2007年年相比大幅降降低，而股权权转让方式退退出的项目数数比例与20007年的553.85%相比增长近近22个百分分点，见图。在58项以股权权转让方式退退出的项目中中，原股东回回购项目比例例以41.338%居首位位，转让给其其他投资机

43、构构和管理层收收购以22.41%和113.79%的比例列居居第二、第三三位（见图）。2008年度共共有40个有有风险投资背背景的企业实实现了IPOO，分布在纳纳斯达克、深深交所、上交交所、新加坡坡交易所以及及香港证券交交易所等资本本市场，融资资额到达2007.71亿亿元，平均融融资额为5.19亿元。在40个IPOO企业中，传传统行业以117家的数量量占据了422.5%的席席位，能源环环保行业则紧紧随其后，以以5家的数量量占据了122.5%的席席位。具体行行业分布情况况见图。三、启示录3.1 缘起与与典型案例资金需求与资金金供给的矛盾盾是私募股权权基金出现的的根本原因。美国私募股权投投资基金的起

44、起源可以追溯溯至19世纪纪末20世纪纪初。在第二二次工业革命命的推动下，生生产力狂飙式式发展，经济济繁荣，社会会财富大量增增加，许多家家庭和组织拥拥有了大量闲闲置资金，需需要专业人士士管理这些资资金，以期保保值增值。在在19世纪末末20世纪初初，像Phiippes、RRockeffellerrs、Vannderbiilts以及及Whitnneys这些些富有的家庭庭投资了许多多新兴企业，包包括AT&TT、Easttern AAirlinnes公司以以及Mc DDonaldd Dougglas的前前身。起初，这这类投资是由由投资者个人人独立决策的的，并没有设设立专门的机机构。后来这这些家族或个个人

45、开始聘用用优秀的外部部人士代为选选择、管理这这些投资。在20世纪300年代和400年代早期，美美国的许多新新兴企业由于于规模小，产产品和市场的的不成熟而无无法通过传统统的融资渠道道如银行、保保险公司等进进行融资，使使其进一步发发展遇到了很很大的阻碍，而而这些企业开开拓的新技术术和新产品对对美国新一轮轮的经济增长长而言意义重重大，如没有有适当的融资资机制解决其其资金不足问问题，则无疑疑对美国经济济的未来发展展十分不利。其其时，人们对对新企业不足足和小企业缺缺乏长期资金金支持普遍表表示担忧。同样，正处于逆逆境中需要重重组的企业也也会发现外部部融资比较困困难。私募股股权资本的投投资机构就为为这些高风

46、险险、并存在高高收益的项目目提供资本，他他们通过在做做出投资决策策前实施仔细细的审慎调查查以及在投资资后保持有力力的形象里来来保护自己的的权益价值。典型的情况是，私私募股权投资资者并不是主主要自己投资资，而是通过过其他机构和和个人融资组组成私募股权权基金。大型型的机构投资资者，比如养养老基金，往往往希望在其其投资组合里里包括一些像像私募股权资资本这样的流流动性差的长长期投资，而而大型的机构构投资者往往往既没有人力力也没有专长长即没有能力力自己完成这这类的投资。典型案例1：首个具有现代意意义的风险投投资公司ARD具有现代意义的的PE是在二二战之后以风风险投资公司司的形式在美美国出现的。11946

47、年，由由美国波士顿顿联邦储备银银行行长弗兰兰德斯和哈佛佛商学院教授授多里奥特及及一些企业家家发起成立了了美国研究发发展公司(AAmericcan Reesearcch andd Deveelopmeent Coorporaation简简称ARD)，开创了现现代私募股权权投资业的先先河。在当时的美国，新新企业和小企企业的投资者者主要是富裕裕的家庭和个个人，但大部部分的财富却却掌握在金融融机构手中。于是，ARD的创建者们希望建立一个专业的投资机构，从金融机构手中募得大量资金，投资于新企业和小企业。同时，他们还希望在为这些企业提供资金的同时，提供管理方面的帮助。这在当时是一个天才而大胆的想法，但AR

48、D并未如愿以偿的得到众多机构投资者的青睐。其最初500万美元的融资计划只完成了350万美元，后期的融资也并不顺利。1951年公司上市后，股价表现也很不理想，无法从股市募得新资金，甚至要靠出售持有的项目权益来获得流动性。尽管在其作为独立投资公司的25年间，为投资者带来了15.8的年复合收益率（即年复利计算的收益率），但主要的投资收益仅来自于一个投资项目。1957年，ARD向数字设备公司（Digital Equipment Corporation简称DEC）提供了7万美元的风险资本，这笔投资后来增值到3.35亿美元，增长了5000多倍，正是这笔成功的投资极大地提高了ARD公司在其存续期内的年平均收

49、益率。典型案例2：美国风险投资的的发端：J.H. 惠特特尼公司惠特尼公司主要要创始人决定定用私人风险险投资公司来来描述他们自自己。惠特尼尼公司是美国国历史上风险险投资制度化化探索的先锋锋。1946年2月月，约翰.海海（乔克）.惠特尼创立立了风险投资资基金机构JJ.H.惠特特尼公司，这这家公司无可可争议地开创创了美国私募募风险资本投投资。那时候候，惠特尼被被认为是全美美最富有的人人。惠特尼首首先提出了私私人合伙聚集集资本进行风风险投资的创创意，但是由由作为经营伙伙伴的贝努.施密特具体体操作，这一一实施过程成成为了那一时时代风险资本本业中最有意意义的事件。公司的使命宣言言：我们将投投资于那些我我们

50、认为能够够取得成功的的公司，我们们回全心全意意接受企业管管理层和其经经营目标，并并与他们一同同愉快的工作作。在我们获获得成功之日日，我们将为为管理层业绩绩而骄傲。在后续的几十年年中，公司经经历了重大的的转变投资新兴兴企业、扶持持技术重组以以及进行公司司并购。今天天的惠特尼公公司已经成为为一个多样化化基金，不仅仅投资于成熟熟公司，也投投资于新兴企企业，始终是是行业内最有有影响的投资资基金之一。创意:第二次世界大战战期间，乔克克.惠特尼思思考了很多战战后如何有所所作为的问题题。当时，他他很幸运的继继承了一笔遗遗产，希望尽尽可能的利用用他的时间和和财富。他发现了这样一一种怪现象：在经济领域域中缺乏有

51、组组织的资金来来源去资助那那些有着远大大前景而同事事又有风险的的新创意、新新设想。即使使企业创造了了有价值的建建议，无论是是商业银行还还是投资银行行都不提供这这样的资金支支持，只能将将企业家连同同其创意一起起埋没。19946年2月月1日，J.H.惠特尼尼公司开业，风风险资本诞生生。成功的运作:公司的第一项投投资是斯宾塞塞化学公司。斯斯宾塞拥有一一家战后遗留留的军工厂，战战争期间经营营弹药。战后后，肯尼斯希希望把产品转转为硝酸铵花花费。肯尼斯斯找到纽约第第一国家银行行购买农作物物，但是银行行要求他投资资150万美美元作为生产产资本。于是是，他来带惠惠特尼公司寻寻求资助。惠惠特尼公司提提供了150

52、0万美元，其其中125万万作为优先股股，25万作作为资产净值值的1/3，斯斯宾塞拥有资资产的另外22/3。战后后，美国农业业迅速发展，化化肥生意兴旺旺发达。第一一年还没有结结束，公司的的优先股就获获得了丰厚的的汇报，作为为资产净值的的25万美元元在价值上远远远高于注册册资本。从此此以后，惠特特尼公司再也也不必为资本本担心。3.2 发展与与制度变迁3.2.1 美美国私募股权权基金的制度度变迁:（1）私募股权权基金组织形形式的创新目前开展私募股股权投资活动动的基金主要要采取三种组组织形式，分分别为：有限限合伙制、公公司制和信托托制。美国早期的私募募股权基金以以公司型为主主。19588年，为了给给技

53、术创新型型企业融通资资金，美国国国会通过了中中小企业投资资法案 (Smalll Bussinesss Inveestmennt Actt)，建立了了投资中小企企业的投资公公司制度，很很大程度上促促进了美国私私募股权投资资基金的发展展。60年代代建立的股权权基金主要以以公司型为主主。60年代末，为为了规避和解解决美国投资资公司法规中中管理者不能能参与股票期期权和其他形形式的基于业业绩分配的问问题，有限合合伙制开始兴兴起。从19969年到11975年间间，大约有229家有限合合伙企业成立立并共募集了了3.76亿亿美金，有限限合伙制风险险投资逐渐开开始成为一个个产业。现今有限合伙型型成为美国私私募股

54、权基金金的主流，美美国80%的的私募股权基基金是有限合合伙制。采用用有限合伙制制这种形式的的PE由普通通合伙人（GGP）和有限限合伙人（LLP）组成，普普通合伙人由由拥有丰富经经验与资源的的基金经理担担任，负责资资金的运营、项项目的选择与与管理等，对对基金债务承承担无限连带带责任。另外外，为约束GGP的行为，合合伙契约中一一般要求GPP承担一部分分的资金投入入，一般占基基金总额的11。有限合合伙人即基金金的投资者，其其出资额一般般占到基金总总额的99，不参与基基金的运营与与企业的管理理，只以财务务出资人的身身份对基金起起一定的监督督作用，并以以其认缴的出出资额为限对对基金债务承承担有限责任任。

55、由于基金金管理人对基基金公司债务务承担无限责责任，这就对对管理人形成成了有力的约约束，使基金金管理者尽心心全职地工作作以提高基金金运作效率。基基金出资人以以出资认缴额额承担有限责责任，有利于于控制投资人人的风险，保保障投资者的的利益。有限限合伙制除了了这些优点外外，最重要的的是可以避免免双重纳税，保保证基金管理理者和投资者者享受高额的的回报。在美美国的私募股股权基金实践践中，这种方方式取得了极极大成功，其其他国家也开开始仿效。英英国对合伙基基金不征收公公司税，且有有限合伙基金金成立较简单单，所以英国国的私募股权权基金也多采采用有限合伙伙制。（2）对私募股股权基金投资资者的放松：1973年，美美

56、国国家风险险投资联合会会成立。19978年，美美国通过法案案允许养老基基金以有限合合伙人的身份份参与私募股股权基金，加加快了美国私私募股权基金金的发展步伐伐。英国也在在20世纪770年代开始始允许银行等等金融机构投投资私募股权权基金，欧洲洲其他各国相相继放松管制制，允许银行行和保险公司司进入私募股股权投资领域域。（3） 税收政政策的有利变变更：美国1969年年资本利得税税的提高和税税收义务发生生时间的改变变，也成为风风险投资减速速发展的另一一原因。19978年,国国会将资本所所得税由499%调到288%。19882年,又将将税率调到220%,风险险资本额由此此增加18112亿美元。11981年

57、国国会通过股票票期权法,允允许实现股票票期权时不必必纳税,可在在股票被出售售时才交所得得税。（4）宽松的监监管体制：美国的投资公公司法涵盖盖了各种公众众集合投资形形式，对它们们的动作提出出了许多规范范性要求（如如信息披露义义务）。私募募股权基金通通常会根据投投资公司法的的豁免条款来来设立，因此此他们的筹资资对象便宜限限于非公众的的“合格投资者者”。除此之外外，私募股权权基金通常会会根据证券券法和投投资顾问法的豁免条款款来规避监管管。因此私募募股权基金很很大程度上游游离于美国的的金融监管体体系之外，与与对冲基金类类似。美国对对私募基金的的监管，重点点是对投资者者的规范，包包括对投资者者人数及投资

58、资者资格的规规定。如：美美国的投资资公司法和和证券法对对私募的投资资者作了严格格的规定：个个人投资者的的年收入至少少要在20万万美元以上，或或者包括配偶偶在内的收入入高于30万万美元，同时时要拥有5000万美元以以上的资产；而机构投资资者的门槛是是净资产1000万美元以以上。其次是是对私募基金金发行与广告告的监管。养养老金法案（EERISA）确确立了“谨慎投资者者原则”，多数私募募股权基金都都接受养老金金的投资，也也受该法案管管辖。为合理理规避监管，不不少私募股权权基金将ERRISA监管管的投资者单单列为一类，为为之设置专门门投资结构。美美国银行控控股公司法，则则将银行控股股公司对单一一私募股

59、权基基金的投资比比例限制在225%以下（可可行使投票权权的份额须低低于5%）。3.2.2 我我国的有关私私募股权基金金的制度：（1）20066年，中国政政府先后发布布实施了一系系列法规政策策，对中国私私募股权市场场产生重大影影响。2006年9月月8日公布的的外国投资资者对上市公公司战略投资资管理办法规规定，外国投投资者将可以以有限制地对对A股进行战战略性投资，并并在限售期后后在二级市场场卖出。中国大量优秀的的A股上市公公司对于外资资私募股权基基金具有极大大的吸引力，这这一规定为海海外私募股权权基金投资AA股上市公司司扫清了道路路，扩大了基基金可投资的的项目范围。新新规发布后，已已有一大批海海外

60、基金开始始频频活跃于于各地上市公公司，据清科科研究中心统统计，截至112月底，共共有19家在在大陆和香港港上市的中国国大陆企业获获得了私募股股权基金投资资(PIPEE)，融资227.05亿亿美元，占年年度私募股权权投资额的220.8%。此外，关于外外国投资者并并购境内企业业的规定主主要对外资并并购境内企业业进行规范，并并加强了对涉涉及外资并购购行业龙头企企业或重点行行业的监管和和审查力度，严严格限制了境境内企业以红红筹方式在海海外上市的模模式，对海外外私募股权基基金在中国的的并购投资和和今后海外上上市退出活动动都将造成了了一定障碍。合伙企业法的的修订，增加加了有限合伙伙制度，虽然然不是这对私私