互换交易课件

1、第12讲 互换交易的原理及其应用 北京大学经济学院 吕随启8292858013901308838L本讲概要与学习目标 1互换交易的历史渊源。2互换交易的内在动因及其成功原因。3利率互换交易的原理及其应用。4货币互换交易的原理及其应用。5互换交易的市场惯例及互换合约的流动性。6互换交易的风险评估一、互换的定义及其历史渊源 互换并非标准化的金融产品，而是一种可以按照客户的要求进行细分的金融交易，属于场外交易的金融产品。互换交易基本上可以分为利率互换和货币互换两类。一、互换的定义及其历史渊源利率互换的基本依据-银行有时准备吸收固定利率存款并向客户发放浮动利率贷款，或者反过来吸收浮动利率存款并向客户发

2、放固定利率贷款 。货币互换市场的理论基础-银行有时吸收一种货币的固定利率或浮动利率存款并向客户发放另一种货币的固定利率或浮动利率贷款。一、互换的定义及其历史渊源互换的基本定义：一股未来现金流与另一股具有不同特征的未来现金流之间的转换。国际互换交易商协会（ISDA）的定义：“互换交易意指利率交换或者包括涉及一种、两种或多种货币的交易在内的互换交易。”因此，互换实际上是双方当事人同意交换未来一段时期的支付流量的一种金融交易。 互换的历史渊源背对背贷款(back to back loan)-位于不同国家的一方当事人以本国货币向对方提供跨国界贷款。例如，一家美国公司向一家德国公司提供美元贷款，同时从对

3、方获得等量的德国马克贷款。这种贷款方式可以不受外汇管制的限制。由于在交易开始时双方商定在到期日以本币偿还贷款，并锁定在当时的汇率水平上，因此避免了贷款期内由于不同的汇率变动而蒙受损失的风险。互换市场发展的原因世界银行互换计划的推动逃避某些资本市场实施的政府管制，如投资的预扣税制度逃避外汇管制降低融资成本互换市场成功的原因互换当事人可以利用市场的不完善通过保值活动对其产品定价，这种能力使互换可以适用于许多套利战略。互换交易中存在的违约风险仅仅是一种限界信用风险，相当于互换的非违约方在对方违约时的互换重置成本。二、利率互换的原理及其应用 利率互换的定义：同种货币在商定时期内按照商定的名义本金额计算

4、的利息义务(利息支付)或利息收取(投资收益)在双方当事人之间的交换。 名义本金-商定的本金数量既不是贷款，也不是投资，开始不进行交换，在到期日也没有偿还的问题，仅仅是计算当事人之间的利息流依据。 二、利率互换的原理及其应用利率互换按照交换的标的物分成两类。负债互换(liability swap)-利息义务的交换，如客户希望将其浮动利率融资成本互换成固定利率融资成本；资产互换(asset swap)-利息收取的交换，如客户希望将欧洲债券的现金流互换成与浮动利率指数相关联的收入流。二、利率互换的原理及其应用常用的利率指数主要包括5种类型。这些利率指数通常用作计算浮动利率利率的基准利率。伦敦银行同业

5、拆放利率(Libor)-银行在伦敦银行同业市场向其它银行拆放资金报出的利率；伦敦银行同业出价利率(Libid)-银行在伦敦银行同业市场上从其它银行借入资金报出的利率；伦敦银行同业市场平均利率(Limean)-介于Libor与Libid之间的平均利率；美国国库券利率；商业票据利率。二、利率互换的原理及其应用关于互换当事人的术语-付款人和收款人，它们与利息流的流向有关。 固定利率 公司A 公司B 浮动利率 图1 利率互换的收款人和付款人 利率互换的类型 基差互换(basis swap)是将利息流从一种浮动利率(如6个月Libor)转化成另一种浮动利率 。 浮动利率3个月Libor公司 银行 浮动利

6、率6个月Libor 图3 基差互换利率互换的应用利率互换市场上的当事人主要有以下几个：(1)超国家的国际机构，如世界银行；(2)主权国家或公共部门机构，如大英帝国或法兰西电力公司；(3)跨国公司；(4)小公司；(5)银行。这些互换当事人使用利率互换的最直接动因在于，互换交易使他们能够以比债券市场利率或银行贷款利率更低的利率水平筹集资金，从而获得成本利益。 利率互换的应用利率互换的依据是比较优势原理。通常固定利率金融工具的投资者比浮动利率贷款人对信用品质更为敏感，这样，信用品质较低的发行人在固定利率债务市场上必须提供比浮动利率市场更高水平的溢价或者必须支付更高的融资成本才能筹集到所需资金。利率互

7、换的当事人通过在有最大的相对成本优势的市场上筹集资金，然后达成一个利率互换，将所筹集的资金的成本从固定利率转化为浮动利率，或者反过来从浮动利率转化为固定利率，从而有效地获得了套利利益。 利率互换的应用A公司需要浮动利率资金，它可以在信贷市场上以半年Libor加上20个基点或在债券市场上以11.05%的年利率筹措长期资金。与此同时，B公司需要固定利率资金，它能够在信贷市场上以半年Libor加上30个基点或在债券市场上以11.75%的年利率筹措长期资金。 利率互换的应用A公司在两个市场上都具有绝对优势，但在债券市场上却具有更大的相对优势。因此，A公司以11.05%的年利率发行长期债券，B公司以半年

8、Libor加30个基点的利息成本在信贷市场上借入长期资金，二者之间通过银行进行互换交易。A公司向银行支付半年Libor并从银行收取11.05%的固定利率，B公司向银行支付11.25%的固定利率，并从银行收取浮动利率Libor。 利率互换的应用最终结果是，A公司以Libor筹措到长期浮动利率资金，比直接进入信贷市场筹资便宜20个基点；B公司以11.25%加上30个基点筹措到长期固定利率资金，比直接进入债券市场筹资便宜20个基点；银行作为中介人的中介费为20个基点。 利率互换的其他应用利率互换可以作为降低利率风险的手段或者纯粹的融资工具来使用，也可以使公司财务人员支持他对未来利率走势的判断。假定公

9、司A拥有一笔固定利率债务，每年的融资成本为10%，公司财务人员预计利率水平将会下降。 利率互换的其他应用公司A可以达成一个互换支付以Libor为基础的浮动利率利息并收取10%的固定利率利息，让这个互换在利率下降期内生效。在利率下降结束之时，公司可以达成第二个互换收取以Libor为基础的浮动利率利息并支付8%的固定利率利息，从而将融资成本锁定在更低的固定利率(如8%)水平上 三、货币互换的原理及其应用 货币互换与背对背贷款之间的区别在于：交易在核算和资产负债表上的处理不同，信用风险的状况不同。背对背贷款和平行贷款在资产负债表上产生了一项资产和一项负债，涉及两个表内项目。货币互换通常被视为表外业务

10、项目。货币互换的信用风险是有限的。 三、货币互换的原理及其应用最初的货币互换不涉及利息支付的交换，实际上仅仅是即期外汇交易与远期外汇交易的结合。后来发展到分期支付的货币互换，其结构包括交易开始时的本金数量的交换以及在交易寿命期内按照最初规定的条款和条件计算的本金和利息的归还。常见的货币互换结构包括本金的初始交换；利息分期支付，按照交换的本金数量和初始交易日的汇率计算；本金额在到期日按照相同的汇率再交换。三、货币互换的原理及其应用两种货币之间的汇率和本金必须在开始时确定，以便计算各方当事人应支付或收取的利息。在交易的最终到期日，由于互换当事人将要偿还一笔到期贷款的本金，他们在交换最后一期的利息支

11、付的同时，必须交换另一种货币在开始时确定的本金额。在互换开始的时候，两种货币的本金可以进行交换，也可以不进行交换。 货币互换的类型 固定利率货币互换(fixed rate currency swap)，即一种货币的固定利率与另一种货币的固定利率之间的交换。 附息货币互换（currency coupon swap），即一种货币的固定利率与另一种货币的浮动利率之间的交换 。基差货币互换（currency basis swap），即以不同的利率指数表示的浮动利率之间的交换。 三、货币互换的原理及其应用在货币互换交易中，当事人必须明确两个问题：(1)利息是按年还是按半年计算？利息是以债券标准还是以货币

12、市场标准计算？在一个货币互换交易中，如果公司A是马克固定利率的付款人和美元6个月Libor的收款人；公司B是马克固定利率的收款人和美元6个月Libor的付款人，箭头代表利息流动的方向。那么，互换交易商用市场行话说：“公司A是马克固定利率对美元Libor的付款人，公司B是马克固定利率对美元Libor的收款人”。 三、货币互换的原理及其应用货币互换的基础仍然是比较优势原理。一个公司总是希望在它被认为具有相对优势的市场上筹集资金，这或者是由于该公司在那个市场上有较高的威望和知名度，从而可以获得比其他市场更为有利的条件，或者是由于该公司在某种货币的融资中具有相对优势，通过互换可以转换成所需要的货币。

13、三、货币互换的原理及其应用假定A公司是一家美国公司，希望为其法兰克福子公司的一个投资项目筹集德国马克五年期固定利率债务。B公司是一家德国公司，想要为其纽约子公司的一个投资项目筹集美元五年期浮动利率债务。 三、货币互换的原理及其应用A公司在美元信贷市场有较高的信用级别，能够以Libor筹措到五年期的美元半年浮动利率资金，而进入德国马克欧洲债券市场筹集五年期资金的成本为9.665%。B公司的信用级别尽管不如A公司，但它却在德国马克债券市场上有较高的知名度，能够以9.75%的年利率筹集五年期固定利率德国马克，而进入信贷市场筹集五年期浮动利率美元资金的成本为Libor加上50个基点。 三、货币互换的原

14、理及其应用在此例中，无论是在美元信贷市场还是在德国马克欧洲债券市场上，A公司都比B公司有绝对的成本优势，同时在美元信贷市场上具有更大的相对优势。在这种情况下，A公司和B公司通过银行中介进行交叉货币互换对双方当事人都是有利的。 三、货币互换的原理及其应用本金的初始交换。在开始的时候，互换当事人按照双方商定的汇率交换互换的本金。汇率通常以即期汇率为依据，有时也可以使用在互换开始日之前确定的远期汇率。这一交换既可以是名义上的交换，也可以是实际交换。在本例中，A公司以Libor筹集1000万五年期浮动利率美元；B公司以9.75%的年利率筹集等量（如1420万）五年期固定利率德国马克。本金按当时的即期汇

15、率1DM1.42进行交换。 三、货币互换的原理及其应用连续的利息交换。当事人根据本金数量、按照交易开始时商定的固定利率在商定的日期交换利息支付。在本例中，A公司和B公司同意互相支付对方的融资成本。本金的最终交换。在到期日，本金按最初交换时的汇率1DM1.42进行再交换。三、货币互换的原理及其应用 互换交易的最终结果：A公司以9.6%的利率筹集到五年期固定利率德国马克，比直接进入德国马克欧洲债券市场筹资便宜6.5个基点（9.6%9.665%0.065%）；B公司以Libor30个基点筹集到五年期浮动利率美元资金，比直接进入美元信贷市场筹资便宜20个基点；银行作为交换交易的中介人，从美元本金上每年

16、收取30个基点，而对德国马克本金每年付出15个基点。并进行一系列抛售美元买入德国马克的远期外汇交易，对所赚取的15个基点的中介费净利润进行保值。 货币互换实现的目标对货币敞口头寸进行保值或投机。以更低的成本筹集资金。通过在资本市场上筹集一种货币的新借款并把它互换成想要的货币，借款人可以降低筹措资金的成本。获得进入一个受限制的市场的途径。改变支付流或收益流的货币种类，对债务或债权的结构进行重组。货币互换必须考虑的因素天数标准。一种是日(30天)/年(365天)，欧洲债券市场使用这种方法；另一种是实际天数/360，货币市场使用这种方法；英镑的互换以实际天数/365报价。在比较价格时，公司财务人员必

17、须检查报价使用的天数标准是否一致。支付计划。为了正确比较两个互换价格，必须以相同的支付频率为基础。由于货币具有时间价值，利息支付按季、半年、年三种支付频率计算显然存在差异。货币互换必须考虑的因素推迟开始。如果互换存在推迟开始的情形，那么，在剩余时期内，互换对一方是有价值的。这一价值相当于两个报价之间的价差。基准。为了正确比较两个相同的报价，一个公司财务人员必须确保两个银行使用同样的债券为基准，并以相同的水平为互换定价。在互换期限不是整数(如5年半)的情况下，一个银行的报价可能以稍长期限(如6年)的债券为基准，而另一个银行的报价却可能以稍短期限(如5年)的债券为基准，从而产生不同的结果。货币互换

18、必须考虑的因素支付日。如果互换没有规定具体的利息支付日，那么，金融机构总是假定等于合约签订日之后的半年利息计算期。支付日的变化可能会影响报价。交易额。对于有可能使用互换市场的潜在公司用户而言，交易额的大小会影响货币期权的保险费。四、互换交易的报价与市场惯例 互换交易必须按照一定的市场惯例来进行。这些惯例主要涉及标准化的互换文本、报价方式、利息的计算方法及其标准等等。 四、互换交易的报价与市场惯例报价方式 在互换市场上，银行向客户报价通常采取双向报价的方式。既报出银行愿意支付的固定利率，也报出银行愿意收取的固定利率。在英镑互换市场上，如果没有明确说明，固定利率总是以6个月Libor的浮动利率为互

19、换对象。例如，如果银行报出的互换利率为9.5%9.68%，意味着银行愿意支付9.5%的固定利率利息并收取6个月Libor，同时银行愿意收取9.68%的固定利率利息并支付6个月Libor。银行作为中介人赚取0.18%的利润。四、互换交易的报价与市场惯例报价方式谈判和竞争压力会使这种报价差缩小，从而使客户可以从银行获得更好的价格。在美元互换市场上，固定利率以高出相同期限美国国库券利率的差价报出。例如，如果银行报出的3年期互换差价为5563，意味着银行愿意以高出3年期美国国库券利率55个基点的利率水平支付固定利率利息，同时愿意以高出了3年期美国国库券利率63个基点的利率水平收取固定利率利息。如果3年

20、期美国国库券现行利率为10%，那么银行愿意支付或收取的固定利率分别为10.55%和10.63%。 四、互换交易的报价与市场惯例利息计算公式固定利率利息计算数量固定利率固定利率天数/天数标准浮动利率利息计算数量浮动利率浮动利率天数/天数标准 互换交易利息计算的天数标准 许多市场专业人士将半年利率和年利率分别简写为s.a.和p.a.。在互换交易中，浮动利率利息通常每6个月支付或收取一次，而固定利率利息则每半年或每年收取或支付一次。如果这些利息支付在相同的日期发生，通常计算净额，只有一方当事人进行实际支付。 互换交易利息计算的天数标准实际天数/365，即在计算期内的实际天数除以365天。这种惯例按照

21、一年中的实际天数计算利息，但以每年有365天为标准(以365/365表示)，通常适用于英镑和比利时法郎市场。实际天数/360，即在计算期内的实际天数除以360天。这种惯例又称计算利息的货币市场标准(以365/360表示)，按照一年中的实际天数计算利息，但以每年有360天为标准，通常适用于美元市场。互换交易利息计算的天数标准360/360，即在计算期内的天数除以360天。这种惯例称为计算利息的债券标准，按照一年有360天、每年有12个月、每月有30天的标准计算利息，通常用于德国马克市场和欧洲债券市场。使用不同的方法计算出来的利息数量不同。 互换交易利息计算的天数标准Libor总是按照货币市场标准

22、进行报价和计算。将标准的债券标准互换报价与货币市场标准报价之间的转换可以按照下列公式进行：债券利率360/365货币市场利率货币市场利率365/360债券市场利率 互换交易利息支付的频率最常见的支付频率主要有年（每年支付一次），半年（每6个月支付一次）和季度（每3个月支付一次）三种。互换交易利息支付的频率互换交易利息支付的频率在互换交易中，除非有明确的说明，否则浮动利率通常使用Libor；一笔美元利率互换的固定利率通常以半年利率报价，这意味着利息一年支付两次，如果固定利率为10%的半年利率，那么每6个月应支付5%。五、互换交易的风险评估 信用风险是指互换对方当事人在互换支付上违约的可能性。在利

23、率互换交易中，银行面对的是限界信用风险。面对这种信用风险，大多数银行将最坏的市场状况控制在互换合约的名义金额的4%的范围内。理由在于，如果对方当事人在互换合约生效后违约，市场利率的变动可能不会立即超过4%。五、互换交易的风险评估错配风险或称不当搭配风险(mismatch risk)，实际上也是一种信用风险，它取决于互换合约所包含的现金流的本质。如果一个银行在互换合约中按季度支付利息而按年度收取利息，那么不难想象，银行可能在向对方当事人支付了三笔利息后，才会发现对方当事人在下一个利息支付日违约，从而蒙受损失。这种损失是由于现金流的不当搭配所造成的。五、互换交易的风险评估市场风险指一个互换在到期之

24、前需要变更的可能性以及为此必须付出的重置成本。银行应付市场风险的方式与其风险状况、交易原则和系统能力密切相关。 利率互换风险的评估市场风险是指一个互换在到期之前需要变更的可能性。假定当事人要求原来的对方当事人撤销最初的互换协议。撤销互换的补偿相当于金融机构通过交易一个重置互换对因原互换撤销而产生的利率风险进行对冲的重置成本，其大小取决于初始互换开始以来利率变动的程度。补偿支付是正的还是负的取决于利率变动的方向。利率互换风险的评估假定A公司从某财务公司以6个月Libor(如9%)加上2%借入浮动利率美元，为了避免利率上升的风险，与银行达成一个互换互换。该公司向银行支付每年10%的固定利率利息并从

25、银行收取6个月Libor，互换的期限为5年。 利率互换风险的评估如果2年后美元6个月Libor已经下降到8%，而且预计利率将会进一步下降，在这种情况下，做了互换交易的利息支出比不做互换交易多2%，于是公司希望撤销原来的互换。银行在获得一定的撤销补偿的前提下同意撤销。这一补偿依据银行通过交易一个重置互换所能获得的利息流进行计算。在第二个互换中，银行收取3年8.5%的固定利率利息，同时支付美元6个月Libor。利率互换风险的评估在后3年中，银行从第2个互换收到的利息比从第一个互换收到的利息少1.5%，按照1.5%计算的利息折成现值就是撤销互换的公司应当向银行支付的补偿。如果撤销发生在两个利息支付日

26、之间，银行根据即将收付的利息和不撤销初始互换可能收付的利息之间的差额计算现值，从而得出撤销互换的补偿支付。显而易见，互换的利率标准越常见，互换的流动性越高，互换重置越容易，互换重置的成本越低。货币互换风险的评估计算成本的方法与利率互换的风险评估基本相同，即根据其它对方当事人通过达成另一个货币互换交易对由于撤销原有互换而产生的风险暴露进行对冲的重置成本。由于货币互换必须同时考虑利率和汇率两个变量，而利率互换只需考虑利率一个变量，因此，前者在重置成本的计算方面比后者更加复杂。 货币互换风险的评估假定A公司与银行达成一个4年期英镑对美元的互换协议，即期汇率为11.80。在本金的初始交换中，该公司向银

27、行支付1,800,000美元，并从银行收取1,000,000英镑。 货币互换风险的评估在连续的各期利息交换中，该公司以10.45%的年利率向银行支付固定利率利息104,500英镑，并以9.5%的年利率从银行收取固定利率利息152,000美元。 假定在3年以后，公司希望撤销互换。互换银行同意这样做，但必须通过达成另一个互换交易对因此产生的风险头寸进行对冲。由于利率和汇率水平与初始互换达成时的水平相比已经发生了变化，因此不可能再达成一个完全相同的互换交易。 货币互换风险的评估假定美元和英镑的一年期固定利率分别为9.5%和10%，汇率水平变动到12.00。由于距互换的到期日只有1年，银行需要向重置互

28、换的对应方再支付利息152,000美元，同时收取10%的英镑固定利率利息，最后再交换本金1,800,000美元。 货币互换风险的评估由于即期汇率已经发生了变化，1,800,000美元的本金只能交换到900,000英镑。按照英镑10%的掉期率计算，固定利息流入为90,000英镑；由于利率水平仍然为9.5%，因此，固定的美元利息流出保持不变，仍为152,000美元。总的来看，银行在本金互换上损失100,000英镑，在利息互换上损失14,500英镑，共计损失114,500英镑或229,000美元，按照10%的年利率折成现值为114,500/(110%)英镑或229,000/(110%)美元。 六、互

29、换合约的流动性 一个市场只有具有较高的流动性，才能发挥其应有的作用，交易才会具有充分的效率。对于互换市场而言，流动性主要取决于互换合约的标准化、造市商、经纪人以及互换合约撤消、中止或转让的可能性等因素。六、互换合约的流动性标准化标准化是具有较高流动性的一个先决条件；利率互换的当事人通常通过电话进行协商。在交易日结束之时，以电传方式交换整个交易的全部细节，以便不发生误解或混淆。在此基础上当事人签订利率互换协议。国际互换交易商协会（ISDA）国际互换交易商协会为互换制定了标准文本。包括主协议、补充协议（如ISDA的利率和货币交换协议）以及交易对应方草签的交易确认书。在主协议为互换交易引入高度标准化

30、要件的同时，文本自身也为术语和条款的修正提供了很大的余地。六、互换合约的流动性造市商造市商在其帐户上拥有的互换合约越来越多，现在注意力越来越多地集中在总的合约持仓量而不是单个的互换上。随着对冲技术的发展和计算机技术的进步，越来越多的银行出于盈利目的进行互换交易，而不仅仅是为了财务要求。在此过程中，银行积累了大量的互换组合，并由大量债券、期货以及远期利率协议的对冲组合予以平衡。从而使互换市场的流动性得以大大提高。 六、互换合约的流动性经纪人互换市场上的经纪人与多数其它金额市场上的经纪人发挥同样的作用。在互换交易中，首先必须明确报价的依据（如互换的期限、起始日、利率特征等）。在此基础上，经纪人交换

31、双方当事人的姓名或其它特征。只有在接受对应方风险或披露了承担风险的对方应的特征的前提下，互换才能从一方传递到另一方。由于经纪人通常不使用自己的资本买卖金融工具，因此在交易前必须交换姓名。六、互换合约的流动性互换终止 互换交易一旦已经达成，通常会一直延伸至到期日。然而有时可能出现某些情形，一个银行的客户可能认为某种现金流结构或对应方的风险暴露已经不再合乎需要，使互换的一方当事人需要改变原有现金流的特征或者摆脱最初的互换。撤销或终止一笔已经存在的互换交易的能力是直接影响国际互换市场流动性的重要因素之一。取消原有互换的方法通常有变更、终止和买断以及转让等四种。 六、互换合约的流动性互换终止互换变更或反转(swap reversal)。即一个互换当事人达成收入流与原有互换数量相等而方向相反的另一个互换交易，以抵销初始互换的影响。这种方式通常称为镜子互换（Mirror swap）。这种作法的净影响在于原有的互换被反转，同时客户将耗费信用额度。六、互换合约的流动性互换终止.互换买断（Swap buy out）。即银行向客户提供一个它愿意撤销互换的价格，在这种情况下，银行必须为客户提供同意