巩固新的价值区间

1、巩固新的的价值区区间，但但供应周周期性压压力逐步步加大20009年年上半年年大豆行行情回顾顾及下半半年市场场展望一、上半半年大豆豆行情回回顾20099年上半半年对于于商品市市场而言言是企稳稳并逐步步回升的的阶段，在经历历了088年后期期金融危危机的洗洗礼而一一落千丈丈后，各各国政府府开始积积极展开开救市行行动，定定量宽松松的货币币政策成成为上半半年金融融市场的的主导，在此背背景下流流动性的的增强使使商品再再度成为为资金青青睐的对对象，以以原油为为首的商商品价格格逐步见见底回升升，并在在时间上上呈现“一季度度筑底、二季度度上涨”的局面面。可以以说，大大宗原材材料商品品是各国国政府纷纷纷实行行定量

2、宽宽松货币币政策的的直接受受益者。自六月月底，原原油指数数、伦敦敦铜等指指标类商商品都已已经自去去年年底底低点回回升了超超过800%的幅幅度。上半年大大豆走势势基本没没有脱离离宏观市市场的影影响，但但相对于于工业品品价格上上涨很大大程度得得益于市市场流动动性的增增强，大大豆自身身基本面面利多格格局也为为价格上上涨推波波助澜。由于阿阿根廷干干旱造成成大豆产产量锐减减超过116000万吨，加上中中国国储储托市价价收购，美国大大豆出口口量大幅幅增长，使市场场对于美美国陈豆豆库存数数据的预预期一次次次出现现下调，这也支支持美豆豆陈豆合合约持续续坚挺。而随着着美国新新年度作作物种植植的展开开，大豆豆种植

3、面面积的增增长及良良好天气气对新豆豆合约构构成较大大压力，市场逐逐步开始始陷入调调整。自自六月底底，美豆豆7月合合约依然然坚守在在12000美分分/蒲式式耳之上上，较去去年最低低点已经经回升超超过500%。111月合合约则自自高点回回落至110000美分/蒲式耳耳一线。与美豆相相比，大大连大豆豆上半年年走势相相对平淡淡，市场场参与度度明显下下降，有有沦为中中国期货货市场二二线品种种的趋势势。由于于国储以以1.885元/斤保护护价收购购计划达达到7115万吨吨，使国国内压榨榨基本完完全依赖赖于进口口，而年年初在进进口成本本远低于于国储收收购保护护价的背背景下，连豆走走势上下下两难，一方面面保护价

4、价限制了了其跌幅幅，另一一方面国国产大豆豆价格高高于进口口豆的现现实又使使连豆无无法在现现货市场场上正常常销售。而随着着美豆在在阿根廷廷减产因因素的支支持下大大幅上涨涨，进口口成本低低廉的局局面被打打破，但但连豆仍仍然没有有起色，也没有有表现出出相应的的涨幅，因为国国储抛售售预期又又反过来来成为制制约连豆豆上涨的的重要因因素。在在这种情情况下市市场资金金纷纷转转向油脂脂、豆粕粕等品种种上，连连豆陷入入成交量量和持仓仓量不断断下滑的的尴尬局局面。纵纵观上半半年走势势，“上下两两难”可以说说是连豆豆行情最最真实的的写照。美豆指数数走势（图表来来源：文文华财经经、良运运期货）连豆指数数走势 （图表表

5、来源：文华财财经、良良运期货货）二、下半半年行情情展望去杠杆化化引发的的跳水行行情并未未能巅覆覆原材料料商品构构建新价价值区间间的格局局自上世纪纪七十年年代不累累森顿体体系瓦解解后，浮浮动汇率率制成为为西方货货币政策策主导，而以美美元定价价的商品品价格出出现大幅幅上涨并并逐步形形成了长长达三十十多年的的价值区区间。直直到20007-20008年，在弱势势美元和和以中国国为代表表的新兴兴经济体体飞速发发展的大大背景下下，原材材料商品品价格再再度出现现整体飚飚升并突突破了传传统的价价值区间间，在这这个过程程中，国国际投机机基金的的介入起起到至关关重要的的作用。因此，当去年年金融危危机席卷卷全球之之

6、际，去去杠杆化化的风潮潮引发了了商品价价格的大大幅跳水水。至年年底商品品价格陷陷入传统统区间的的高位一一线进行行震荡，商品价价格未来来何去何何从？在在20008年年商品年年报中中，我们们抛出了了商品价价格是形形成新的的价值区区间还是是重新回回到传统统区间的的观点，并通过过对大豆豆新年度度供需格格局的剖剖析作出出了新的的价值区区间形成成的推论论。在009年上上半年的的行情中中，商品品市场已已经作出出了回应应，无论论是什么么因素促促成了商商品价格格扭转了了金融危危机造成成的颓势势，是中中国收储储也好，各国救救市也罢罢，商品品价格守守住了历历史区间间高点附附近的底底线并逐逐步走出出低谷，尽管下下半年

7、行行情某些些品种受受到自身身供需格格局压力力仍有可可能再度度下探支支撑，但但美元作作为全球球主导货货币的地地位在今今后将不不断受到到挑战的的客观事事实决定定了原材材料商品品已经彻彻底告别别传统价价值区间间。同时时，我们们从各主主要原材材料商品品价格明明显强于于CRBB的表现现也可以以看出，金融危危机对全全球下游游消费的的影响仍仍然持续续，原材材料价格格上涨对对下游商商品价格格的传导导出现一一定程度度的停滞滞，商品品整体通通胀的氛氛围并未未重新形形成。尽尽管上半半年在市市场流动动性增强强推动下下商品走走出不俗俗表现，但下半半年势必必将会受受到下游游消费仍仍未走出出低谷的的考验。（数据来来源：良良

8、运期货货）2、在新新的价值值区间形形成后大大豆趋势势仍由其其供需格格局决定定目前商品品市场仍仍处于高高度联动动性中，特别是是在商品品新的价价值区间间重新定定位的阶阶段，因因此作为为原材料料商品之之一的大大豆后期期走势仍仍会在很很大程度度上受到到美元和和原油走走势的影影响。但但我们必必须注意意的是，宏观市市场的影影响对大大豆价值值区间定定位起到到决定性性影响，这一点点是毫无无疑问的的，在二二战后两两次商品品价值重重新定位位的根本本性决定定因素都都是美元元汇率的的变化。然而，宏观市市场对大大豆价值值区间起起到的决决定性影影响并不不意味着着其也能能同时决决定大豆豆价格的的趋势。我们截截取了在在上一个

9、个牛市周周期033年-008年中中的一个个阶段033-044年大豆豆与原油油走势的的不同表表现，以以此来表表明即使使在商品品整体通通胀的大大背景下下，大豆豆作为农农产品，其走势势仍然不不会违背背其自身身的供需需格局。（数据来来源：良良运期货货）从以上美美豆、原原油、美美元相互互关系的的图表中中，我们们重点看看04年年下半年年走势的的差异。在这个个商品整整体大牛牛市周期期中，以以原油为为首的工工业品走走势与美美元保持持了极高高的反向向相关性性， 004年下下半年在在美元走走弱支持持下原油油价格继继续上涨涨，但是是以大豆豆为代表表的农产产品市场场却进入入熊市周周期，表表现出现现很大的的差异。我们认

10、认为这是是由工业业品和农农产品在在供应上上的不同同特性决决定的。工业品品在产能能规模稳稳定后，其供应应是能够够得到保保证的，而且可可以由上上游产业业链根据据价格和和供需格格局情况况进行相相应调节节。但农农产品的的供应却却是很大大程度上上受到天天气、种种植面积积等因素素的影响响，产量量的可主主动调节节性非常常弱。因因此，从从某种意意义上说说，工业业品的产产量相对对可控，其趋势势更多由由消费决决定。而而农产品品趋势受受到产量量波动的的影响更更大。这这也是农农产品与与工业品品在某些些阶段趋趋势接近近，而某某些阶段段趋势相相反的原原因所在在。由此，我我们也应应该注意意到， 07/08、08/09两两个

11、年度度大豆自自身供需需格局都都相对偏偏紧，这这与宏观观市场的的方向相相吻合，大豆价价格走出出牛市行行情并打打破了传传统的历历史价值值区间，在这个个阶段大大豆走势势与宏观观市场走走势表现现出较高高的一致致性。但但这并不不意味着着进入009/110年度度后这种种一致性性仍然持持续，尽尽管美元元因素是是大豆价价值区间间重新定定位的决决定性条条件，但但在新的的价值区区间中大大豆价格格波动的的趋势仍仍是由其其自身供供需格局局来决定定。美国大豆豆供需格格局（1）种种植面积积及单产产在6月330日的的美国农农业部作作物面积积报告中中，预估估09/10年年度美国国大豆播播种面积积达到77748.3万英英亩，比

12、3月月31日日报告的的76002.44万高出出1455.9万万，比008/009年度度的75571.8万高高出1776.55万，创创造了美美国大豆豆播种面面积的新新记录。但是这这个数字字仍明显显低于市市场预期期，毕竟竟在去年年566月播种种期CBBOT远远期大豆豆玉米平平均比价价为2.05，而今年年平均比比价达到到2.332左右右，在种种植选择择上玉米米不占优优势，更更何况今今年由于于天气原原因出现现一定程程度的迟迟耕。因因此我们们倾向于于美国大大豆播种种面积后后期仍有有继续上上调的可可能性。今年美国国大豆播播种进度度基本和和去年相相当，均均落后于于近五年年平均水水平。相相应的出出芽率、开花率

13、率数据情情况也类类似。但但在6月月27日日公布的的作物生生长报告告中今年年的好苗苗率却达达到了668%。（数据来来源：UUSDAA、良运运期货）从好苗率率情况看看该数据据对推测测美国大大豆最终终单产指指导意义义并不大大，088/099年度六六月底的的好苗率率与今年年相当，当年最最终单产产为399.6蒲蒲式耳/英亩。而033/044年度六六月底好好苗率达达到700%，但但受到后后期天气气影响最最终单产产仅为333.886蒲式式耳/英英亩。美美国大豆豆最终单单产仍取取决于77、8月月份天气气及末期期是否受受到早霜霜冲击的的影响。目前美美国农业业部预估估趋势单单产为442.66蒲式耳耳/英亩亩，而I

14、INFOOMA预预估单产产为422蒲式耳耳/英亩亩。由于于美国大大豆播种种进度仍仍然属于于较缓慢慢的年份份，后期期单产仍仍有可能能会受到到天气因因素冲击击，要达达到422蒲式耳耳/英亩亩以上水水平的难难度不小小。我们们现阶段段仍以趋趋势单产产42.4蒲式式耳/英英亩来衡衡量。（数据来来源：UUSDAA、良运运期货）（2）压压榨及出出口从美国普普查局66月255日公布布的最新新一期大大豆压榨榨报告数数据来看看，088年100月至009年55月美国国大豆压压榨量已已经达到到11.47亿亿蒲式耳耳，平均均每月压压榨1.4344亿蒲式式耳，如如果6-9月压压榨量仍仍能达到到平均水水平，那那么年度度压榨

15、总总量将达达到177.2亿亿蒲式耳耳，而六六月供需需报告中中预期年年度压榨榨量为116.55亿蒲式式耳。当当然，我我们也应应该看到到五月份份数据中中豆粕和和豆油的的库存都都出现较较大幅度度增长，这也意意味着后后四个月月的压榨榨量有可可能无法法达到前前期的平平均水平平，但要要完成月月度报告告中的116.55亿蒲式式耳压榨榨量，剩剩余四个个月只需需每月压压榨1.2577亿蒲式式耳即可可，而最最近五年年最低的的是088/099年度，最后四四个月平平均月压压榨量也也达到11.3336亿蒲蒲式耳，即使按按这个水水平算，今年剩剩余四个个月压榨榨量也能能达到55.444亿蒲式式耳，最最终年度度压榨量量达到1

16、16.99亿蒲式式耳。综综合看年年度总压压榨量最最终有可可能达到到16.9-117.22亿蒲式式耳水平平，美国国农业部部六月报报告预期期的166.5亿亿蒲式耳耳后期还还将会逐逐步上调调。（数据来来源：UUSDAA、良运运期货）在美国农农业部最最新一期期出口销销售报告告中显示示，截至至6月228日美美国大豆豆出口销销售量已已经达到到34004.225万吨吨，即112.551亿蒲蒲式耳。而六月月供需报报告中预预估088/099年度美美国大豆豆出口量量为122.5亿亿蒲式耳耳，显然然后期报报告会将将出口数数据进行行上调。当然最最近阶段段由于巴巴西大豆豆竞争及及中国进进口需求求减弱，美国大大豆出口口明

17、显放放缓，估估计年度度剩余时时间都将将持续这这一态势势，上年年度7、8月份份出口量量合计为为67.9万吨吨，如果果今年仍仍能达到到这个水水平，美美国大豆豆年度出出口量将将达到334722.155万吨，即122.766亿蒲式式耳。（数据来来源：UUSDAA、良运运期货）在09/10年年度的新新豆压榨榨和出口口数据中中，美国国农业部部六月供供需报告告预估分分别为116.775亿和和12.6亿蒲蒲式耳。压榨数数据我们们目前难难以作出出评估，但根据据美国农农业部前前期十年年趋势报报告的预预期来看看，088/099年度由由于受到到金融危危机冲击击而出现现下滑，09/10年年度压榨榨量低于于08/09年年

18、度的可可能性非非常小，16.75亿亿蒲式耳耳的预估估水平完完成难度度不大，或者说说这个数数字偏低低，但关关键是009/110年度度出口量量还能达达到088/099年度的的水平吗吗？由于088/099年度阿阿根廷大大豆大幅幅减产，目前估估计的332000万吨与与年初市市场预期期的产量量50550万吨吨相比，减幅达达到577.811%，这这直接导导致了阿阿根廷大大豆在国国际市场场上的出出口量必必然锐减减，甚至至几乎停停滞，因因为阿根根廷国内内大豆压压榨量就就接近332000万吨，如果出出口仍保保持一定定水平的的话则库库存将大大幅减少少，或影影响国内内压榨从从而导致致豆粕出出口减少少的局面面。加上上

19、中国国国储托市市收购，使美国国大豆008/009年度度出口量量出现较较大幅度度增长，与年初初预期的的11.61亿亿蒲式耳耳相比超超过1亿亿蒲式耳耳，这也也是继去去年阿根根廷农民民罢工之之后的连连续两年年美国大大豆价格格在南美美大豆上上市之际际出现反反季节价价格上涨涨。问题题是099/100年度就就算中国国大豆种种植面积积减少及及天气不不利抵消消掉国储储不增加加收购的的利空因因素，但但在今年年价格吸吸引下，新年度度南美大大豆种植植面积不不会有太太大悬念念（此前前油世界界预估009/110年度度阿根廷廷大豆种种植面积积将达到到18880万公公顷），如果阿阿根廷和和巴西不不再出现现这种大大灾情况况的

20、话，美国大大豆出口口量将遭遭受巨大大的冲击击，基本本没有可可能达到到08/09年年度的水水平。（3）后后期美国国大豆供供需格局局美国大豆豆供需平平衡表（红字部部分为根根据以上上分析对对相关数数据作出出修正后后的平衡衡表）年度07/00808/00909/110USDAAUSDAA修正USDAA修正种植面积积（万英英亩）6470075700757007600077488收割面积积6410074600746007500076477单产（蒲蒲式耳/英亩）41.7739.6639.6642.6642.44产量（百百万蒲式式耳）2677729599295993195532422期初库存存57420520

21、511044进口量1012121212总供应量量3261131766317663317732988压榨量1801116500169001675516900出口量1161112500127661260011600种子与剩剩余94166166172172总使用量量3056630666313223107730222期末库存存20511044210276库存消费费比6.711%7%1.4%6.766%9.133%（数据来来源：美美国农业业部作物物面积报报告、六六月供需需报告、十年趋趋势报告告、良运运期货）（数据来来源：良良运期货货）从我们修修正的009/110年度度大豆供供需平衡衡表看，09/10年年

22、度大豆豆期末库库存消费费比为99.133%，处处于相对对中性的的水平。与之相相当的年年度是004/005年度度和000/011年度，考虑到到这两个个年度的的价格都都在历史史价格区区间中的的偏下方方运行，因为我我们必须须对099/100年度大大豆价格格有可能能呈现出出的弱势势特征有有足够的的认识，特别是是在南美美种植面面积及产产量出现现利空因因素的阶阶段，将将会对大大豆价格格带来较较大压力力。（数据来来源：良良运期货货）上图中的的美豆指指数年度度时间加加权平均均价格是是剔除掉掉美元因因素后的的，由我我们推测测的099/100年度美美国大豆豆库存消消费比99.133%代入入可以得得到当年年度美豆豆

23、指数年年度时间间加权平平均价格格为6332.447，加加入美元元因素后后（我们们综合评评估美元元09/10年年度相对对08/09年年度会有有一定幅幅度贬值值）得出出美豆指指数价格格为7885美分分/蒲式式耳。同时由我我们推测测的088/099年度美美国大豆豆库存消消费比11.4%代入可可以得到到08/09年年度美豆豆加入美美元因素素后的价价格为113688，而现现在的加加权平均均价格为为10339，一一方面要要看后期期美国大大豆的压压榨和消消费量能能否如我我们判断断保持稳稳定，另另一方面面也表明明在南美美进入播播种期前前大豆价价格应该该能够保保持在相相对坚挺挺的位置置，特别别是陈豆豆合约的的强

24、势将将拉动全全年平均均价格稳稳定在高高位。从美国大大豆供需需格局可可以看出出，新年年度美国国大豆产产量的增增长虽然然能在一一定程度度上缓解解供应压压力，但但对大豆豆价格实实质性冲冲击并不不大。关关键是新新年度南南美大豆豆的产量量是否会会出现高高水平，这将决决定美国国大豆出出口量能能否保持持住强势势。如果果新年度度美国、南美同同时出现现产量增增加的局局面，无无论宏观观形势如如何变化化，大豆豆价格都都将出现现大幅回回落。4、金融融危机对对消费市市场的冲冲击仍将将持续在美国政政府采取取定量宽宽松货币币政策后后，美国国的各项项经济数数据有一一定回暖暖，但我我们依然然无法从从中看到到消费市市场真正正抬头

25、的的迹象，这也是是上半年年经济指指标上呈呈现出相相对矛盾盾的一面面。（数据来来源：路路透、良良运期货货）尽管美联联储采取取低利率率并不断断投放货货币以刺刺激市场场消费，也使美美国经济济止住了了前期不不断下滑滑的颓势势，但至至少在009年上上半年我我们依然然没有看看到消费费市场有有好转迹迹象，政政府救市市的效果果更多还还是体现现在市场场流动货货币总量量以及所所谓的信信心指数数上，而而关键性性的就业业、居民民信贷消消费、房房地产、商业库库存以及及零售销销售等数数据上仍仍然没有有明显起起色。这这也是我我们对下下半年商商品价格格能否再再度上涨涨的担忧忧，如果果失去下下游消费费的支持持，市场场流动性性增

26、强对对商品价价格上涨涨的推动动能持续续多久难难以估量量，但可可以肯定定的是阶阶段性大大幅调整整的风险险会明显显加大。（数据来来源：CCFTCC、良运运期货）中国大豆豆价格下下半年走走向完全全取决于于政策面面正如我们们在回顾顾上半年年行情所所说，由由于中国国国储托托市价收收购了7715万万吨大豆豆，占到到全国产产量的446%,这使得得国产大大豆几乎乎全部用用于食用用消费，压榨量量大幅减减少，国国产大豆豆与进口口大豆价价格相关关性在一一定程度度上受到到削弱。国储庞庞大的收收购量使使政策面面的变化化足以对对国内大大豆供需需格局发发生决定定性影响响，甚至至阶段性性会对国国际供需需格局造造成严重重冲击。

27、虽然从从供需平平衡表看看国储至至少有可可能会抛抛出3000万吨吨以满足足国内消消费，但但我们依依然无法法肯定国国储下半半年抛售售的数量量和价格格，更无无法去猜猜测新年年度的国国家收购购政策。因此我我们认为为下半年年国产大大豆价格格走势将将完全取取决于政政策面影影响。大大连大豆豆有可能能延续上上半年的的平稳走走势特征征，即使使再度出出现与美美盘相悖悖的走势势也不足足为奇，但相对对而言如如果美盘盘后期转转弱，中中国政府府对保护护农民收收入的政政策指向向将决定定新年度度国产大大豆价格格仍然会会保持抗抗跌特征征。同时时我们也也提醒投投资者对对抛储政政策不宜宜作任何何主观性性的猜测测。中国大豆豆供需平平衡表单位（万万吨）06/00707/00808/00909/110产量15088.212722.51550015000进口28722.637811.64000037000总供应量量43800.850544用69.1174.5571.1172食用及工工业消费费815840870900压榨量国产580360200600进口28900346003900037000国内消费费量43544.147344.550411.152722出口45.2245.224550年