风险投资中交易结构设计研究(doc 52)

1、风险投资中交易结构的设计PAGE 1PAGE 65风险投资资概述在研究风风险投资资中交易易结构设设计之前前，首先先要对风风险投资资有一个个全面的的了解。本章将将简要论论述风险险投资的的概念、特点、构成要要素及其其起源、发展趋趋势、对对全球经经济的作作用和风风险投资资的具体体操作程程序。风险投资资的概念念、特征征及构成成要素一、风险险投资的的概念及及特点风险投资资的英文文是“Vennturre CCapiitall”，也被被译作创创业投资资。风险险投资所所指的风风险（vventturee）与一一般我们们所说的的风险（rissk）并并不是一一个词。这里所所指的风风险有冒冒险创新新的意思思。广义义的

2、风险险投资是是指对一一切开拓拓性、创创造性经经济活动动的资金金投入。例如，19世世纪末220世纪纪初对美美国铁路路、钢铁铁等新兴兴工业的的投资以以及对当当前高新新技术产产业的投投资都可可以称为为风险投投资。而而狭义的的风险投投资一般般是指对对高新技技术产业业的投资资。根据据美国全全美风险险投资协协会的定定义，风风险投资资是指由由职业金金融家对对新兴的的、迅速速发展的的、蕴藏藏着巨大大竞争潜潜力的企企业的一一种权益益性投资资。风险投资资的最突突出的特特点在于于它通常常投资于于高新技技术产业业的创建建和新产产品的研研究开发发阶段。一般投投资虽也也可能经经历企业业创建和和产品开开发期，但更侧侧重投资

3、资于生产产较成熟熟的产品品。高新新技术在在研究开开发阶段段的失败败率往往往高达880%90%，即使使比较成成熟的风风险投资资其完全全成功率率也低于于30%。因而而，风险险投资具具有名符符其实的的高风险险。当然然，与高高风险相相匹配的的是高收收益。由由于高新新技术往往往使最最终产品品和服务务进入前前所未有有的完美美，因而而风险投投资一旦旦成功，便可获获得巨额额利润。 风险险投资业业的基本本运行机机制就是是从成功功的高新新技术企企业的高高额利润润中分享享大大高高于银行行利率的的风险收收益，来来弥补失失败项目目的损失失。损益益相抵后后的盈余余就是盈盈利。风风险投资资家利用用这些盈盈利转化化为风险险准

4、备金金，实现现风险资资本的滚滚动增值值和循环环周转，不断增增强风险险资本的的投资实实力。美美国在119811年至119866年间，风险资资本的平平均年净净增值率率为233.8%，最高高的一年年为377.2%,是股股票平均均收益率率的23倍。因此与与传统融融资不同同：风险险资本是是一种能能承担高高风险的的资金，客观存存在的这这种特性性是与高高科技项项目的高高风险性性相匹配配的。风险投资资的另一一个特点点是风险险投资家家不仅投投入资金金，而且且还用他他们长期期积累的的经验、知识和和信息网网络帮助助风险企企业的管管理人员员更好地地管理企企业。这这是一种种主动的的参与式式投资，因此，由风险险资本支支持

5、而发发展起来来的公司司成长速速度远高高于普通通同类公公司。风风险投资资将风险险资本、风险投投资机构构和风险险企业三三者有机机地结合合起来。其通常常模式是是，风险险投资家家先募集集风险资资本，设设立风险险投资机机构，然然后去支支持经过过筛选的的具有增增长潜力力但缺乏乏资金的的风险企企业。此此后随着着被投资资的风险险企业的的经营规规模不断断扩大，被投资资的风险险企业进进入稳定定发展阶阶段，成成为可能能通过资资本市场场融资的的企业。于是风风险投资资公司就就通过被被投资的的风险企企业股票票上市、收购和和兼并或或其它转转让方式式收回投投资，获获得利润润，继续续进行风风险投资资。这种种投资活活动具有有如下

6、55个特征征：投资对象象多为处处于创业业期（sstarrt-uup）的的中小企企业，而而且多为为高新技技术企业业，因此此，它是是一种有有着鲜明明风险的的投资。由于风风险投资资主要支支持创新新的技术术和产品品，没有有固定资资产作为为贷款的的抵押或或担保，因此在在技术、经济和和市场等等方面的的风险都都相当大大，但在在高级专专业管理理人才的的管理下下，风险险被尽可可能地减减少，资资本尽可可能得到到最大增增值。因因此，它它被誉为为“勇敢的的资本”。 它是一种种投资组组合。为为了分散散风险，风险投投资通常常投资于于一个包包含100个项目目以上的的项目群群，利用用成功项项目所取取得的高高额回报报来弥补补失

7、败项项目的损损失并取取得收益益。它是一种种长期的的、权益益性的投投资。投投资期限限至少在在355年以上上，并且且在此期期间还要要对有成成功希望望的被投投资企业业进行增增资。由由此，它它也被誉誉为“有耐心心的资本本”。其投投资方式式通常为为股权投投资，一一般占被被投资企企业股份份的155%220%，而不要要求控股股权。投资决策策建立在在高度专专业化和和程序化化的基础础之上，并且是是一种主主动参与与管理的的投资方方式。风风险投资资不仅向向被投资资企业提提供资金金，而且且风险投投资家还还向被投投资企业业提供管管理咨询询服务。 由于风险险投资的的目的是是追求超超额回报报，当被被投资企企业增值值后，风风

8、险投资资家会通通过公开开上市（IPOO）、兼兼并收购购（M & A）或其他他股权转转让方式式撤出资资本，实实现增值值。风险投资资与一般般金融投投资的比比较见表表1.11表1.11风险投资资一般金融融投资投资对象象主要用于于高新技技术创业业及新产产品开发发，以中中小企业业为主用于传统统企业扩扩展传统统技术新新产品的的开发，以大中中型企业业为主投资审查查以技术实实现的可可能性为为审查重重点，技技术创新新与市场场前景的的研究是是关键以财务分分析和物物质保证证为审查查重点，有无偿偿还能力力是关键键投资方式式通常采用用股权式式投资，其关心心的是企企业的发发展前景景主要采用用贷款方方式，需需要按时时偿还本

9、本息，其其关心的的是安全全性投资管理理参与企业业的管理理与决策策，投资资管理较较严密，是合作作开发的的关系对企业的的经营管管理有参参考咨询询作用，一般不不介入企企业决策策系统，是借贷贷关系投资回收收风险共担担、利润润共享，企业若若获得巨巨大发展展，进入入市场运运作，可可转让股股权，收收回投资资，再投投向新企企业：按贷款合合同规定定收回本本息投资风险险风险大，投资的的大部分分企业可可能失败败，一旦旦成功，其收益益足以弥弥补全部部损失风险小人员素质质需懂技术术、经营营、管理理、金融融、市场场、有预预测风险险及处理理风险的的能力，有较强强的承受受能力懂财务管管理，不不懂技术术开发，可行性性研究水水平

10、较低低市场重点点未来潜在在市场，难以预预测现有市场场，易于于预测注：作者者自编二、风险险投资的的构成要要素风险投资资的构成成要素有有六个：风险资资本、风风险投资资人、风风险投资资对象（被投资资的风险险企业）、投资资期限、投资目目的和投投资方式式。风险资本本（veentuure cappitaal）风险资本本是指由由专业投投资人提提供的投投向快速速成长并并且有很很大升值值潜力的的新兴公公司的一一种资本本。2.风险险投资人人（veentuure cappitaalisst）风险投资资人大至至可以分分为以下下四类：第一类为为风险投投资家（advventturee caapittaliistss）。他

11、他们是向向其他企企业投资资的企业业家，与与其他风风险投资资人一样样，他们们通过投投资来获获得利润润。但不不同的是是风险资资本家提提供的资资本全部部归属其其个人所所有，而而不是受受托管理理的资本本。第二类是是风险投投资公司司（Veentuure Cappitaal FFirmms）。风险投投资公司司的种类类很多，但是大大部分公公司通过过风险投投资基金金来进行行投资第三类是是产业附附属投资资公司（Corrporratee Veentuure Invvesttorss/diirecctorr Innvesstorrs）。这类投投资公司司往往是是一些非非金融性性质的实实业公司司下属的的独立的的风险投投

12、资机构构，它们们代表母母公司的的利益进进行投资资。第四类叫叫天使投投资人（Anggelss）。天天使投资资人也是是资金所所有人，与风险险投资家家不同的的是他们们没有管管理经验验，他们们提供的的资金常常常投资资于创业业企业的的初期。他们通通常是该该企业家家的朋友友、亲戚戚或商业业伙伴。由于他他们对该该企业家家的能力力和创意意深信不不疑，因因而愿意意在业务务远未开开展起来来之前就就向该企企业家投投入大笔笔资金。3.投资资目的风险投资资虽然是是一种股股权投资资，但投投资目的的并不是是为了企企业的所所有权，不是为为了控股股，更不不是为了了经营企企业，而而是通过过投资和和提供增增值服务务把被投投资企业业

13、做大，然后通通过公开开上市、兼并收收购或其其它方式式退出，在产权权流动中中实现投投资回报报。4.投资资期限风险投资资人帮助助企业成成长，但但他们最最终将寻寻求渠道道将投资资撤出，以实现现增值。风险资资本从投投资投入入被投资资企业到到撤出投投资为止止所间隔隔的时间间长短就就称为风风险投资资的投资资期限。作为股股权投资资的一种种，其期期限一般般较长。5.投资资对象风险投资资的对象象主要是是高新技技术产业业。6.投资资方式从投资性性质看，风险投投资的方方式有三三种：一一是股权权投资，二是提提供贷款款或贷款款担保，三是提提供一部部分贷款款或担保保资金同同时投入入一部分分风险资资本购买买被投资资企业的的

14、股权。但不管管是哪种种投资方方式，风风险投资资人一般般都附带带提供增增值服务务。风险险投资还还有两种种不同的的进入方方式，第第一种是是将风险险资本分分批注入入被投资资企业，这种情情况较常常见，既既可降低低投资风风险，又又可加快快资金周周转；第第二种是是一次性性投入。这种方方式不常常见，一一般风险险资本家家和天使使投资人人可能采采取这种种方式，一次投投入后，很难也也不愿意意提供后后续资金金支持。风险投资资在经济济发展中中的地位位和作用用风险投资资在培育育企业成成长，促促进一国国乃至全全球经济济的发展展过程中中起着十十分重要要的作用用。以美美国为例例，过去去50年年间，大大部分风风险资本本都投向向

15、了计算算机软硬硬件、生生物技术术、通信信等高新新技术产产业，造造就了一一大批世世界知名名公司，如英特特尔（IInteel）、数据设设备（DDEC）、苹果果电脑（Appple）、微软软（Miicroosofft）、康柏（Commpaqq）、LLotuus及美美国基因因工程公公司（GGeneenteech Incc）等。这些公公司的成成长推动动着美国国经济的的发展，增强了了美国在在世界上上的竞争争力。风风险投资资造就了了美国硅硅谷数万万家高新新技术企企业欣欣欣向荣的的局面，使得知知识经济济得以蓬蓬勃发展展，也促促成美国国二十世世纪900年代中中后期出出现历史史上第一一次连续续9年的的低通胀胀、高增

16、增长的经经济繁荣荣局面。因此，英国前前首相撒撒切尔夫夫人指出出：欧洲洲在高科科技方面面落后于于美国，并非由由于欧洲洲科技水水平的低低下，而而是由于于欧洲在在风险投投资方面面落后于于美国110年。 风险投投资除推推动科技技成果的的转化，对一国国乃至全全球经济济的影响响还表现现为对创创新的推推动。首首先是技技术创新新。由于于风险投投资成功功与否和和产品的的生命周周期密切切相关，因此，投资人人和企业业家都非非常重视视对技术术创新的的投入。以美国国为例，19991年至至19995年，风险企企业在创创业前五五年的平平均研究究开发基基金为112000万美元元，人均均4万美美元/人人，全部部风险企企业平均均

17、研发基基金每年年以333%的速速度递增增，而同同期美国国前5000家企企业研究究开发基基金的增增长率为为12%，人均均为1万万美元/年，只只有前者者的三分分之一。有关机机构的研研究还表表明，风风险企业业的研究究开发基基金占销销售收入入和利润润的比重重也远大大于前5500家家企业。显然，高投入入构成了了发达国国家技术术创新的的基础，而风险险投资又又为这种种高投入入创造了了条件。其次是是管理和和制度的的创新。风险投投资不同同于一般般的股权权或债权权投资，随着专专业投资资队伍的的扩大，风险投投资公司司带给被被投资企企业的不不仅是资资金，还还有一系系列增值值服务，他们参参与风险险企业的的经营管管理和重

18、重大决策策，不断断复制过过去的成成功经验验，提供供高水平平的咨询询顾问服服务，对对改善企企业管理理和创新新企业制制度起到到了非常常重要的的作用。 一位美美国经济济学家在在谈到风风险投资资对全球球技术经经济的影影响时曾曾经说到到：“风险投投资对可可编程计计算机、晶体管管和DNNA这三三项本世世纪重大大的科学学发现的的最终商商业化均均起到了了至关重重要的作作用。正正是科学学发现、企业家家才能和和风险投投资这三三个关键键因素促促进了新新兴产业业的出现现，并导导致社会会变革。”也许，这就是是风险投投资自乔乔治多威特特开创以以来，经经历了数数十年仍仍长盛不不衰的主主要原因因。风险投资资决策的的三大定定律

19、 所谓风风险投资资的三大大定律是是指投资资人在作作风险投投资决策策时所要要依据的的三条基基本原则则。第一定律律：决不不选取超超过两种种以上风风险的项项目。风风险投资资项目常常见的风风险有五五种，即即研究发发展的风风险、生生产产品品的风险险、市场场的风险险、管理理的风险险和成长长的风险险。如果果风险投投资人认认为风险险项目存存在两种种以上的的风险，一般就就不应该该投资。第二定律律：V=PES，其其中V代代表总的的考核值值，P代代表产品品市场的的大小，S代表表产品、服务或或技术的的独特性性，E代代表管理理队伍（企业家家）的素素质。风风险投资资人在作作投资决决策时通通常要选选择那些些总的考考核值（V

20、）最最高的投投资项目目。第三定律律：投资资P值最最大的项项目。即即在风险险和收益益相同的的情况下下，风险险投资人人更愿意意投资产产品市场场更大的的项目。产品市市场的大大小（PP）对市场的的判断主主要研究究四个方方面的问问题：一一是多少少客户需需要这个个产品，你怎么么知道？二是什什么时候候客户需需要这个个产品？三是你你的产品品是否能能满足客客户的需需要？四四是市场场竞争和和产品竞竞争的情情况怎样样？通过过对以上上问题的的研究和和考查，投资人人在决定定投资前前一定要要明确以以下五个个问题：确定顾客客和风险险企业一一样对这这个产品品（或服服务，下下同）感感兴趣；确定有足足够的顾顾客；风险企业业集中力

21、力量在最最有希望望的市场场上；风险企业业充分了了解自己己和顾客客的经济济情况；风险企业业对市场场竞争者者和技术术竞争非非常清楚楚。通常风险险投资人人用一个个简单的的公式来来计算风风险企业业产品市市场的大大小：公司产品品市场大大小=市市场容量量市场增增长率产品市市场份额额。企业家家素质（E）在风险投投资界，有这样样一句名名言来说说明管理理对投资资成败的的重要性性：一流流的创意意加上差差的管理理会使你你满盘皆皆输，而而反过来来，二流流的创意意加上一一流的管管理会使使你跑赢赢全程。那么什什么是一一流的管管理队伍伍呢？对对此不同同的风险险投资额额人有不不同的评评价标准准，著名名的风险险投资专专家爱德德

22、勒认为为，评价价管理队队伍要从从判断力力、进取取心、忠忠诚度、经验以以及个人人魅力五五个方面面来考查查；而另另一位投投资专家家吉恩斯瓦茨茨（Jiim.Swaartzz）则认认为风险险投资家家所寻找找的是同同时具备备以下五五项品质质的企业业家（在在大多数数情况下下，有一一到两项项品质起起决定作作用，而而其他几几项品质质特征在在不同程程度上起起作用），这五五项品质质按重要要性大小小依次是是领导能能力（LLeaddersshipp）、远远见（VVisiion）、诚实实（Innteggritty）、开明（Opeenneess）和奉献献精神（deddicaatioon）。还有的的投资者者将合格格企业家家

23、的个人人素质分分为“聪明且且有干劲劲、具有有创业精精神、正正直诚实实、开明明直率、具有成成功经验验、处世世乐观、具备招招聘和组组织能力力”七个方方面。尽尽管不同同的投资资人对企企业家素素质的标标准有侧侧重，但但仍有一一些共同同点，比比如对企企业家经经验、诚诚实的品品德和开开明乐观观的态度度的一致致认同等等。独特性性（S）独特性是是指风险险企业与与其它企企业相比比所具有有的不同同特点。一个风风险企业业的独特特性可以以表现在在管理队队伍的独独特性、产品或或服务的的独特性性、生产产流程的的独特性性等诸多多方面。风险投投资人一一般不愿愿意投资资那些随随波逐流流的公司司,他们们希望被被投资公公司具有有自

24、己独独特的商商业位置置,以期期通过对对独特性性的研究究来寻找找风险企企业可能能获得超超额利润润的依据据.在考考查独特特性时，投资人人通常会会对技术术给予相相当关注注。对技技术独特特性的考考查首先先是找出出技术风风险投资资中常见见的错误误,包括括:项目目需要大大量的科科研工作作才能成成为产品品,技术术需要两两个以上上的突破破,产品品没有本本质性技技术突破破,过早早地泄露露技术和和产品信信息,试试图革产产品的每每一部件件等。在在鉴别出出错误之之后,风风险投资资人根据据以下标标准对技技术独特特性作出出审定:投资者者必须充充分了解解投资项项目的技技术,项项目的技技术要有有实质性性的突破破,发明明或掌握

25、握技术的的人更重重要,确确定是技技术找市市场还是是市场找找技术,要考虑虑产品研研究、发发展及生生产的各各个技术术环节等等。此外外还要对对相互竞竞争的其其它技术术及其前前景作出出判断。风险投资资的操作作流程风险投资资的操作作过程一一般可分分为四个个阶段：第一阶阶段是投投资项目目的产生生、筛选选和可行行性研究究；第二二阶段是是交易结结构的设设计；第第三阶段段是经营营和监控控；第四四阶段是是退出。投资项目目的产生生、筛选选和可行行性研究究投资项目目的产生生、筛选选。对风险投投资公司司及其经经理人而而言，投投资项目目的产生生并不是是什么问问题。投投资项目目主要来来源于以以下几个个渠道：与企业业家的直直

26、接联系系；其它它风险投投资机构构、投资资银行及及其它金金融机构构、高等等院校、研究所所、政府府机构、经济人人、律师师及会计计师等。对于产产业附属属投资而而言，还还可从其其母公司司的其它它部门获获得相关关的项目目信息。一般而言言，风险险投资机机构收到到的项目目建议书书远比其其能够或或愿意接接受的多多得多，因此风风险投资资机构要要对它们们进行一一次粗略略的筛选选，以便便选出值值得作进进一步详详细考察察的投资资申请。在投资资项目的的筛选过过程中，风险投投资公司司的筛选选标准起起着十分分重要的的作用。不同的的风险投投资公司司有着不不同的筛筛选标准准，但又又有一些些共同点点。一般般包括以以下几个个方面：

27、投资项项目所属属行业（Inddusttry）。风险险资本一一般以高高新技术术产业为为投资重重点，但但仍有一一些风险险投资公公司向诸诸如建筑筑业、一一般工业业产品生生产、商商业服务务等行业业的公司司进行投投资,还还有一部部分公司司专注于于投资零零售业。值得注注意的是是，风险险投资人人通常趋趋向于选选择他们们所熟悉悉的行业业进行投投资，因因为这样样有利于于他们对对投资项项目的评评估和和和投资后后的管理理。投资规规模（IInveestmmentt siize）。不同同的风险险投资机机构对投投资规模模的要求求有所不不同。但但有一点点是相同同的，那那就是一一方面为为了降低低投资风风险，任任何一家家风险投

28、投资机构构都不愿愿意把所所有资本本投入到到一个或或极少数数几个投投资项目目之中；另一方方面，考考虑到管管理投资资所需的的时间和和所要花花费的成成本，风风险投资资机构也也不愿意意把投资资过多分分散于大大量小额额交易之之中。通通常，他他们会根根据风险险投资基基金的规规模来确确定一个个自己认认为较为为理想的的单笔投投资规模模。投资项项目发展展阶段（Staagess）。一一个企业业的发展展一般经经过种子子期（SSeedd）、创创业期（Staart-up）、扩张张期（EExpaansiion）、成熟熟期（MMezzzaniine）四个阶阶段。投投资于不不同发展展阶段的的风险资资金分别别称为种种子资金金、

29、创业业资金、营运资资金和扩扩张资金金（前者者投资的的被投资资企业尚尚未达到到盈亏平平衡点，后者投投资的被被投资企企业已经经达到盈盈亏平衡衡点）、美化资资金。对对不同企企业发展展阶段的的不同偏偏好与风风险投资资公司的的资金来来源、从从业经验验、其所所处的地地区、行行业竞争争程度及及其要求求的收益益率和风风险偏好好密切相相关。被投资资企业的的区位特特点（GGeoggrapphicc LLocaatioon）。被投资资企业的的地理位位置和人人才、信信息条件件构成了了其自身身的区位位特点。通常认认为，人人才集中中（包括括技术人人才、管管理人才才、金融融和法律律人才等等），配配套工业业齐备、地处信信息中

30、心心和交通通中心的的被投资资企业具具有最佳佳的风险险投资环环境。此此外，被被投资企企业越接接近风险险投资机机构，得得到资金金支持的的可能性性越大。因为这这便于风风险投资资家参与与被投资资企业的的经营与与管理。审慎调查查和投资资决策审慎调查查风险投资资项目在在通过初初步筛选选后，风风险投资资人即对对这些经经过筛选选的项目目进行审审慎调查查（Duue Dilligeencee，也有有译作尽尽职调查查）。所所谓审慎慎调查是是指风险险投资人人在投资资决策前前对风险险企业现现状、成成功前景景及其管管理层所所作的独独立调查查。审慎慎调查通通常需要要集中进进行并认认真细致致地开展展，一般般需花费费数个月月的

31、时间间。在实际操操作过程程中，风风险投资资人对风风险项目目的审慎慎调查经经常集中中在以下下几个方方面：产品市市场情况况；人员素素质（包包括管理理人员和和技术人人员）；技术特特点；经济核核算；有关法法律和政政策等。风险投资资人对风风险企业业的审慎慎调查通通常以向向公司员员工和管管理人员员提出种种种询问问来进行行。此外外绝大多多数的风风险投资资人还会会去和风风险的供供应商、客户、竞争对对手以及及其它熟熟悉该公公司及其其所属行行业的人人员进行行交谈。他们还还将进行行深入地地取证、仔细地地分析企企业的经经营计划划和实际际及预测测的财务务报表并并视查工工地和设设备等。有些风风险投资资机构甚甚至还征征求其

32、它它风险投投资人的的意见。决策依依据管理能力力，产品品、服务务或技术术的独特特性以及及产品市市场的大大小构成成了决策策评价指指标体系系的主要要组成部部分。有有关详细细内容见见本章第第四节“风险投投资决策策的三大大定律”。交易结构构的设计计风险投资资人在选选取投资资企业之之后，便便开始与与风险企企业商谈谈投资协协议，以以解决三三个方面面的问题题：金融工工具设计计；交易定定价和股股权安排排；治理结结构安排排。我们们统称之之为交易易结构设设计。在交易结结构设计计过程中中，为尽尽可能降降低投资资风险并并最大可可能获得得理想的的回报，风险投投资人通通常会提提出一些些保护性性的要求求，主要要包括：在既定交

33、交易的风风险水平平下赚取取合理的的回报；要求对被被投资企企业的发发展施加加足够的的影响，通常要要求出任任风险企企业的董董事；要求使交交易产生生的现金金流的纳纳税最小小化；不管未来来出现任任何情况况，都要要求保证证投资能能够撤出出；要求享有有投票控控制权，以便在在企业业业绩恶化化的情况况下能够够更换管管理者。另一方面面，创业业企业家家也希望望在交易易设计过过程中谋谋求保护护自己的的利益，通常情情况下，创业企企业家的的主要考考虑包括括：要求能够够领导他他所创建建的企业业；从他的创创新中获获取合理理的财务务回报；希望有尽尽可能多多的资源源供他的的企业运运作；尽可能使使税负最最小化。由于在交交易结构构

34、设计的的过程中中，风险险投资人人和创业业企业家家都寻求求有利于于自己的的保护性性条款，因此交交易结构构设计的的最终安安排将是是二者反反复协商商的结果果。经营和监监控风险投资资机构与与传统的的金融机机构的最最大区别别，就在在于风险险投资机机构在完完成投资资后还有有参与被被投资企企业的运运作的意意愿。风风险投资资机构对对被投资资企业的的监督是是为了通通过预测测可能出出现的问问题和提提供及时时的决策策信息来来使损失失最小化化和收益益最大化化。风险险投资机机构的做做法是追追踪企业业的经营营业绩并并提供专专业建议议。监控控方式主主要有积积极干预预型、间间接参与与型和放放任自由由型三类类。退出 风险投资资

35、的最后后阶段是是投资退退出（EExitt）。投投资退出出的条件件和方式式通常在在签订投投资协议议时即已已确定。其目的的就是要要避免风风险投资资家脱手手时资金金被锁住住。风险险投资通通常有三三种最基基本的退退出方式式：公开开上市（IPOO）、收收购和兼兼并（MM & A）和和企业回回购。第二章 创业企企业的价价值评估估无论是首首次公开开发行、售出还还是投资资入股，进入和和退出的的实质是是创业企企业在买买者和卖卖者之间间以双方方合意的的价格进进行转让让。买者者和卖者者都有要要给创业业企业估估价，买买方要估估一个可可接受的的最高价价，卖方方要估一一个可接接受的最最低价。在此基基础上双双方通过过谈判确

36、确定最终终价格。因此，定性和和定量地地对创业业企业的的价值评评估是一一个涉及及买卖双双方切身身利益的的重要问问题,也也是交易易结构设设计中股股权安排排和交易易定价的的关键环环节。第一节 创业企企业价值值的定性性评估创业企业业的评估估重点 创业企企业通过过初步筛筛选，即即进入投投资评估估阶段。首先针针对创业业家或投投资对象象所提出出的经营营计划书书进行审审查和评评估，评评估的重重点包括括以下五五个方面面的内容容：经营计划划书的可可行性。主要评评估经营营计划书书是否详详实合理理、具体体可行、是否能能吸引到到投资，是否完完整地说说明经营营现状、营运规规划、以以及未来来发展战战略等。通常风风险投资资公

37、司会会根据经经营计划划书撰写写的质量量和详实实程度，来判断断创业家家对其所所创事业业的认真真态度，这对创创业企业业的可信信程度将将有密切切影响。一个完整整的经营营计划书书应包括括以下内内容：计划摘摘要；整体环环境与公公司业务务介绍；创业者者的明确确目标；管理团团队成员员的经历历和职责责分配情情况；产品市市场的描描述与成成长潜力力的预测测；经济可可行性分分析；资金需需求与运运用的分分析；财务评评估、预预测与敏敏感性分分析；策略规规划与执执行方案案的确定定；风险评评估；律师、会计师师与各种种经营管管理顾问问等创业业家智囊囊团或决决策参谋谋的描述述。经营团队队的背景景与能力力。风险险投资公公司一向向

38、认为经经营团队队的好坏坏决定创创业企业业的未来来命运，因此常常说：“投资于于二流技技术、一一流经营营人才的的公司，要胜于于投资于于一流技技术、二二流经营营人才的的公司”。也有有专家认认为，评评价一个个创业企企业“第一看看管理，第二看看管理，第三还还是看管管理”。由此此可见，风险投投资公司司对于创创业企业业家的诚诚信、人人格特质质、过去去经历表表现等都都是高标标准严要要求的，同时对对于经营营团队内内的合作作、共识识程度、团队精精神也相相当关注注。由于于风险投投资本质质是一种种高风险险性的投投资行为为，无论论采取如如何严谨谨的评估估程序和和评估方方法，都都无法完完全免除除失败的的风险。因此，许多有

39、有经验的的风险投投资家都都会把最最终的评评估焦点点放在创创业者和和经营团团队上。他们认认为经营营环境和和市场的的变化是是不可预预知，也也是无法法控制的的，唯有有创业者者的强烈烈愿望和和意志力力，才能能克服这这些困难难和挑战战，并确确保创业业企业的的最后成成功。市场规模模和潜力力。市场场分析是是产品、技术、财务评评估的基基础，任任何一个个创业企企业都必必须要有有足够的的市场规规模和顾顾客需求求潜力，才能维维持企业业的生存存与发展展。产品与技技术实力力。由于于产品与与技术实实力是创创业企业业核心竞竞争力与与获利的的主要依依据，风风险投资资公司会会全面了了解有关关技术的的来源、核心技技术竞争争能力、

40、研究技技术风险险、产品品功能特特性、生生产制造造计划、周边产产业配套套、专利利与知识识产权问问题及政政府政策策等。为为此风险险投资机机构经常常咨询有有关专家家和研究究机构。财务计划划与投资资报酬。风险投投资公司司主要评评估创业业企业过过去的财财务记录录、目前前的股东东结构、未来财财务计划划的合理理性、申申请投资资金额的的合理性性、回收收年限与与投资报报酬的实实现可能能性等。在书面评评审阶段段，风险险投资公公司还应应要求创创业企业业提供所所需的补补充材料料，同时时也应约约谈经营营管理人人员，以以获得更更充分的的信息。一般情情况下，大约只只有200%30%的投资资项目可可通过初初步评估估，进入入深

41、入评评估阶段段，大约约只有110%的的项目通通过深入入评估。不同发展展阶段的的投资评评估考察察因素处于不同同发展阶阶段的创创业企业业，其特特性、目目标与所所面对的的风险均均不相同同，同时时在市场场营销、内部管管理、产产品技术术开发、财务计计划等经经营方面面的问题题也有极极大差异异，因此此，风险险投资公公司在进进行投资资评估分分析时，评估的的重点也也会随之之调整。以下进进一步讨讨论不同同发展阶阶段投资资评估考考察的重重点。种子、开开发阶段段的创业业企业由于这类类企业尚尚未成立立或成立立不久，风险投投资公司司较难用用经营计计划书的的资料来来评估其其企业性性质与营营运绩效效，再加加上所面面对的市市场

42、风险险和技术术风险远远比其它它发展阶阶段高，因此，风险投投资公司司通常是是采用全全方位的的评估和和分析。首先，在筛选选项目时时，风险险投资公公司会要要求产业业性质与与其投资资专长领领域密切切相关，同时地地点必须须较为邻邻近，目目的是希希望能通通过积极极的辅导导经营，降低投投资风险险。在评评估阶段段，较偏偏重创业业家的经经历、背背景、人人格、经经营机构构的专长长和管理理能力、技术能能力与资资源、市市场潜力力等方面面的分析析，对于于经营计计划书是是否呈现现出竞争争优势也也是评估估的主要要重点。而在财财务计划划方面，因各项项数字多多属预测测性，仅仅能从规规划的合合理程度度来判断断，但许许多风险险投资

43、公公司认为为创业企企业的股股东结构构将是很很重要的的考虑因因素，原原因是早早期投资资方案是是否成功功与主要要股东间间的合作作与共识识密切相相关。一一般而言言，早期期创业企企业的评评估工作作较为困困难，许许多决策策都是基基于经验验的判断断，因此此风险投投资公司司必须对对于产业业技术市市场发展展具有深深入的熟熟悉程度度。成长、扩扩张阶段段的创业业企业处于成长长期和扩扩张期的的企业，由于产产品已被被市场接接受，且且市场需需求也比比较明确确，企业业组织也也渐具规规模，此此时筹资资的主要要目的是是在既有有基础上上，继续续研发新新产品并并扩大生生产规模模，以建建立竞争争优势，扩大市市场占有有率。由由于这类

44、类创业企企业风险险较低且且获利稳稳定，因因此，它它们是风风险投资资公司主主要的投投资对象象。通常常风险投投资公司司会通过过产业调调查和市市场分析析，主动动地寻找找投资对对象，并并收集充充分的资资料后再再做出最最有利的的投资决决策。风险投资资公司对对于这类类创业企企业的考考虑，主主要在于于投资对对象的企企业性质质以及未未来继续续成长获获利的机机会。因因此评估估的重点点将放在在创业企企业过去去和现在在的财务务状况、经营机机构的经经营理念念和管理理能力、市场目目前的竞竞争态势势、市场场增长的的潜力、以及在在产品技技术开发发上的能能力与具具有的优优势等方方面。另另外，有有关资金金回收年年限、方方式，以

45、以及可能能遭遇的的风险，尤其是是未来能能否具有有公开上上市的机机会，也也是影响响投资决决策的重重要评估估和衡量量项目。一般而言言，成长长、扩张张阶段的的投资项项目较依依赖理性性决策，充分的的资料收收集和完完善的评评估过程程，通常常能达到到降低投投资风险险的效果果。由于于扩大生生产和销销售规模模、开发发第二代代产品，创业企企业需要要很大规规模的资资金。但但因其内内部融资资能力不不足，有有形资产产达不到到银行贷贷款的正正常要求求。因此此，在这这个阶段段企业会会面临资资金短缺缺的问题题，很容容易从成成切走向向失败。西方有有些学者者将这个个资金短短缺时期期称为创创业企业业的“死亡峡峡谷”。成熟阶段段的

46、创业业企业成熟阶段段的创业业企业无无论是在在市场上上还是在在技术上上的风险险都比较较低，经经营管理理能力也也可以从从过去的的经营成成就与财财务资料料中发掘掘，因此此，风险险投资公公司评估估重点主主要是在在财务状状况、市市场竞争争优势，以及资资金回收收年限、方式和和风险等等方面，目的是是为衡量量股权上上市的时时机与市市场价值值。另外外，经营营团队的的经营理理念是否否能与风风险投资资公司相相匹配，也是评评估手重重要因素素。一般般而言，投资于于成熟阶阶段的创创业企业业资金回回收年限限较短，回收风风险较低低，评估估工作并并不复杂杂。第二节 创业企企业价值值的定量量评估企业价值值评估的的基本原原理企业从

47、价价值评估估和判断断实际上上是一个个仁者见见仁，智智者见智智的问题题。市场场及其参参与者总总在不停停地变化化，企业业价值也也必随之之而变化化。但本本着“离真理理近一步步总好过过原地不不动”的精神神，理论论界和实实务界创创造出各各评估理理论和方方法，其其成果已已成严密密体系。企业价值值评价的的基石是是“现值”规律，即任何何资产的的价值等等于其预预期未来来全部现现金流的的现值总总和。公公式为：V= 其其中：VV资产的的价值； n资产的的寿命； CFFt第t年年的资产产现金流流； r反映预预期现金金流风险险的贴现现率；现金流因因所评估估资产的的不同而而各异。对股票票而言，现金流流是红利利；对于于债券

48、而而言，现现金流是是利息和和本金；对一个个实业项项目而言言，现金金流是税税后净现现金流。而贴现现率取决决于所预预期的现现金流的的风险度度，风险险度越高高，贴现现率越高高；反之之，资产产风险度度越低，贴现率率越低。用公式式可以表表示为：贴现率率=无风风险利率率+风险险报酬率率。对公公司整体体价值进进行评估估时可以以使用该该公司的的资本加加权平均均成本（Weiightted Aveeragge CCostt off Caapittal，简称WWACCC）对公公司预期期现金流流进行贴贴现。公公司资本本加权平平均成本本是公司司不同融融资渠道道的成本本根据其其市场价价值加权权平均得得到。公公司预期期现金

49、流流是扣除除所有营营业费用用和支付付利息前前纳税额额的剩余余现金流流。公式式为： 公司整整体价值值=其中：CCFTFFt第t年年公司的的预期现现金流； WAACC资本加加权平均均成本。企业价值值评估的的主要方方法许多方法法可以用用来评估估企业的的价值。如账面面价值、重置价价值、清清算价值值、市场场价值、可参考考公司的的市盈率率，以及及企业潜潜在价值值。对于于风险投投资公司司而言，最好的的方法是是通过计计算潜在在价值确确定创业业企业的的最高价价值。潜潜在价值值的计算算方法有有自由现现金流贴贴现法、市盈率率评估法法、期权权评估法法（或有有要求权权评估法法）、调调整现值值法和回回收期法法等。自由现金

50、金流贴现现法创业企业业自由现现金流是是企业所所有权利利要求者者，包括括普通股股股东、优先股股东和债债权人的的现金流流总和。只要可可以获得得充足的的信息来来预测公公司自由由现金流流，那么么自由现现金流（FCFFF）模模型的一一般形式式就可以以用来对对任何公公司包括括创业企企业进行行估价（WACCC法）。公司自由由现金流流可以有有两种方方法进行行计算：一种是把把企业所所有权利利要求者者的现金金流加总总，公式式为：FCFFF=股权权现金流流+利息息费用（1税率）+本金金归还发行新新债+优优先股红红利；另一种方方法是以以利息税税前净收收益（EEBITT）为出出发点进进行计算算，公式式为：FCFFF=E

51、BBIT（1税率）+折旧旧资本性性支出追加营营运资本本从理论上上看，两两种方法法的计算算结果应应是相同同的，根根据FCCFF增增长的不不同情况况，即是是稳定增增长还是是不规则则增长，现金流流贴现评评估法又又可分为为以下两两种：一般FCCFF模模型。在在一般FFCFFF模型中中，公司司价值可可以表示示为预期期FCFF的现值值： 公司的的价值=其中：FFCFFFt第t年年的FCCFF。FCFFF稳定增增长模型型。如果果公司在在n年后后达到稳稳定增长长状态，稳定增增长率为为gn，则该该公司的的价值可可以表示示为： 公司的的价值=其中：WWACCCn稳定增增长阶段段的资本本加权平平均成本本。市盈率评评

52、估法在各种投投资领域域中，市市盈率（PE）是所有有比率估估价法中中使用最最多也是是最常被被误用的的方法。市盈率率简单明明了的优优点使其其在从证证券发行行定价到到相对价价值判断断等一系系列的应应用中成成为一种种十分具具有吸引引力的评评估方法法。在中中国的上上市证券券交易中中，许多多人就是是参考证证券信息息中的该该指标进进行买卖卖的，认认为这是是理性投投资。然然而它与与公司基基本财务务数据之之间的联联系却常常常被人人忽视，从而导导致应用用中出现现重大失失误。市盈率在在公司评评估应用用中得到到广泛应应用的原原因很多多。第一一，它是是一个将将股票价价格与公公司当前前盈利状状况联系系在一起起的一种种直观

53、的的统计比比率；第第二，对对大多数数人来说说，市盈盈率易于于计算并并很容易易得到，这使得得股票之之间的比比较变得得十分简简单；第第三，它它能部分分反映公公司一些些其他的的特征（包括风风险性和和成长性性）。但人们误误用市盈盈率的可可能性也也很大。人们广广泛使用用市盈率率的第一一个理由由是因为为它避免免了估价价前对公公司风险险、增长长率和红红利支付付率所作作的一系系列假设设，而所所有这些些假设都都是现金金流贴现现估价中中不得不不提出的的。其实实这一点点并不正正确，因因为市盈盈率的最最终决定定因素与与现金流流贴现估估价中价价值的决决定变量量是相同同的。因因此，对对于某些些分析者者来说，使用市市盈率可

54、可能是一一种逃避避对公司司风险、增长率率和红利利支付率率做出明明确假设设的方法法。这可可能会给给分析人人员带来来方便，但它并并不是使使用市盈盈率有说说服力的的理由。使用可可比公司司市盈率率的另一一个理由由是它们们更能反反映市场场中投资资者对公公司的整整体看法法。这样样，如果果投资者者对高科科技行业业股票持持乐观态态度，那那么该行行业股票票的市盈盈率将处处于高位位，以反反映市场场的这种种乐观情情绪。而而另一方方面，这这也可以以看成是是市盈率率的一个个弱点，特别是是市场对对所有股股票的定定价出现现系统误误差的时时候。如如果投资资者高估估了高科科技行业业股票的的价值，那么，使用该该行业公公司股票票的

55、平均均市盈率率将会导导致评估估中出现现错误。笔者认为为，公司司市盈率率同样取取决于现现金流贴贴模型中中决定价价值的基基础因素素预期期增长率率、红利利支付率率和风险险。如果果稳定增增长公司司的增长长率与它它所处的的宏观经经济名义义增长率率相近，那么，利用GGorddon模模型，通通过稳定定增长公公司的市市盈率可可以得到到稳定增增长公司司股权资资本的价价值。公公式为： P00=DIIV1/（rr- ggn）其中：PP0股权资资本的价价值；DIV11 下一年年预期的的红利；r股权权资本的的要求收收益率；gn股股票红利利的增长长率（永永久性）因为DIIV1 = EEPS00红利支支付率（1+ gn），

56、所所以股权权资本的的价值可可以写成成：P0=EEPS00红利支支付率（1+ gn）/（r- gn）整理后得得到计算算市盈率率的公式式：P0 /EPSS0=PEE=红利利支付率率（1+ ggn）/（r- gn）如果市盈盈率是用用下一期期的预期期收益所所表示，则： PEE1= P0 /EEPS11=红利支支付率/（r- gn）由此可见见，市盈盈率是红红利支付付率和增增长率的的增函数数，也是是公司风风险程度度的减函函数。期权评估估法上述传统统的公司司财务理理论认为为，投资资者寻求求的回报报应与该该项投资资的非分分散性风风险有关关。根据据资本资资产定价价模型（CAPPM），投资者者所需获获取的报报酬应

57、与与无风险险利率成成正相关关，同时时也随股股票市场场预期报报酬率与与长期利利率之差差同方向向变化。因此，标准的的投资评评价方法法是把现现金流现现值和分分红现值值作为基基础。但但是，这这种方法法不一定定适用于于创业企企业的价价值评估估。对一一个处于于早期、充满不不确定性性的企业业进行未未来现金金流的预预测是不不现实的的。同时时，这种种企业几几乎没有有现金分分红，不不仅当前前不产生生现金流流，近期期内也不不会产生生现金流流，但却却因其具具有为公公司创造造价值的的潜力而而成为具具有价值值的资产产，最终终投资者者的报酬酬将体现现在退出出时的股股份增值值中。因因此，用用传统的的现金流流贴法往往往会低低估

58、创业业企业的的价值。由于风险险资本投投资的是是未来的的增长机机会，期期权（OOptiion）理论为为创业企企业的价价值评估估提供了了一个极极好的理理论工具具。创业业企业的的多阶段段特征使使投资者者拥有现现在投资资或稍后后投资的的选择权权利。当当第一次次投资发发生后，投资者者没有义义务作后后续投资资，但有有权利在在获取进进一步信信息后进进行后续续再投资资。由于于后续投投资是一一种权利利而非义义务，投投资者在在未来企企业的增增值中拥拥有一个个期权。这种用用期权定定价方法法评价风风险资本本的投资资已有大大量理论论研究和和少量的的实际应应用。众所周知知，期权权一种衍衍生证券券，其价价值决定定于标的的资

59、产的的价值。它为期期权的持持有者提提供了一一项在期期权到期期日或到到期日之之前以一一个固定定价格（又称执执行价格格）购买买或出售售一定数数量标的的的资产产的权利利。期权权是指仅仅在一定定条件下下期权权标的资资产的价价值超过过了买入入期权的的执行价价格或低低于卖出出期权的的执行价价格时，才产生生收益的的资产。因为期期权只包包含权利利而不包包含义务务，所以以期权的的持有者者可以选选择不执执行期权权从而使使之失效效。期权权可分为为看涨（买入）期权和和看跌（卖出）期权两两种类型型。在过去220年中中，期权权定价模模型有了了迅速发发展，并并使得期期权定价价模型可可以用于于具有期期权特性性的任何何资产的的

60、价值。期权价价值可视视为如下下变量的的函数：期权标标的资产产的当前前价值、期权标标的资产产价值的的方差、期权的的执行价价格、期期权到期期时间以以及无风风险利率率。期权权定价模模型由诺诺贝尔经经济学奖奖得主布布莱克和和斯科尔尔斯（BBlacck-SSchooless）于119722年首先先提出，此后得得到了巨巨大发展展。尽管管布莱克克斯科尔尔斯期权权定价模模型忽视视了红利利因素，并假设设期权不不会提前前执行，但是经经过调整整后就可可以满足足这两个个条件。综上所所述，如如果一项项资产的的收益可可以是某某一标的的资产价价值的函函数，则则该资产产可以被被视为期期权。如如果标的的资产价价值超过过某一预预