基于J2EE的绩效考核系统的设计与实现

1、摘 要 -第2章 系统技术背景简介私募股权投资需要退出所投资的项目来实现资本增值，通过获得利润来达到运营私募股权投资公司的最终目的。私募股权投资公司投资企业之后，对该企业提供管理、运营等方面的咨询，促进该企业的发展。但是私募股权投资公司进行投资不是为了经营企业，而是希望可以快速实现收益增值然后退出该企业。私募股权投资的退出无论对于被投资企业还是其自身，都会带来重要的意义。该部分对私募股权投资退出方式进行了概括，并在最后分析得出影响退出方式选择的因素。2.1私募股权投资退出的意义在私募股权投资的投资周期中，退出是最后一个环节，也是很重要的一个环节。投资的目的就是获得盈利，退出方式的选择决定了投资

2、项目最终盈利的大小。资金从一个项目中退出意味着一个投资周期的结束，资金可以重新投入到新的项目中，新的投资周期的开始。因此，私募股权投资的退出有着重要的现实意义。第一，私募股权投资作为一种权益性资本，其不是为了拥有企业、控制生产，而是获得投资收益、实现资金增值。一般来说，资金投资于企业后，经过几年的运作，无论项目运转好坏、成功与否，资金都要从被投资项目中退出。因此，私募股权投资机构在获得预期收益或达到一定条件后，会积极从项目中退出以获得投资收益。第二，私募股权投资是否能够成功退出会影响投资机构的社会声誉。一次成功的退出会给私募股权投资机构带来可观的收益和良好的声誉。在投资者看来，投资机构的声誉是

3、收益的保障。从被投资企业角度看，拥有成功退出经验的私募股权投资机构更能辅助企业完成由初创到成熟的转变，投资企业倾向于引入声誉良好的投资机构。第三，为评价企业优劣提供了新方法。私募股权投资的目标企业是具有发展潜力的科技型中小企业，这些企业处于初创期、扩张期，对其经营状况、市场前景的评价没有既定的标准，用传统估值理论很难评估这些企业。此时，可以运用私募股权投资退出企业所获的报酬率作为衡量企业投资价值的标准，用以评价企业的优劣。2.2私募股权投资退出方式的比较私募股权投资的退出方式一般分为股份上市（IPO）、股份转让、清算退出三种。股份上市是大多数机构和企业追求的目标，但其受资本市场发展程度、宏观经

4、济条件等制约；股份转让按照受让对象，分为并购、股份回购、转让给其他投资机构；清算退出是投资机构和企业最不愿意看到的结果，它意味着投资的失败，不但没有盈利甚至可能面临损失。2.2.1IPO首次公开发行股票（Initial Public Offering）是在被投资企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式，是理论上的理想退出方式。私募股权投资通过 IPO 方式退出，有以下几点优势：（1） 平均收益高。一般将 IPO 作为最优退出方式，是因为 IPO 会带来较高的收益率。苹果公司首次公开发行股票获得了 235 倍的投资收益。（2） 为被投资公司带来声誉。公司上市

5、意味着公司得到了市场的认可，企业从此成为公众化的企业。（3） 为被投资企业带来新的融资渠道。股票市场给企业提供了进一步融资的平台，有利于企业的长期发展。（4） 为私募股权投资机构带来良好声誉，有利于继续融资。所投企业上市给私募股权投资机构树立了专业、优质的形象，有利于进行下一轮融资，开始新的投资周期。同时，所投企业中有几家企业上市已成为评价一个私募股权投资机构优劣的标准。2.2.2股份转让（一）兼并与收购兼并与收购合称并购（M&A）。兼并是指被投资企业被其他实力较强的企业合并，组成新的公司。收购是指私募股权投资机构将股份转让给其他实力较强企业，这些企业通过收购股份达到控制目标公司的目的。当被投

6、资企业无法达到上市要求或投资机构认为企业未来发展潜力不大时，投资机构倾向于通过兼并与收购的方式退出资本。私募股权投资通过兼并与收购方式退出有以下优点：（1）相对于 IPO 方式，成本费用少。并购面对的是几个少数的潜在买方，谈判交易成本相对较小，手续简单。中介费用不超过并购总价款的千分之七。在英国，中介费用占并购交易总额的 1%-1.5%。（2）被并购企业可以利用大公司的资源、技术。并购后两家企业合并为一家，可以共用市场资源和先进技术，将外部成本内部化，对于被并购的中小企业来说，这是有益处的。（3）退出速度快，可全额退出。私募股权投资可毫无障碍的从被投资企业中迅速全部退出。退出时机的选择有较大灵

7、活性，可省去许多不必要的中间环节，一般只需 4-6 个月。同样，其缺点也不可忽略，缺点如下：（1）相对于 IPO 方式，收益少。收益为首次公开发行股票的 20%。（2）企业易失去自主权，并购活动可能遭到管理层的反对。将企业的股份卖给其他企业后，会影响原企业的自主权和独立性，影响原股东和管理层对企业的控制，因此易遭到他们的反对。（3）容易产生信息不对称。并购的双方处在非公开的市场，容易出现信息不对称的情况。如并购方隐瞒并购意图，被并购企业掩盖自身缺陷等。（4）并购后，并购双方会有一个磨合期，这也是所有并购企业都会面临的问题。业务、管理方面的磨合需要时间和精力，在一定程度上会影响经济效益。（二）股

8、份回购股份回购(Stock Repurchase)是指公司购回本公司发行在外的股份的行为，这种回购行为需要遵照一定的程序。股份回购分为管理层回购和员工回购。管理层回购是指企业的创始人或管理人员将发行在外的本公司股份购回的行为；员工回购是指企业员工集体将公司的股份购回并持有。一般在投资协议书上会有关于股份回购的说明，当达到约定条件时，企业必须进行股份回购。如 2005 年，高盛向雨润食品注资并签订协议，如果 2005 年雨润盈利未能达到 2.592 亿元，高盛的投资者有权要求雨润的大股东赎回其所持有的股份，并且价格高于市场价格 20%；如果之前没有协议，企业管理层或员工看好本企业未来发展前景，也

9、可以主动与私募股权投资机构进行协商，要求回购股份，以达到控制企业经营权和所有权的目的。管理层收购可以使企业建立以股权为基础的激励机制，将管理权与所有权相结合，解决了委托代理关系中的利益不对称问题。Wright(1991)针对公司管理层收购的动机进行了问卷调查，并将结果按照重要性进行了排序得出以下结论：（1）有机会管理自己的企业；（2）长期忠于企业；（3）较高的财务收益；（4）有机会发挥自己的才能；（5）没有总部的约束；（6）担心自己成为多余人；（7）害怕被其他公司收购中国私募股权投资退出方式研究_许健后新的所有者。中国私募股权投资退出方式研究_许健（三）转让给其他投资机构转让给其他投资机构又称

10、作二次出售，是指一家私募股权投资机构将其所持有的中小企业的股权转让各另一家投资机构的退出方式。这种方式对于被投资企业来说，股份数量没有发生变化，只是公司股票的持有者发生变化。对于投资机构而言，可以变现一部分股份也可以全部变现，以形成新的投资组合或开始新的投资周期。2.2.3清算退出清算退出(Write-off)是私募股权投资机构和被投资企业都不愿意接受的结果，也是投资失败的表现。所谓清算退出，是指被投资企业的技术不能达到预期水平或由于其他原因不能继续维持经营，采取清算的方式解散企业，私募股权投资基金根据清算规则获得部分资金的退出方式。清算退出有两种情况，破产清算和非破产清算。破产清算是指公司资

11、不抵债而致使公司解散清算。非破产清算是指公司资产可以清偿债务而解散公司所进行的清算。收益与风险是并存的，早期阶段的投资风险大，预期收益高，成熟阶段的投资风险小，预期收益低。在所有的退出方式中，私募股权投资总额的 32%采用清算退出方式退出，会损失 36%左右的初始资本。被投资企业的破产清算依照国家关于企业破产的相关规定，在中国为破产法。破产清算偿付的顺序为债务、优先股、普通股。一般的私募股权投资采用优先股形式，因此偿付顺序在债务之后。有些私募股权投资采用股权和债权相结合的方式，债权支付在股权之前。2.2.4几种退出方式的比较上一部分内容对私募股权投资的几种退出方式进行了研究，分别分析了各种方式

12、的特点及优缺点。由于转让给其他投资机构的案例较少，本部分忽略这种退出方式。将其他四种退出方式从收益、成本和时效性三个方面进行比较，并从投资机构和被投资企业两个角度分析了几种退出方式带来的影响。从收益上看，理论上首次公开发行股票退出方式的收益最高，兼并与收购、股份回购的收益次之，清算退出一般会亏损，没有收益；从成本上看，首次公开发行股票的手续繁杂，涉及审计费、律师费等一系列费用，因此成本较高。兼并与收购、股份回购面对的交易对手少，成本没有首次公开发行股票高。申请破产需要交易费用，因此清算也需要一定成本；从时效性看，为了稳定股票价格，减少市场波动，证券监管机构规定原股东所持有的股票有锁定期，不能立

13、即变现。相比之下，兼并与收购、股份回购方式更加灵活，私募股权投资资金可以灵活变现，没有限售限制。具体比较如表 2-1 所示。私募股权投资机构在选择退出方式上有很大的主动权。首次公开发行股票对投资机构的影响最好，在获得高收益的同时也获得了良好的社会口碑，但同时其股票有锁定期，收益不能立即兑现；兼并与收购、股份回购一般会获得收益，操作起来也比扶持企业上市简单；清算退出可以将投资机构的损失降到最低，但这也意味着投资失败，有损投资机构的声誉。不同的退出方式对被投资企业有不同的影响。首次公开发行股票可以给被投资企业带来社会知名度，吸引高素质的人才，同时有利于企业的再融资。但上市企业需定期公开企业资料，自

14、主性下降，不利于技术保密；兼并与收购方式可以让企业与其他大企业共享资源，但易丧失自主权；股份回购方式让企业管理层拥有自主权，但回购需要大量的资金，这对一个中小微型企业来说是很大的负担；清算退出方式可以将企业的损失降到最低，也意味着企业运营失败。第3章 振动监测与分析系统的设计第3章 中国私募股权投资退出现状及问题3.1中国私募股权投资退出情况概述在中国，IPO 退出方式占主导地位，股份回购和并购次之。由于许多投资机构对是否退出及退出金额不愿过多披露，调查样本和调查信息不完整，许多退出项目只能归到其他类中。2008 年和 2009 年，受全球经济危机影响，股市低迷，上市企业数量有所下降，但股份转

15、让开始活跃，在总体中所占比例增加。2010 年通过 IPO方式退出的企业增加。可见 IPO 方式受外部经济环境影响很大，具有不稳定性。图3-12006年一2010年中国私募股权投资退出方式所占比重(笔数)资料来源:根据清科集团公开资料整理而成2011 年，中国私募股权投资的退出方式仍然以 IPO 为主，占比为 73.6%。并式次之，占总笔数的 17.8%。股份回购居第三位，占总笔数的 4.1%。3.1.1中国私募股权投资 IPO 方式退出现状（一）IPO 数量及融资额2008 年，受全球经济危机的影响，IPO 的数量和融资额均处于低谷，2009 年渐回暖，2010 年处于最近几年的最高峰。20

16、11 年，受欧洲主权债务危机的影响，球经济面临下行的风险，加之中国概念股海外上市风波，有私募股权投资支持的国企业上市数量和融资额同步减少，共有 170 家具有私募股权投资背景的企业上，比 2010 年减少了50支，共融资 295.42 亿美元。（二）IPO 地点分析2011 年，私募股权投资支持的中国企业上市数量和融资额同步减少，共有 170家具有私募股权投资背景的中国企业在海内外上市。在市场分布上，29 家企业在海外上市，融资额为 61.42 亿美元。142 家企业在境内上市，融资额外 234 亿美元。国内市场上，在深圳创业板和深圳中小板上市的企业居多。这也体现了私募股权投资机构支持的企业都

17、是中小型高科技企业。从时间序列上看，2008 年受国际金融危机的影响海内外上市的企业都很少，融资额也很少，处于历史冰点。随着全球经济的逐渐复苏，2009 年在上市企业数量和融资额上都有所好转，但仍不尽如人意。2010 年上市企业数量和融资额终于回暖达到近几年的顶峰。2011 年受欧洲主权债务危机的影响，全球经济发展处于调整徘徊时期，私募股权投资支持的中国企业的上市数量和融资额与 2010 年相比有所下降。从上市地点来看，2010 年，中国企业海外上市热潮袭来，众多中国互联网企业纷纷在海外上市，创造了 3 个月之内 4 家中国互联网公司在美国资本市场密集上市的记录，这是在 2000 年网络概念最

18、鼎盛的时期也没出现过的现象。但在 2011 年，美债、欧债危机不断升级，中国概念股屡陷财务造假丑闻，海外市场对中国企业上市有了新的判断。中国企业走出去面临的风险和成本也在增加，因此海外上市的数量有所减少。随着 2009 年 10 月中国创业板的正式开启，选择在国内上市的中小企业增多。2010 年国内 IPO 数量的迅速增多很大程度是由于创业板的出现。2010 年共有 149家私募股权投资支持的企业在国内市场上市，比海外市场多 77 家，在境内上市的企业中，平均背后有 2 家私募股权投资机构的支持，创业板成了中国私募股权投资退出的重要渠道。2011 年，选择在国内上市的中国企业有 142 家，融

19、资额为 61.42亿美元，与 2010 年相比相对稳定。（三）IPO 退出回报率分析私募股权投资的最终目的是实现资金的增值。投资回报率的大小是衡量退出方式优劣的重要指标。根据 ChinaVenture 投中集团的统计数据，2006 年至 2008 年 IPO方式退出的账面回报率是逐渐下滑的，这与全球经济的下滑趋势是分不开的。2009年投资回报率达到了近几年的顶峰为 11.40 倍。之后的两年账面回报率开始下降。2011 年，私募股权投资机构通过 IPO 方式退出总计获得账面回报 1065.5 亿元，案例数量和回报金额分别比 2010 年下降 18.3%和 28.5%，平均账面回报率为 7.22

20、 倍，是近三年的最低水平。究其原因，这与沪深两市 2011 年一路走低是分不开的。具体到各个交易所，2011 年境内交易所的平均账面回报率高于境外平均账面回报率，其中上交所的平均账面回报率最高，为 10.89 倍，港交所的平均账面回报率最低，为 1.4 倍。境外市场中纽约证券交易所的平均账面回报率最高，为 8.32 倍，带来了 249.6 亿元的账面回报。3.1.2中国私募股并购方式退出现状（一）并购数量及金额2006 年至 2008 年的三年中，与私募股权投资相关的并购并不活跃，2009 年开始，并购的案例数和并购总额逐步增加。2011 年共有 194 起与私募股权投资相关的并购，同比增长高

21、达 113.2%，披露的交易金额为 119.68 亿美元。这是因为 2011 年，全球股票市场持续低迷，上市的企业数量减少，IPO 带来的回报率降低，私募股权投资机构不得不开始考虑多元化的退出方式，注重并购交易。（二）并购行业分析2011 年，中国并购市场相对活跃，从被并购企业数量上看，医疗健康行业最为活跃，有 25 起并购案例。电信及增值业务紧随其后，有 18 起并购案例。机械制造、互联网、清洁技术、化工原料及加工并购数量相当。从并购金额上看，能源及矿产行业虽并购案例不多，但涉及并购金额 34.42 亿美元，位居第一位。清洁技术和食品饮料紧随其后。3.1.3 中国私募股权投资退出方式存在的问

22、题2011 年，中国并购市场相对活跃，从被并购企业数量上看，医疗健康行业最为活跃，有 25 起并购案例。电信及增值业务紧随其后，有 18 起并购案例。机械制造、互联网、清洁技术、化工原料及加工并购数量相当。从并购金额上看，能源及矿产行业虽并购案例不多，但涉及并购金额 34.42 亿美元，位居第一位。清洁技术和食品饮料紧随其后。通过以上对中国私募股权投资退出现状的分析，可以看出目前存在几个问题：（一）退出方式单一，IPO 仍是主要退出方式在众多的退出方式中，IPO 仍是中国私募股权投资退出的主要渠道，2011 年 IPO退出案例数占总案例数的 73.6%，与私募股权投资发展完善的美国和以色列相比

23、，这个比例是非常高的。众多企业将目光投向资本市场，抢夺有限的资本市场份额。中国的资本市场体系发展还不成熟，不可能满足所有企业的要求，因此，仅仅依靠IPO 退出资金是不现实的，需要探索更多、更灵活的退出渠道，做到多种退出方式并存。（二）IPO 方式退出的投资回报率并没有理论上的那么高理论上，几种私募股权投资退出方式中，IPO 的投资回报率是最高的。因此，众多投资公司都积极培养企业上市。但从中国的数据来看，尽管 IPO 的账面回报率是可观的，但其波动性很大，自 2009 年开始更有下降趋势。2011 年，私募股权投资机构 IPO 退出账面回报率下降为 7.22 倍。投资回报率的波动与宏观经济环境和

24、资本市场的成熟度有很大关系。受美国次贷危机、欧洲主权债务危机的影响，全球经济一直处于徘徊之中，这也警示私募股权投资机构在选择资金退出方式上，不要想当然的认为 IPO 一定会带来高回报率，应考虑系统性风险的存在和中国资本市场的现实发展状况。（三）并购退出方式有待完善中国的并购市场一直处于不断发展之中，与私募股权投资相关的并购案例数量和金额自 2008 年开始不断攀升，2011 年共有 194 起与私募股权投资相关的并购，同比增长高达 113.2%，披露的交易金额为 119.68 亿美元，同比增长 88%。但在所有退出方式中所占的比例与 IPO 退出方式相比还有一定差距。在美国、以色列等私募股权发

25、展比较完善的国家，并购退出方式占主导地位，远远超出 IPO 退出方式的比例。因此，尽管并购市场欣欣向荣，但仍存在许多有待完善的地方，以提高并购退出方式的参与率和回报率。3.2 中国私募股权投资退出方式存在问题的原因分析3.2.1 没有健全的场外股权交易市场场外股权交易市场一般是指除主板和创业板外，进行中小企业、退市企业股权交易的市场。在中国，泛指除上海证券交易所和深圳证券交易所以外的股权交易市场，主要包括产权交易所、代办股份转让系统和股权交易市场。中国的产权交易市场由 200 多家产权交易机构组成，实行会员代理制，一般由地方政府产权交易管理办公室和国资委监管。企业可以通过转让股权获得融资。一些

26、交易所还为企业提供定向融资服务；代办股份转让系统分为两部分，即原代办股份转让系统和中关村科技园区非上市股份报价转让系统（被称为“新三板”）。 原代办股份转让系统主要交易从深交所和上交所退市的公司的股票，采用主券商代理制。新三板主要交易中关村科技园区未上市股份有限公司的股份，采用报价券商代理制，属定向募集资金。中国证券从业协会统一监管代办股份转让系统；股权交易市场包括天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所。天津股权交易所主要交易国家级高新技术产业园区内的股份有限公司及非上市非公众股份有限公司的股权，采用做市商制度，以公司制运营。天津滨海国际股权交易所可以交易任何所有制企业的股权，采用会员代理制帮

27、助企业通过转让股权融资。场外股权交易市场在推动中小微型科技型企业的发展，拓展私募股权投资退出渠道等方面有着重要意义，但中国的场外交易市场发展的很不完善。表现在以下方面：（一）场外股权交易市场分布很分散，功能不明晰。产权交易所、代办股份转让系统和股权交易市场之间分工不明确，许多业务有重叠。他们之间缺少信息交流的平台，信息闭塞，不能实现信息资源的合理流动，不能实现信息共享。挂牌企业只能在有限的范围内实现股权转让，很少有企业主动进行挂牌交易，而且投资者数量有限，成交率不高。（二）没有统一的监管，监管标准缺失。不同的交易市场分属不同部门监管。产权交易所一般由地方政府产权交易管理办公室和国资委监管；中国

28、证券业监督管理委员会监管代办股份转让系统；在天津市政府的鼓励下，天津的两家股权交易市场设立了，但其没有明确的监管机构。各监管部门各司其职，缺少之间的互动，监管标准有差异，这就会导致监管领域的真空和评判标准的不一致，也使得区域间的产权交易存在障碍。同时，地方政府在产权交易市场的运行方面有行政干预，使场外市场不能严格按照市场规律运行，违背了公平公正公开的原则。（三）没有统一的场外股权市场法律法规。中国的场外股权交易市场还没有系统的法律法规对其进行约束。对交易规则、信息披露、监管制度、风险规避等都没有详尽的规定。尽管一些地方政府颁布了关于非上市股份有限公司股权登记托管交易的规定，但各地方政府制定的规

29、则各异，且只能在本地区执行，没有统一的适用标准。因此，制定统一的场外股权市场法律法规是很有必要的。3.2.2 创业板发展不成熟创业板市场又叫二板市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分，是与主板市场相对应的概念。创业板的上市条件比主板宽松，主要是帮助科技型中小微型企业融资，是私募股权投资退出的重要渠道。因此，创业板的发展程度会影响私募股权投资退出方式的选择。中国的深圳创业板市场建立于 2009 年 10 月，虽然筹备的时间很长，但真正建立的时间较晚。拥有私募股权投资背景的企业占创业板企业总数的 56%左右。截至2011 年年底，创业板上市企业共融资两千亿元左右，涉及新能源、新材料、先进制造业等

30、国家鼓励的战略性新型产业。由于开板仅两年多的时间，创业板的一些制度法规并不完善，还在摸索之中。创业板企业的高市盈率和一夜造富现象颇受公众质疑。3.2.3 中介服务落后私募股权投资分为三个环节，资金募集、投资项目和资金退出。在各个环节中，都涉及一些中介服务机构。在资金退出环节中，涉及的中介服务机构有律师事务所、资产评估机构、管理咨询公司、证券公司、会计师事务所等。目前这些机构的发展都不很成熟，有些机构的从业人员专业能力不高，数据报告缺乏准确性，可靠性低，不能给私募股权投资机构提出专业的合理建议。因此，中介服务落后也是影响私募股权投资退出的一大障碍。3.2.4 投资机构参差不齐在中国，注册在案的私

31、募股权投资机构数量超过万家，有业界人士估计包括以其他形式存在的私募股权投资性质的企业，数量已经达到三、四万家，从业人员的素质也良莠不齐，没有明确的从业人员行业准入标准。这就致使一些从业人员只是盲目的追求利润，在选择项目和资金退出策略方面没有专业的思考。第5章 总结与展望第4章 并购退出方式研究4.1私募股权投资以并购方式退出的优劣势通过把所投资的公司出售给战略收购者或金融收购者来实现私募股权投资的退出，这种退出方式目前在我国私募股权投资市场中很少被使用，但是在其他发达的资本市场和地区，尤其是欧美地区，这种退出方式被私募股权投资者所青睐。通过M&A方式可以实现全部投资的退出，并立即获得现金收入。

32、随着我国资本市场以及产权市场的不断深入和完善，M&A方式将会成为未来我国私募股权投资退出的主要途径。与其他的退出方式相比，M&A有其自身的优势和劣势，概括为以下:4.1.1并购退出的优势1、通过并购方式可以实现直接(或及时)的、全部的资本退出，并获得现金收入。因此并购退出方式经常是私募股权投资者获得最快投资退出的唯一方式，因为获得100%的现金收入保证了私募投资者的成功退出。然而在并购交易结束后，特约条款、补偿条款以及其他约定的考虑因素仍然影响着私募投资者的收入获得。2、成功的并购退出交易甚至可能获得比工PO退出更高的价值，例如2011年5月11日Skype出售给微软，Andreessen H

33、orowitz等私募机构以85. 6亿美元的价格退出对Skype的投资，收益率高达350%。这种高收益率的产生是由于战略收购者会考虑到并购后会产生协同效应、带来市场扩张或进入新市场的可能性，因此他们愿意为私募股权所投资的企业支付一定的溢价。战略收购者一般对目标企业有深刻的了解，因此相对资本市场来说，收购者会要求较低的风险溢价，这也间接地增加了被投资企业的价值。战略收购者在收购被投资企业主要股权的时候，通常也准备支付一定的“控制费用”，这种费用一般超过公司价值的20%。而根据债权债务市场的形式，金融收购者会从杠杆效应中获益所以他们一般会支付较高的价值来收购目标企业。3、并购交易过程是较迅速和简明

34、的执行过程。与IPO的程序相比较，以M&A方式退出需要更少的准备和更少的管理时间。虽然对于市场营销材料设计等所消耗的时间很少，但一个成功的并购程序仍然需要充分的计划和准备。Wall和Smith (1997)指出，交易出售退出经常被认为和IPO退出效果相等，甚至比IPO更好，前提是两者准备和计划的程度一样。然而，相对IPO而言，交易出售方式一般可被更快执行。 4、并购程序比IPO程序更灵活，而且限制较少。以IPO方式退出投资，PE欲退出的企业需要受到更多的监管以及必须遵守更多的规定，包括欲上市公司所要达到的财务条件、股票发行的具体日期、上市的具体地点以及限售期限等。受这些具体规定的限制，可能会导

35、致退出执行的延迟，给私募投资者带来一定的风险。而以并购方式退出所产生的交易较为灵活，退出者无需受指定的日期和期限约束。5、与IPO退出方式相比较，实行并购方式退出投资所花费的交易成本相对较低。专业顾问对并购方式退出所需要准备的材料主要包括:公司的执行概要和信息备忘录以及营销计划等材料。相对IPO退出方式而言，M&A的准备工作较少。因此，顾问团队和投资银行所收取的费用也比较低。此外，IPO过程中的“抑价发行”现象经常出现，这是导致IPO高交易成本的一大因素，当然，并购过程中不存在这种低价发行成本。6、为了在并购过程中达到可观的出售价格，被投资公司只需要说服市场上唯一的收购方，使其相信该公司的质量

36、和发展前景都比较好。相反，以IPO方式来退出投资则会涉及到整个市场上众多的投资者，说服这些投资者来认购其发行的新股份将是一项困难的工作。7、根据并购的特性，并购过程可以通过机密的方式来执行，其中对敏感数据和信息披露的要求较少，例如对保密条款的法律规定，使并购过程中的各参与方能对与企业相关信息进行保密。而IPO方式则需要披露更多的信息，例如公司的经营数据、股权成本结构情况，这将被同行业的竞争对手所利用，对之产生不利影响。4.1.1并购退出的不足1、考虑到并购后被投资公司的管理层不能保持其原有的独立性，因此他们经常反对私募股权投资者利用并购方式来撤资。高管们希望通过多元化的股东基础来保持更多管理上

37、的自由和灵活性，而并购后的股份将会被集中，或者公司的所有权被收购者所占有，从而使被投资公司管理者们的管理权丢失。而IPO方式不仅提高了公司的形象和地位，而且相对于持有股票的公众来说，还巩固了其管理的权利。2、从雇员的视角分析，并购退出的效应不如IPO退出的效应。当实行IPO时，雇员可以经常性地参与公司的股权补偿机制，而并购退出则无这种激励。此外，公司实行出售交易会导致雇员的消极怠工，因为考虑到公司要被出售或者被合并成一个大的集团之后，可能实行人员裁减或其他人事变动，这使得雇员预期其在公司的职位存在不稳定因素。3、如果被投资公司所处行业的集中程度较高，市场上的潜在收购者数量就非常有限。并购过程中

38、较少的收购方意味着私募股权投资者承担着退出价值折抵的风险，因为仅有的几个收购方可能都不愿意付出可观的收购价格。4、私募股权投资者需要和希望建立良好的、持续的声誉。如果实行并购退出，市场对其关注的时间只在并购过程及其前后较短的时间段，而以IPO方式退出投资，上市企业可以在股票市场被公众投资者知晓，可以产生更多的公众宣传效应，这亦有利于提高投资于该企业的私募股权投资者的声誉。4.2私募股权投资并购退出的效应私募股权投资的并购退出给被投资企业带来的效应主要是并购后所产生的协同效应。协同效应是指两种或两种以上的因素加总或合并在一起，所带来的效用大于各因素单独应用时的效用，又称增效作用，原本是一种化学和

39、物理现象。在并购理论中，协同效应就是两个公司的结合所产生的附加价值，并且创造了这两个公司各自经营所无法获得的机会，经常被形象地表述为“1+12”或“2+2=5”。本文把协同效应分为经营的协同效应和财务协同效应两大方面来综合考虑并购产生的效应，并分析了收购方为什么会为协同而支付较高的收购价格。4.2.1经营协同效应经营协同效应可以使公司凭现有的资产来增加经营收入或促进增长，即协同改善了公司的经营状况，从而提高了公司效益。经营的协同效应包括规模经济、提高定价能力和促进公司发展等效应。1、规模经济。规模经济是指随着规模的扩大而带来的生产成本和经营费用降低的现象，这种成本的减少是指单位成本的减少。横向

40、并购是导致规模经的主要原因之一。蔡柏良(2007 ) 9通过对169件横向并购案例进行财务指标统计分析和效应显著性分析得出，横向并购能带来在并购当年较为显著的规模经济效应。谭春平(2005 )对横向并购带来规模经济效应的条件和成因进行概述。并购实现规模经济效应的一个重要前提是该行业内存在规模经济，且并购前的企业还未处于最佳规模经济水平;横向并购带来规模经济效应的成因包括学习效应、专业效应和充分利用效应。2、提高定价能力。定价能力的提高来自于竞争的减少和市场份额的增加，这也带来了较高的利润和经营收入。这种协同作用通常发生于同行业公司之间的横向并购，有可能导致该行业的自由竞争程度降低;如果该行业内

41、的公司相对较少，该协同可能会形成寡头或垄断的市场格局。因此，两个公司相结合后，增加了市场控制力量，有能力提高其产品的价格，从而强化其定价的权利。3、促进公司发展。与公司内部积累不同，并购可成为企业发展的外部途径。企业并购可以获得另一方的生产技术和经验，而这种经验是无法通过复制取得；同时如果实行混合并购，并购后的企业拓展了自己的生产、销售领域，带来了新发展。4.2.2财务协同效应财务协同效应是协同作用发生在企业财务方面而产生的收益。陈凤艳认为财务的协同效应主要产生于会计处理惯例、税法和证券交易内在规律等。财务协同效应通常包括税收利益、利用超额现金、高负债能力，它们通常会显示较高的现金流以及较低的

42、折现率。1、税收利益。一方面，根据我国会的计惯例，计提折旧通常依据企业资产的历史成本。在并购交易中，当出售方企业的资产账面价值低于其市场价值时，并购后的企业在对交易资产进行重新估值后还可获得更多的折旧避税额。收购方作为新企业的所有者可以享受税款节约的利益，从而增加企业的价值;出售方可以通过收购方因税收节约而提高并购价格来获得部分利益。另一方面，根据我国的税法规定，国家为鼓励和支持某行业的发展，其税收政策通常会倾向于该行业，对该行内的业公司实行较低的所得税率，从而达到税收优惠或减免的效果。并购交易中，若出售方公司属于这种税收优惠行业，收购方公司在收购该企业后可继承其税收优惠项目。最后，如果收购方

43、实行杠杆交易，通过大量的融资来收购出售方企业的股份或资产时，其融资的利息支出一般在税前扣除，从而带来税款节约效益;同时，如果出售方企业经营处于亏损状态，可以利用税法中亏损递延条款来避税56，其亏损额可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从而减少应纳所得税额的基数。2、利用超额现金。并购可以给公司带来更多的现金流，这种现金流的增加有助于企业的投资、运营中的资金需求以及企业的发展。现金给企业带来灵活性。并购交易中，如果一方企业拥有过剩现金但投资机会有限，这通常是处于成熟阶段的企业，其现金流量充足，但投资效率低下;而另一方拥有较高回报的投资项目但现金流不足，一般这种企业处于发展阶段，投资机会较多，但资金缺乏

44、。这两方相结合会使自由现金流得到高效、充分地利用，带来高价值的回报。3、负债能力的提高。如果并购双方的现金流不完全一致，相对于单个公司而言，并购后公司的现金流量可变性较小。这种变动幅度的降低会提高负债能4.3并购退出程序中所考虑的因素私募股权投资者在实行并购方式来退出被投资企业时，应当考虑到以下因素，包括并购退出的具体交易结构、法律因素、税收问题等。4.3.1并购退出的具体交易结构私募股权投资者出售所投资的项目(公司)，可以通过股份交易(share deal ) ,资产交易(asset deal)以及合并(merger)这三种方式来实现。这几种交易类型主要取决于收购方的要求，然而出售方需要考虑

45、到退出完成之后可能出现的索赔和或有事项。通过股份交易完成的并购出售，收购方成为私募投资者在被投资公司部分所有权的合法继承者。私募股权投资者所有的权利(债权)和责任(债务)都被转移至收购方。私募股权投资者通过股份交易可以有效地结束与被投资公司的关系，而且避免了对其活动的后续监管，因此这种使股份转换为现金的退出方式受募股权投资者的青睐。同时，实行股份交易可以使收购方公司与出售方公司的法律地位并存。收购方可以通过股份交易形式取得出售方50%以上的股权，也可以取得出售方100%的股权，在这两种情况下，出售方都可以作为收购方的子公司而存在，各自拥有独立的法律地位6。这种经营主体的统一和法律地位的分立，能

46、达到统一经营下的风险分担效应。因此，通过实行股份交易来完成并购，给私募股权投资者和收购方、出售方都带来了一定的好处。股份交易是权利和义务的继承，而资产交易的收购方却能选择特定的权利和资产，一般不承担卖方所欠债务。这就意味着出售方只能出售有吸引力的资产给收购方，同时保留所出售资产连带的责任。但不排除买卖双方在交易过程中经过协商后，由买方承担某项具体的债务。而买方的这种承诺通常以收购支付价格的降低为交换条件，这对私募投资者的退出收益带来不利影响。因此，私募股权投资者一般不希望通过资产交易退出投资，除非被投资公司持续经营的价值低于单个资产减去其附带债务的价值。双重税收因素也限制了资产交易方式的使用。

47、出售方企业通过资产出售所获得的收益需要纳税，而当这些收益分配给股东和投资者时，需要再一次对股东和投资者进行征税，这就意味着私募股权投资者退出价值的减少。实际上，这些税收支出都会通过并购交易转移到收购方，造成收购成本的增加。4.3.2并购过程中需要考虑到的法律因素1、在退出过程中，需要考虑到保密性这一关键因素。出售方在提供给潜在收购方关于自身的敏感信息之前，需要与之签订一系列的保密协议。StefanPovaly C 2006 p.224 )详细说明了这些协议的内容，规定了潜在收购方必须做到:不向任何其他第三方透露出售方所提供的信息;为了收购而使用信息;对于所发生的谈判和讨论进行保密;不对指定的信

48、息制作副本;不对信息作电子储存或传输;确保所有收到该信息的员工都签订保密协议;在谈判破裂期间或之后，不得与出售方竞争或招揽出售方的顾客、供应商和雇员。2、潜在收购方们为了显示出其对出售方公司的兴趣，在并购交易过程中通常会呈交报价书。报价书是基于一系列的条件和假设，以一定的价格63来认购目标公司的文件。报价书中条件的多少和不同取决于并购交易阶段(信息备忘录的完成)、尽职调查完成的程度以及所获取的信息情况(公司留下的关键员工、组织结构问题、公司财务假设以及目前财务状况、退休金负债和知识产权等情况)。3、买卖协议是并购过程中支配交易各方面的主要法律文件，它详细说明了并购交易的所有细节和条款。买卖协议

49、包括的7个主要因素:出售协议;初始购买价格和调整价格以及对延期的计算和支付考虑;完成该协议的所有条件;对购买价格各个部分的保留款项;保证和赔偿条款;关于退休金的具体规定;不公平竞争情况下对收购方的保护。买卖协议一般会涉及到一系列的增补协议，这种协议必须在买卖协议执行之前被审核通过。增补协议主要有三类:管理层人员的雇佣协议，咨询协议，以及与管理层签订的在特定时期内不得去其竞争对手公司工作的协议;许可证、商标和专利;保证有充足的资金来进行收购的财务协议。4、报价书和买卖协议通常涉及到重大变动条款(material adverse changeclauses)，即非预期的事件或形势出现，影响潜在收购

50、方企业、目标公司或整个经济环境，从而使得报价书和买卖协议废止，或者通过调整机制来重新规定报价书和买卖协议中的条款。4.3.3关于并购过程中的税收问题各国关于税收的管理规定各不相同，然而以下关于税收的几个方面内容适用于不同的国家。关于股份交易和资产交易所涉及到的税收问题，上文已有简单说明:出售方在股份交易中只需被征一次税，而在资产交易中会出现双重征税问题。对于资产交易方式而言，其交易的卖方当事人为出售方公司。在交易过程中，卖方出售资产的价格在扣除了资产的账面成本及其它相关的费用后，其出售所得应按规定缴纳税款。当税后所得金额再分配给私募股权投资者以及其他股东时，则必须缴纳个人所得税。因此，采用资产

51、交易方式加重了出售方公司及其股东的税收负担。然而，收购方在并购交易过程中需要考虑到以下两方面税收因素。首先，在股份交易中，收购方一般会承受未来存在的税收损失，而在资产交易中，买方在收获资产时无需承担该资产连带的税收。其次，收购方在股份交易中，不能享受税收减免的优惠，而在资产交易中可以。因为所购买的资产符合资本化的条件65，就能在特定期间内进行免税的折旧操作。并购交易中的税收结构非常复杂，这给出售、收购双方带来了巨大的挑战，这就需要法律和税收顾问在交易完成之前制定好相关的法律和税收结构文件。4.4私募并购退出过程中的各参与方及其作用在并购过程中，由于涉及各种各样的交易结构和众多的参与者，使得并购

52、可能表现的非常复杂。该部分概述了不同参与方及其在并购中所起到的作用。在并购交易中，这些参与者包括出售方、收购方、并购顾问和其他金融投资方。4.4.1出售方并购退出的出售方即PE所投资的项目企业，这是私募并购退出的主体。私募股权投资者是出售方公司众多股东之一，是退出的决定者并影响着退出方式的选择，通过股份的出售或转让给并购交易中的收购方来实现投资的退出。被投资公司的所有股东都可被视为出售方。出售方企业的高级管理层在并购交易中起着重要的作用，它们是影响私募股权投资者顺利和成功退出投资的重要因素之一。在退出过程中的市场营销和执行阶段，管理层的承诺和表现影响着并购交易的成功与否，它们通过介绍自己的公司

53、给潜在收购方来说服其相信公司的质量和发展前景，促进收购交易的达成。但是在出售被投资企业时，私募股权投资者与管理层经常存在利益冲突，这就需要产生一定的激励机制，使管理层作为退出交易的一部分并充分参与整个退出过程。4.4.2收购方一般来说，在私募股权投资并购退出市场上，收购方主要分为三大类:金融收购者、战略收购者和公众投资者。它们是私募股权投资并购退出的关键所在，只有这些收购方的存在，私募股权投资才可实行并购方式退出投资。1、金融收购者。正如前文所述，金融收购者的经营模式就是收购企业、发展企业最后出售企业。其最终目的就是实现投资的退出并盈利。退出可以给金融收购带来资金方面的流动性，这些资金可用于投

54、资新企业，或分配给私募股权投资公司的有限合伙人。金融收购者的投资偏好一般与企业发展周期不同阶段相联系，因此，根据企业的成熟性和规模大小，金融收购者一般又可分为:1)天使投资者，他们是拥有较高资产净值的个体，为初创期的企业和企业家提供资金支持，一般和风险投资公司共同投资于某个企业，但天使投资者是投资企业最早阶段的金融收购方。2)风险投资公司，与天使投资者类似，都投资于企业发展的较早期阶段，但他们有比天使投资者更充足的资金，投资的规模亦相对较大。3)私募股权投资公司，通过向富裕的个体、养老基金、信托基金、捐赠基金和基金的基金等募集资金，用来投资于成熟阶段的企业，这些企业有确定的市场地位、固定的收入

55、基础、稳定的现金流量以及其他竞争优势。2、战略收购者，又被称为行业收购者，它们是和出售方处于同一市场或相关行业的企业，其收购的目的通常是为了获得并购后所产生的协同效应。战略收购者收购的最终目的与金融收购者不同，不是通过投资退出，而是通过实行整合战略来促进公司的发展，充分发挥并购所带来的效应。3、公众投资者。私募股权投资者所投资的企业大部分是成熟且未上市的企业。但也有为数不多的上市公司，其收益率低下并伴随着运营资金不足等情况，不符合增发新股的条件，因此无法再通过发行额外的股票来获得融资，这就需要私募股权投资者的资金支持。该公司在经过一定时期内的发展后，私募股权投资者可以通过出售其持有的股份来实现

56、退出，此时，收购方就成为证券市场上的公众投资者。一般情况下，私募投资者在公开市场上出售股份所获得的收益较高。4.4.3并购顾问出售方所选择的并购顾问代表其利益，通过对价值链的分析，帮助卖方发现竞争力优势，改进运营中的弱点，并建议如何提高还价能力和交易价值。他们也可以帮助出售方重整财务记录以符合买方的要求，编制并购需要的文件和档案，建立符合国际惯例的资料库和数据包，同时在并购过程中给予全程的咨询和协助，以使并购的过程更加有效和快捷。并购顾问一般包括公司金融顾问、专业顾问以及其他特殊顾问。1、公司金融顾问，即投资银行，它在并购退出交易过程中扮演着关键角色，它可以保证并购过程的高效性和平稳性，并能使

57、退出价值最大化。上文所述，出售方和私募股权投资者在选择投资银行参与并购退出交易时，应当考虑到其经营规模大小和它的行业相关性。 投资银行在退出过程实施之前，对私募股权投资的项目企业进行研究，从而对影响并购退出方式的因素进行优劣势分析。投资银行在接到出售方的委托之后，协助出售方策划退出过程，并参与并购退出过程的准备工作。这些准备工作包括起草市场营销材料(例如出售方的执行概要和信息备忘录);建立数据库来分析市场上的所有潜在收购方;指导出售方的高级管理层如何向潜在收购方介绍自己的公司;对出售方企业进行合理的价值评估。引入投资银行的一个重要观点是投资银行拥有高价值的关系网，它可以有效地联系市场上潜在的收

58、购方，这些收购方之前与它可能有过交易。另外投资银行可以给潜在的收购方提供融资便利，其目的是为了增加退出过程初期阶段的利益和保证出售方较高的报价。2、专业顾问专业顾问准备信息材料，尤其是关于出售方的尽职调查报告。通过提供这些材料给投资银行和潜在收购方来帮助他们实施尽职调查。他们可能直接参加与潜在收购方的会议，回答关于出售方企业和报告的问题，同时他们还指导和帮助高级管理层对退出过程进行准备。专业顾问一般包括法律顾问、会计和审计顾问、商业和战略顾问。(1)法律顾问是每项并购交易过程中的主要参与者之一，负责起草谈判中所涉及到的合同。在众多的退出交易过程中，法律顾问对该笔出售交易的法律结构提出建议，对合

59、法性与合规性方面进行技术分析，准备交易所需要的大量的文件，并与投资银行共同建立关于并购交易的数据库。当出售方和潜在收购方关于买卖协议以及其他必要的安排进行谈判时，法律顾问亦可提供重要的支持。此外，在潜在收购方收到任何关于出售方的机密性材料之前，法律顾问公司的律师与这些收购方关于机密性协议进行谈判。为了使潜在收购方能够快捷和有效地完成尽职调查，法律顾问通常还需要准备关于出售方公司法律和诉讼问题的尽职调查报告。(2)会计和审计顾问的工作是准备和完善出售方公司的财务报表以及对公司进行详细的审计。潜在的收购方在实行收购时，需要卖方提供审计公司批准的可靠的历史财务报表。会计和审计顾问准备和审计公司的历史

60、财务报表，并制作关于作公司历史和现行财务业绩的详细尽职调查报告。在并购退出的执行阶段，会计和审计顾问通常潜在的收购方进行接触，审计报告中的细节问题。财务和税收方面的建议，另外，在并购退出交易中，回答出售方企业所提供的会计顾问可向出售方提供使得出售方企业能在并购中获得最大的税收收益。(3)为了完善公司的中长期财务预测(financial projection，商业顾问需要经常与出售方的管理层接触，检查管理层的重要财务假设。战略顾问则对出售方公司的发展战略、融资战略、技术、人才和资源开发战略、并购后的营销战略等进行出谋划策。向经验丰富的商业和战略顾问进行咨询可以指导和帮助管理层有效地介绍自己的公司