一文读懂城投非标

1、一文读懂城投非标2018年以来，城投非标违约事件已经屡见不鲜，投资者对于城投“非标”违约向“城投债”可能的风险传导也极为关注。我们未来将推出城投非标观察系列报告，对市场较为关注的地区，梳理其近几年来的城投非标融资变迁和非标融资现状，以帮助投资者更好地进行城投债的机会挖掘和风险防范。1、漫谈非标非标的认定与监管何谓“非标”？非标认定的变迁2020年7月，标准化债权类资产认定规则出台，对于非标做了相对明确的认定。政策指出，标准化债权类资产之外的债权类资产为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。1）非标的定义首次出现在2013年银监发20138号文中，政

2、策指出非标准化债权资产是未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产；2）2014年，银监办发201499号文及其执行细则中，政策提及信托“非标准化理财资金池业务”，并特别强调了期限错配等问题；3)2016年，在证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则征求意见稿中提及了“非标类资产管理计划”的定义；4)2018年4月，资管新规正式稿发布，对标准化债权资产进行了统一定义，指出标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。5)2020年7月3日，央行会同银保监会、证监会、国家外汇管理局发布了标准化债权类资产认定规则，延续了资管新规中“标准化债权类资产之外的债权类资产为非

3、标准化债权类资产”的定义，但指出存款(包括大额存单)以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。留盘1:非新认定的相朵政策费置型口宓政爱忠爵关于北短豆儿12Q13-3-2511美堀.#一,业愠计度时与年依奇达咨后*Eq的：1打总监左如3：fl-S-tJ年恭睢此措收膏产*Jt大梅怩H冏市场观衽亲文书所中垢史的精H桂皆产，包44但不限于信宜管产，时枯单Jt.泰和情机.率总汇嚣，情用证.应收库it,5臭火荒)运旭、帝力购壬疝的肚桎性注沂号.20144地关于f中耳越桌会办心厅球于信拉公司风险K货时超导速兑国社盆办求2O14J99+)jRttfafJft把小司不再升展非即水佗理财资鱼池不具淅秀于摄种林标的

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8、察城投非标是评估平台债务压力的重要指标非标融资的成本往往偏高，在资管新规、城投债务管控与防风险的政策背景下，多个地区也在持续引导非标压降，通过观察城投非标债务的历史和现状，可以在整体上把握和评估城投平台的债务压力：非标融资占比偏高的平台，未来可能面临较大的债务偿还压力和非标压降压力；另一方面，城投平台高成本的非标债务占比偏高，往往意味着其自身资质相对偏弱，再融资能力相对不足。2021年防风险背景下，对于融资平台的政策导向是“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”。今年两会政府工作报告重新设置6%以上的经济增长目标，完成目标是大概率的事情，“防风险”是今年政府经济工作的主要目标，而管控宏观

9、杠杆率可能是“防风险”的重要手段。从地方政府融资平台债务的角度来看，政策导向则是“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”。多地对地方融资平台的债务成本有所管控，高成本的非标债务压降是重点。1)2020年以来，包括盐城、泰州、常州等江苏多个地区及云南等地区，要求地方国有企业清退或置换高成本融资，而高成本的融资往往为信托融资等非标融资；2)2021年5月，江苏省正式印发了关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见，其中特别提到“提高贷款和标准化产品比重，压降非标规模”。里由42021年防风战背景下，喊有债先看拉政配整出日期腐事在枸就卸丈件名标和器曲寒2021-G3-13时敢替属于田2口半中夬加

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15、非标占比相对偏高的平台可以保持更多警惕；从时间序列来看，2020年受疫情影响，政策“呵护”下，城投非标违约进程有所放缓，但今年紧信用环境下，城投非标违约可能会加速暴露。明废7：2m吊片以来城投非标也约地区和行曲蛆对分布（个）里提去源：Wkidr兴土证圣整泰与全总所无像*理图表队2013年以来域领非标建的地区和时间分尊（个）WIR乖上。19WIR乖上。19乖却30年工旧1年至令占,城投手标逆妁个数IN?.1：S：Wind.厘卡;，靠汴3入七W羽配.丑牛比从发债城投平台的角度看，涉及非标违约的发债城投平台资质整体偏弱，主体评级多在AA及以下等级（90%以上），以上城投平台的存量债估值收益率也整体处

16、于高位，6%以上的占比超80%，体现了投资者对相关平台存量债的谨慎性。一方面，投资者需要防范城投非标违约向城投债违约传导的可能，诸如2019年发生的“16呼和经开PPN001”技术性违约事件，发行人子公司在2018年曾曝出过非标违约事件；另一方面，城投非标违约虽然并不意味着相同发行主体的城投债必然违约，但可能会面临较大的估值波动压力。图表安涉及非标遣为发借战投平台的主体评翅分布明在10:荐及非标通约城投平仓债的中简估城分布就接来卷：Wkidr联业证品展俳与金融坤由陪扯过Lt；中清号值林益卑为垓壬2021年5月日SUB*图表1;*16呼和拄开PPNM1技术性违.埼前】用.图表12;16呼和经开1

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19、，其在报表中主要反映在负债类科目（可能会有“明股实债”类融资反映在少数股东权益等资产科目中）。2）根据标准化债权类资产认定规则中关于非标债权资产定义，我们将城投平台通过债权融资计划、理财直接融资工具、债权投资计划、资产支持计划等方式获得的融资也纳入到城投非标债务的统计范畴。我们主要通过发债城投平台报表附注的短期借款、其他应付款、其他流动负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等负债类科目以及少数股东权益等资产类科目识别城投非标债务。接下来，对一些比较常见、典型的城投非标融资方式进行介绍。北金所的债权融资计划等：债权融资计划是非金融企业融资人以非公开方式向具备

20、相应风险识别和承担能力的合格投资者募集资金的固定收益类产品，交易场所是北金所（北京金融资产交易所），采用备案制发行。债权融资计划的发行条件相对宽松，资金用途较为灵活。示例：多数平台会把发行的债权融资计划在“应付债券”科目中体现。诸如泰州市交通产业集团有限公司在2020年财报“应付债券”项下披露了“20苏泰交通ZR001”等多笔债权融资计划。对于“20苏泰交通ZR001”，公司在报表附注中披露，2020年1月10日，公司发行了一期债权融资工具“20苏泰交通ZR001”，发行金额5亿元，票面利率5.96%，期限3年。除了北金所的债权融资计划，还有包括理财直接融资工具、债权投资计划、资产支持计划，也

21、在我们的统计范畴，以上债务工具多体现在“应付债券”、“长期应付款”等科目中。国衮15:理财近集融青工具、虫权投击计时、奇卢支持计划也在我们的城投非标挑计蒐畴产3种美沙M机构定义示例理时宜糖融青工具忸行业J?时登记尺管中商正慎作作为发建管理人发睚馁立.以址一企业的龙桂说黄为胃金投冏，在曲定此祖记在帝抡*机构统一荏出北喈，在含福林黄者之间必开支另，在界定讴道品行时开侑息披宽的标虚化报S我体。上惶强第控社电可有眼力司也2R9年财林尿什摄卷赠下棍知了“上证城段理研百.招0（”“年钟音项11情机捏/计M上部库交所擢殂2I312单中国荣盖帚工整注识是债植及黄计划管圮坪拧观定P,电地段祎猎权依计计划走收保健

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23、舍，通开,料，融业统器K箫与由触布私院祭X信托融资：对于城投平台通过信托融资的方式，我们也纳入非标的统计范畴中。不过根据草根调研，有些信托公司只是充当银行的“通道”，该类信托贷款的融资成本可能并不高，投资者需要重点关注的是实际融资成本偏高的信托融资（由于城投平台的报表附注很少会对信托融资成本进行披露，因此投资者需要更多通过调研的形式获知相关信息）。历史上发生的城投非标违约事件，有较多涉及到信托融资。以“方正东亚方兴309号韩城城投集合资金信托计划”为例，该信托计划于2017年4月成立，韩城市城市投资（集团）有限公司（简称“韩城城投”）为融资人，资金主要用于建设韩城城市地下综合管廊项目。2018

24、年12月，“方正东亚方兴309号韩城城投集合资金信托计划”被曝到期未能完成兑付。资管计划：资管计划是城投平台常用的非标融资方式。基金公司旗下的资产管理公司（基金公司成立的子公司）、券商资管等往往作为计划管理人负责资管计划的设立、管理和运作，资管计划可以采用优先级、劣后级的分层结构，劣后级往往为融资人自持。示例：江苏华靖资产经营有限公司在2018年财报的“长期应付款”项下披露了“富安达-江苏银行-安达36号”资产管理计划。公司自2016年1月29日由富安达资产管理（上海）有限公司设立并开始运作“富安达-江苏银行-安达36号”资产管理计划，该专项计划采用了优先级、次级的分层结构合计募集规模5亿元。

25、其中优先级资产4亿，优先级由“富安达-江苏银行-金融信2号专项资产管理计划”认购；劣后级资产支持证券募集规模为人民币1亿元，由公司全额认购。该专项计划总期限约为5年。融资租赁：融资租赁（直接租赁或融资性售后回租）也是城投非标融资的一个重要手段。比如，宜春发展投资集团有限公司在2018年财报“长期应付款”项下披露了一笔“售后回租融资租赁款”，债务余额10.35亿元；江西省水利投资集团有限公司在2019年财报“长期应付款”项下披露了多笔融资租赁款。图表H西岗水轲帝责集团有限公司为15年时盛“土剧应针款”项下披露的融资量贷款事目拿徐（亿元）平安国萨*杳曲常有限磨司296中优金融理贷才限心司0.43隼

26、夏融泰春贷有限由司2.7S江西爱融卷曾跳份有旭总司工M招机金*i叁堂肃限公司】加上海方出制窘租有阻总司0.58把畅求遍：Wind.书业证券后淳晶金骷唠直匡监出需要指出的是，诸如“中国农发重点建设基金”、“国开发展基金”和“政府投资基金”等政策性基金融资，我们也纳入到城投非标债务的统计范畴中。但由于该类基金的目的往往是支持当地相关产业和领域发展，政策性较强，其融资成本可能并不高，我们在后续分析中可以对该类非标融资区分看待。比如，兴国国有资产经营有限公司在公告中披露，公司从中国农发重点建设基金有限公司取得借款5000万元，借款期间为2016年5月20日至2026年5月20日，借款期限长达10年，借款年利率仅为1.2%。理表的：“中国农爱/点龙谀蠹*、国开宏展盘景”和“政府投黄鼠套学政篥性蠹佥墨瑛骑日种美瓒父今蛆赤例中四卓夏童忐建理皋金中国装版主晟比出后企由求过行独资理立.注册it本500化元，宾行会可制运年.主要投击于国学外圆世艳理说对苴.去国国