中国上市公司排行分析之资产重组绩效研究(pdf 42)4

1、第四章目标企业并并购价值值评估 在在企业并并购中，买买卖双方方谈判的的焦点无无疑是对对目标企企业的出出价，而而目标企企业价格格确定的的基础是是对目标标企业的的估价。 估估价即确确定目标标企业的的并购价价值，为为双方协协商作价价提供客客观依据据。在企企业的估估价实践践中，有有多种方方法与技技巧，本本章主要要论述三三种常用用的估价价模式：贴现模模式、市市场模式式和资产产评估模模式。值值得注意意的是，各各种估价价模式只只是估价价方法与与技术，实实践中对对目标企企业的出出价在很很大程度度上取决决于并购购双方的的实力、地地位、谈谈判技巧巧及双方方出让或或受让的的意愿等等。一、前提概念 为为了更好好说明问

2、问题，本本章的论论述以下下列若干干假定或或概念为为前提：（一）前提提并购方式为为吸收合合并或控控股并购购。在吸吸收合并并情况下下，主并并企业对对目标企企业的原原有资产产实行直直接控制制或管理理，目标标企业失失去法人人资格，主主并企业业续存；在控股股并购情情况下，主主并企业业取得目目标企业业的全部部或部分分股权，二二者形成成“母子”控制关关系；并购产生的的增量价价值为协协同价值值。（二）关键键概念假定：A为为主并企企业，BB为目标标企业，VA、VB分别表示二者在并购前的独立价值，VAB表示二者在并购后的联合价值，V表示并购所产生的增量价值。则从主并企业的角度看，有以下几个关键概念：（如图表4-1

3、所示）图表4-11 评估估购并价价值的框框架11 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.451交易费用C:一般为为成交价价格的一一定比例例，此处处为简化化分析，假假定其为为0。则VAAVBV=VVAB；则，目目标企业业并购价价值=VVABVA=VBV。目标企业的的并购价价格：主主并企业业为购买买目标企企业而支支付的价价格。显显然，并并购价格格是双方方讨价还还价的结结果。主主并企业业的目标标

4、应当是是，所付付价格只只比对出出价仅次次于其的的竞标者者多1元，且且所付金金额要少少于目标标企业对对其所具具有的价价值即目目标企业业并购价价值。主主并企业业从购并并交易中中获得的的价值盈盈利，是是联合价价值扣除除次佳选选择的价价值次次佳选择择的价值值通常是是VA，本本文亦假假设其为为VA。但但是，有有时候还还需要考考虑其他他因素，例例如：如如果收购购交易尚尚未完成成，那么么次佳选选择或许许就是主主并公司司面对更更激烈的的竞争（因因为别人人已收购购了目标标）所具具有的价价值，而而这一价价值可能能低于主主并公司司并购前前的独立立价值。，并扣扣除为收收购支付付的价格格之余值值。如果果主并企企业的出出

5、价比目目标企业业并购价价值（保保留价格格）哪怕怕多付11元,此交易易亦是亏亏本买卖卖。主并并企业不不仅应当当知道自自己的保保留价格格，也应应了解被被购企业业对其他他潜在买买主的价价值，包包括债资资收购中中的现有有管理层层。如果果一切顺顺利，那那么主并并企业对对目标企企业的并并购出价价最多比比出价次次高的竞竞买人的的保留价价格（目目标对出出价次高高的竞买买人的价价值）多多付1元。 目标标企业并并购价值值可表示示为VBV或VABBVA 。二、贴现模模式概述述 （一一）一般般原理 美美国著名名估值专专家Shhannnon P.PPrattt在其其专著企企业估价价1 Valuing A Busines

6、s:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有有这样两1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68 “企业权权益之估估价，以以一种普普遍公认认的理论论框架为为基础。从从理论上上讲，企企业权益益之价值值取决于于应归属属于该部部分权益益的未来利

7、利益（futturee beeneffit）,这些未来利利益应按适适当折现现率折现现 ” “公司（或或公司的的部分股股权）的的购买者者真正买买到的东东西是什什么？是是管理者者？是市市场？是是技术？是产品品？（其实实），他他们所真真正买到到的是一连串串未来回回报（a sstreeam of futturee reeturrns）。因因而，为为并购或或其他目目的而对对一个企企业进行行估价时时，只需需预测这这些未来来回报，并并将其折折为现值值。” 按按照Prrattt的以上上论述，贴贴现模式式下的一一般估价价公式如如下： FRtt VV= (1i)t 其其中：VV企业业的价值值（或某某部分权权益的价

8、价值） FFRt第t年的回回报（FFutuure Retturnns） i 相关的的折现率率 PPrattt所言言的“未来利利益”或“未来回回报”主要有有三种理理解(或定义义),即未未来的现现金流量量、未来来的净收收益或未未来的股股利。故故,贴现模模式又可可分为三三种具体体的模式式:现金流量贴贴现模式式；收益贴现模模式；股利贴现模模式。 在在以上三三种模式式中，股股利贴现现模式（见见马尔基基尔CCF.,Mallkieel的的论述）应应用最少少。Shhannnon P.PPrattt在企企业估价价中写写道： “早期有有一本关关于股票票定价理理论的著著作被广广泛引用用，该著著作认为为：股份份的价值

9、值完全取取决于未未来所支支付的股股利但现代代企业估估价理论论和实践践则不太太重视企企业的股股利支付付能力，人人们在对对企业的的控制性性股权进进行估价价时，更更重视企企业的盈盈利能力力。这主主要是因因为：股股利支付付能力主主要取决决于盈利利能力。”除此之外，股股利贴现现模式应应用很少少，还有有下列原原因：在在吸收合合并或新新设合并并的情况况下，目目标企业业失去法法人资格格，不再再是一个个独立的的经营实实体，因因而就谈谈不上“股利支支付”了。即使使在控股股并购的的情况下下，大多多数主并并企业也也不是以以赚取股股利为并并购动机机，因而而他们对对目标企企业的股股利支付付能力不不甚感兴兴趣。 (二)现金

10、流流量贴现现模式与与收益贴贴现模式式的比较较11 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97” 现现金流量量与净收收益是两两个截然然不同的的概念。例例如，在在计算现现金流量量时，折折旧及其其它非现现金支出出成本都都要“加回”净收益益，因而而对那些些非现金金支出成成本较高高的企业业来说，其其净收益益可能会会小于现现金流量量；另一一方面，计计算现金金流量需需要减除除当期发发生的资资

11、本支出出和增量量营运资资本投资资，因而而对那些些处于高高速成长长期的企企业来说说，其净净收益可可能会大大于现金金流量。无疑，按现现金流量量贴现模模式和收收益贴现现模式所所评估出出的“并购价价值”可能相相去甚远远。那么么，哪一一种模式式能够更更为精确确、可靠靠地描述述公司的的价值呢呢？ 1. 一一个简例例：收益益贴现模模式的缺缺陷设A、B两两公司有有着相同同的风险险水平，二二者的预预测损益益表如图图表4-2所示示：图表4-22 A、BB公司的的预测损损益表A公司 年次 11 2 3 44 55 66 销售额 10000 10550 11100 12000 13000 14550 现金支出（含含所

12、得税税） (7000) (7745) (7900) (8880) (9700) (11005) 折旧 (2000) (2200) (2200) (2000) (2200) (2200) 净收益 1000 1005 1100 1120 1300 1455 B公司 年次 11 2 3 44 55 66 销售额 110000 10550 111000 12200 113000 14450 现金支出（含含所得税税） (7000) (7745) (7790) (8880) (9970) (111055) 折旧 (2200) (2000) (2000) (2200) (2000) (2000) 净收益 1

13、000 1005 1110 1200 1330 1445 由由上表可可见，AA、B两两公司未未来的利利润水平平与盈利利增长率率完全相相同。若若采用收收益贴现现模式，则则两公司司的价值值相同，因因此，多多数人将将会为两两个公司司标出同同样价钱钱。 再再设A、B两公司司同期内内的预测测现金流流量如图图表4-3所示示：图表4-33 AA、B公公司预测测现金流流量表A公司 年次 11 2 3 44 5 6 累计净收益 1000 1055 1110 1220 1330 1455 7110折旧 2200 2000 2000 2200 2200 2000 12000 资本支出 (6600) 0 0 (600

14、0) 00 0 (12000)应收帐款增增加额 (2250) (113) (113) 355 455 (23) (2119) 股权自由现现金流量量 (5550) 2922 2997 (2455) 3755 3322 4911 B公司 年次 11 2 3 44 5 6 累计净收益 1000 1055 1110 1220 1330 1455 7110折旧 2200 2000 2000 2200 2200 2000 12200 资本支出 (2000) (2000) (2200) (2000) (2200) (2000) (112000)应收帐款增增加额 (1150) (8) (8) (115) (1

15、15) (233) (2219) 股权自由现现金流量量 (550) 97 1022 1105 1115 1222 4991 根据上表，如如果按110%折折现第一一年开始始时的现现金流量量，就会会看到AA公司未未来6年现金金流量的的现值为为2122，而B公司同同期内现现金流量量的现值值为3223。因因而，现现金流量量贴现模模式得出出的结论论是：BB公司的的价值大大于A公司的的价值。 那么，哪哪一种贴贴现模式式得出的的结论是是正确的的呢？我我们可以以从两个个角度来来分析： (1)上上表显示示：两公公司在66年内的的累计现现金流量量是相等等的，但但各年的的分布情情况却大大不相同同：从总总体上看看，B

16、公司的的现金流流量分布布较为均均衡，而而且它的的股东比比A公司的的股东较较早地收收到了现现金流量量（假设设两个公公司均将将各期自自由现金金流量以以股利形形式支付付给股东东）。“早收到到比晚收收到要好好”，因而而投资者者对B公司的的评价会会更高。 (2)AA公司的的固定资资产平均均每三年年更新一一次；BB公司的的固定资资产平均均一年更更新一次次，但其其成本只只相当于于A公司固固定资产产的三分分之一（200/600）。虽然两个公司每年的净收益相同，但A公司却需要占用较多的资金。因此，若不考虑其它因素，投资者对B公司的评价会更高。 以以上分析析表明：收益贴贴现模式式只“盯”住了收收益本身身，但却却忽

17、视了了产生收收益所需需要的投投资或其其时机。A公司的价值低于B公司的价值，是因为它投入了更多资本（或同等数额的早期资本）产生同一水平的销售额和利润。而现金流量贴现模式则考虑了价值的差异，将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量，更为精确、可靠地描述了公司价值。 22. 股股票市场场是否幼幼稚？ 在在有效的的资本市市场上，股股票市价价反映了了投资者者对公司司内在价价值的“集体判判断”。那么么，在这这一价值值判断过过程中，投投资者更更加关注注哪一种种信息净收收益还是是现金流流量？ （1）会计计利润与与股票价价格没有有密切联联系 许许多实证证研究表表明：在在有效的的资本市市场上，股股

18、票价格格与现金金流量的的相关性性较强。例例如Toom CCopeelannd等人人用贴现现现金流流量模式式对355家公司司进行了了估价，他他们发现现由此而而得出的的企业价价值与其其市场价价值之间间存在很很强的相相关性，相相关系数数为0.94。 另一方方面，人人们发现现会计收收益与股股票市价价之间的的相关性性较弱，即即：用收收益贴现现模式所所得出的的企业价价值与其其市场价价值之间间存在较较大的差差距。 （2）利润润方面的的浮夸结结果不会会提升股股票价格格 119744年10月1日，华华尔街日日报发发表了一一篇社论论，叹息息人们普普遍将每每股收益益额看作作价值指指标： “许多管管理人员员认为，只只

19、要他们们能够设设法提高高报告利利润，他他们的股股票价格格就会上上涨，即即使高收收益并不不意味着着任何根根本性的的经济变变化。换换句话说说，管理理人员认认为，他他们很精精明，市市场很蠢蠢” “但市场场很精明明。听信信每股收收益额神神话的公公司经理理，显然然才是愚愚不可及及的。” 越越来越多多的实证证研究和和经验表表明：虽虽然在一一些情况况下，每每股收益益额确实实有用，但但它过于于简单，另另经理们们忽略了了其他影影响公司司价值的的重要因因素。而而现金流流量折现现以一种种全面而而又简明明的方式式，囊括括了所有有影响公公司价值值的因素素。从长长期看，有有效的股股票市场场不会受受会计手手段蒙蔽蔽；与会会

20、计收益益相比，投投资者更更加关注注企业提提供现金金流量的的能力。以以下举简简例说明明： AA、改变变存货计计价方法法 根据美国国税法，企企业编制制财务报报告所用用的存货货计价方方法应与与计算应应税收益益所用的的存货计计价方法法相一致致。因而而，存货货计价方方法的选选择对净净收益和和现金流流量均有有影响，但但方向恰恰好相反反。在通通货膨胀胀条件下下，后进进先出法法（LIIFO）相相对于先先进先出出法（FFIFOO）会导导致较低低的报告告期利润润，但同同时能减减少所得得税支出出（现金金流出）。而而无论采采用哪种种方法，税税前现金金流量都都是相等等的。所所以，LLIFOO法会导导致较高高的税后后现金

21、流流量。如如下所示示： 净净收益 税税后现金金流量 FFIFOO 较高 较较低 LLIFOO 较低 较较高 那那么，若若改变存存货计价价方法，股股票市场场将如何何反应呢呢？虽然然证据不不完全确确凿，但但一些研研究人员员发现，从从FIFFO转向向LIFFO，虽虽然报告告期收益益比以前前降低，但但股票价价格却提提高了；由LIIFO转转为FIIFO，虽虽然报告告期收益益比以前前提高，但但股票价价格却下下降了。看看来，股股票价格格的变动动方向与与企业税税后现金金流量的的变动方方向是一一致的。实实际上，Biddle和Lindahl1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock pric

22、e reactions to LIFO adoptions:1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFO tax savings”,551-548 BB、折旧旧方法的的变更 根据某些些国家的的税法规规定，纳纳税申报报中所用用的折旧旧方法应应与编制制财务报报告所用用的折旧旧方法相相一致。因因而，折折旧方法法的改变变会同时时影响企企业的净净收益和和现金流流量。KKapllan和和Rolll对此此作了实实证研究究，结

23、论论是2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”：由由直线折折旧法改改为加速速折旧法法，会计计收益比比以前降降低，现现金流量量比以前前提高（因因为所得得税支出出减少），而而股票市市价也随随之提高高了；由由加速折折旧法改改为直线线折旧法法，则会会引起股股票价格格的下降降因而而股票价价格的变变动与2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Info

24、rmation：Some Empirical Evidence” 在在有些国国家，企企业编制制财务报报告所应应用的折折旧方法法可以任任意选择择，但根根据税法法规定，在在申报纳纳税中，应应采用加加速折旧旧法。此此时，会会计上折折旧方法法的改变变虽然会会影响企企业的净净收益，但但却不会会影响企企业的现现金流量量（因为为这一改改变不会会带来纳纳税收益益）。股股票市场场是如何何反映的的呢？ Kapplann和Rolll的研研究发现现：从加加速折旧旧法改为为直线法法，虽然然导致报报告期收收益比以以前提高高，但股股票市价价却无明明显变化化因为为企业的的现金流流量没有有受到影影响。 33.两种种贴现模模式的

25、相相关性 上上文的分分析表明明：现金金流量贴贴现模式式可以更更好地用用来解释释公司的的市场价价值。那那么，为为什么收收益贴现现模式至至今仍被被认为是是一种重重要的估估价方法法呢？可可从以下下两个方方面进行行解释： （1）就像像经受了了时间考考验的大大多数事事物一样样，它在在某些特特殊情况况下是行行之有效效的。例例如，对对于一个个处在“稳定期期”（增长长率为00）的企企业来说说，各期期的增量量投资需需求（当当期资本本支出当期折折旧+当期增增量营运运资本投投资）很很小或者者为0，此时时净收益益可以较较好地代代表现金金流量，两两种贴现现模式得得出的企企业价值值相差不不大。 （2）为简简化估价价过程，

26、寻寻找替代代变量。Watts和Zimmerman在实证会计理论一书中写道1 1 R.L.瓦茨、J.L.齐默尔曼合著，黄世忠等译，p.168-171 “公司证证券的大大多数计计价模型型是根据据企业未未来的现现金流量量来对索索偿权进进行计价价的。使用用这些模模型要求求对预期期的未来来现金流流量进行行估计，但但这种估估计数据据通常难难以获得得。因此此必须使使用替代代变量。一一个最为为常见的的替代变变量是未未来会计计收益的的预测额额”。“并非只有有证券分分析者才才把未来来会计收收益的预预测用于于计价模模型。经经济学家家也把会会计收益益当作其其计价模模型中现现金流量量的替代代变量。” 三、贴现现模式之之

27、一：现现金流量量贴现在西方国家家论述公公司收购购评估的的专业文文献中，现现金流量量贴现法法（DCCF）占占据主导导地位。下下文，我我们将探探讨这一一方法的的若干重重要方面面。 （一）价值值评估框框架22 参考“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.” 企企业的价价值等于于该企业业以适当当的折现现率所折折现的预预期现金金流量，这这里笔者者先就几几种现金金流量贴贴现模式式加以简简单说明明。 11.

28、实体体现金流流量贴现现模式公司的实体体价值（可可向所有有投资者者提供的的价值）减减去债务务价值以以及其他他优于普普通股的的投资者者要求（如如优先股股）为公公司价值值即股本本价值。实实体价值值和债务务价值等等于各自自折现的的现金流流量，而而现金流流量要用用反映其其风险的的折现率率来折现现。图表表4-44说明了了这一模模式。图表4-44 单一一业务公公司的简简单实体体价值评评估只要折现率率选择适适当，能能够反映映每一现现金流量量的风险险，运用用实体模模式得出出的结论论与直接接向股东东进行现现金流量量贴现的的股本价价值完全全相同。公司实体价价值=公司自自由现金金流量现现值+税后非非营业现现金流量量现

29、值 =债债务价值值+公司价价值（股股本价值值）非营业现金金流量表表示与经经营无关关的项目目中的税税后现金金流量，包包括非连连续经营营的现金金流量、非非常项目目、以及及对无关关的子公公司进行行投资的的现金流流量。通通常这部部分现值值所占实实体价值值的比例例非常之之小。本本文为了了简化分分析，究究其实质质，假定定被估值值的公司司只有正正常的营营业现金金流量。则：公司价价值=公司自自由现金金流量现现值债务价价值自由现金流流量是公公司真正正的营业业现金流流量。它它是公司司所产生生的税后后现金流流量总额额，可以以提供给给公司资资本的所所有供应应者，包包括债权权人和股股东。自自由现金金流量可可以看作作是公

30、司司无债务务的情况况下向公公司股东东提供的的税后现现金流量量。自由由现金流流量通常常不受公公司财务务结构的的影响，尽尽管财务务结构可可能影响响公司的的加权平平均资本本成本并并因此影影响其价价值。略略加分析析便不难难发现，自自由现金金流量实实际上是是股东和和债权人人各具要要求权的的现金流流量的总总和。如如下所示示： 资资本供应应者 具有要要求权的的现金流流量 普普通股股股东 股权现现金流量量 债债权人 利息费费用*（1-税率率）+偿还的的本金-新借债债务 合合计 自由现现金流量量自由现金流流量等于于公司的的扣除调调整税的的净营业业利润（NOPLAT）减去净投资，其中净投资是投资资本的变化。在扣除

31、调整税的净营业利润与净投资中加上折旧，可得出毛现金流量和总投资，大多数自由现金流量表均如此显示。如下表所示：自由现金流流量=扣除调调整税的的净营业业利润净投资资自由现金流流量=（扣除除调整税税的净营营业利润润+折旧）（净投投资+折旧）自由现金流流量=毛现金金流量总投资资自由现金流流量的计计算为： 未含利利息收支支的税前前经营利利润 所所得税（实实际交纳纳） =扣扣除调整整税的净净营业利利润 +折折旧及其其他非现现金支出出成本 =毛毛现金流流量 营营业流动动资金的的增加 +资资本支出出（固定定资产的的净增加加+当期折折旧） +其其他资产产的净增增加 =总总投资（公公司用于于新的资资本的支支出总额

32、额） 融资资流动： 税税后利息息支出净净额 债务务增加 + 股股利 股票票发行 =融资资流动总总额自由现金流流量应等等于向所所有资本本供应者者支付或或收取的的现金流流量总额额。这些些可利用用的资金金总额必必须等于于融资流流动总额额。也就就是说，公公司经营营所产生生的现金金总额必必须等于于向公司司所有债债权人和和股东所所支付的的净额。相相反，如如果自由由现金流流量为负负数，则则必须等等于公司司股东和和债权人人所提供供的资金金净额（例例如，通通过发行行新的债债务或股股本）。 债债务价值值：公司司的债务务价值等等于对债债权人的的现金流流量现值值，按能能反映其其现金流流量风险险的折现现率贴现现。折现现

33、率应等等于具有有可比条条件的类类似风险险的现行行市场水水平。在在大多数数情况下下，只有有在价值值评估当当日尚未未偿还的的公司债债务须估估算价值值。对于于未来借借款可假假定其净净现值为为零，因因为由这这些借款款得来的的现金流流入与未未来偿付付的现值值完全相相等，是是以债务务的机会会成本折折现的。折现率：为为了与现现金流量量的定义义相一致致，用于于预期自自由现金金流量的的折现率率应反映映所有资资本供应应者按照照各自对对公司总总资本的的相对贡贡献而加加权的机机会成本本。这称称之为加加权平均均资本成成本（WWACCC）。在在我们提提及“资本成成本”这一概概念时，实实际上是是站在筹筹资者的的角度上上。而

34、从从企业投投资者的的角度来来看，“资本成成本”则是投投资者要要求达到到的预期期最低投投资报酬酬率（MMARRR）。MAARR与与企业的的风险成成正比：企业的的风险越越大，投投资者要要求的MMARRR也越大大，相应应地，企企业的资资本成本本也就越越高。一一个企业业的资本本成本反反映其本本身的风风险，包包括经营营风险和和财务风风险。某某类投资资者的机机会成本本等于投投资者从从同等风风险的其其他投资资中可望望得到的的回报率率。公司司的成本本等于投投资者的的成本减减去公司司获取的的任何税税收收益益（如因因利息费费用而减减少的税税收）。在DCF法法中，估估价的基基本原则则之一是是：现金金流量应应按与之之

35、相适应应的折现现率来贴贴现。而而现金流流量与折折现率的的不配比比会导致致严重的的低估或或高估。这这里的配配比不仅仅指所选选用的折折现率应应该与被被折现现现金流量量的风险险、类型型及所体体现的内内容相一一致，也也包括时时间上的的一致性性。因此此在确定定加权平平均资本本成本时时要认识识到的最最重要的的原则就就是必须须与全面面价值评评估方法法以及要要价值评评估折现现的自由由现金流流量的定定义相一一致。WACC的的一般公公式如下下： WWACCC=Kbb(1-Tc)*BB/V +Kss*S/V其中： Kb =不可可赎回、不不可转换换债务税税前市场场预期到到期回报报 Tc =被进进行价值值评估实实体的边

36、边际税率率 BB=付息息债务的的市场价价值 VV=被进进行价值值评估实实体的市市场价值值（V=B+SS） Kss=市场确确定的股股本资本本机会成成本 SS=股本本的市场场价值如果能逐年年预期未未来自由由现金流流量，则则贴现模模式一般般估价公公式可表表示为： FCFFt 公司司实体价价值 = (1WACCC)tt其中：FCCFt第t年的自自由现金金流量 连连续价值值：DCCF法的的一个重重要假定定是：企企业是一一个持续续经营的的实体（a going concern），其生命周期具有无限性（即上式中的t趋于无穷大）。那么应如何预测其在无限的未来所产生的现金流量呢？一种方法是明确预测100年的每年自

37、由现金流量，不考虑以后年份，因为以后的折现值很小。而普遍的做法是：将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及其后阶段。在这种情况下：公司实体价价值=明确的的预测期期期间的的现金流流量现值值+明确的的预测期期之后的的现金流流量现值值 在在明确的的预测期期期间的的每年自自由现金金流量都都逐年预预期，并并被折为为现值，组组成明确确的预测测期期间间的现金金流量现现值。这这一等式式中的第第二部分分即连续续价值，系系指明确确的预测测期以后后公司预预期现金金流量的的价值。在在DCFF法下，连连续价值值的估计计是关键键的一环环。Joosepph H.MMarrren 在合合并与收收购估价手手册一

38、一书里将将连续价价值的估估计视为为“最重要要的问题题”。另外外一些调调查也表表明：连连续价值值往往在在目标企企业价值值总额中中占有很很大比例例，如高高技术行行业、护护肤业等等。产生生这种现现象的原原因可能能是：未未来充满满了不确确定性，所所以预测测期不可可能太长长（一般般情况下下为510年），若若把企业业看作一一个持续续经营的的实体，预预测期之之后的现现金流量量自然会会对企业业的总体体价值造造成重大大影响；此外，它它经常意意味着初初期年份份的现金金流入已已由同期期资本投投资和流流动资金金的外流流所抵销销这些些投资可可在以后后年份产产生较高高的现金金流量。确确定连续续价值的的模型或或方法很很多，

39、以以下简述述两种方方法。 （1）自由由现金流流量恒值值增长公公式法 自自由现金金流量恒恒值增长长公式法法假定公公司的自自由现金金流量在在连续价价值期间间内以一一个不变变比例增增长，公公式如下下： CV=FCFFt(1+g)/WACCC-gg 其中中：CVV连续续价值 FCCFt预测测期最后后一年的的自由现现金流量量 t预测测期 g自由由现金流流量预期期增长率率恒值 WAACC加权权平均资资本成本本 利利用该方方法确定定企业连连续价值值需注意意几个问问题：其其一，该该公式只只有在ggWAACC的的情况下下才有效效；其二二，g的确定定尤为重重要，因因为计算算结果对对g最为敏敏感，而而g又很难难预测

40、；其三，要要正确估估计自由由现金流流量的正正常水平平，使之之与你要要预测的的增长率率相一致致。例如如，如果果连续价价值期间间的增长长率预计计低于明明确预测测期的增增长率（属属通常情情况），那那么扣除除调整税税的净营营业利润润需要投投资以实实现增长长的比例例可能也也低。于于是在连连续价值值期间，扣扣除调整整税的净净营业利利润中就就有更多多数额变变为可向向投资者者提供的的自由现现金流量量。如果果这一过过渡未予予考虑，连连续价值值将被大大大低估估。自由现金流流量恒值值增长公公式法经经常遭到到批判，原原因是：任何一一个企业业都有自自己的生生命周期期，其自自由现金金流量不不可能按按照一个个增长率率恒值永

41、永续增长长下去。否否则，一一个月前前以500%的年年增长率率发展的的小公司司，其产产值在不不久的将将来一定定会超过过一个国国家的GGNP。 （2）价值值驱动因因素公式式法公式如下：CV=NOOPLAATt+1(11- gg/ROOIC)/WWACCC-gNOPLAATt+1=预测期期后第一一年中扣扣除调整整税的净净营业利利润的正正常水平平 gg=扣除除调整税税的净营营业利润润的恒值值的预期期增长率率 RROICC=新投投资净额额的预期期回报率率 CVV=连续续价值 tt=预测测期 WWACCC=加权权平均资资本成本本该公式从价价值驱动动因素投资资资本回回报率与与增长率率的角度度反映自自由现金金

42、流量恒恒值增长长公式。g/ROIC表示扣除调整税的净营业利润投入额比资本的比例或投资率。整个分子部分表示扣除调整税的净营业利润乘以1减去投资率或自由现金流量。价值驱动因因素公式式的一种种变异是是两阶段段价值驱驱动因素素公式。这这一公式式可以将将连续价价值期分分为两个个时期，增增长率和和投资资资本回报报率均有有不同的的假设。例例如，可可以假设设明确预预测期后后第一个个八年内内公司增增长率为为每年88%，增增加的投投资资本本回报率率为155% 。八八年之后后公司的的增长率率为每年年5%，增增加的投投资资本本回报率率为111%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-1 1+gANOP

43、LATT+1（1-gA/ROICA）N-11-1+WACCWACC-gACV =1-1+WACCWACC-gACV =NOPLATT+1（1+gANOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+(WACC-gB)(1+WACC)N-1 CVV=连续续价值 NN=连续续价值期期间第一一阶段的的年数 gAA=连续价价值期间间第一阶阶段的预预期增长长率 gBB=连续价价值期间间第二阶阶段的预预期增长长率 ROOICAA=连续价价值期间间第一阶阶段的预预期投资资资本回回报率 ROOICBB=连续价价值期间间第二阶阶段的预预期投资资资本回回报率一般建议使使用价值值驱动因因素公式式法，它它会

44、使你你在估算算连续价价值时认认真考虑虑价值驱驱动因素素。但在在评估连连续价值值时，必必须对公公式中的的参数进进行认真真的估测测，因连连续价值值对于这这些参数数的变动动十分敏敏感，尤尤其是gg 。估算的连续续价值是是预测期期结束时时的价值值。这一一估算必必须按照照WACCC折为为现值，才才能计入入明确的的自由现现金流量量现值，即即明确的预测测期之后后的现金金流量现现值=CCV/（1+WWACCC）n （ n 预测测期）明确预测期期：连续续价值的的估算是是在明确确预测期期的基础础上进行行的，选选择预测测期的期期限十分分重要。对对预测期期的选择择，如果果关系到到连续价价值估算算所赖以以支撑的的经济假

45、假设（参参数）的的变化，那那么对价价值可产产生间接接影响。分分析家一一旦改变变其预测测期限，便便可能无无意之间间改变了了对经营营状况的的预测。例例如，许许多预测测者假定定新投资资资本回回报率等等于连续续价值期期的资本本成本，而而公司在在明确的的预测期期间获取取的回报报将超过过资本成成本。当当他们将将明确的的预测期期延长时时，他们们将新资资本回报报率预期期超过资资本成本本的时期期也延长长了。因因此，延延长预测测期可导导致价值值的增加加，这是是由于假假定回报报率增加加了。明确预测期期的期限限是为了了使企业业在预测测期结束束时达到到经营的的稳定状状态。这这是因为为任何连连续价值值估算法法都要依依赖几

46、条条重要的的假定：公司赚赚取固定定毛率，保保持固定定的资本本周转，并并因而获获取现有有投资资资本的固固定回报报；公司司以不变变比例增增长，每每年将相相同比例例的毛现现金流量量投入经经营；公公司所有有新投资资均可获获得固定定回报。企企业必须须以平衡衡的水平平经营才才能有效效地使用用连续价价值估算算方法。在在企业的的估价实实践中，5到10年的预测期最为普遍。明确了预测测期之后后，则公公式：公司实体价价值=明确的的预测期期期间的的现金流流量现值值+明确的的预测期期之后的的现金流流量现值值 可可表示为为： n FCCFt CV 公司司实体价价值 = + t=11 (1WACCC)tt (1WACCC)

47、nn其中： FFCFtt第t年的自自由现金金流量 nn预测测期 WWACCC加权权平均资资本成本本 CVV连续续价值这也是贴现现模式一一般估价价公式在在实体现现金流量量贴现模模式中的的具体应应用。而实体价值值扣除债债务价值值即得出出公司的的价值。DCF分析析从理论论上来讲讲是一种种最科学学、成熟熟的评估估技术，但但是它建建立在对对企业未未来的正正确预测测基础上上。因此此，价值值评估主主要取决决于对企企业，对对其行业业及普遍遍的经济济环境的的了解，然然后进行行认真的的预测。认认真的思思考和艰艰苦的工工作可产产生远见见卓识。正正确的方方法仅是是价值评评估过程程中必要要的一小小部分。然然而，要要准确

48、地地预测企企业将来来的经济济状况是是非常困困难的，特特别是只只能依靠靠公众可可以得到到的信息息进行预预测时。正正如Wiilliiam D. Riffkinn在谈及及并购价价值之确确定时所所言：11 Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts,p.40“从纯财务务的角度度看，贴贴现现金金流量分分析法（DCF）是一种最合理的估价方法。不幸的是：它也是一种充满主观性和需要大量假设的方法。” 22股权权现金流流量直接接贴现模模式 采采用向股股东直接接折现现现金流量量的方法法对公司司股本进进行价值值评估，直直观上是是最为直直截了当当的价值值评估方方法。股股权现金金流量

49、体体现了股股权投资资者（即普普通股股股东）对对企业某某部分现现金流量量的要求求权。这这部分现现金流量量通常是是指企业业在履行行了所有有的财务务责任（包包括债务务的偿本本付息等等），并并满足了了其本身身再投资资需要之之后的剩剩余现金金流量。因因为股权权现金流流量是一一种“剩余现现金流量量”，即使使将其全全部支付付给股东东（以股股利或股股份回购购的形式式），也也不会危危及企业业目前的的生存与与今后的的发展，所所以有人人称之为为“股权自自由现金金流量”（Freee Cassh Floow tto EEquiity，简简记为FFCFEE）。按按照配比比原则，折折现率应应为股权权成本。遗遗憾的是是，这一

50、一方法没没有像实实体价值值模式那那么有效效。折现现股本现现金流量量所提供供的有关关价值创创造来源源的信息息较少，对对于确定定价值创创造机会会也不那那么有效效。此外外，这种种方法需需要进行行详细的的调整，以以确保预预计的融融资资金金的变化化不会对对公司的的价值有有不当影影响。因因此，在在进行价价值评估估实践时时，该方方法运用用较少。 33以公公式为基基础而非非明确的的现金流流量贴现现模式以公式为基基础的现现金流量量贴现法法对企业业及其现现金流量量做出简简化的假假设，以以便用简简洁的公公式得出出全部现现金流量量折现。遗遗憾的是是，这些些公式往往往过于于简单，虽虽然可以以作为有有价值的的交流信信息的

51、工工具，但但无法解解决实际际问题。以以下简单单介绍三三种模型型，具体体的推导导过程及及由来，请请参阅有有关书籍籍：米勒莫莫迪里亚亚尼（MMM）模模型22 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / M.Miller, and F .Modigliani, journal of business ,1985.september,1031-1051MM公式对对公司价价值评估估是将其其现有资资产的现现金流量量价值总总额加上上增长机机会价值值。该公公式依据据的是可可靠的经经济分析析，因此此可用于于说明会会影响公公司价值值的关键键因素，对对

52、于传达达公司的的价值来来源特别别有效。但但是，其其简化的的假定（至至少在下下述形式式中），对对于严格格的价值值评估来来说太不不准确了了。MM公式的的定义如如下所述述： 实实体价值值=现有资资产价值值+增长价价值ROICWACCWACC(1ROICWACCWACC(1WACC)NOPLATWACC= K(NOPLAT)N = K(NOPLAT)N其中 NOPPLATT=第一一预测期期扣除调调整税的的净营业业利润预预期水平平 WAACC=加权平平均的资资本成本本 ROOIC=预期投投资资本本回报率率 K=投资率率，为新新项目增增长而投投入的NNOPLLAT的的百分比比 N=预期期公司将将持续向向新

53、项目目投资并并获取预预计ROOIC的的年数，也也称为竞竞争优势势间隔（2）拉佩佩玻特模模型（RRapppapoort Moodell）这一模型是是由美国国西北大大学阿尔尔弗雷德德.拉佩玻玻特（AAlfrred Raappaaporrt）创创立的。他他在CCreaatinng SSharrehooldeer VValuue（19986）一一书中，建建立了一一个实用用性较强强的自由由现金流流量模型型，用文文字表示示为：自由现金流流量=经营利利润*（1-所得得税）+折旧和和其他非非现金支支出-（增加加的流动动资本投投资+资本支支出额） 亦亦可以用用字母表表示为：CFt=St-1(1+gt)(ppt)

54、(11-Ttt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFFt自由由现金流流量 S销售售额 g销售售额的年年增长率率 p销售售利润率率 T所得得税率 f销售售额每增增加一元元所需要要的增量量资本支支出 w销售售额每增增加一元元所需要要的增量量营运资资本投资资 t第t年 拉佩玻特方方法的一一个重要要意义在在于其论论述了如如何应用用财务模模型来提提高股东东的收益益。它的的核心是是假定销销售额、投投资额、利利润比例例分别和和资金成成本之间间存在固固定关系系。它的的缺陷主主要在于于企业的的盈利能能力是用用销售利利润率来来衡量的的。人们们已普遍遍认识到到，销售售利润率率不是对对不同行行业内公公司盈利利

55、能力进进行比较较的良好好指标，因因为各行行业的资资本密集集度不同同。资本本密集度度高的行行业，利利润率相相对也高高。而在在一个周周转率相相对较高高的行业业，如商商业批发发和零售售业，预预期的销销售利润润率较低低。此外外，公司司不进行行意味着着营运资资本存量量和净固固定资产产积累的的投资的的话，销销售也无无法完成成，而该该方法恰恰恰忽视视了这一一点。（3）沃斯斯顿模型型（Weestoon Moddel）公式式评估法法沃斯顿模型型由美国国加州洛洛杉矶大大学弗雷雷德沃斯顿顿创立，又又称公式式评估法法。在现现实生活活中，几几乎每个个公司都都会随着着其生命命周期的的起伏而而经历各各种不同同的成长长阶段：

56、公司早早期的成成长率要要高于整整个经济济体系的的成长率率；公司司中期的的成长率率等于经经济体系系的成长长率；而而公司晚晚期的成成长率明明显低于于整个经经济体系系的成长长率。该该模型建建立在公公司经历历一个暂暂时的超超常增长长期后零零增长的的假设基基础上，并并假定销销售收入入与自由由现金流流量将按按一定的的比率增增长，公公司的主主要经营营变量之之间也被被认为存存在着固固定的联联系。估价模型如如下：nn(1+k)t(1+gS(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1-T)(1-bS)t=1+Xt=1+X0(1-T)(1+gS)n+1K(1+k)nK(1+k)n 式式中，VV0为公司司价值；X为税

57、息息前经营营利润；g为营业业净利或或税息前前经营利利润增长长率；kk为边际际盈利率率；K为加权权平均成成本；bb为税后后投资需需求或投投资机会会；n为超长长持续期期；T为所得得税。该该模型的的实用性性较强。（二）运用用实体现现金流量量贴现模模式确定定目标企企业并购购价值 笔笔者以下下就运用用实体现现金流量量贴现模模式评估估购并价价值加以以说明。我们知道，目目标企业业并购价价值可表表示为VVBV或VABBVA。而而表达方方式的选选择取决决于并购购的方式式：是“吸收合合并”还是“控股并并购”。吸收合并在吸收合并并情况下下，目标标企业解解散，主主并企业业存续；无论在在法律上上，还是是在经营营上，两两

58、个企业业真正实实现了“合二为为一”（为便便于论述述，下文文称兼并并完成之之后的主主并企业业为“联合企企业”）。此此时，目目标企业业并购价价值的确确定宜采采用“VABBVA”的方法法。具体体来说：预测未合并并状态下下主并企企业A的未来来独立自自由现金金流量，所所选用的的折现率率是合并并前A企业的的独立预预期加权权平均资资本成本本，贴现现为独立立A企业的的实体价价值，扣扣除其预预期债务务价值，得得出VAA。设想A、B已合并并，预测测联合企企业未来来各年的的自由现现金流量量，选用用联合企企业的预预期加权权平均资资本成本本作为折折现率，算算出联合合企业的的实体价价值，扣扣除联合合企业的的预期债债务价值

59、值，得出出VABB。在这这一过程程中，应应充分考考虑合并并完成之之后管理理当局所所采取的的“重组整整和”措施，以以及合并并可能产产生的协协同效应应。得出目标企企业并购购价值：VABBVA。控股并购在控股并购购情况下下，并购购完成之之后的主主并企业业与目标标企业形形成了一一种“母子关关系”，二者者仍然是是两个独独立的法法人和经经济实体体。母公公司通常常要对子子公司进进行“重组”。在这这种并购购方式下下，目标标企业购购并价值值的评估估宜采用用VBV方式，VV是由于于两企业业的购并并而产生生的增量量价值，该该部分增增量价值值既包括括B企业由由于并购购而产生生的增量量价值（设设这部分分增量价价值为VV

60、b），亦亦包括AA企业由由于购并并而产生生的增量量价值（设设这部分分增量价价值为VVa）。则则目标企企业购并并价值的的表达式式可变为为VB +Vb+Va ，具体体而言：设想主并企企业已取取得目标标企业的的控股权权（即目目标企业业已处于于主并企企业的管管理控制制之下），预预测目标标企业未未来各年年的自由由现金流流量和其其加权平平均资本本成本及及债务价价值，这这样估算算出来的的价值为为VB +Vb。在这这一过程程中，应应充分考考虑主并并企业对对目标企企业采取取的各种种重组措措施。同理可计算算出购并并后A企业的的价值（为为VA+Va），减减去A企业的的独立价价值VAA，可计计算出VVa 。得出目标企