总量宏观大类资产研判债牛尾股牛头

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 摘要4 HYPERLINK l _TOC_250003 正文5 HYPERLINK l _TOC_250002 债牛尾，票息为王5 HYPERLINK l _TOC_250001 股牛头，进攻为主7 HYPERLINK l _TOC_250000 信用改善只是初露端倪，是否存在夭折风险？8国信证券投资评级10分析师承诺10风险提示10证券投资咨询业务的说明10图表目录图1：名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图5图2：10年国债利率月均值及名义经济增长指标走势图6图3：社融之源投资需求8表 1：信用增速折点领先于名义增速折点6摘要1

2、2 2、基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：债牛尾， 股牛头。3、债牛尾，票息为王。我们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后 2-3 个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。3 月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持盘整格局，不会出现较大幅度的波动，但是债券市场投资者不宜期待过多的资0 年期国债利率将保持在 -%之间波动，10 3.60-3.80 之间波动。4 10 3.50%，10 年期政策性金融债券4.0%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。4、股

3、牛头，进攻为主。信用增速触底，但是还尚无法看到名义增速的回升的时期，这意味着企业盈利尚无法得到改善，依然在下行中，但是未来前景可期待。因此在信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会得以改善，且由于市场利率依然还在底部，所以股价的支撑主要将依赖于估值（利率低）和风险偏好改善（未来底部可期，总体是有利于权益资产的。当名义增速也出现上行后，市场利率会出现回升，但是风险偏好与企业盈利的改善将居于主导，也是有利于权益资产的。总体来看，估值、盈利、风险偏好，三者两者改善就会导致股指上攻。5、信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？在当前货币政策基调宽松的背景下，融资需求一定是信用

4、增速变化的先行驱动力（反之，在货币政策紧缩时期，资金、信贷的供给是信用增速变化的先行驱动力。即目前状态下，投资需求是社融之源头。总体来看：三大投资支柱（基建投资、制造业投资、房地产投资）未来有望继续保持“两上一下”格局，固定资产总投资增速有望继续回升，导致社融增速显现改善，进而，两大资本市场进入“债牛尾，股牛头”时期。正文2019 年开年第一个月的金融货币数据出炉，总体来看，2019 年开年信用数据表现不错。从对宏观经济的影响来看，这些数据最大的亮点是信用构成结构的改善，在 2018 年拖累信用扩张的非标资产出现了一定程度的恢复，这是最大的亮点。而最大的不确定性则是月增量过于巨大。平稳合理的扩

5、张是最好的结果，过于巨大的扩张有可能会对未来可持续性产生干扰，令市场预期波动。但是从上半年维度来看，我们预计虽然不排除 2 月份，中国信用增速依然存在有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：债牛尾，股牛头。债牛尾，票息为王做出债牛尾声的判断逻辑如下：货币与信用本来就是实体经济的反应，因此信用增速与实体经济类似于硬币的两个方面，理论上可以用信用增速的变化来印证实体经济的变化，但是注意的2003-20189+（CI与I的合成”

6、来表征名义经济增速的变化，两者的关系图如下所示：图 1：名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图1212345678930.060.025.050.0名义增长率（%）社融增速（名义增长率（%）社融增速（%）15.030.010.020.05.010.0-2003-012005-122008-112011-102014-090.0名义增长指标（规模以上工业增加值+综合通胀率）社会融资存量余额同比增速数据来源：WIND、整理在历史周期，合计可以梳理出 9 次折点变化，确实也能直观意义上看出信用增速折点领先于名义增速折点，整理如下表格，更清晰可见：表 1：信用增速折点领先于名义增速折点序号社融顶（

7、底)日期名义增速顶（底）日期顶（底）社融领先名义增速（月）12003.082004.04顶822005.122006.10底1032008.022008.03顶142008.112009.02底352009.112010.02顶362012.052012.08底372013.052013.10顶582015.122015.10底-292017.082018.01顶5资料来源：WIND、整理从上述梳理的数据来看，9 8 （2015 年那次关系较8 次均表现为社融拐点领先于名义增速拐点，但是两者的时滞周期并不稳定，最近十年以3-5 3 个月，顶部回落表现为3 或 5 个月。这可能和中国的经济结构特

8、征有关，在地方政府以及国有企业这些预算软约束主体的影响下，中国的政策效应总体可能是：刺激见效易，收缩治理难。因此从数据关系观察角度，确实看到了信用增速领先于名义经济增速，而且按照最近十年的领先周期来看，也是较为稳定的，在 3 个月附近。当信用增速达到底部或到达顶部，而经济名义增速依然没有反应过程中，市场利率会如何反应？首先需要明确的是，市场利率与名义经济增长率关联密切程度更强，从月度频率观察，两者的折点多数时期可以达到亦步亦趋的程度，如下示意图所显示：图 2：10 年国债利率月均值及名义经济增长指标走势图5.535.05.030.04.525.0利率（%）名义经济增长率（利率（%）名义经济增长

9、率（%）3.515.03.010.02.55.02.0-2002-012004-072007-012009-072012-012014-072017-0110年期国债利率月均值名义经济增长指标（规模以上工业增加值+综合通胀率）数据来源：WIND、整理因此可以大致得出如下关系：货币信用增速的拐点领先于名义经济增长指标的拐点，而名义经济增长指标的拐点近似于市场利率的拐点。因此货币信用增速的拐点领先于市场利率的拐点，领先周期大致在 2-3 个月附近。在这 2-3 个月的时滞时期中，利率依然会跟随名义增速的起落而起落，但是已经进入到一个趋势的尾端，投资者应该利用这有限的时滞周期来调整自己的持仓布局。我

10、们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后 2-3 个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。我们预计，从目前持续到 3 月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持盘整格局，不会出现较大幅度的波动，但是债券市场投资者不宜期待过多的资0 年期国债利率将保持在 -3.0之间波动，10 3.60-3.80 之间波动。进入 4 3.50%，10 年期政策性金融债券4.0%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。股牛头，进攻为主（利率出现切换。信用增速触底，但是还尚无法看到名义增速的回升的时期，这

11、意味着企业盈利尚无法得到改善，依然在下行中，但是未来前景可期待。因此在信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会得以改善，且由于市场利率依然还在底部，所以股价的支撑主要将依赖于估值（利率低）和风险偏好改善（未来底部可期，总体是有利于权益资产的。当名义增速也出现上行后，市场利率会出现回升，但是风险偏好与企业盈利的改善将居于主导，也是有利于权益资产的。总体来看，估值、盈利、风险偏好，三者两者改善就会导致股指上攻。2018 业盈利在信用收缩背景下也出现了回落。2018 年以来，A 股市场从 2 月份开始一路走低，我们认为，造成股票市场大幅调整的直接原因，主要就是 2018 年去杠

12、杆环境下，社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。A 股依旧表现不佳， 震荡反复、多次寻底。当前宽信用格局初露端倪，风险偏好改善。我们认为，此次 2019 年 1 月份社融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经出现，此前压制市场的两A 信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？社融增速数据的改善只是第一个月发生，而且是开年第一个月，有不少投资者非常质疑其可持续性。这确实构成上述所有分析建议的风险点，但是我们认为信用改善并非是体现在数据跟踪之中，这种改善是具有需求端的基本面支撑的，即固定资产投资的增速企稳是社融增速企稳的前提支撑。在当前货币政策基调宽松的背景下，融资需求一定

13、是信用增速变化的先行驱动力（反之，在货币政策紧缩时期，资金、信贷的供给是信用增速变化的先行驱动力。即目前状态下，投资需求是社融之源头。图 3：社融之源-投资需求70.0社融之源投资需求60.060.050.050.040.0（%（%）30.0（%（%）20.010.010.0-2003-012006-012009-012012-012015-010.0社会融资总量增速固定资产投资增速数据来源：WIND、整理2018 10 5.3%5.9%。这个回升虽然幅度有限，但是方向意义重大，其主要驱动力来自基建投资的企稳。2018 年中呈现“两下一上”格局：基建投资大幅度下行、房地产投资小幅度下行、制造业投资稳定回升。这一个组合导致了固定资产总投资持续下行，社融增速也持续回落。展望后期，我们依然认为：1、基建投资在国家政策支持下会保持上行态势；212 3、